本益比(PER)

傳統的本益比（P/E）評價模型來自 Dividend DiscountModel（DDM）股利折現評價 模式，源自 J.B. Williams（1938）、M.J. Gordon（1962）、M.H. Miller 與 F. Modigliani

（1961）及其他學者的研究探討而成，即股價對每股盈餘比率(Price/Earnings Ratios)，

為目前一般投資者最常用的模式，一般以本益比法衡量企業價值，是將企業的本益比與 其產業中相似的企業做比較，直接比較其價格與每股盈餘的比率關係，因此有簡易、直

接、資料取得容易、易於比較等優點，但較著重於企業價值動因中的獲利性之衡量。使 用上有以下三點限制：

1.忽略風險、成長率及股利政策，易受景氣等非營運因素影響 2.盈餘品質受會計處理影響

3.不適用盈餘為負值的情況

2.3.3.價格營收比(PSR)

Fisher(1984)以市值除以營收的值來代表市場對於公司每一元的營收願付的價格，

有不易出現負值、不易受會計方法影響、波動性較小等優點，常被使用於在高成長的企 業評價上，因為成長期的企業重視營收的成長，卻不一定能反應於當期盈餘數字上，也 因此價格營收比在企業價值動因的掌握上，成長性的比重較大，使用上需注意以下兩點 限制：

1.銷售成長未必意味著獲利亦同步成長

2.轉投資比重高的企業，看銷售額極容易失真

2.3.4 帳面價值比(PBR)

自從 Rosenberg, Reid and Lanstein（1985）、Chan, Hamao and Lakonishok（1991）及

Fama and French（1992）分別在美國及日本股票市場中發現，帳面價值比最能解釋股票 之異常報酬後，此變數在近年來，便一直是學者研究對象之一。帳面價值比即每股市價 除以每股帳面價值，利用企業資產負債表的權益帳面價值來評估市價，有穩定、直接、

當盈餘出現負值時，可以代替本益比等優點，但由於帳面價值採歷史成本，未能反應通 貨膨脹及企業經營績效等，因此企業帳面價值與市價間通常呈一比例關係，其比例因公

司所採會計政策的不同、企業的技術變革及無形資產的累積而有所不同，使用上需注意 以下兩點限制：

1、帳面價值受會計處理影響。

2、不適用於擁有大量無形資產的公司。

2.3.5 經濟附加價值(EVA)

透過 EVA 可以了解企業是否有效配置資源，衡量企業是否為股東帶來財富。EVA 的基本理念是，從資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險，也就是說，股東必 須賺取至少等於資本市場上類似風險投資回報的收益。實際上，EVA 理念的始祖是剩 餘收入（Residual Income）或經濟利潤（Economic Profit），並不是新觀念，Merton Miller 與 Franco Modiglinni 早在 1961 年便提出了以盈餘導向觀念為基礎的 EVA 評價模式。但

EVA 給出了剩餘收益可計算的模式方法，在 EVA 註冊為商標後，為避免糾紛，分析人 員一般只能使用經濟利潤這一說法，但其本質和 EVA 一致，是一種基於會計系統的公 司業績評估體系。是由紐約 Stern Stewart & Co. 財務顧問公司所發展出來的公司財務績 效衡量指標，它強調公司應賺取超過資金成本的報酬來創造股東價值。

EVA＝（ROIC－WACC）× 期初投入資本（IC）

在傳統衡量公司績效的方法上，是經由一般公認會計原則計算之淨利(NetIncome) 或每股盈餘(EPS，Earning Per Share)等等績效指標做為衡量標準，但淨利只將債權人的 利息成本考慮進去而未考慮投資人的股權成本(The Cost of Equity)，EVA 則考慮所有資 金成本。同時，受限會計原則對折舊攤提、研究發展費用、遞延所得稅等會計項目的認 定，使最後之績效指標無法公正地表達公司整體營運狀況，進而產生股東與管理者間的 代理問題。以 EVA 衡量之公司績效，主要方法係透過調整會計項目，考慮了投資金額、

風險以及經濟價值，而且充分掌握了企業的兩個價值動因，成長性和獲利性，達到消除 會計方法對公司盈餘計算的偏誤，使公司創造的價值正確地反映，並傳遞給公司所有者

(股東)與經營者。經由計算 EVA 所呈現公司創造的附加價值，進一步可以客觀地作為公 司對員工的一種獎酬管理制度。美國企業在近年來暢行此觀念以修正會計盈餘的缺失，

愈來愈多公司將每年的 EVA 報表列為第四大報表。有重新檢視資本成本、引導正確的 營運決策之功能，但仍低估無形資產價值。

由於公司規模大小不一，投入資本的額度高低也就所有差異，產業內跨公司直接就

EVA 評估經營績效，恐有利基點不一致之缺失，為消除公司規模之影響，因此考慮公司 規模後之標準化 EVA 不失為較為客觀公平之衡量方式；另外一個問題是，如果 EVA 幣 別不同，也無法直接比較。但若將其標準化後，此一問題便迎刃而解。計算方式如下：

標準化 EVAt ＝ (ROICt-WACCt) × Standardized ICt-1

2.3.6 市場附加價值（MVA）

股權與債權合計的總市值（total market value）與總資本之間的差額，稱為市場附加 價值（market value added，MVA）

MVA＝市值（MV）－經濟帳面價值（economic book value）

在假設公司負債的市場價值與帳面價值相等的情況之下，市場附加價值可如下式：

MVA＝（股東權益的市場價值＋債權的市場價值）－（股東權益的經濟帳面價值＋

債權的經濟帳面價值）

MVA＝（期末流通在外股數×每股市價＋債權的市場價值）－（股東權益的帳面價 值＋約當權益準備＋債權的帳面價值）

正因為 MVA 可以顯示股東權益增加的部分，所以 MVA 是一種外部的財務績效衡 量指標（external measure of financial Performance），也是企業整體績效的最好衡量指標，

因此在最近幾年來受到了學術及實務界的青睞 Lieber（1996）。公式中的約當權益準備，

乃因，會計報表係應計基礎，而非現金基礎；且係以債權人的角度來清算公司資產的最 低金額，而非所有人的角度來描繪企業永續經營的價值。此種需將會計帳面價值

（accounting book value）調整為經濟帳面價值，避免因一般會計原則所造成的潛在資訊 曲解（potential distortion）的科目，統稱為約當權益準備（equity equivalents reserves）。

重新調整會計科目，找出約當權益的準則如下：

1. 從應計基礎轉換成現金基礎：加回各類沒有現金流出的會計準備，例如：遞延所 得稅準備。

2. 從債權人清算角度轉換成股東永續經營角度：債權人傾向站在清算角度，不願意 將公司的無形資產（如研發經費）資本化。惟以股東永續經營角度視之，應將所有會帶 來經濟效益的支出視為資本投入。

2.3.7 選擇權定價法

選擇權評估模式的始祖，是 Black & Scholes(1973)所提出的選擇權定價模式。將選 擇權定價原理應用於企業評價，將股東權益視為一個買權，其價值為公司總值(負債的 餘額)。DCF 法是假設目前投資的未來效益具有高度的可預測性，因此只有當 NPV＞0 時才會進行投資。而以選擇權角度評價是假設目前投資的未來效益具有高度的不確定 性，不容易估計準確，未來效益可能大好亦可能大壞，目前投資才足以掌握未來可能『大

好』的商機；縱使未來發現是『大壞』，所犧牲的不過是初期階段的投資。因為經營者

可選擇斷然地放棄此投資案，因此，以選擇權角度來看，投資人應把新興事業投資視為

『未來潛在投資機會』的投資，而不是純然地一般的投資案。

2.3.8 網路公司評價模式

許多以新的經營模式經營之企業如網路產業，其性質與一般產業有很大的差異，無 法由產能、訂單等指標來衡量是否適合投資，只能就影響網路公司的各項指標進行量化 分析。美林證券公司首席網際網路類股分析師 Henry Blodget(1998)所建議的評價標準。

評價標準如下：

1、市場捷足先登者 2、行銷企劃的能力 3、經濟規模

4、有優秀的經營管理團隊 5、經營模式具有擴充性 6、專注於本業

而 Henry Blodget（1998）同時也建議衡量網路公司價值的其它構面：

1、收入：網路公司現在不賺錢沒有關係，但一定要有收入來源，現在收入少也沒 有關係，但要能夠成長，因為收入和收入成長率皆代表未來的獲利模式。所謂收入的模 式，必須是當未來收入成長時，它的利潤會更大幅地成長；而假使沒有收入，則需要有 很高的使用者數目，如此，未來才有轉換成利潤的基礎。

2、市場佔有率：由於網路具有市場規模特性，市場佔有率排名前幾名的公司會獲 得市場大部分利益。

3、公司合作伙伴：網路公司需要充足的資源來做長期的耕耘。因此，能否有適當 的合作伙伴或長輩（傳統產業大股東），也是評估的項目之一。

4、公司潛在市場：

5、顧客維持率 6、公司管理團隊：

2.4 企業評價模式實證研究

Reilly & Schweihs (1990)提出評價公司價值的方法可分成三種，即淨現金流量折現 法、市場價值比較法、累計資產法，這三種方法中，以淨現金流量法較能衡量出公司之 真實價值。

Palepu,Bernard, & Healy (1997)也提出現金流量折現法、異常收益折現法及價格乘數 法三種企業評價方法中，以現金流量折現法是最常被使用的。

Chen & Dodd（1997）兩位學者根據 Stem Stewart & Co.財務顧問公司對 EVA 所做 的定義，以 Stem Stewart & Co. 1,000 中的 566 家上市公司作為研究樣本，1983 至 1992 年為研究期間，利用 Compustar PC Plus 資料庫的相關財務指標，以『EVA 指標』及『傳 統財務指標』為自變數，並以『股票報酬』為因變數，進行實證分析。其 R Squared 分 別為：EVA（20.2％）、RI（19.4％）、EPS（5.7％）、ROE（5.7％），並提出以下結論：1、

透過 EVA 績效指標的改善，可以達到提高股票報酬的效果；2、相較於傳統的財務指標，

EVA 對於股票報酬有較高的解釋能力。

2.5 資料採礦相關研究

資料採礦還有其它同義的字彙如資料庫探勘(Database Mining)、數據挖掘、資料探 勘等；資料採礦是電腦應用領域的新名詞。然而當人類還在茹毛飲血的上古時代，為了 快速並準確捕獲獵物，必須細心觀察獵物的習性，並預測獵物的行為，早已進行著資料 採礦的行為。麻省理工學院 2000 年元月號，科技評論（Technology Review）預測：未 來會改變世界的十大新興科技中 Data Mining 名列第四；美國時代雜誌將資料採礦列為

資料採礦還有其它同義的字彙如資料庫探勘(Database Mining)、數據挖掘、資料探 勘等；資料採礦是電腦應用領域的新名詞。然而當人類還在茹毛飲血的上古時代，為了 快速並準確捕獲獵物，必須細心觀察獵物的習性，並預測獵物的行為，早已進行著資料 採礦的行為。麻省理工學院 2000 年元月號，科技評論（Technology Review）預測：未 來會改變世界的十大新興科技中 Data Mining 名列第四；美國時代雜誌將資料採礦列為