第三章 研究設計
第二節 研究方法
本研究主要探討以BM 值代表股價高低估對於內部人交易的影響，以 及股權結構改變對內部人交易的影響。最後，延伸討論內部人交易與股價 高低估與現金增資或股票重購之間的相關性。因此本節將就以上三個主 題，分別說明三項假設所使用的研究方法與研究變數。
一、假設一：當BM 值越低時內部人交 易傾向賣出持股；當 BM 值越高 時，內部人交易傾向為購買新股。
本假設用多元迴歸模型。測試1994 年至 2003 年十年間，各別企業 BM 值 對於內部人交易的影響，其迴歸模型如下：
Y=α+β1 D1+β2 D2+β3 D3+β4 D4+β5 D5+β6 D6+β7 D7+β8 D8+β9 D9+ β10 DVE+β11 CDVEt +β12 CDVEt +β13 CSTDt-1+β14 CSTDt +β15
+lnSIZE………(1)
*應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額
2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數
3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率
4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數
茲就(1)式中各變數加以解釋說明。
1.自變數 Book to Market Ratio：
Basu (1977) 和 Lakonishok (1994) 提出可以以 E/P ratio 或 CF/P ratio 衡量企業股價是否偏離基本價值。Jenter(2005)以 Book to Market Ratio 衡量股價是否受到市場高估或低估。本研究選擇依 Jenter 做法，以 Book to Market Ratio 衡量股價高低估，並且利用 t-1 年 BM 值，檢視第 t
年的內部人交易。BM 值的計算說明如下：
計算方式：
DVE＝第 t-1 年底企業股價 X 第 t-1 年底個別內部人持股數
股價變化對內部人交易的影響
本研究分別以CDVET-1和CDVET代表股價變化對內部人交易的影響。說明 如下：
在股價大幅度變動後，經理人更有可能重新調整自己的投資組合。尤 其是內部人持股的股價上漲後，會增加經理人出售股份的誘因。即使先前 的持股程度為次佳選擇，股價快速的上漲會使經理人的持股達到最佳選擇 (Jenter, 2005)。
股價下跌，也會造成內部人的財富變動，影響到資產配置或投資組合 內容。內部人可能會因為股價下跌，而出售持股避免超額損失。也可能因 為股價下跌，認為；市場股價下跌是不合理，或是一般投資人錯誤的認知，
反而買進持股。
考量股價變動，造成今年與去年內部人持股價值的變化，納入二個控 制變數。以CDVET-1表示t-2 年到t-1 年底股價變化與t-1 年底內部人持股數 之乘積。另以CDVET表示t-1 年到t年底股數變化與t-1 年底內部人持股數之 乘積。
計算方式：CDVEt-1 = (Pt-1 –Pt-2) (DVE) CDVEt = (Pt –Pt-1) (DVE)
Pt-2、Pt-1和Pt分別為第t-2、第t-1 和第t年底股價。
風險對內部人交易的影響
本研究分別以CSTDT-1和CSTDT代表風險對內部人交易的影響。
持有公司股票的經理人，其股票報酬與一般投資人相同，都會受到市 場系統性與非系統性風險的影響。Meulbroedk(2000)提出在風險較高的企
業擔任經理人，會傾向較積極的出售持股。因為在風險較高的企業擔任經
D8和D9。
DVE 內部人 t-1 年底持股金額。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。
CSTDt-1 第t-2 年至第t-1 年股票報酬變異的變化。
CSTDt 第t-1 年至第t年股票報酬變異的變化。
lnSIZE ln t-1 年底總資產。
應變數：
本假設將以四個不同的應變數，加以驗證。分別為第t 年各別經理人 淨買進金額、第t 年同企業內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人 第t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率與第 t 年同企業內部人交易淨買 進金額佔t-1 年底內部人平均持股數。分別說明如下：
1 第 t 年各別內部人淨買進金額
為探討BM 值對內部人交易的影響，以各別經理人的淨買金額代表內 部人交易，檢視是否在不同的BM 值等級，內部人交易的金額與方向有所 差異。
為了計算每位經理人一年之內在公開市場上淨買進和賣出，以持股數 年變化滅去透過執行認股權和選擇權所取得的股數。經理人於公開市場上 的交易金額則以年度淨買進或賣出乘以年底股價。
公開市場上淨購買金額＝（持股數年變化－執行選權取得的股數）X 股價。
計算股數的差異暗示著將會損失一年的資料做為基期。每位經理人必 須至少連續兩年擔任職位囊括於樣本中
2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數
相同企業的經理人彼此之間的交易決策可能不是獨立的，膨脹了第一 個應變數－各別經理人淨買進金額的顯著結果(Jenter, 2005)。為了滅輕這 個問題，在應變數和解釋變數上將相同企業的經理人樣本加以平均。即平 均每年同一企業的內部人交易淨買進金額，得出企業年平均數。以企業年 平均數做為應變數，
為計算以企業年度為單位的淨買金額，也將控制變數中DVE、CDVEt-1
和CDVEt依企業年度加以平均取得企業年平均數。
3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率
計算方式：
lnPrior = Log(1+prior percent)
第t 年個別內部人於公開市場上淨購買金額 個別內部人於 t-1 年底持股金額
Prior Percent =
4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數
計算方式
lnPrior(Firm Year) = Log(1+prior percent)
第t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 同企業內部人於 t-1 年底平均持股金額 Prior Percent =
二、假設二：發生現金增資的企業，內部人淨買進金額越少；發生股票重
Book to Market Ratio：與假設一相同，以 Book to Market Ratio 衡量 股價的高低估。將所有企業t-1 年的 BM 值分為十個等級，BM 值越低等級
變化的乘積，代表股價變化對內部人交易的影響。
t-2 年到 t-1 年股價報酬變異間的變化，t-1 年到 t 期年報酬變異間的變 化，代表風險變化對內部人交易的影響。
t-1 年底總資產自然對數，控制企業規模對內部人交易的影響。
變數整理如下表：
表 3.2-2 變數定義
變數 文字說明
BM t-1 年底帳面權益對市場權益比。共分為十組，以虛疑 變數代表，分別為D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、
D8和D9。
SEO 設虛擬變數 SEO。SEO 等於 1，表示曾發生過現金增 資；SEO 等於 0，表示未曾發生過現金增資。
DVE 內部人 t-1 年底持股金額。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。
CSTDt-1 t-2 年至t-1 年股票報酬變異的變化。
CSTDt t-1 年至t年股票報酬變異的變化。
lnSIZE t-1 年底總資產取自然對數。
3. 應變數
與假設一相同。分別為第t 年各別經理人淨買進金額、第 t 年同企業 內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人第t 年淨買進金額佔 t-1 年底 持股金額比率與第t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均 持股數。
股票重購回部分
Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10SRP+β11D VE+β12 CDVEt +β13*CDVEt +β14*CSTDt-1+β15CSTDt+ +β16lnSIZE…(2-2)
*應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額
2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數
3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率
4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數
1.自變數：
Book to Market Ratio：與假設一相同，以 Book to Market Ratio 衡量 股價的高低估。將所有企業t-1 年的 BM 值分為十個等級，BM 值越低等級 越高偏向成長型股，值越大則等級越低傾向為價值型股。計算自1999 年 12 月 31 日，至 2002 年 12 月 31 日止，共計 4 年。
SRP：設立現金增資虛擬變數，自 2000 年 8 月 7 日起至 2003 年12 月 31 日止曾發生過股票重購回企業為 1，未曾發生過的企業為 0。
2. 控制變數：
與假設一相同，包括
t-1 年底內部人持股金額，控制內部人持股對內部人交易的影響。
t-1 年底持股數與 t-1 年股價變化的乘積，和 t-1 年底持股數和 t 年股價 變化的乘積，代表股價變化對內部人交易的影響。
t-2 年到 t-1 年股價報酬變異間的變化，t-1 年到 t 期年報酬變異間的變 化，代表風險變化對內部人交易的影響。
t-1 年底總資產自然對數，控制企業規模對內部人交易的影響。
變數整理如下表
表 3.2-3 變數定義 變數 文字說明
BM t-1 年底帳面權益對市場權益比。共分為十組，以虛疑 變數代表，分別為D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、
D8和D9。
SRP 設虛擬變數 SRP。SRP 等於 1，表示曾發生過現金增 資；SRP 等於 0，表示未曾發生過現金增資。
DVE 內部人 t-1 年底持股金額。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。
CDVEt 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。
CSTDt-1 t-2 年至t-1 年股票報酬變異的變化。
CSTDt t-1 年至t年股票報酬變異的變化。
lnSIZE t-1 年底總資產取自然對數。
3. 應變數
與假設一相同。分別為第t 年各別經理人淨買進金額、第 t 年同企業 內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人第t 年淨買進金額佔 t-1 年底 持股金額比率與第t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均 持股數。
三、假設三：BM 值越低且發生現金增資的企業，內部人交易的淨買入金
股票重購回部份
Y=α+β1 D1+β2 D2+β3 D3+β4 D4+β5 D5+β6 D6+β7 D7+β8 D8+β9 D9+β10
BMRatio13+β11 BMRatio47+β12 BMRatio89+β13 DVE+β14 CDVEt +β15 CDVEt +β16 CSTDt-1+β17* CSTDt +β18*lnSIZE………(3-2)
*應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額
2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數
3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率
4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數
1.自變數：
BM Ratio：與假設二相同，以 Book to Market Ratio 衡量股價的高估 或低估。
BM 值與股票重購回的交互效果：與現金增資的情況相同，若考量每 組BM 與股票重購回的交互效果，會造成相關係數過度干擾。因此將原先 的十個層級合併，僅創造三組BM 層級。分別是最低層級，包括 BM1 至 BM3，屬於此級的企業歸類為成長型企業。BM4 至 BM7，為中間級。BM8 到BM10 則合為最高級，屬於最高級的企業類為價值型企業。
分別將代表BM十組的虛擬變數(即D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 D8和D9)與股票重購回的虛疑變數(即SRP)相乘。最後形成第t-1 年的BM值 為1-3 組且第t-1 年發生過股票重購回，以BMRatio13 表示。第t-1 年的BM 值為4-7 組且第t-1 年發生過股票重購回，以BMRatio47 表示。與第t-1 年 的BM8-10 且第t-1 年發生股票重購回，以BMRatio89 表示。共計三項變 數。樣本期間為2000 年 8 月 7 日至 2003 年 12 月 31 日止。
2. 控制變數：
無論現金增資或股票重購回，皆與前述假設相同，在此不再贅述。
3.應變數：
與前述假設相同，在此不再贅述。
四、假設四：內部人淨買進金額為負且BM 值越低時，發生現金增資的可
能也越高；內部人淨買進金額為正且BM 值越高時，發生現金增資的可能 也越高。
此假設是以Probit Regression 作為迴歸模型，分別就現金增資與股 票重購回探討，內部人淨買進金額與Book to Market Ratio 對於發生現金 增資與股票重購回可能性的影響。
現金增資部份
Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10NetBuy＋ β11DVE+β12CDVEt +β13CDVEt +β14 CSTDt-1+β15 CSTDt
+β16SIZE……(4-1)
註
應變數 Y=1，表曾發生現金增資；Y=0，表未曾發生現金增資。
1.自變數：
Book to Market Ratio：與假設二、三相同，在此不再贅述。
內部人淨買進金額：設虛擬變數。內部人淨買進金額為負，虛擬變數 為1；內部人淨買進金額為正，虛擬變數為 0。
2. 控制變數：
與前述假設一、假設二、假設三相同，在此不再贅述。
與前述假設一、假設二、假設三相同，在此不再贅述。