第壹章 緒論
第一節 研究動機
自1973年布林頓森林體系(Bretton Wood System)瓦解之後，各國紛紛從與美 元掛勾的固定匯率制度改採為浮動匯率，企業的價值便受到非預期匯率變動的影 響，導致企業擁有外匯暴險，因此許多學者也漸漸針對匯率變動會如何影響企業 價值來進行研究。
根據財務理論來說，企業的價值來自於未來現金流量的折現，因此未預期的 匯率變動可能會影響到企業未來的競爭力與營收，導致未來的現金流量受到影響
，進而使得公司的價值受到波及；Shapiro (1975)、Levi (1994)與Booth (1996)便 指 出 匯 率 變 動 會 經 由 轉 換 效 果 (translation exposure) 、 交 易 效 果 (transaction exposure)以及經濟效果(economic exposure)來影響企業的價值。而在這三種效果 當中，轉換效果與交易效果為短期的外匯暴險，較能夠使用衍生性商品來有效規 避，反之經濟效果則屬於長期，在此效果中，不論是否為出口企業或者純粹本土 企業，都可能因為匯率變動導致公司競爭力受到影響而帶動價值的變動。
而屬於島國經濟的台灣，在經濟規模狹小與內需市場有限的前提上，必須進 行國際貿易與海外投資來提升企業的競爭程度，隨著佈局全球市場之後，對於國 際的依賴性越來越大，在圖 1便可以看到台灣的總進出口額佔國內生產毛額的比 重逐漸增加，再加上新台幣並非是全球的強勢貨幣，因此不論是進口或是出口大 多是以美元或者是其他強勢貨幣作為定價貨幣，因此當新台幣的匯率變動時，台 灣的企業便很容易受到影響，就算是從來不從事外國貿易的企業，都會因為匯率 變動導致與外國競爭商品的競爭力產生變化，讓商品的國內需求產生變動，使得 本土企業在未來的產品銷售受到影響。
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圖 1 台灣總進出口額佔名目國內生產毛額(GDP)比重
資料來源:台灣經濟新報(TEJ)
一般而言在研究企業與產業的外匯暴險程度便是以Alder and Dumas (1984) 的衡量方法作為基礎，以公司價值為應變數，匯率變動為自變數來做迴歸，得出 的Beta值來當作公司價值對於匯率變動的敏感程度，而後續大部分的研究加入市 場報酬來當作總體環境因素的替代變數1。
然而匯率變動對於企業價值的影響是否不只有上述的三個效果。Chari and Kehoe (2003)指出投機資金常常會為了利率的差異或者是對於匯率的預期，而由 一國轉移至另一國賺取短期的獲利；而台灣屬於開發中國家且相當依賴國際貿易
，因此國際資金的短期進出(簡稱為熱錢)便很容易影響到台灣的股市，就如同 1997年亞洲金融風暴時，國際投機資金藉由對新興國家的匯率預期而進行操作，
最後導致股市崩盤衍生出金融危機；因此不論是否是對於匯率與股市的預期抑或 是純粹進行炒作，大量的資金進出都會影響著匯率的變動以及台灣市場的起落。
1 Jorion (1990)；Bodnar and Gentry (1993)；Bartov and Bodnar (1994)；Choi and Prasad (1995)；
He and Ng (1998)；YÜCEL and KURT (2003)；Martin and Mauer (2003)；Muller and Verschoor (2006) 等都採用Alder and Dumas(1984)的外匯暴險估計模型作為基礎，加入市場報酬以替代總體經濟因 素，不同的是對於企業價值因子或匯率變動因子採用了不同的替代變數。
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台灣總進出口額佔GDP比重
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Zhang and Fung (2006)認為投機資金的流入會拉抬股票價格，並加速房地產市場 泡沫的形成。然而先前文獻有關匯率變動對於公司價值的影響，是由轉換效果、
交易效果與經濟效果去進行探討，但根據上述所言可以看到熱錢的短期進出會影 響著匯率變動以及股市的變動，並且在圖 2可以看到台灣股市中外資所投資的市 值總額比例，由2001年的16%左右上升到2010超過30%，此現象說明了台灣股市 受到外資的影響日益劇增，外國資金的流動很容易便能夠影響到股市的走勢，因 此本研究欲探討加入熱錢因子後，企業的外匯暴險會如何變化。
圖 2 台灣股市外資所佔比率
資料來源:台灣經濟新報(TEJ)
近年來探討匯率變動對於企業價值的研究越來越多，其中有針對產業去進行 外匯暴險的研究2，結果發現產業大部分是不具有顯著的外匯暴險，Bodnar and Gentry (1993)認為這是因為產業內的企業彼此之間互相抵消所造成；在針對個別 企業方面3，Jorion (1990)指出美國的多國籍企業具有顯著的外匯暴險程度不多，
相反的He and Ng (1998)指出在日本的多國籍企業中確實存在著外匯暴險，另外
2 Jorion (1990)；Bodnar and Gentry (1993)；Choi and Prasad (1995)分別對於不同國家的產業去觀 察其產業的外匯暴險程度，結果都發現僅有少部分產業具有顯著的外匯暴險。
3 Jorion (1990)；Choi and Prasad (1995)；He and Ng (1998)；Muller and Verschoor (2006)；詹雅雯 (2007)等都針對各國的上市公司或多國籍公司，但大部分研究都指出具有顯著外匯暴險的企業比 例是較少的。
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外資總投資股率
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其更指出外匯暴險程度會隨著時間而變動；Muller and Verschoor (2006)更進一步 指出不同資料頻率會有著不同的外匯暴險，當資料頻率越長，具有顯著外匯暴險 公司的比例也越多，因此在本研究中，嘗試利用不同的資料頻率:日、月與季資 料去觀察外匯暴險的差異。
此外直接針對某些特定產業去進行外匯暴險的研究也大有人在4，例如Martin and Mauer (2003)針對美國銀行業的個別銀行去探討，發現就算是純粹本土銀行 也會有著外匯暴險，並且顯著的比例比從事國外業務的銀行來得高；在本篇研究 當中，在台灣的19個產業當中，發現電子業與其他產業在匯率變動與企業價值之 間的關係是大不相同的，因此特別針對台灣電子業去進行研究。
而以往針對電子業也有不同的研究5，再加上本篇在產業的外匯暴險衡量研 究中發現電子業有別於其他產業，因此第二部分特別針對台灣電子業的個別公司 去進行外匯暴險的衡量與決定因子。
4 Williamson (2001)針對美國與日本汽車工業；Martin and Mauer (2003)針對美國銀行業的個別銀 行；程嘉瑩 (2003)針對台灣銀行業等皆針對某產業的個別公司去進行外匯暴險的研究。
5 尹啟銘、司徒達賢、黃俊英 (1989)；陳麗娟 (2004)；鄭秀玲、張淑卿 (2005)；陳振遠、張智 堯、王蘭芬、李文智 (2004)；張清福、王文英、李佳玲 (2007)都針對台灣電子業去進行不同的 研究。
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