本論文的研究架構一共分為五章，其中序章為研究動機及目的架構，而第二 章的文獻探討，將會整理國外流動性共性相關文獻及 Kamara, Lou, and Sadka (2008) 之論文摘要，以利瞭解在學界對流動性共性這塊領域做的相關研究。
第三章研究方法，將先行介紹本論文使用的資料來源與樣本特性，並進而介 紹採用的模型、其基本該念及使用數學式。
第四章為實證結果，在瞭解各項變數是否為統計顯著及其原因之後，並推估 出適當的解釋。
最後，第五章將歸納實證結果，並做出研究貢獻、研究限制與建議。
第二章 文獻探討
2.1 國外流動性共性相關文獻
流動性為一種具有不確定性與共變性之資產的特性，會因金融等環境與市場 開放程度、投資人的屬性與結構，在不同市場呈現不同的風貌。從以前到現在，
股票的流動性及流動性隨著時間如何發展是投資者關注的問題之一，近年來，有 關資產流動性的文獻也受到了廣泛關注。現在人們普遍認為，金融資產的流動性 是隨時間變化的。(Chordia, Roll, Subrahmanyam, 2000; Hasbrouck and Seppi, 2001;Amihud, 2002; Korajczyk Sadka, 2008)。而像 Amihud and Mendelson (1986); Brennan and Subrahmanyam (1996); Amihud (2002) ; Liu (2006) 等 學界專家都發現市場上的投資家較偏好流動性較優的股票；但股票會暴露在流動 性共變風險中，市場一旦在時機不好時，投資家之股票其流動性可能會較為低迷 (Pástor and Stambaugh, 2003; Acharya and Pedersen, 2005; Sadka, 2006;
Korajczyk and Sadka, 2008; Lee, 2011)，在 Acharya and Pedersen (2005) 提 出資產訂價模型中，認為股票流動性移動的方向與市場報酬或市場流動性相反 時，則股票平均報酬明顯較低；用另一種說法來說，若資本市場處於市場報酬低 迷或流動性較為低落狀況，投資家可能在一個合理成本條件下 會有意願結束自己 持有的部位。從這裡可以得知，當評價流動性用甚麼方式影響投資家和資產價位 的時候，必須了解股票之間流動性共移 (comovement) 或流動性共變
(commonality in liquidity)，我們才更能瞭解流動性的風險與不確定性。在 2007
~2008 年廣為人知的金融次級房貸危機中，大型的金融市場出現幾乎沒有見過的流 動性風險，這其中原因可能是因提供流動性之供給效果退出，而造成資金市場流 動性 (funding liquidity) 的不足而導致毀滅性的資本市場遭殃 (Brunnermeier and Pedersen, 2009)，導致世界上國際金融投資家和各個不同的公司面臨龐大的 損失，此時這些金融投資家和各個不同的公司所關心的不只是流動性之變異與風 險性，更想知道導致流動性共變的原因為何。流動性共變是在說市場中存在某些 會影響整體股票流動性的共同因素，而使這些不同股票的流動性變化出現共同 性，也就是個股流動性傾向一起改善或一起惡化，這種不可被分散的風險因數導 致集體流動性的改變，因此流動性風險成為系統性風險的一種。所以，流動性共 變又稱為系統流動性 (systematic liquidity)。雖然說在學界中有很多文獻討論
股票擁有明顯的流動性共變 (Chordia et al., 2000; Huberman and Halka, 2001;
Brockman and Chung, 2002; Sujoto et al., 2008; Lee et al., 2006;
Pukthuanthong-Le and Visaltanachoti, 2009; Narayan et al., 2010)1，但對 於導致流動性共變的一些根本原因篆文的文獻比較沒有這麼多，若我們深入探討 流動性共變之原因，其中會發現可能是由於金融仲介機構資金限制之供給面因素 (Coughenour and Saad, 2004; Hameed et al., 2010; Karolyi et al., 2012)2， 又或者是機構投資者之相關交易活動之需求面因素 (Chordia et al., 2000;
Hasbrouck and Seppi, 2001; Kamara et al., 2008; Karolyi et al., 2012) 所 引起。關於供給面的因原因，Brunnermeier and Pedersen (2009) 認為金融仲介 機構（包括造市者）屬於金融市場的流動性提供者，萬一出現資金限制時，市場 流動性會減少，因此流動性共變可能會增加； Chordia et al. (2000) 認為造市 者的存貨調整可能會導致股票流動性在同一時間改變，Coughenour and Saad (2004) 則認為美國紐約股票市場若是經過同樣造市者交易的股票會因相同的資訊與資金 而有流動性共變的現象。而一方面，有關需求面的因素，Chordia et al. (2000) 指稱導致流動性共變的主要因素為機構投資者於操作股票相關買賣時其投資風格 較相像，經過相似的交易型態，進而造成整體市場的波動性而產生流動性共變；
Kamara, Lou, and Sadka (2008) 則從機構投資者持股比率之需求面來深究美國 上市公司大小型股之流動性共變，其論文發現過去二十五年來美國大型股公司可 能歸因於機構投資者與指數交易逐漸重要，而造成流動性共變有上升的跡象。另 外，現在文獻針對影響流動性共變因素的結果大多都在美國的市場，只有 Karolyi et al. (2012) 用 40 個國家的股票市場作為實證目標，來深入討論供給面與需 求面的影響因素，此研究發現，如機構投資人的類型、個別證券交易誘因與投資 人情緒等需求面因素，較能解釋不一樣國家間之流動性共變。
另一方面，Badrinath and Wahal (2002) 研究中發現影響機構投資者交易策 略的主要原因為交易的強度，也就是說在執行買入（賣出）交易舉動時，對於機
1 Chordia et al. (2000) 與 Huberman and Halka (2001) 探討紐約證券市場；Brockman and Chung (2002) 、 Sujoto et al. (2008) 、 Lee et al. (2006) 、Pukthuanthong-Le and Visaltanachoti (2009) 與 Narayan et al. (2010) 分別以香港證券交易所、澳洲證券交易所、臺灣證券櫃檯買賣 中心、泰國證券交易所、上海證券交易所為研究對象，都發現個別股票的流動性具有共移的現象。
2 資本市場的金融中介機構包括投資專業機構、自營商、限價單提供者或其他交易者如避險基金。
構持股比率愈高之股票，會呈現動能（反向）交易策略的不對稱現象。Bennetet al.
(2003) 也表明因為不同種類法人間相對重要性消長與個別法人偏好致使機構投資 家轉向持有小型股，代表機構投資者交易行為或交易活動對持股比率差異的重要 性。一般人都覺得交易行為會影響資產價格，當資產價格受到某些因素衝擊，則 交易行為就會影響到系統風險，Chordia et al. (2000) 與 Coughenour and Saad (2004) 提及投資家可能藉由相關的交易型態及造市者可能改變流動性的供給，造 成市場的波動性進而影響到流動性共變，因此交易活動會影響股價，也可能會增 加股票報酬的共同移動而影響流動性共變； Chordia et al. (2001) 的研究也發 現交易筆數、交易量與交易額與股票流動性呈現正相關，進而證明交易活動對流 動性共變的影響。
另自 2000 年來，學術界開始廣泛地討論系統流動性風險因素以及非流動性因 素是否在資產評價上有重要的影響，尤其在最近的金融危機中，市場的流動性風 險應該如何被衡量及量化也是實務上重視的課題，並促使一些學者質疑，到底流 動性風險在多大程度上被納入了導致近期金融崩潰的那些資產的定價之中。儘管 市場範圍內的流動性風險因素已開始被視為資產定價模型的一個關鍵組成部分，
但它尚未應用於許多之金融市場中。而臺灣股票市場中 Lee, Lin, Lee, and Tsao (2006)之研究所證實的流動性共性為基礎，首次將系統流動性因素納入資產定價 模型。由於流動性是難以衡量的特徵，因此其論文採用了兩個不同的維度。結果 發現若以市場流動性因素評估，則持有對市場流動性衝擊(liquidity shock)具有 高度敏感性的股票(Beta>0)並同時賣出低敏感性的股票(Beta<0)，將會得到顯著 的異常報酬。另一方面，若以市場非流動性因素衡量，則持有非流動性較高的股 票並同時賣出非流動性較低的股票，也會得到顯著的異常報酬。
最後，流動性共變的市值效應 (size effect) 是許多學界專家探討的課題，
Kamara, Lou, and Sadka (2008) 認為探討公司規模大小之流動性共變是財務領 域重要的議題，其主要理由為不同市值大小的公司之流動性的演變對金融市場具 有效率運作的意義，如 Amihud et al. (1990) 發現意想不到的事件造成 1987 年 股票市大幅下跌，而就在那個時候流動性在效率市場已經屬於非常重要的角色；
其次，流動性波動的變異會影響套利者及衍生性商品交易者降低錯誤定價的能力 (Amihud and Mendelson, 1991; Korajczyk and Sadka, 2004; Sadka and Scherbina, 2007)；第三，資產流動性低迷會影響投資者的最適投資組合配置，導致投資者放
棄多角化策略 (Longstaff, 2001)；第四，O’Hara (2003) 認為資產訂價模型應 包含流動性交易成本與價格發現等因素，而且流動性會影響股票報酬系統與特有 風險。Kamara, Lou, and Sadka (2008) 實證則發現大型股公司的流動性共變顯 著大於小型股公司，且流動性共變與機構投資者的持股比例呈現正相關；Chordia
Sadka (2008); Lee (2011)
F Moshirian, X Qian, CKG
Wee, and B Zhang (2017) 流動性共變性 Gwilym, and G Williams (2020)
J Anthony, P Docherty, D Lee, and A Shamsuddin
Kamara, Lou, and Sadka
Karolyi et al. (2012) 供給面&需求 面
2.2 Kamara 之流動性共性文獻之探討
我們進而探討 Kamara, Lou, and Sadka (2008) 之論文，在 Chordia, Roll,and Subrahmanyam (2000) 之後，Kamara, Lou, and Sadka (2008) 使用流動性的市 場模型來估計每家公司的流動性對市場流動性變化的敏感性。Kamara, Lou, and Sadka (2008) 之論文發現系統的流動性，定義為股票的流動性對市場成交的敏感 性，在小型公司中隨時間大幅減少,但大型公司隨時間顯著增加。如下圖所示：
資料來源： Kamara, Lou, and Sadka (2008)
其論文證明，這種在公司橫截面上的系統流動性差異的增加可以用樣本期間 的機構投資人持股比例來解釋，過去以來美國大型股公司可能歸因於機構投資者 與指數交易逐漸重要，而造成流動性共變有上升的跡象。
此外，系統流動性的時間模式對資產價格有重要影響，在 Kamara, Lou, and
Sadka (2008)之論文的樣本期內，美國股市的關鍵發展之一是機構投資和指數交 易的大幅增長。據估計，機構投資者持有的美國股票比例從 1945 年的 9%上升到 1980 年的 35%和 2014 年的 81%。如下圖所示：
資料來源： 華泰證券
機構持股集中度越高，股票波動性越大，如果一家公司得不到機構投資者的 認可，其通常不是好的投資標的。股價可能會長期波瀾不興，成交量稀少，乏人
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