第四章 實證結果與分析
第一節 敘述統計量
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由圖 4-2 可以看見在實施兩稅合一制度以前，企業的平均股利發放率呈現下 降的趨勢，而在實施兩稅合一制度之後，則呈現明顯上升的趨勢。由此可以清楚 的看出，我國上市公司的平均股利發放率在樣本期間內，並無顯著的下降。
綜觀以上，我們可以發現在我們的樣本期間內，無法證實台灣的資本市場存 在著「股利消失」的現象。
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圖 4-1 支付股利公司數占比趨勢 註：圖中虛線表示兩稅合一制度的施行時點。
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圖 4-2 市值加權平均股利發放率趨勢 註：圖中虛線表示兩稅合一制度的施行時點。
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接下來我們要針對第二以及第三個研究目的進行探討。為探討資本市場發展 程度對企業發放現金股利傾向之影響，以及資本市場發展程度對企業宣告現金股 利發放之累積異常報酬水準之影響。我們採用羅吉斯迴歸模型以及多變量迴歸模 型來進行分析。
表 4-1 為本研究之全體樣本資料敘述統計結果，(三種不同事件別的子樣本資 料則參考附錄表 1-1、附錄表 1-2 及附錄表 1-3)當公司宣告現金股利增發、減發及 停發時的樣本。其中作為被解釋變數的三日累積異常報酬在整體樣本中之平均數 為 0.20%，中位數為-0.1%；在宣告股利增發時為 0.58%、中位數為 0.17%；減發 時為平均數為 0.19%、中位數為-0.18%；停發時平均數為-0.76%，-0.87%。由此 可以看出，現金股利的宣告仍有一定程度的資訊效果，當企業所宣告的現金股利 增加時，其累積異常報酬的集中趨勢較減發及停發時來的更高。
而就本研究最重視的資本市場發展變數而言：解釋變數 Index 在全體樣本中 之之平均數為 0.87、中位數為 0.82；股利增發時之平均數為 0.87、中位數為 0.85；
減發時平均數為 0.84、中位數為 0.82；停發時之平均數為 0.84、中位數為 0.82。
無論是整體樣本或是三種事件別下，皆無顯著差異。
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30.8135 30.8935 0.2760 29.4119 31.2484機構投資人及內部人持股比例變數
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現嚴重的誤差。本研究以皮爾森相關係數(Pearson Correlation Coefficient)分析檢視 各變數間是否具線性相關，並透過皮爾森相關係數檢視實證變數間之相關程度， 年度保留盈餘佔總資產之比重(Retained Earning /Total Assets)。‧ 國
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由於保留盈餘係指公司歷年來累積之純益，未以現金或其他資產方式分配給 股東，轉為資本或資本公積者，或歷年虧損未經以資本公積彌補者，為一存量變 數；而稅前息前盈餘則來自當年度企業營運活動，為流量變數；況兩者之間尚存 在利息費用、稅額以及股利的差異。故雖然稅前息前盈餘的確有很大的機會能夠 使得保留盈餘與其同向變動，但就經濟意涵上來看，應不存在絕對的共線性，故 並不針對此二解釋變數進行調整。
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lntraded 0.7195 1.0000 (<.0001)
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1. 本模型以全體樣本進行分析，被解釋變數為虛擬變數 dividend、decrease 以及 omission：分別代表企業 發放、減發或停發現金股利的事件。定義請參照 3-2-1 (p 21.)。
2. AIC 為 AIC( Intercept and Covariate)，為模型適性檢定統計量，其值越小，模型解釋力越強。
3. *表示在顯著水準 10%下，呈現顯著；**表示在顯著水準 5%下，呈現顯著；***表示在顯著水準 1%下，
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越高，則越傾向於不發股利，符合 Hoberg and Prabhala (2009) 提出：當企業風險 程度越高，其發放股利的傾向越低。而變數 liq 則呈現顯著正向關係，代表當公‧
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更好的價格，故不願意減發或停發股利，而這樣的現象較符合 Baker and Wurgler (2002)提出企業會為了「迎合」投資人對於股利的偏好，而影響股利政策。公司‧ 國
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綜觀以上，我們可以發現幾個變數不如我們原先的預期：包含現金越少、保 留盈餘越少、隱含成長性高以及資產成長性越高的公司，越不傾向減發或停發股 利，其隱含當公司未來資金需求越大時，似乎越不傾向減發或停發股利。或許這 表示公司希望給予讓投資人一個好的「印象」，試圖發射公司具有前景的訊號，
以利之後的融資行為。而這情形較符合「迎合理論」，變數 Ldiff 只在停發或減發 的模型中成現顯著負向趨勢，也就代表著我國企業似乎在決定是否減發或停發現 金股利時，會更在意投資人對於股利的偏好程度。
接著我們就樣本期間內，我國上市公司之股利支付率進行分析。我們可以使 用 life regression 模型來分析股利發放率的趨勢變化。
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2. AIC 為 AIC( Intercept and Covariate)，為模型適性檢定統計量，其值越小，模型解釋力越強。
3. *表示在顯著水準 10%下，呈現顯著；**表示在顯著水準 5%下，呈現顯著；***表示在顯著水準 1%下，
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變數 E 呈現顯著負向趨勢則代表獲利能力越高的公司其股利發放率越低，與 我們預期不同。結合先前結果可以發現，獲利能力越高的公司越傾向於發放股利，
但其股利發放率卻越來越低。
最後在總體經濟變數方面，代表投資人對股利偏好程度的變數 Ldiff 呈現顯著 正向趨勢，代表當投資人對於股利偏好程度增加，公司的股利發放率也越高。結 合在先前羅吉斯模型分析的結果，我們可以發現：雖然投資人對股利的偏好並不 顯著影響公司是否要發放股利的決定，但針對已經發放股利的樣本來說，投資人 對股利的偏好程度卻會影響企業的股利支付率，可以說是符合迎合理論。
最後我們針對資本市場發展程度對企業宣告現金股利發放時其累積異常報酬 的變化情形來作探討。
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在公司特性變數方面，變數 Age、V、DA、size 以及 RE 皆不具解釋力。而 為公司研發費用之對數，代表公司成長性的變數 lnRD 則在兩個模型中都呈現 90%
的顯著性。但其中變數 lnRD 在公司宣告股利減發時，呈現正向趨勢，符合我們 預期投資人認為越有成長性的公司，應保留更多資金因應其投資，而非發放給股 東，故減發股利能夠帶來正面訊息效果。相對的在公司停發股利時，卻呈現負向 趨勢，可能某種程度表示了我國資本市場中的投資人對於股利還是有一定程度的 重視。
最後看到總體經濟變數中，代表投資人對於股利偏好程度的變數 Ldiff 在兩 個模型中皆不具解釋力。而代表兩稅合一制度實施與否的虛擬變數 tax，不但未 如我們所預期的呈現負向趨勢，更在公司宣告停發股利時呈現了顯著的正向趨勢，
其代表了在投資人取得現金股利的成本下降以後，卻更支持公司停發股利了，這 結果令人意外。另與羅吉斯模型的分析結果比較起來，在停發或減發股利兩個模 型當中，無法看出我國資本市場有明顯的迎合股東偏好的現象。
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四、 投資人對股利的偏好對企業股利支付率有正面影響，並且降低企業減發或 停發股利的傾向
Baker and Wurgler (2004) 提出企業的股利政策制定會受到投資人對於 股利的偏好影響。由本研究的結果顯示，投資人對於股利偏好越高，企業 的股利發放率也隨之提升，並且會降低企業減發或停發股利的傾向。其實 這也顯示我國資本市場對於股利仍有一定的重視程度及偏好。
第二節 研究限制
一、 樣本期間含有重大稅制變化
本研究之樣本期間為 1991 年至 2010 年，共 20 年。其中我國於 1998 年起實施兩稅合一制度。由圖 4-1 及圖 4-2 中不難看出，其對於我國企業 之股利政策有著一定程度的影響，但若只採取 1998 年度以後的資料又可能 有樣本數過少之虞。
二、 缺乏世界銀行之總體經濟資料
本研究建構資本市場發展指數，意即變數 Index 時，本希望能夠參考 Demirgüç, A. and R. Levine (2001)的做法，使用世界銀行所提供之各國總 體經濟資料（包含資本市場以及金融機構統計資料）。但礙於資料有所闕 漏，故取其定義並改以台灣經濟新報資料庫作為資料來源，或許降低了與 文獻之間的可比性。
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第三節 研究建議
對於後續研究者建議：
一、 持續發現其他可能變數
其實除了本研究所採用之變數，尚有其他變數會影響企業股利政策，例 如企業實施股票購回或許與現金股利發放有某種程度之替代性存在。若加以 調整，或許會使此研究更為完整。
二、 可由其他角度衡量投資人所擁有的資訊資源
本研究中，資本市場之發展程度變數是表示資本市場相較於銀行體系的 重要性，當資本市場的重要性越高，其資訊透明度亦隨之增加。而除了使用 資本市場發展程度變數以外，或許還有其他衡量社會上的資訊資源的方法。
例如可以著新聞媒體資源所報導資訊之即時性與正確性，或是試圖量化可取 得資訊的管道等，來檢視現金股利的內含資訊是否真的弱化。
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參考文獻
一、 中文部分
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陳憲民(1989)，「台灣上市公司股利政策趨勢與公司特性之研究」，銘傳大學國際企業 管理研究所未出版之碩士論文。
黃桂榮(1997)，「企業特性與交易市場對股票股利資訊內涵影響程度之研究」，政治大 學會計學研究所未出版之碩士論文。
王象康(2006)，「台灣上市公司現金股利與庫藏股政策之探討」，交通大學財務金融研 究所未出版之碩士論文。
王錦瑩(2002) ，「台灣上市公司盈餘分配行為對股價影響之研究」，國立政治大學企 業管理研究所博士論文。
湯翠萍(2004)，「財務彈性-上市公司實施庫藏股之實證研究」，國立中山大學財務管 理研究所未出版之碩士論文。
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Asquith, P., and D. Mullins (1983), “The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth,” Journal of Business, 56, 77-96.
Baker, M. and J. Wurgler (2004), “ A catering theory of dividends,” Journal of Finance, 59, 1125-1165.
Bhattacharya, S. (1979), “Imperfect information, dividend policy, and ‘The bird-in-the-hand’
fallacy,” Bell Journal of Economics, 10, 259-270.
Demirgüç, A. and R. Levine (2001), “Bank-based and market-based financial systems:
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