自由現金流量（FCF）

ROI

市場報酬率變異數

報酬率之共變異數 公司股票報酬率與市場

β

2.3.1.2 自由現金流量（FCF）

以公司角度看自由現金流量定義為：來自營運活動之現金減投資支出之現金，常用 的估算法有 Copeland 和 Rappaport 兩種，分述如下：

1、Copeland 估算法（盈餘導向現金流量折現法，Earning-Driven DCF），重點為估 算各階段之 ROIC 和再投資率：

自由現金流量（FCF）=NOPLAT(稅後盈餘)+折舊/攤提-投資支出 自由現金流量（FCF）=NOPLAT(稅後盈餘)×(1-再投資率)

成長率(g)=ROIC×再投資率 再投資率=投資支出÷盈餘

2、Rappaport 估算法（銷售導向現金流量折現法，Sales-Driven DCF），其中銷售成 長率、邊際利潤率、稅金稅率可以由過去的數據當作推估的方法，而未來各期支出的決 定，則可由推算出的銷售額與投資率來推算，投資支出的目的在於創造未來銷售額；因 此，欲計算投資支出，便須對投資支出與新增銷售額的投入產出比率做計算，欲計算未 來各期的投資支出，可由各期的新增銷售額乘以投資率求算。公式如下：

自由現金流量=上期銷售額×(1+銷售成長率)×邊際利潤率×(1-現金稅率)-投資支出

投資率（Investment Rate）= I∆ （新增投資支出）/^∆Sales（新增銷售額）

t 期的投資支出=t 期的新增銷售額×投資率

2.3.1.3 投入資本報酬率（ROIC）

投入資本報酬率(Return On Invested Capital, ROIC)為評估公司營運績效常用的指標 之一，其優點為考慮了公司經營本業所需投入的營運資本與本業的獲利能力，用以衡量 管理階層對巳投入資本的運用效率，也是企業本業的稅後報酬率，其計算方式有直接求 算法、拆解法兩種，分述如下：

1、直接求算法：

投入資本

稅後淨營業利潤(NOPLAT) ROIC=

NOPLAT=息前稅前盈餘-息前稅前盈餘稅額+遞延稅負變動數 息前稅前盈餘(EBIT)：為本業獲得的扣除利息前的稅前營業利益 息前稅前盈餘稅額(Tax On EBIT)：為會計基礎下的本業利益的總稅額

遞延稅負變動數：為遞延所得稅前後期變數透過此項調整，可得出企業的現金稅負 投入資本（Invested Capital）：為公司在本業營運上投入的資本總額，將於下一節中 與再投資率及投資率，一並探討。

2、拆解法（魚骨圖）

透過魚骨圖如圖 3；可將 ROIC 拆解為兩大貢獻因子，評價分析者得以判斷企業是 屬於好的行業（高銷售利潤率）或是好的管理者（高資本週轉率）。

ROIC=稅前投入資本報酬率 ×（1-現金稅率）

現金稅率=（EBIT-NOPLAT）÷ EBIT

稅前投入資本報酬率=銷售利潤率 × 資本週轉率

銷售利潤率（ROS）=EBIT/銷貨收入=1-（銷貨成本/銷貨收入+銷管費用/銷貨收入+

折舊費用/銷貨收入）

資本週轉率=銷貨收入/投入資本=1÷（淨營運資金/銷貨收入+固定資產/銷貨收入+

淨其它資產/銷貨收入）

圖 3 ROIC 拆解圖

資料來源：吳啟銘（2000）

稅前投入資 本報酬率

折舊費用

廠房設備

營運資金

其他資金 銷其他資金

資本週轉率

銷貨成本

銷管費用

2.3.1.4 再投資率與投資率

再投資率定義為：投資支出／盈餘，以投資支出占公司當期營運活動所產生的現金 之比重來衡量。大於 1 代表著公司當年營運所產生的現金不足以支應投資支出所需，當 年的自由現金流量是負的，必須依賴外部融資；反之，當再投資率小於 1，代表著公司 當年營運所產生的現金足以支應投資支出所需，當年的自由現金流量是正數，因此，外 部融資壓力輕。

投資率定義為：投資支出／新增銷售收入，用以衡量每新增 1 元的銷售收入，須投 入多少錢，此投資率的倒數即是資本週轉率(Capital Turnover)的觀念，與 ROIC 拆解法 中的資本週轉率之不同點在於，這是指增量投資的效益，而不是指總投入資本的效益。

高投資率，反映了企業所處行業屬資本密集產業(例如，晶圓代工)或是投資效益尚未產 生的效率不佳訊號；反之，低投資率代表著所處行業屬於不需經常大幅投資支出便可維 持成長(例如，保全業、軟體、IC 設計業)或是營運效益大幅改善的信號，例如 Dell 因存 貨創新所帶來的投資率走低或是 DRAM 透過製程改善、使良率改善，皆有助投資率降 低。

企業為追求不斷地成長，便須有投資支出，依投資效益之差異可區分為短期投資：

淨營運資金的前後期變動數，代表著資金作短期用途，例如，存貨與應收帳款的增加速 度大於應付帳款的增加速度，造成淨營運資金的增加；長期投資部分則包括業外理財投 資（以權益法認列之子公司亦屬之），資本支出(Capital Expenditure)：代表著用於本業 固定設備的產能擴張、製程改善等具長期效益的現金支出。而業外投資的的風險與本業 風險不同，在評價上應使用不同折現率，宜分開計算投資效益後再加總。計算投入資本 時，必需與 NOPLAT 建立在相配的基礎上，淨營運資金由於在計算 NOPLAT 時，扣除

了隱含融資成本(如賒購所產生的營業成本)，相同地在計算投入資本時也必須扣除類似 的科目。計算 ROIC 的目的在於衡量營運效益，需將理財活動效益部分分開衡量，所以 在流動資產部分不包含理財性質的短期有價證券；而流動負債也不包括理財的付息負 債，公式如下：

投入資本=淨營運資金+固定資產淨額+其它資產淨額 淨營運資金=營運用途的流動資產-不付息的流動負債 固定資產淨額：為固定資產的淨帳面價值

其它資產：為營業活動所發生的其它資產扣除其它負債部分

2.3.1.5 超額報酬率

超額報酬率定義為：ROIC – WACC，企業永續經營的價值是以賺取利潤為前提，故 評價前需先確認被評價企業，是否已賺取或預期未來可賺取超額報酬。其次是成長性；

成長的動力來自於投資支出，投資所需之資金，資金如果來自於經營利潤，便涉及再投 資率之議題，目前的高再投資率使得自由現金流量不高，但有助於未來盈餘的成長，間 接有助於未來自由現金流量的提高。如果內部資金不足，便須依賴外部資金，因此，投 資決策將影響企業的融資決策與股利決策，進而影響資本結構。

國內學者吳啟銘(2000)企業價值的創造，有賴於維持正的超額報酬率及採取正確的 成長策略。正的超額報酬率有賴於高 ROIC 與低 WACC；而高 ROIC 的維持則有賴於建 立 Franchise Business，至於低 WACC 則有賴財務金融創新的努力，基本上，當企業處 於正的超額報酬率下，如果融資能量允許(亦即負債比率不高)適度地運用外部融資，以 較高的成長來創造較高的企業價值，是正確的投資決策；反之，當企業多年處於負的超 額報酬率下，任何投資支出都不是照顧股東權益的決策。

當企業處於多年超額報酬率為負的情境下，仍大幅投資支出，雖然企業營收與盈餘 成長，卻反而造成企業價值減少，而當內部資金不足以支應投資支出所需時(亦即自由 現金流量是負的)，將帶來現金短缺的融資壓力與財務風險；反之，當企業處於多年超 額報酬率為正數的情境下，卻採取低投資支出決策甚至負投資的決策(相對於營收與盈 餘成長)，雖然企業因而留有相當多自由現金流量，以致財務安全性高，卻不符企業價 值最大化目標。因此，投資過度或不足的取捨，牽渉到企業價值最大化與風險最小化的 取捨，超額報酬率與投資率對企業價值之影響，如表 3 所示：

表 3 超額報酬率與再投資率關係

ROIC＞WACC ROIC＜WACC 高 創造最大正的價值

（成長型企業）

創造最大負的價值

（投資過度）

再 投 資 率

低 創造最小正的價值

（投資不足）

創造最大正的價值

（收益型企業）

資料來源：吳啟銘（2000）

2.3.2 本益比(PER)

傳統的本益比（P/E）評價模型來自 Dividend DiscountModel（DDM）股利折現評價 模式，源自 J.B. Williams（1938）、M.J. Gordon（1962）、M.H. Miller 與 F. Modigliani

（1961）及其他學者的研究探討而成，即股價對每股盈餘比率(Price/Earnings Ratios)，

為目前一般投資者最常用的模式，一般以本益比法衡量企業價值，是將企業的本益比與 其產業中相似的企業做比較，直接比較其價格與每股盈餘的比率關係，因此有簡易、直

接、資料取得容易、易於比較等優點，但較著重於企業價值動因中的獲利性之衡量。使 用上有以下三點限制：

1.忽略風險、成長率及股利政策，易受景氣等非營運因素影響 2.盈餘品質受會計處理影響

3.不適用盈餘為負值的情況

2.3.3.價格營收比(PSR)

Fisher(1984)以市值除以營收的值來代表市場對於公司每一元的營收願付的價格，

有不易出現負值、不易受會計方法影響、波動性較小等優點，常被使用於在高成長的企 業評價上，因為成長期的企業重視營收的成長，卻不一定能反應於當期盈餘數字上，也 因此價格營收比在企業價值動因的掌握上，成長性的比重較大，使用上需注意以下兩點 限制：

1.銷售成長未必意味著獲利亦同步成長

2.轉投資比重高的企業，看銷售額極容易失真

2.3.4 帳面價值比(PBR)

自從 Rosenberg, Reid and Lanstein（1985）、Chan, Hamao and Lakonishok（1991）及

Fama and French（1992）分別在美國及日本股票市場中發現，帳面價值比最能解釋股票 之異常報酬後，此變數在近年來，便一直是學者研究對象之一。帳面價值比即每股市價 除以每股帳面價值，利用企業資產負債表的權益帳面價值來評估市價，有穩定、直接、

當盈餘出現負值時，可以代替本益比等優點，但由於帳面價值採歷史成本，未能反應通 貨膨脹及企業經營績效等，因此企業帳面價值與市價間通常呈一比例關係，其比例因公

司所採會計政策的不同、企業的技術變革及無形資產的累積而有所不同，使用上需注意 以下兩點限制：

1、帳面價值受會計處理影響。

2、不適用於擁有大量無形資產的公司。

2.3.5 經濟附加價值(EVA)

透過 EVA 可以了解企業是否有效配置資源，衡量企業是否為股東帶來財富。EVA 的基本理念是，從資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險，也就是說，股東必 須賺取至少等於資本市場上類似風險投資回報的收益。實際上，EVA 理念的始祖是剩

透過 EVA 可以了解企業是否有效配置資源，衡量企業是否為股東帶來財富。EVA 的基本理念是，從資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險，也就是說，股東必 須賺取至少等於資本市場上類似風險投資回報的收益。實際上，EVA 理念的始祖是剩