第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
稱此一市場為效率市場，此時投資人無法獲得超額利潤（excess return）。就不 動產市場而言，由於私下個別交易，一般人無法獲知真實交易價格，故資訊不易 掌握，市場訊息的反應程度會有時間上的落差或無法充分反應，加上供需調整緩 慢、產品異質性高等特性，大部分學者皆同意不動產市場為非效率市場（Case and Shiller, 1989；Clapp and Giaccotto, 1994；林秋瑾，1998）。
。從時間序列的觀點而言，資產價格的變異
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投資不動產時，必須深 切考慮報酬與風險兩項要素。一般來說，投資者追求 利潤極大化，因此面對市場報酬波動帶來的風險，會要求較高的風險溢酬補償
（Merton, 1980；Fang, 2001）。若不同的時間存在不同程度的市場報酬波動，
則風險溢酬亦可能隨時間變動，故除了要釐清不動產市場報酬波動特性外，讓大 家比較關心的重點是風險與報酬間的關係為何？究竟承擔高風險的同時是否存 在高報酬？
不動產商品兼具消費及投資的功能，是社會大眾與許多產業最主要的資產標 的，亦是總體經濟之一環。總體經濟環境之變動會影響不動產市場供需關係，進 而影響其價格與報酬之波動。影響不動產市場景氣變動之因素十分繁雜，其中總 體經濟環境的變化對於不動產市場景氣變動有深切之影響，可分為實質層面與心 理層面，實質層面如家庭可支配所得（disposable home income）會影響家戶的 購屋能力；心理層面如預期通貨膨脹（inflation）、石油漲價醞釀的心理會影響 購屋者的決策，而購屋需求則會牽動不動產價格。由於國內關於不動產報酬與總 體經濟環境相關性之實證文獻較缺乏，因此探討影響不動產市場報酬之總體經濟 指標為本研究另一重點。
此外，不動產市場的其中一項特點為產品異質性高，由於區位、交通、生活 機能、公共設施、建材結構等特徵差異，使得不動產的價格無法如同其他標準化 產品一樣有統一的價格，形成不動產市場不同的次市場（submarket），產生明顯 的市場區隔現象。由於不同的次市場其數量與價格，長期與短期的供需調整分析 不盡相同，故於分析不動市場時，應依據不動產屬性劃分次市場，如成屋與預售 屋市場、出租與自有住宅市場、商用與住宅不動產市場等不同的次市場。
過去有關不動產市場之相關研究多著重於整體不動產市場，或依行政區域、
租買屬性、屋齡等，區分不動產次市場的範圍進行分析（彭建文，2004；彭建文、
林秋瑾、楊雅婷，2004；簡智崇、許耀文、荷世平，2008），然而對於不同使用 型態－商用不動產（commercial property）與住宅不動產（residential property）
兩次市場之相關研究卻著墨較少。
商用與住宅不動產於屬性上有著很大的差異，且兩種資產不容易互相轉換。
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用不動產之價格變異程度高於住宅不動產之價格變異程度。因此從比較嚴謹的角 度探討台灣的不動產市場，商用與住宅不動產市場應為不同之次市場，若同時討 論，恐因變異太大，造成解釋上之偏誤。不同次市場因其不動產屬性或價格變異 狀況有所不同，為避免論述上的偏頗，因此本研究進一步區分商用與住宅不動產 兩次市場，比較分析其報酬特性與總體經濟影響因素之差異。
表 1-1 亞洲各城市商用與住宅不動產價格變異程度比較
城市 貨幣 資料期間 Var（PC） Var（PR）
香港 HK$ 1983-1997 510*106 350*106 東京 Yen 1984-1997 369*109 716*103 新加坡 S$ 1992-1997 5*106 46*103
曼谷 Baht 1990-1997 76*106 10*106 雅加達 US$ 1992-1997 15*103 9*103 吉隆坡 RM 1991-1997 141*103 85*103 馬尼拉 PHP 1992-1997 72*106 121*106
資料來源：Wootton（1998）
註：Var（PC）代表去除時間趨勢後商用不動產價格之變異（variance）
註：Var（PR）代表去除時間趨勢後住宅不動產價格之變異
綜合前述，本文主要研究方向，在於探討商用與住宅不動產報酬波動特性與 其差異，並檢視其風險與報酬間之關係，其風險溢酬為零、固定或隨時間變動
（time-varying）？此外，再進一步討論影響其市場報酬之總體經濟因素。
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二、研究目的
資產報酬的波動程度是影響投資意願的主要因素之一，不同投資者存在不同 之風險偏好與風險承受能力，因此瞭解不動產次市場（商用與住宅）報酬波動特 性與其差異能作為投資者進行投資決策之參考。此外，以投資觀點而言，資訊的 取得是影響資產配置與投資需求的關鍵因素，總體經濟環境與不動產市場報酬的 關聯性，對於投資人的投資決策具有相當程度的影響，亦可作為購屋者購屋決策 的依據。
綜合上述，本文的研究目的簡述如下：
（一） 檢驗不動產市場報酬波動之特性，瞭解不同使用型態之不動產次市 場（商用與住宅）報酬波動特性之差異，並觀察其報酬的變異程度 是否會因時而異？
（二） 檢驗商用與住宅不動產報酬與風險間之關係為何？其風險溢酬為零、
固定或隨時間變動？並驗證承擔高風險是否存在著高報酬。
（三） 分別探討商用與住宅不動產市場報酬與總體經濟變數間之關聯性，
實證分析具顯著影響之相關總體經濟因素，作為投資者決策時之參 考依據。