第二節 衡量外匯暴險相關實証文獻
而如何衡量外匯曝險呢? 1973年布林頓森林體系(Bretton Wood System)瓦解 之後，各國紛紛從與美元掛勾的固定匯率制度改採為浮動匯率，許多學者開始研 究匯率的變動會如何去改變公司的價值； Alder and Dumas (1984)提出以匯率變 動率對股票報酬率做單因子迴歸，亦即外匯暴險值是以公司價值為應變數，匯率 變動率為自變數，兩者迴歸所得出的Beta值，可以看出公司承受外匯暴險的程度
，也就是當匯率變動一單位會使得公司價值變動多少的敏感度，若以避險的角度 來切入，也可以用來代表著企業在進行避險之後所剩下的外匯暴險程度。
後來的學者多採用Alder and Dumas (1984)的衡量方法，以公司價值的代理變 數為應變數再加上以匯率變動率為自變數來做迴歸，以所求取出的Beta值來當作 外匯暴險的程度；Jorion (1990)便研究美國跨國公司的外匯暴險，其更進一步將 代表其他總體環境因素的”市場投資組合報酬率(Rm)”納入，並以公司的股票報酬 率替代公司價值，匯率則採用貿易加權匯率指數，去檢視美國287跨國公司在1971 年1月到1987年12月的外匯暴險，結果發現僅有5.22%左右(15/287)的公司數具有 顯著的外匯暴險，此外更進行分析產業的情況，結果也與個別公司相似，僅有少 部分的產業具有顯著的外匯暴險，後續的研究也多延續這樣的方式去探討外匯暴 險程度。
Choi and Prasad (1995)利用美國1978年至1989年409家美國多國籍公司，匯率 採用與美國十個主要貿易貨幣所組成的匯率指數，當指數上升代表外國貨幣升值
，本國貨幣貶值，其更認為市場投資組合報酬與匯率可能同時受到外來衝擊的影 響，因此在使用二因子模型(市場投資組合報酬率與匯率因子)來觀察外匯暴險時
，可能會有估計上的問題，為了解決這個可能的問題，其先將市場投資組合報酬 率與匯率因子進行正交化(orthogonalize)再來計算外匯暴險值，結果發現使用名
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目匯率指數與實質匯率指數都將近有15%左右的公司有顯著的外匯暴險，他們確 實認為企業的確存在著外匯暴險，其中顯著的公司中有約60%的公司數其外匯暴 險值顯著為正，40%左右的公司外匯暴險值顯著為負；此外作者更發現當美元處 在弱勢地位時，具有顯著外匯暴險的公司明顯較多，表示外匯暴險會隨著時間變 動。
He and Ng (1998)以日本多國籍的企業為研究對象，將1979年至1993年的171 家日本多國籍公司當作樣本，其使用股票報酬作為應變數，市場報酬與匯率貿易 加權匯率指數作為自變數，結果發現有將近25%的公司具有顯著為正的外匯暴險
，有2%的公司具有顯著為負的外匯暴險，並且作者更將樣本期間分成1979年至 1986年以及1987年至1993年，更進一步發現不同階段顯著的公司數有明顯的不同
，在第一階段當中顯著為正的有41家，顯著為負的有26家，到了第二階段反而顯 著為正的有81家且顯著為負的下降到11家，這樣的情形也支持著外匯暴險的程度 以及方向會隨著時間而變動。
Muller and Verschoor (2006)針對歐洲817家多國籍公司進行研究，其將公司 的週報酬率對市場報酬與匯率變動率做迴歸，探討歐元對於美元、歐元對於日圓 以及歐元對於英鎊對公司價值的影響，結果發現在歐元相對美元部分有14%比例 的公司數有顯著的外匯暴險，在歐元相對日圓的部份則有13%比例的公司數有顯 著的外匯暴險，而歐元相對英鎊來說則有22%的公司有顯著的外匯暴險，這類的 現象在次樣本中也擁有同樣的情形，並且他們作為結果與先前對美國的研究不同 的是當歐元相對於外國貨幣貶值時，會對公司股票報酬有負面的影響，此外他們 更觀察了長短期外匯暴險的差別，以週、月、季與年資料分別去探討外匯暴險的 差異，結果更發現當資料期間(horizon)越大外匯暴險的比例越大，也就是在歐元 相對美元來說，週資料有14%比例顯著，而當用年資料時則增加為67%比例的公 司具有顯著的外匯暴險，因此作者認為這樣的情形代表著短期的外匯暴險可以透
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過避險來減輕，但長期的外匯暴險則沒辦法，才導致短期外匯暴險顯著的公司數 較少，而長期的外匯暴險顯著的公司較多的原因了。根據上述所述，可以發現當 資料的時間頻率不同會有著不同的外匯暴險程度與比例，因此本篇研究也使用不 同的資料頻率-日、月與季資料去觀察外匯暴險程度的變化。
Dominguez and Tesar (2006)檢驗八個工業化國家與新興市場，分別為智利、
法國、德國、意大利、日本、荷蘭泰國與英國，其使用貿易加權匯率指數、美元 雙邊匯率以及主要交易國匯率，發現不論是公司或是產業的外匯暴險顯著比例與 方向取決於特定的匯率，並且外匯暴險與暴險的方向都會隨著時間而改變，表示 公司會調整行為來因應匯率變動；而在公司外匯風險決定因素中，公司規模與國 際參與都佔有一定影響；Chue and Cook (2008)採用15個新興國家的週資料，不 同的是其納入的市場報酬因子是國際股票市場報酬，用以代表全球市場的總體經 濟因素，其認為國際間的衝擊會影響著新興市場股票報酬的變動，因此必須以全 球股票市場報酬來替代總體的變動，以藉此萃取出真正的外匯暴險，其發現在樣 本初期1999-2002，當新興市場貨幣貶值會使得股票價格下降，但到了樣本後期 2002-2006年這樣的情形便消失了，作者指出會有這樣的情形大多是因為新興市 場的負債結構改變所致。因此本文也是針對台灣這個新興市場去進行外匯暴險研 究。
然而有些研究也開始針對產業面或是特定產業來做進一步的探討，去觀察各 種產業是否具有外匯暴險。Bodnar and Gentry (1993)便檢驗加拿大、日本以及美 國這三個國中產業的外匯暴險，結果發現三個國家當中僅有少部分的產業 (20%~35%)具有顯著的外匯暴險，而作者認為不顯著的產業並不代表對於外匯變 動的敏感度是沒有的，可能是因為1.產業間彼此之間對於匯率變動的影響互相抵 消。2.某些公司可能會透過避險的策略而使得外匯暴險抵銷掉。針對產業部份的 研究，Choi and Prasad (1995)與 Jorion (1990)等也曾經探討美國各個產業的外匯
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暴險，指出僅有少部份的產業具有顯著的外匯暴險。在針對特定產業個別公司的 外匯暴險研究，例如:Williamson (2001)、Martin and Mauer (2003)以及程嘉瑩 (2003)等；Williamson (2001)針對日本與美國汽車產業的外匯暴險，將產業內的 競爭程度納入考量去探討匯率變動與公司價值之間的關係，指出確實有著外匯暴 險的存在，並且認為外匯暴險會隨著時間改變的原因在於產業競爭環境的變動；
最後指出外匯暴險的決定因素中發現出口比率與對於國外商品避險策略是最主 要的決定因素。
Bartram and Bodnar (2012)將匯率變動與企業價值做了更加全面的研究，其採 用了37個國家中非金融業的公司去進行外匯暴險的研究，它們認為先前的研究都 在關注企業的外匯暴險顯著與否以及影響因子，並未探討其是否是企業報酬的風 險溢酬因子；結果顯示處於新興市場的國家面臨貨幣價值變動時會比位於已開發 市場的國家受到的影響來得大，並且特別是在本國貨幣貶值時更來得明顯；此外 其認為在資產定價、公司理財與風險管理方面，外匯暴險確實是一個重要的風險 溢酬因子；因此本研究進行台灣十九個產業的外匯暴險研究，並發現出台灣電子 業有異於其他產業，而將電子業的個別公司做進一步的探討。
而許多研究的發現都顯示僅有少部份公司是具有顯著的外匯暴險的，因此 Bartov and Bodnar (1994)指出匯率變動對於公司價值的影響是非常複雜的且股票 市場並未完全具有效率性，因此投資者對於資訊可能無法即使反應，導致會有落 後的效果，再加上外匯變動影響公司價值的三種效果當中，經濟暴險的部份應當 是較為長期的，因此他們納入了落後(lagged)的效果，並將以往定義多國籍公司 的方法改變，以具有”外幣利得或損失除以稅前淨利”超過5%的公司作為樣本，
以1978至1989年為樣本期間，結果發現當期的匯率變動與公司股價報酬率並沒有 顯著的關係，反而是遞延(Lagged)也就是落後期的情況下具有顯著的關係，也就 是存在著外匯暴險的情形，作者將這種情形歸類於這是因為投資人錯誤定價
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(mispricing)的緣故，對於資訊的反應會落後幾期才會反應完畢。高櫻芬、施衍礽 (2002)也指出相同的概念，利用台灣主要出口企業，分析其公司價值與未預期匯 率變動的關係，樣本期間為1988年至2000年，其不同的是以營收盈餘替代公司的 現金流量用以代表公司的價值，結果顯示多數企業的當期外匯暴險並不顯著，具 顯著的企業多屬於紡織以及電子業，並且在落後期數的未預期匯率變動的影響比 當期較為顯著。
YÜCEL and KURT (2003)的研究報告探討2000年至2002年10月的土耳其上 市公司，將上市公司依據出口比率(國外銷售除以總銷售)大於等於20%來界定出 口公司與非出口公司，其使用單因子模型(僅有匯率變動為自變數)與雙因子模型 (市場報酬與匯率變動為自變數)來觀察外匯暴險程度，結果發現出口公司的外匯 暴險程度(係數)明顯大於非出口公司且出口公司的顯著家數也明顯大於非出口 公司，也可以看到對於出口公司來說當本國貨幣貶值有利於公司的股價報酬。
不同於以往研究都利用公司股價報酬來當作替代公司價值的變數，有些研究
不同於以往研究都利用公司股價報酬來當作替代公司價值的變數，有些研究