第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
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第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
一、研究動機
不動產證券化（Real Estate Securitization）商品在台灣尚屬新興之 金融商品，主要是由於不動產本身具有不可移動性、異質性、投資金 額高等特性，且投資人須有大量的專業知識、投入時間，並承擔高度 風險的情況下，才得以在傳統的不動產投資上有所獲利。因此為提高 不動產的流動性，促進市場交易，遂於 2003 年通過不動產證券化條例，
創建不動產投資信託（Real Estate Investment Trusts , REITs）與不動產 資產信託（Real Estate asset Trusts , REATs）二項不動證券化之新型投資 金融商品。
不動產證券化的產生使得傳統不動產投資的一些限制加以解決，
由固定的資產形式轉變為投資證券的形態，學者認為此可提升不動產 之流動性（liquidity），增加不動產籌資管道，以有效開發利用不動產，
使得投資人可直接透過在集中市場，或者次級市場交易進行交易。因 此在國外學術上對於不動產證券化，特別是 REITs 商品方面，均有廣泛 的討論，包括 REITs 商品與整體市場的連動關係，或與其他市場因素 關係，或於納入資產組合配置之績效報酬等探討，均有多方面之實證 研究。然在國內，REITs 為新興之金融商品，相關之研究甚少，因而有 其進一步探討研究之必要。
台灣第一件不動產投資信託商品「富邦一號」 REITs 於 2005 年 2 月募集完成，並於同年 3 月 10 日上市，台灣的不動產投資信託商品至 2010 年底已近 6 年，上市櫃 REITs 計有 8 檔，總發行金額達新台幣 561 億元，合計之每日平均成交量亦達 2,000 張以上1，可見 REITs 已 獲得投資人之喜愛，也使得一般社會投資大眾與法人機構對於投資 REITs 的需求逐漸興起，更使得 REITs 商品的研究有其需要。
1 依 2009 年 12 月 31 日 8 檔 REITs 之 120 天的日均量合計為 2,292 張。
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雖然國內先前已有針對 REITs 的法令面、制度面等進行相關研究
（游啟璋，2002；張金鶚、徐驊彬、廖仲仁、江穎慧，2003），但針對 市場實際表現與探討合理價值之討論則顯相當缺乏（陳明吉、蔡怡純、
杜采萍，2009）。 REITs 既為一金融商品，就投資的角度來看，商品 資訊是否能充分取得，是影響投資需求與資產組合配置以及投資報酬 的關鍵因素，惟目前針對此議題之不動產證券化商品研究實為少數。
加上現今有關不動產證券化之相關資料分析稍嫌零散不足，造成一般 大眾投資者不容易直接且深入瞭解其運作狀況，而無法以有系統且明 確之分析。據此，不論對學術上，抑或實務上之角度而言，針對不動 產證券化商品相關的評價進行研究，均有其必要性。
理性投資人在進行投資任何金融商品時，均須要一套客觀的價值 評估準則，以判斷是否值得。市場上所表現出來的價格往往不會是公 司真實的價值，有時被低估、有時會高估，使得投資人在選擇標的時，
有所偏誤，造成投資上的損失。因此評估 REITs 價值之合理性，也應 為一重要之研究議題。
一般股票型金融商品之評價常採用傳統之資本預算方法，以折現 現金流量評價模型（Discounted Cash Flow Model, DCF）之淨現值法（Net Present Value Method, NPV）來進行評價，或利用自由現金流量折現法
（Free Cash Flow Discount Method, FCF）予以評價，此二種方法常見於 學術研究中，亦為投資實務上所常用。
而 REITs 雖然性質屬權益型證券（Equity），為股票屬性之金融商 品，然其本質上仍為不動產之實體資產類型，由於其具有長期之穩定 租金收益之特性，根據不動產估價技術規則有關估價方法規定，對於 收益法之估價方法，得採折現現金流量分析方法2，因而也適用於對 REITs 的評價。
REITs 評價中，另有應用實質選擇權法（Real Options Analysis, ROA）
之二項式選擇權評價模型（Binomial Option Pricing Model, BOPM）來進 行 REITs 評價（曾德清，2007；鄭聰盈、賴靖宜，2009），即考量 REITs 具有投資營運管理之決策彈性，可於適當時機增加投資以為提高租金
2 不動產估價技術規則第 28 條。
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收入，或出售部份資產而為實現資本利得而減縮投資，因而除了在一 般淨現值法所評價出來的結果中，再加上此隱含的選擇權價值，而為 其評價之合理價值。
不管採用那種評價方法，REITs 既已成為一種投資的金融商品，就 投資人的角度來看，最關心的仍是投資標的之合理價值或真實價值
（Kuhle、Alvayay，2000）。國內先前以淨現值法（詹錦宏，2007）或 實質選擇權二項式評價法（曾德清，2007）等單一評價方法來對 REITs 進行評價，似顯略有不足，因此本研究期望能採用雙重的評價方式，
先以傳統估價方法淨現值法為基礎進行評價後，再應用實質選擇權理 論來進行評價，並進一步將二項式選擇權評價模式改為三項式選擇權 評價模式評估 REITs 價值。因為 REITs 如同上市之股票，在每日之交 易結果會出現上漲、下跌、平盤等三種情況，而不僅是只有上漲、下 漲等二種情況假設之二項式選擇權評價方式，因而採用三項式選擇權 評價模式，以期更精確的求出 REITs 合理價值。
因此本研究期望所得研究成果為，利用淨現值法之折現現金流量 評價模型，與實質選擇權法之三項式選擇權評價模型來計算分析出 REITs 合理價值，並探討比較主要差異原因與優劣，據而得出 REITs 之 合理價值與評價方法及影響評價因素。
二、研究目的
鑑於過去的研究對 REITs 之合理估價的方法並未有過多研究，而 在應用選擇權評價時，也僅於採用二項式選擇權評價模型，為填補研 究缺口，本研究除仍將利用淨現值法為基礎進行評價外、在實質選擇 權法的評價方法上，則進一步採用三項式選擇權評價模型，加以合理 的評價分析 REITs，並探討評價方法之差異與優劣。因此，基於前述的 研究動機，本研究之目的如下：
1. 透過不同的金融商品價值評估分析模式，以求得 REITs 之合 理價值。
2. 分析何種價值評估模式較為適用於 REITs 之評價。
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3. 探討 REITs 價值是否有被高估或低估，以及其影響因素。
綜合以上研究目的，除期望在學術上能利用本研究之發現而增強 學術研究對 REITs 相關領域之研究價值貢獻外；也能在實務上提供社 會大眾與法人投資機構於投資 REITs 時之參考，以及作為主管機關在 審查 REITs 發行時之價格審議參考。
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