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磚四國中為最小者，而且美國在事件後對於加拿大、日本及中國的波動性外溢效 果轉為負向關係；巴西股市相當容易受歐美國家及日本的股市波動所干擾，而加 拿大股市無論事件前後，受美國股市之牽動皆相當深刻。
另外，綜合 ARMA(1,1)-GARCH(1,1)-M 模型的結果可研判，巴西在此 10 國 之中恆為最容易受美股連動的國家，而無論金融海嘯事件發生之前後，G7 受美 股報酬外溢效果的影響程度大於俄羅斯、印度及中國，而由報酬外溢效果的增加 幅度觀之，可發現義大利及加拿大受到波及的程度為最大，而歐美國家受到的衝 擊程度仍然較亞洲國家來的深許多。
第二章 文獻探討
近幾年來，由於受到美國次貸風暴與金融海嘯的影響，全球的信用市場產生 緊縮與泡沫化的情形，於是本研究嘗試探索金融危機的傳染效果(contagion effect) 是否確實存在，而過去也有許多學者對於國際股市間的波動性外溢效果感到興趣，
研究結果也大都指出，當某一金融市場遭受風險衝擊後，與其它金融市場之間的 風險相關性也會顯著上升。
邱建良、李彥賢、鄒易恁(2005)以 ARJI 跳躍擴散模型探討金融風暴對美國、
日本、韓國、香港、新加坡與台灣股市產生跳躍頻率與跳躍引起的變異，並比較 總變異、跳躍引起的變異與擴散所引起得變異在金融風暴期間與非金融風暴期間 是否有其差異，實證結果發現：1.各國股價指數報酬率均存在著跳躍行為，跳躍 過程所引發的變異是不可忽視的重要因素；2.金融風暴事件對台灣股市波動性並 未產生很大影響；3.以利用波動性的 Pearson 相關係數檢定，發現各國股市波動 性的關係皆呈現顯著；4.在金融風暴後，美國股市波動性較具獨立性，其對其他 國家的影響最為顯著。
更有學者討論股市在處於高波動或低波動的狀態下，對股市連動性及波動程 度會有什麼樣的影響。Monica 以及 Loriana 探討歐盟經濟體形成及引進歐元後，
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國際股市與德、西班牙、義大利、法國等成員國的個別股市連動性及波動程度的 改變，黎明淵(2002)也以雙重 beta 係數檢測高低股市波動下，美國、日本與亞洲 四小龍與國際股市的連動性，研究結果也指出，國際股市中高波動伴隨高連動性 的特質。
徐清俊、吳明恆(2003)以 Granger 因果關係檢定及衝擊反應函數檢驗台灣、
美國與日本三國股市的報酬動態關連性，得知各國股價指數報酬間只有單向因果 關係，並無回饋關係，且台灣與日本之股價指數報酬會受美國股價指數報酬的影 響，且台灣又受日本股價指數報酬的影響，而日本與台灣皆無法對美國有因果關 係。
姜淑美、陳明麗、蔡佩珊(2005)以 GARCH 模型、門檻值為零及門檻值為非 零的 GARCH 模型，以國際股市間存在傳導效果的角度探討美國及日本對韓國、
台灣、英國、法國股市的股市及期貨市場的報酬外溢性及不對稱性效果。從結果 中得知美國期貨與現貨市場在國際皆居領先地位，日本、台灣、英國、法國股市 報酬皆會隨著其市場變動而變動，即報酬外溢性存在。
在檢驗股市的報酬外溢性與波動性外溢方面，有許多學者採用 GARCH 系列 模型為研究方法；Kunsuda, Chia-Lin, Michael 與 Songsak(2009)使用
VARMA-GARCH 模型探討亞洲金融風暴後，東協、歐洲與美國之間的股市連動 性，Angeles 與 Juan(2004)也使用因素分析及 GJR-GARCH 模型探討亞洲金融風 暴後 12 國的股市連動性，而 Francis, Sangbae, Jai 及 Christopher(2001)也以 VAR-EGARCH 模型研究同樣議題，實證結果都支持市場傳染假說，風暴後各國 股市間的連動性更為強烈。
在研究波動外溢效果的議題上，除使用以上的模型、估計方法之外，還可使 用單變量及雙變量的 GARCH 模型估計方法，其中使用第一類的單變量兩階段估 計模型的學者更不乏少數，如 Chelley-Steeley and Steeley(1996)、Pyun, Lee and Nam(2000)、王元章(1999)、王英明(2007)的研究。在 Chelley-Steeley and
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Steeley(1996)的研究中，以 ARMA(1,1)-GARCH(1,1)-M 模型討論英國股票市場在 不同規模公司的波動傳導方向，發現每個資產組合的條件變異數不僅受本身過去 的衝擊影響，也受更大公司資產組合的過去衝擊所影響，但過去的衝擊卻不會從 小公司的資產組合外溢到大公司的資產組合。Pyun, Lee and Nam(2000)使用 GARCH(1,1)模型研究韓國的股市，討論訊息到達對波動的影響以及跨公司的波 動性外溢現象，研究發現小公司資產組合的波動可由大公司資產組合過去的衝擊 來預測，反觀之，大公司資產組合的波動亦可由小公司資產組合過去的衝擊來預 測，但大公司對小公司的外溢效果較小公司對大公司來的顯著。
Y. Angela 與 Ming-Shiun 亦使用 ARMA(1,1)-GARCH(1,1)-M 模型探討西元 1984 年至 1991 年之間，美、日兩國分別對香港、新加坡、台灣、泰國股市的影 響，研究顯示美國對亞洲四小龍股市報酬的傳導效果，比日本對亞洲四小龍來的 大，而且在 1987 年 10 月的亞洲金融風暴後，股市的外溢效果確實有顯著增加，
市場傳染效果的假說確實在傳導機制中扮演重要的角色。
最後，對於 08 年的金融海嘯事件，近年來也吸引許多學者探討外溢效果的 主題，蔡明輝(2007)採用灰色理論與時間序列方法，發現次級房貸發生期間，台 股及亞太地區主要指數的報酬率及報酬率波動性受美股影響的程度大都增強，而 賴彥君(2007)使用 DCC 模型探討美國發生次級房貸事件前後，對於台美股價兼 影響的關係，研究發現在事件發生之後，台灣與美國的動態相關係數變小，而亞 洲地區的大多數國家也大都與台灣相似，與美國的動態相關係數變小。
此外，IMF 也使用多元 GARCH 模型探討國際股市的連動性，研究結果發現 美股受衝擊而對其他先進國家造成的外溢效果，會連帶增加國際股市的連動性。
而在 07 年夏天，次級房貸風暴引發後美國對其他工業國家的外溢效果更為顯著，
尤其在雷曼兄弟宣告破產後更為明顯。對於國際股市連動性在規模、形式上產生 鉅變，筆者提出了可能的幾項解釋：1.由於最近一次的全球金融危機在美國引爆，
且美國是世界上最大的經濟體及最大的資本市場，因此比起日本、歐盟，來自於
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美國股市的外溢效果最為強大；2.比起以前，現今個別國家若受到影響，較大的 可能來自於全球性的衝擊，較小可能是受到特定國家的影響。如 Forbes 及 Chinn(2004)所述及，當雙邊貿易與金融連結成為越來越重要的因素時，個別國 家的因素就變得較不能解釋該國股市報酬；3.在動盪不安的時期，與貿易對手進 行交易的信貸風險會隨之增高，這導致了市場流動性下滑、信用緊縮以及較易往 安全資產標的進行投資的傾向。
由於以上關於外溢效果的研究，多著眼於比較同一地理區域的重點國家，或 探討幾大代表性國家的傳導效果，較少關注於新興市場國家如巴西、俄羅斯、印 度及中國。金磚四國不僅在經濟上快速發展，股市表現也相對亮眼，未來或有可 能擠身超越西方已開發國家成為新的經濟體，因此本研究藉由次貸風暴的事件探 討國際間股市的相對變化，欲進一步發現已開發國家與新興市場國家間股市的關 係。