台灣內部人交易與股價高低估之相關性研究
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(2) 致謝辭 回想研二寫論文的過程，從研究題目的擬定、研究假設的提出到實證結果 的完成，每個階段我都記憶猶新。在研究的路上，我很幸運的能遇到一位 令人敬佩的指導教授 吳欽杉老師。當我遇到瓶頸時，老師總是不吝惜給 我方向的指引，也告訴我無須緊張，慢慢來就好，緩和我的情緒。很感謝 老師，總是不辭辛勞的在宜蘭和高雄之間奔波，週末應當是回家好好休息 的時候，老師卻還來到學校與我一起討論論文，對於您的教導我將謹記在 心。也感謝口試委員 陳安琳老師與黃振聰老師，給我許多寶貴的建議， 使我的論文可以更嚴謹。 在此，我也要感謝這一年來陪伴我渡過困難時刻的家人，謝謝你們的包容 與支持，讓我能無憂的完成論文，並且給最大的精神支柱。同時，還有我 親密的戰友們，健齊、怡伶與孟勳，相互打氣加油。怡倩、家瑜、珮珮與 阿潘，你們是我低潮時恢復活力的來源，真的很謝謝你們。最後，我要感 謝堅哥，與你相互討論 SAS，讓我獲益良多，也使論文進行的更順利。 時間過的很快，但是在我心裡，我將永遠記得在中山的日子，感謝所有曾 經幫助過我的人，僅以此篇論文獻你們，未來的路上，要繼續彼此加油哦。. 洪貴燕. 謹誌於高雄西子灣 民國九十四年六月. I.
(3) 摘要 內部人交易一直是國內外學者討論的議題，過去國內的研究多著重於 事件宣告前後內部人交易方向或金額的變化，或內部人交易對事件宣告後 企業績效的影響。本研究則試圖了解內部人交易本身的意函，探討內部人 交易的方向與金額是否與一般投資人不同，也就是採取與一般投資人相反 的交易策略。本研究以 Book to Market Ratio 做為股價傾向高估或低估之 判斷依據，提出當 BM Ratio 低時，內部人因握內部資訊，認為股價傾向 高估是為偏離基本價值，因而出售持股；反之當 BM Ratio 高時，表示股 價傾向低估，內部人選擇買進持股。實證結果發現，台灣之企業內部人並 不輕易出售持股，特別是排除高科技產業外，內部人受到維持家族企業經 營權與控制權之影響，反而多選擇買進持股。本研究也針對發生現金增資 與股票重購回時，內部人交易之方向加以探討。唯台灣股票重購回之法令 生效效至今時間尚短，因此未能明顯看出當股價傾向低估而發生股票重購 回後，內部人的態度。最後，本研究嘗試以內部人交易方向與股價之高低 估做為發生資本決策的市場訊號，了解企業發生現金增資或股票重購回之 可能性。. II.
(4) Abstract In this paper, we investigate the information content of the insider trading. We use book to market ratio to judge the stock price of the firms which tend to be overvalued or undervalued. We suppose that the higher the book to market ratio is, the more the insider buy; vice versa. According to the past papers, seasoning equity offering often happens when the stock price is overvalued. On the other hand, the stock repurchase often happens when the stock price is undervalued. As a result, we propose that if the seasoning equity offering happens, the insiders will sell more holding stocks. If the stock repurchase happens, the insiders will buy more holding stocks. Besides, we try to understand if we can use the insider trading and the book to market ratio to be the signal of seasoning equity offerings or stock repurchase. These empirical results are not the same as our hypotheses because of the specific reason—most of the corporations in the sample are operated by family. Therefore, they won’t sell their stocks easily. We have to understand the real trading motivation in the subsequences study.. III.
(5) 目錄 第一章 緒論..................................................................... 1 第一節 研究動機與目的 ...................................................................................1 第二節 研究流程與研究架構 .............................................................................3. 第二章 文獻探討 ............................................................... 5 第一節 內部人交易 .............................................................................................5 第二節 Book to Market ratio...........................................................................8 第三節 資本結構決策 ....................................................................................... 11. 第三章 研究設計 ............................................................. 14 第一節 研究發展與假設 .................................................................................14 第二節 研究方法 ...............................................................................................17 第三節 樣本選取與資料來源 ...........................................................................31. 第四章 實證結果 ........................................................... 33 第一節 第二節 第三節 第四節 第五節. 基本資料分析 .....................................................................................34 假設一BM Ratio與內部人交易之相關性 ..........................................35 假設二資本決策與內部人交易之相關性 ...........................................43 假設三BM Ratio與資本決策對內部人交易之影響 ..........................57 假設四內部人交易與股價對發生資本決策之可能性 .....................69. 第五章 結論與建議........................................................ 72 第一節 研究結論 .............................................................................................72 第二節 研究限制 .............................................................................................76 第三節 研究貢獻與建議 .................................................................................77. 參考文獻.......................................................................... 79 國內文獻 .............................................................................................................79 國外文獻 .............................................................................................................80. IV.
(6) 圖表目錄 圖表 2-2-1 研究流程...............................................................................1 表3.2-1 變數定義 ..................................................................................20 表3.2-2 變數定義 ..................................................................................24 表3.2-3 變數定義 ..................................................................................26 表4.1-1 樣本分析 ..................................................................................34 表4.2-1 實證結果 ..................................................................................37 表4.2-2 實證結果 ..................................................................................40 表4.2-3 實證結果 ..................................................................................41 表4.3-1 實證結果 ..................................................................................46 表4.3-2 實證結果 ..................................................................................47 表4.3-3 實證結果 ..................................................................................50 表4.3-4 實證結果 ..................................................................................51 表4.3-5 實證結果 ..................................................................................54 表4.3-6 實證結果 ..................................................................................55 表4.4-1 實證結果 ..................................................................................60 表4.4-2 實證結果 ..................................................................................61 表4.4-3 實證結果 ..................................................................................64 表4.4-4 實證結果 ..................................................................................65 表4.4-5 實證結果 ..................................................................................67 表4.4-6 實證結果 ..................................................................................68 表4.5-1 實證結果 ..................................................................................70 表4.5-2 實證結果 ..................................................................................71. V.
(7) 第一章 緒論. 第一節. 研究動機與目的. 一、研究動機 內部人交易因為其特殊的交易性質，一直受到各界的注目，包括法律 界、證券界、會計界…等等。近來更因為公司治理的議題顯得備受關注。 因為內部人具有特殊身份，有可能會藉由職務關係而熟知尚未公開的重大 消息，並且利用此資訊優勢取得利益。因此，內部人交易的議題一直不乏 學者問津。只是過去國內內部人交易在財務方面的研究，多著重於探討事 件宣告前後內部人持股的變化，例如夏志恆（民 90 年）內部人持股轉讓 交易宣告對股價變動之實證研究、許明鋒(民 91 年) 國內上市公司內部人 交易與現金增資長期績效關係之研究。對於內部人交易本身的意涵以及內 部人交易與資本結構決策的關聯著墨較少。同樣的，內部人對於股價認知 的相關研究也不多。 Jaffe (1974)提出，內部人確實比投資人知道更好的資訊並且賺得更多 的超額報酬。眾多學者提出內部人是基於資訊不對稱而進行交易，包括 Myers and Majluf (1984)、Kyle(1985)，Easley and O’Hara(1987)、 Bradford (1987)、Lee, Mikkelson, and Partch (1992)。在資訊不對稱的前 提下，內部人對於股價的認知是否與一般公開市場上的投資人不同，因而 產生與一般投資人相反的投資策略。 Jenter(2005)以 book to market ratio 來衡量企業股價是否受到市場高 估或是低估。當目前該股票的 book to market 比率過高時，表示股票市場 有可能低估該股票的股價，此種股票被歸屬藍價值股。而當 book to market 比率過低時，則顯示有可能高估了該股票的股價，此類型股票則稱為成長 型股。本研究將會按 Book to Market Ratio，將樣本公司為十個層級，探 討分屬成長型股與價值型股的內部人交易情形。. 1.
(8) 如果內部人對於股價的認知與一般投資人不同或持相反看法，那麼內 部人是否會以此做為資本決策的擬定依據，亦是本研究欲探討的重點。 Seyhun（1988,1998）認為，內部人交易可以預測市場的變化並且可以做 為評估市場時機的工具。內部人因為對於目前市場上的股價與其認知不 同，而將此做為決策的依據。Ritter (1991) 和 Loughran and Ritter (1997) 發現，企業會於股價高估，利用股價高估優勢進行現金增資。Shleifer and Vishny (2003)提及評價高的企業，會利用高估的股價做進行企業購併或合 併時所需資資金。Graham and Harvey (2001)也指出，三分之二的 CFO 同意企業股價的高估或低估，是進行決策時重要的依據。因此內部人交易 與企業的資本決策似乎具有相關聯，本研究將針對此加以討論。 企業依內部人對股價的認知而擬定資本決策，資本決策的變化代表內 部人對股價的認知以及股價的高低估情形。因此，本研究將試圖推知是否 內部人交易方向與股價高低估可做為企業資本決策的市場訊號。. 二、 研究目的 有鑑於目前研究多集中於事件宣告前後內部人交易的情形，因此擬由 內部人交易動機開始，對內部人交易的議題有更廣泛了解，本研究目的有 三： 1. 了解內部人交易與對股價認知的關聯。 2. 探討內部人交易與資本決策擬定的相關性。 3. 內部人交易與股價認知對資本決策之市場訊號。. 2.
(9) 第二節 研究流程與研究架構. 一、研究流程 本篇文之趼究流程製如圖1.2-1。在發展本扁論文之研究動機與目的 後，透過文獻整理與探討擬出本篇論文之研究假設。接著設立研究方法， 再蒐集資料並依研究方法分析資料，最後依據實證結果提出建議與研究貢 獻。 研究動機與目的. 文獻探討 1. 內部人交易 2. Book to Market Ratio 3. 資本結構決策. 研究設計 1. 研究假設 2. 研究方法 3. 樣本選取標準. 實證研究結果分析. 結論與建議 圖表 2-2-1 研究流程. 3.
(10) 二、研究架構 本研究內容分為五個章節，茲說明如下 第一章 緒論 本章主要是敍述本篇研究的動機，與目的。簡要說明構成本研究的原 因，以及本研究欲探討的主題。最後以研究流程與研究架構說明本研究的 安排。 第二章 文獻探討 本章首先說明內部人定義、內部人交易與資訊不對稱的關係，並且由 Book to Market Ratio 討論內部人交易的情形。最後，提出內部人交易對 資本決策的影響。 第三章 研究設計 本章主要發展本篇論文的研究流程以及建立研究假設。並且說明資料 蒐集的方法、原則與來源，變數的操作型定義，以及實證分析方法。 第四章 實證分析結果 本章分為五節，第一節說明樣本分析，第二節至第五節說明各研究假 設之實證結果。 第五章 結論與建議 本章彙整實證分析的結果，作綜合性的討論。並且對後續議題提出建 議，做為未來研究者的參考依據，以及說明本研究的貢獻。. 4.
(11) 第二章 文獻探討 本章共分為三節，第一節將介紹內部人交易之相關文獻，第二節探討 Book to Market Ratio 的相關討論，第三節則針對資本結構之相關文獻進 行探討。. 第一節 內部人交易. 一、內部人定義 內部人可以分為廣義和狹義的內部人。廣義的內部人包括 1.公司內部 人士（Insider），如發行股票公司之董事、監察人、大股東、重要經理人 等。2.準內部人（Quasi-Insider） ，指與公司有業務往來而得到內部消息之 人，例如公務員、會計師、律師以及從職務上可得到內部消息之職員。3. 消息受領者（Tipper） ，例如公司內部人士或準內部人處直接取得未公開資 訊之人。狹義的內部人則係指發行股票公司的董事、監察人、經理人或持 有公司股份超過股份總額百分之十的股東。本研究按狹義內部人做為內部 人交易之研究對象。 二、內部人交易與資訊不對稱 為什麼會產生內部人交易呢？關於內部人的交易動機，美國知名報導 投資人動態的雜誌「Individual Investor」曾說，企業經理人與董監事的確 比外部投資人較清楚他們所處的企業情況。他們知道什麼時候會推出新產 品，什麼時候存貨堆積，是否毛利能擴大或者是否製造成本會上升。 不少的研究提出，資訊不對稱是導致內部人交易的原因。學者 Jaffe (1974)提出，內部人確實比投資人知道更好的資訊且賺得更多超額報酬。 也有其他研究內部人交易的文獻提出內部人的確對於企業的資訊更佳深 入與實際營運狀況更佳了解。Bradford (1987)認為，市場對於公司的股票 價值存在著資訊不對稱，經理人評價現有的資產和新的投資機會會比市場 正確。Bradford(1987)，企業經理人較一般投資者更清楚企業的營運績效，. 5.
(12) 所以經理人能根據私人訊息於公開市場上交易。市場對於公司股票價值存 有資訊不對稱，經理人評價現有的資產和新的投資機會，會比市場上正 確。經理人可以因為資訊不對稱下，使股價低估的情形下發行新股，並且 基於他們優越的私有資訊，於發行期間藉由購買足夠的公司股票以避免損 失。因此推知，內部人會利用本身的資訊優勢於公開市場上進行交易，以 取得超額報酬。 Leland and Pyle(1977)，John and Mishra (1990)，John and Lang(1991)皆提出，當市場上對於企業投資存有資訊不對稱時，內部人交 易會降低資訊不對稱的現象，並且可以由市場對於發行新股的反應，反映 出資訊不對稱減輕的情形。也就是說，內部人交易是基於資訊不對稱的原 因。Lee, Mikkelson, and Partch (1992)研究提出，如果股票重購回具有資 訊意義，則我們預期經理人如果有私有資訊，會於股票重購回前增加持股 或延後賣出。也就是說，經理人的確會於公司宣告前利用資訊優勢進行交 易，而交易的性質則視股價對資訊的反應決定。以股票重購回為例，平均 而言，重購回公司的經理人會於宣告之前增加他們購買的頻率，減少賣出 的次數。而在重購回之後就沒有特殊的交易發生。表示經理人於事件宣告 之前，就己經知道資訊，基於優先熟知訊息提前於宣告之前進行交易。除 了股票重購回會因為經理人認為股價受到市場低估外，Myers and Majluf (1984)發現於現金增資時，進行內部人交易的證據，顯示內部人利用公司 內部和外部投資人的資訊不對稱的優勢取得利益。 我們能夠推知，內部人對於企業的資訊擁有私人訊息。而過去也有不 少的文獻提出相同的看法。Jaffe (1974)，內部人確實比起投資人知道更佳 的資訊且賺得較多超額報酬。Meulbroedk 也認為內部人交易對於股價含 有很大部份的私人訊息，而且這些訊息尚未被公開的。Manne(1966)提出 內部人交易提供經理人釋放資訊的誘因，並且導致更正確的證券評價。包 括 Copelend and Galai(1983),Glosten and Milgrom(1985)，Kyle(1985)， Easkey and O’Hara(1987)，Admati and Pfleiderer(1988,1989)，他們更 將可觀察到的市場反應考量內部人交易或是私有資訊。. 6.
(13) 1.3.內部人交易對於本研究的意涵： 歸納文獻實證結果，內部人交易的動機大多數是基於資訊不對稱的緣 故。內部人利用資訊不對稱的利基點於公開市場上交易，因為資訊不對 稱，使得內部人所進行的投資策略恰與一般投資人相反。例如當一般投資 人買進持股時，內部人基於本身資訊優勢，而採取相反的投資策略，反而 大量出售持股。Jaffe (1974) and Seyhun (1986)指出當股價增加時內部人 價增加出售，當股價下滑時則會增加買進而減少賣出。同樣的，當一般投 資人出售手中持股時，內部人卻選擇大舉買進。因此本文將加以探討內部 人對於公司決策是否具有私有訊息或資訊優勢，於資訊公開釋放前先進行 交易。將分別探討於現金增資和股票重購回前，內部人交易的情形。. 7.
(14) 第二節 Book to Market ratio. 一、 Book to Market Ratio Basu (1977) 和 Lakonishok (1995) 提出可以 Earnings to Price Ratio 或 Cash Flow to Price ratio 衡量企業股價是否偏離基本價值。Jenter(2005) 以 book to market ratio 來衡量企業股價是否高估或是低估。依照高低估的 結果，將股票區分為成長型或價值型股票。Rozeff and Zaman (1998)以現 金流量對股價比率低者為成長型股票；現金流量對股價比率高者則為價值 型股票。Jenter(2005)當目前該股票的 Book to Market Ratio 比值高時， 顯示市場上有可能低估該類型股票的基本價值，此類型股票同屬價值股。 而 Book to Market Ratio 比值低時，表示目前市場上有可能高估了該類型 股票的基本價值，此類型股稱為成長型股。 關於價值型股、成長股與股價報酬間的關係，Laknoishok, Shleifer ,and Vishny(1994)提出 Book to Market Ratio 和長期績效呈正相 關。兩種類型的股票的報酬，book to market ratio 比率高的股票又比 book to market ratio 比率低的股票具有較高的報酬。而兩者之間的差異並不能 以風險來解釋，是因為內部人的行為和法人投資人的認知。Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen (1995)實證結果發現，真正受到市場青睞的股 票，具有 Book to Market Ratio 比值高與正向超額報酬，Book to Market Ratio 比值低的企業在進行重購回後的超額報酬，近於零或不顯著。由學 者研究，可以推知 Book to Market Ratio 與股價報酬之間為正相關，越是 被市場低估的股票，其未來報酬越高。 二、Book to Market Ratio 與資訊不對稱 內部人以 Book to Market Ratio 判斷股票價值的高低估做為交易動 機，實質上與資訊不對稱是相同的概念。當經理人認為股價高估時，會藉 由出售持股以評估市場時機；而當低估時，則停止出售(Jenter, 2005)。兩 8.
(15) 者之間的差別只是在於經理人是否完全是根據正確的私人資訊進行交 易。內部人與一般投資大眾都會受到市場與企業經營風險的影響，因此當 他們認知目前市場上股價為高估或低估時，即有誘因積極於市場上出售持 股或是延緩買入新股，而內部人對股價高低的認知便是來自私人訊息。 三、 Book to Market Ratio 與內部人交易 Rozeff and Zaman(1998)將價值型股視為股價低估，而成長型股價視 為股價受到高估，股價的高低估對於某些投資者提供了獲利的機會。擁有 較多資訊的企業的內部人，會有誘因藉由買入較多的價值型股和出售較多 的成長型股以從中取得利益。Lee(1997)內部人傾向股價高估時出售持 股，與 Karpoff and Lee (1991) 和 Kahle (1995)的結論相同。另一方面， 如果這些股價並未偏離他們的基本價值，則我們不會預期內部人交易與此 有關。 無論是以 Book to Market Ratio 或 Earnings to Price Ratio 做為股價 高低估的計算標準，企業的經理人會因為對於股價的認知與一般投資人不 同，而進行內部人交易。也就是說對價值型股票，一般投資人會紛紛出售 持股，而內部人，例如經理人或大股東如果會選擇買進該類型股票，可以 表示內部人對與股價的認知與市場投資人並不相同。對於成長型股票，一 般的投資人的投資策略多會選擇大量買進該類股，而內部人，例如經理人 或大股東如果賣出或減少手中持股，則表示其對於成長型股票的認知明顯 與市場不同。內部人與一般投資人的行為相反。Rozeff and Zaman (1998) 贊成「內部人的行為與一般投資人相反」的說法。Lakonishok and Lee(2001) 也同意，內部人傾向與一般投資人不同看法，並且偏好過去表 現良好而目前股價偏低的價值股，出售所謂的成長股。 但是內部人非任意地認為企業實際的股價與目前市場投資大眾的價 值不同。同時，內部人非隨機地在成長型和價值型的股票之間進行交易。 內部人對於權益市場基本價值認知的差異，可能集中於某種特殊類型的股 票(Jenter, 2005)。Rozeff and Zaman(1998)內部人購買與 Cash Flow to 9.
(16) Price Ratio 呈現正相關，而與過去的股價報酬為負相關。表示內部人認為 成長股股價高估，價值型股則被低估，因此會出售成長型股而買進價值型 股。Lee(1997)內部人購買會依 Cash Flow to Price Ratio 改變，隨著股票 由成長型轉為價值型，內部人購買交易增加。Rozeff and Zaman (1998)， 市場上的投資人過度高估成長型股票或低估價值型股票的股價，而內部人 正是因為與市場投資人的認知不同而進行股票投資。Jenter(2005)提出內 部人利用股價錯誤進行交易的好處，在於可以避免受到市場風險的影響。 總結企業股票被歸類為成長型股的企業內部人傾向預期該公司股價 為高估的，因而多會積極出售持股。而股票被歸類為價值型股的企業內部 人，則會認為目前股價受到市場低估，會選擇延緩出售持股或者是買進更 多股份。 四、Book to Market Ratio 對本研究的意涵 從 Basu (1977) 、Lakonishok (1994)、 Rozeff and Zaman (1998)、 Jenter(2005)的研究發現，內部人可以 Earnings to Price Ratio、Cash Flow to Price Ratio、Market to Book Ratio 判斷目前所屬公司的市場股價，是 否過份受到高估或低估。本研究係採用 Jenter (2005)做法，以 Book to Market Ratio 做為判斷研究公司為屬成長型股或是價值型股的依據。 內部人以 Book to Market Ratio 做為交易的根據，與資訊不對稱實為 一體兩面。由 Book to Market Ratio 判別股價是否高估與低估，當比值高 時，偏向價值型股，比值低時，則偏向成長型股。並且檢視內部人基於個 人對於目前企業在市場上股價認知的不同而進行交易。推論當內部人認為 股價受到高估時，會傾向出售持股，股價低估時則會傾向延緩出售或增加 持股。內部人的交易行為顯示出他們的投資策略恰與一般投資人相反。因 此內部人被定義為與一般投資人看法相反的投資人(Lakonishok and Lee, 2001)。. 10.
(17) 第三節 資本結構決策. 一、資本結構決策與資訊不對稱 Lee(1997)，股價大幅上升後，進行現金增資會有負面效果。最普遍 的原因為內部人與投資人於企業真實價值存在著資訊不對稱。Myers and Majluf(1984)，因為資訊不對稱，經理人對於企業的了解擁有較佳的資訊， 有誘因進行現金增資。因此發行企業於宣告現金增資後股價會下跌。Stein (1992)指出當經理人的私有資訊指出企業股價是高估時，企業會發行權益 證券。Leland and Pyle(1977)，John and Mishra (1990)，John and Lang(1991)提出，當現金增資時的投資案獲利能力不明確時，內部人交易 可以對市場提供相關的資訊。因此，當市場上對於企業投資存有資訊不對 稱時，內部人交易會降低資訊不對稱的現象，並且可以由市場對於發行新 股的反應，反映出資訊不對稱減輕的情形。 二、.資本結構決策與內部人交易 內部人可能會因為對於股價的認知與一般投資人不同，而進行交易。 也會以對股價的認知做為決策擬定的依據，Graham and Harvey (2001) 指出，三分之二的 CFO 同意企業股價的高估或低估，是進行決策時重要 的依據。。又分別以現金增資與股票重購回做為說明。 1.現金增資與內部人交易 當股價高估時，企業可以利用股價高於合理價格進行現金增資。Ritter (1991) 和 Loughran and Ritter (1995)，企業利用股價高估時進行現金增 資，可以用來解釋增資後績效不佳，以及市場價值高的企業會有集中現金 增資(SEO)的情形。Myers 和 Majluf (1984)、Stein (1992)指出當經理人 的私有資訊指出企業股價是高估時，企業會發行權益證券。Baker and Wurgler (2002) 當權益市場的股價相對於帳面價值或過去股價高時，企業 會以現金增資取代發行一般公司債以取得資金。 11.
(18) 許多文獻也驗證現金增資的企業於發行新股之前的股價報酬率較高，反應 內部，相信他們的股價是高估的，並且會出售較多持股。Myers and Majluf (1984)發現於現金增資時，進行內部人交易的證據，顯示經理人利用內部 和外部投資人的資訊不對稱取得利益。Kahle(2000)指稱若經理人不僅利 用股價高估發行新股，也出售持股，那麼表示經理人發行前出售則應該與 公司的長期績效有關。另外，Kahle 也提出於增資發行前內部人會增加出 售和減少購買。股價高估企業的經理人，會有誘因出售股份，一直到股價 高估的現象消失才會停止。 2 股票重購回與內部人交易 為什麼企業要購回自己的股票？原因包括調整資本結構、防止受到購 併、超額現金的分配、取代現金股利，以及向債權人徵收財富。(Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen ,1995)。Baker, Gallagher, and Morgan (1981) 以傳統訊號理論解釋股票重購回。傳統訊號理論提出，市場和企業之間存 在著資訊不對稱的情形，企業於市場上買回股份，對市場而言是一種訊 號，因為企業認為目前的股價低估。如果市場有效率的反應，則股價會調 整到適當的金額。新的價格充份反應出新資訊的真實價值。再次顯示內部 人對股價的認知與一般投資人不同。 企業既然會將對與市場股價認知的不同，做為決策的重要參考，則當 企業內部人偏向相信目前股價是高估時，會進行現金增資。同樣的，企業 內部人也會因為該公司股價的 Book to Market Ratio 偏高，被歸屬為價值 型股，認為股價受到低估而進行股票重購回。Lakonishok and Lee(2001) 認為重購回的其中一個主要誘因是內部人認為企業目前的股價過度便 宜。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)，當企業股價被低估時， 會有股票重購回的情形，同時解釋了重購回後投資報酬佳，以及重購回多 集中在市場價值低的企業的原因。 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen 同時指出股票重購回，平均而 言，重購回公司的內部人會於宣告之前增加他們購買的頻率，減少賣出的 次數。而在重購回之後就沒有特殊的交易發生。表示經理人於事件宣告之 12.
(19) 前，就己經知道資訊，基於優先熟知訊息提前於宣告之前進行交易。 3.小結 資本決策與內部人交易似乎存在相依關係，當現金增資時，內部人傾 向出售持股。股票重購回則增加持股。Seyhun(1988,1998)認為，內部人 交易似乎可以預測市場的變化並且可以做為評估市場時機的工具。Seyhun 也指出內部人可以評估市場時機，與一般投資人相反的決策在過去的確有 效並且可以評估市場時機。 John 和 Mishra (1990)提出，內部人交易可以視為在企業宣告資本結 構決策時，如資本支出，同時與資本支出宣告將資訊有效率的傳送到市場 上，做為聯合訊號。Bradford(1987)一旦決定發行新股，市場可用內部人 交易和公司發行決策做為訊號，以正確評估公司價值。說明內部人交易與 資本決策將有助於正確評估公司的真實價值。 三、資本結構決策對本研究意涵 公司內部人應該比其他的投資人更知道未來投資的預期結果。因此內 部人的交易行為，例如金額或買賣方向，反應出他們對於公司未來價值的 預期。 因為對於市場股價的認知差異，有可能會造成內部人交易，並且將對 企業股價的認知差異做為重要的資本結構決策參考依據。也就是說，資本 結構改變的決策，或許會受到內部人對於企業股價認知與市場差異的影 響。當現金增資或股票重購回發生時，是源於內部人對企業股價與市場認 知差異所造成的結果。 此外，內部人對於企業股價的認知如果會影響資本結構改變的決策， 將繼續討論資本結構改變後，企業的股價報酬是否與資本結構未變動的企 業有顯著差異，包括現金增資後，股價具超額正向報酬或超額負向報酬， 以及股票重購回發生後，正負向超額報酬的現象。做為內部人是否具有評 估市場時機的能力的判斷。 13.
(20) 第三章 研究設計 本章可以分為三節，第一節提出本研究發展與假說，第二節介紹研究 方法，第三節說明樣本蒐集。. 第一節. 研究發展與假設. 假設一：當 BM 值越低時內部人交易傾向賣出持股；當 BM 值越高時，內 部人交易傾向為購買新股。 Basu (1977) 和 Lakonishok (1994) 提出以 Earnings to Price Ratio 或 Cash Flow to Price ratio 衡量企業股價是否偏離基本價值。Jenter(2005) 以 book to market ratio 來衡量企業股價是否高估或是低估。本研究參考 Jenter 於 2005 年的研究方法，選擇 Book to Market Ratio 做為判斷股價 是否高估或低估的準則。BM 值越高的企業稱之為價值型股票，BM 值越 低的企業則稱為成長型股票(Jenter, 2005)。 Jaffe (1974) 和 Seyhun (1986)分別指出當股價增加時內部人會增加 出售持股，而當股價下滑時則會增加買進股份，反而減少賣出。Rozeff and Zaman (1998)，市場上的投資人過度高估成長型股票或低估價值型股票的 股價。股價的高低估對於某些投資者提供了獲利的機會。Lee(1997)內部 人傾向股價高估時出售持股，如果這些股價並未偏離他們的基本價值，則 我們不會預期內部人交易與此有關。 歸納文獻，當內部人認為股價受到高估時，會傾向出售持股，股價低 估時則會傾向延緩出售或增加持股。可推論出內部人會基於個人對於目前 市場上股價認知的不同而進行交易的假設。即是指當企業股票的 BM 比值 越高，被歸為價值型股，內部人買進的股份越多。當 BM 比值越低時，被 歸為成長型股，內部人出售的股份越多。顯示內部人交易方向可能與市場. 14.
(21) 投資人相反，因此提出假設一：當 BM 值越低時內部人交易傾向賣出持股； 當 BM 值越高時，內部人交易傾向為購買新股。 假設二：發生現金增資的企業，內部人淨買進金額越少；發生股票重購回 的企業，內部人淨買金額越高。 Ritter (1991) 和 Loughran and Ritter (1995)，企業利用股價高估時 進行現金增資。Baker and Wurgler (2002) 當權益市場的股價相對於帳面 價值或過去股價高時，企業會以現金增資取代發行一般公司債以取得資 金。而市場價值若偏低時，則傾向股票重購回。Lakonishok and Lee(2001) 認為股票重購回發生的其中一個主要誘因，是內部人認為企業目前的股價 過度便宜。Graham and Harvey (2001)，三分之二的 CFO 同意企業股價 的高估或低估，是進行決策時重要的依據。內部人似乎會因為對於股價認 知的不同，利用與市場投資人的差異做為資本結構決策的決定因素。而內 部人交易又與股價高低估相關，因此提出假設二：發生現金增資的企業， 內部人淨買進金額越少；發生股票重購回的企業，內部人淨買金額越高。 假設三：BM 值越低且發生現金增資的企業，內部人交易的淨買入金額越 少；BM 值越高且股票重購回的企業，內部人交易的淨買入金額越多。 同時考量現金增資與 BM 值的交互關係，和股票重購回與 BM 值的交 互關係．進一步驗證 BM 值與股權結構變化對內部人交易的影響。 假設四：內部人淨買進金額為負且 BM 值越低時，發生現金增資的可能也 越高；內部人淨買進金額為正且 BM 值越高時，發生現金增資的可能也越 高。 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)，當企業股價被低估 時，會發生股票重購回的情形。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen 同 時指出股票重購回，平均而言，重購回公司的內部人會於宣告之前增加他 們購買的頻率，減少賣出的次數。而在重購回之後就沒有特殊的交易發 15.
(22) 生。現金增資方面，Myers 和 Majluf (1984)、Stein (1992)指出當經理人 的私有資訊指出企業股價是高估時，企業會發行權益證券。Kahle(2000) 提出於增資發行前內部人會增加出售和減少購買。足見得當企業擬定資本 結構決策前，內部人會因為資本結構決策的性質，決定交易方向與金額。 內部人交易似乎可以預測資本結構決策。 Myers 和 Majluf (1984) 和 Stein (1992)指出當經理人的私有資訊指 出企業股價是高估時，企業會發行權益證券。Kahle(2000)指稱若經理人 不僅利用股價高估發行新股。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)，當企業股價被低估時，會有股票重購回的情形。而企業的 Book to Market Ratio 判斷股價被高低估，分屬於成長股或價值股的方法，所以當 BM 值高時，偏向價值股的企業會容易發生股票重購回。BM 值低時，偏 向成長股的企業會容易發生現金增資。Book to Market Ratio 能夠預測資 本結構決策，與內部人交易相同。John 和 Mishra (1990)提出，內部人交 易可以視為在企業宣告資本結構決策時，如資本支出，同時與資本支出宣 告將資訊有效率的傳送到市場上，做為聯合訊號。一旦決定發行新股，市 場可用內部人交易和公司發行決策做為訊號，以正確評估公司價值。說明 內部人交易與資本決策將有助於正確評估公司的真實價值 (Bradford,1987)。提出假設四：內部人淨買進金額為負且 BM 值越低時， 發生現金增資的可能也越高；內部人淨買進金額為正且 BM 值越高時，發 生現金增資的可能也越高。. 16.
(23) 第二節 研究方法. 本研究主要探討以 BM 值代表股價高低估對於內部人交易的影響，以 及股權結構改變對內部人交易的影響。最後，延伸討論內部人交易與股價 高低估與現金增資或股票重購之間的相關性。因此本節將就以上三個主 題，分別說明三項假設所使用的研究方法與研究變數。 一、假設一：當 BM 值越低時內部人交 易傾向賣出持股；當 BM 值越高 時，內部人交易傾向為購買新股。 本假設用多元迴歸模型。測試 1994 年至 2003 年十年間，各別企業 BM 值 對於內部人交易的影響，其迴歸模型如下： Y=α+β1 D1+β2 D2+β3 D3+β4 D4+β5 D5+β6 D6+β7 D7+β8 D8+β9 D9+ β10 DVE+β11 CDVEt +β12 CDVEt +β13 CSTDt-1+β14 CSTDt +β15 +lnSIZE………(1) *應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數. 茲就(1)式中各變數加以解釋說明。 1.自變數 Book to Market Ratio： Basu (1977) 和 Lakonishok (1994) 提出可以以 E/P ratio 或 CF/P ratio 衡量企業股價是否偏離基本價值。Jenter(2005)以 Book to Market Ratio 衡量股價是否受到市場高估或低估。本研究選擇依 Jenter 做法，以 Book to Market Ratio 衡量股價高低估，並且利用 t-1 年 BM 值，檢視第 t 17.
(24) 年的內部人交易。BM 值的計算說明如下： Book Equity的計算由t-1 年底資產負債表上的股東權益加遞延所得 稅、減去特別股的帳面價值。Market Equity則指t-1 年底普通股權益的市 場價值。將所有企業按各t-1 年的BM值分為十個等級，分別以D1、D2、D3、 D4、D5、D6、D7、D8、 D9虛擬變數代表。BM值越低偏向成長型股，值 越大則傾向為價值型股。BM值計算期間自 1993 年 12 月 31 日起自 2002 年 12 月 31 日止，共計十年。 2.控制變數： 內部人的投資組合與一般投資人相同，仍會受到個別企業非系統風險 和市場系統性風險。因此，即使非根據股價錯誤的私人訊息，經理人仍會 有誘因盡可能出售持股（Jenter, 2005） 。試圖獨立股票評價對內部人交易 的影響，必須控制經理人分散企業股票、取得認股權、選擇權後重新平衡 投資組合，以及股價變動對內部人交易的誘因。(Rozeff and Zaman,1998)。 內部人前年底持股金額 預期該年度獲得大量認股權或選擇權的經理人，會在公開市場上出售 較多的股份。(Ofek and Yermack, 2000)。因為取得大量認股權或股票選 擇權的經理人，可以在認股權或股票選擇權到期後執行，取得更多的股 數。因此內部人會有誘因調整或分散投資組合，使投資組合不會過度集中 在對企業的持股。 Core 和 Guay(1999)指出有些公司會為經理人的持股數設定目標，並 且企圖利用認股權和選擇權管理持股數。這暗示了經理人在執行認股權或 獲得既定認股權後無法自由的出售股份，同時這也會造成結果偏誤。收到 較多認股權或選擇權的經理人，和擁有較多股份的部人，會有較大的可能 因為要分散投資組合而出售持股。 因此，為了控制內部人持股的影響，納入 t-1 年底內部人的權益持股 金額作為控制變數。DVE，為 t-1 年底內部人的權益持股金額。 18.
(25) 計算方式： DVE＝第 t-1 年底企業股價 X 第 t-1 年底個別內部人持股數 股價變化對內部人交易的影響 本研究分別以CDVET-1和CDVET代表股價變化對內部人交易的影響。說明 如下： 在股價大幅度變動後，經理人更有可能重新調整自己的投資組合。尤 其是內部人持股的股價上漲後，會增加經理人出售股份的誘因。即使先前 的持股程度為次佳選擇，股價快速的上漲會使經理人的持股達到最佳選擇 (Jenter, 2005)。 股價下跌，也會造成內部人的財富變動，影響到資產配置或投資組合 內容。內部人可能會因為股價下跌，而出售持股避免超額損失。也可能因 為股價下跌，認為；市場股價下跌是不合理，或是一般投資人錯誤的認知， 反而買進持股。 考量股價變動，造成今年與去年內部人持股價值的變化，納入二個控 制變數。以CDVET-1表示t-2 年到t-1 年底股價變化與t-1 年底內部人持股數 之乘積。另以CDVET表示t-1 年到t年底股數變化與t-1 年底內部人持股數之 乘積。 計算方式：CDVEt-1 = (Pt-1 –Pt-2) (DVE) CDVEt = (Pt –Pt-1) (DVE) Pt-2、Pt-1和Pt分別為第t-2、第t-1 和第t年底股價。 風險對內部人交易的影響 本研究分別以CSTDT-1和CSTDT代表風險對內部人交易的影響。 持有公司股票的經理人，其股票報酬與一般投資人相同，都會受到市 場系統性與非系統性風險的影響。Meulbroedk(2000)提出在風險較高的企 19.
(26) 業擔任經理人，會傾向較積極的出售持股。因為在風險較高的企業擔任經 理人職位，持有該企業股票越多時，受到公司獨特風險越高，為了降低或 分散風險，因此會較積極的出售手中持股。 如果經理人的權益持股是依企業與經理人雙方最適情況(optimal contracting consideration)那麼公司風險的變化會引起經理人持股變化， 經理人會選擇出售或者買進股票(Aggarwal and Samwick 1999,2003)。 為了控制企業風險的變化，所有的迴歸式都包括以下兩個項目以控制 股價報酬變異的改變。(1)CSTDt-1為.t-2 年到t-1 年股價報酬變異間的變 化，(2)CSTDr為.t-1 年到t期年報酬變異間的變化。以一年所有交易日來計 算每日股價報酬，得出年與年之間股票報酬變異的變化。 企業規模對內部人交易的影響 過去的研究顯示，大企業的內部人相較小企業的內部人更有可能出售 公司股票。有許多理由可以解釋實證的結果，包括控制私人利益和過度樂 觀的創業家精神(Jenter, 2005)。因為規模小的企業，往往是新興事業，內 部人為了增加對企業的控制或減少創業的不穩定，會利用持股來掌握企 業。而當創業者對事業前景相當看好時，也會增加持股，以便在日後取得 更多財富。 為了獨立企業規模對內部人交易影響的，將企業規模視為另一個控制 變數，並且含括於所有的迴歸式中。將 t-1 年底的總資產取對數，代表企 業規模。 茲將以上變數整理如下表： 表 3.2-1 變數定義 變數 BM. 文字說明 t-1 年底帳面權益對市場權益比。共分為十組，以虛疑 變數代表，分別為D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 20.
(27) D8和D9。 DVE. 內部人 t-1 年底持股金額。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。. CSTDt-1. 第t-2 年至第t-1 年股票報酬變異的變化。. CSTDt lnSIZE. 第t-1 年至第t年股票報酬變異的變化。 ln t-1 年底總資產。. 應變數： 本假設將以四個不同的應變數，加以驗證。分別為第 t 年各別經理人 淨買進金額、第 t 年同企業內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人 第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率與第 t 年同企業內部人交易淨買 進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數。分別說明如下： 1 第 t 年各別內部人淨買進金額 為探討 BM 值對內部人交易的影響，以各別經理人的淨買金額代表內 部人交易，檢視是否在不同的 BM 值等級，內部人交易的金額與方向有所 差異。 為了計算每位經理人一年之內在公開市場上淨買進和賣出，以持股數 年變化滅去透過執行認股權和選擇權所取得的股數。經理人於公開市場上 的交易金額則以年度淨買進或賣出乘以年底股價。 公開市場上淨購買金額＝（持股數年變化－執行選權取得的股數）X 股價。 計算股數的差異暗示著將會損失一年的資料做為基期。每位經理人必 須至少連續兩年擔任職位囊括於樣本中. 21.
(28) 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 相同企業的經理人彼此之間的交易決策可能不是獨立的，膨脹了第一 個應變數－各別經理人淨買進金額的顯著結果(Jenter, 2005)。為了滅輕這 個問題，在應變數和解釋變數上將相同企業的經理人樣本加以平均。即平 均每年同一企業的內部人交易淨買進金額，得出企業年平均數。以企業年 平均數做為應變數， 為計算以企業年度為單位的淨買金額，也將控制變數中DVE、CDVEt-1 和CDVEt依企業年度加以平均取得企業年平均數。 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 計算方式： lnPrior = Log(1+prior percent) Prior Percent =. 第 t 年個別內部人於公開市場上淨購買金額 個別內部人於 t-1 年底持股金額. 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數 計算方式 lnPrior(Firm Year) = Log(1+prior percent) Prior Percent =. 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 同企業內部人於 t-1 年底平均持股金額. 22.
(29) 二、假設二：發生現金增資的企業，內部人淨買進金額越少；發生股票重 購回的企業，內部人淨買金額越高。 本假設採用複迴歸模型，分別探討在發生現金增資的企業，現金增資 對內部人交易的影響，與發生股票重購回的企業，股票重購回對內部人交 易的影響。 現金增資部分 Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10SEO+β11D VE+β12 CDVEt +β13*CDVEt +β14*CSTDt-1+β15CSTDt+ +β16lnSIZE….(2-1) *應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數. 1.自變數 Book to Market Ratio：與假設一相同，以 Book to Market Ratio 衡量 股價的高低估。將所有企業 t-1 年的 BM 值分為十個等級，BM 值越低等級 越高偏向成長型股，值越大則等級越低傾向為價值型股。現金增資企業的 樣本期間計算自 1995 年 1 月 1 日起，至 2004 年 12 月 31 日止，共計十 年。 SEO：設立現金增資虛擬變數，自 1994 年 1 月 1 日起至 2003 年 12 月 31 日止曾發生過現金增資企業為 1，未曾發生過的企業為 0。 2. 控制變數： 與假設一相同，包括 t-1 年底內部人持股金額，控制內部人持股對內部人交易的影響。 t-1 年底持股數與 t-1 年股價變化的乘積，和 t-1 年底持股數和 t 年股價 23.
(30) 變化的乘積，代表股價變化對內部人交易的影響。 t-2 年到 t-1 年股價報酬變異間的變化，t-1 年到 t 期年報酬變異間的變 化，代表風險變化對內部人交易的影響。 t-1 年底總資產自然對數，控制企業規模對內部人交易的影響。. 變數整理如下表： 表 3.2-2 變數定義 變數 BM. 文字說明 t-1 年底帳面權益對市場權益比。共分為十組，以虛疑 變數代表，分別為D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 D8和D9。. SEO. 設虛擬變數 SEO。SEO 等於 1，表示曾發生過現金增 資；SEO 等於 0，表示未曾發生過現金增資。. DVE. 內部人 t-1 年底持股金額。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。. CSTDt-1. t-2 年至t-1 年股票報酬變異的變化。. CSTDt. t-1 年至t年股票報酬變異的變化。. lnSIZE. t-1 年底總資產取自然對數。. 3. 應變數 與假設一相同。分別為第 t 年各別經理人淨買進金額、第 t 年同企業 內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底 持股金額比率與第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均 持股數。. 24.
(31) 股票重購回部分 Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10SRP+β11D VE+β12 CDVEt +β13*CDVEt +β14*CSTDt-1+β15CSTDt+ +β16lnSIZE…(2-2) *應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數. 1.自變數： Book to Market Ratio：與假設一相同，以 Book to Market Ratio 衡量 股價的高低估。將所有企業 t-1 年的 BM 值分為十個等級，BM 值越低等級 越高偏向成長型股，值越大則等級越低傾向為價值型股。計算自 1999 年 12 月 31 日，至 2002 年 12 月 31 日止，共計 4 年。 SRP：設立現金增資虛擬變數，自 2000 年 8 月 7 日起至 2003 年 12 月 31 日止曾發生過股票重購回企業為 1，未曾發生過的企業為 0。 2. 控制變數： 與假設一相同，包括 t-1 年底內部人持股金額，控制內部人持股對內部人交易的影響。 t-1 年底持股數與 t-1 年股價變化的乘積，和 t-1 年底持股數和 t 年股價 變化的乘積，代表股價變化對內部人交易的影響。 t-2 年到 t-1 年股價報酬變異間的變化，t-1 年到 t 期年報酬變異間的變 化，代表風險變化對內部人交易的影響。 t-1 年底總資產自然對數，控制企業規模對內部人交易的影響。. 25.
(32) 變數整理如下表 表 3.2-3 變數定義 變數 BM. 文字說明 t-1 年底帳面權益對市場權益比。共分為十組，以虛疑 變數代表，分別為D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 D8和D9。. SRP. 設虛擬變數 SRP。SRP 等於 1，表示曾發生過現金增 資；SRP 等於 0，表示未曾發生過現金增資。. DVE. 內部人 t-1 年底持股金額。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t-1 年股價變化乘積。. CDVEt. 內部人t-1 年底持股數與t年股價變化乘積。. CSTDt-1. t-2 年至t-1 年股票報酬變異的變化。. CSTDt. t-1 年至t年股票報酬變異的變化。. lnSIZE. t-1 年底總資產取自然對數。. 3. 應變數 與假設一相同。分別為第 t 年各別經理人淨買進金額、第 t 年同企業 內部人交易淨買進金額的平均數、個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底 持股金額比率與第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均 持股數。. 26.
(33) 三、假設三：BM 值越低且發生現金增資的企業，內部人交易的淨買入金 額越少；BM 值越高且股票重購回的企業，內部人交易的淨買入金額越多。 現金增資部分 Y=α+β1 D1+β2 D2+β3 D3+β4 D4+β5 D5+β6 D6+β7 D7+β8 D8+β9 D9+β10 BMRatio13+β11 BMRatio47+β12 BMRatio89+β13 DVE+β14 CDVEt +β15 CDVEt +β16 CSTDt-1+β17* CSTDt +β18*lnSIZE………(3-1) *應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額. 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數. 1. 自變數： BM Ratio：與假設二相同，以 Book to Market Ratio 衡量股價的高估 或低估。 BM 值與 SEO 交互效果：股價的高低估，會影響企業的資本決策，同 時也會影響內部人交易淨買進的金額。那麼股票評價與資本決策之間的交 互效果，是否影響內部人交易淨買進金額。因為在樣本中現金增資的企業 相當少，如果考量每組 BM 與現金增資的交互效果，會造成相關係數過度 干擾。因此將原先的十個層級合併，僅創造三組，分別是最低層級，包括 BM1 至 BM3，屬於此級的企業歸類為成長型企業。BM4 至 BM7，為中間 級。BM8 到 BM10 則合為最高級，屬於最高級的企業類為價值型企業。 分別將代表BM十組的虛擬變數(即D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 D8和D9)與現金增資的虛疑變數(即SEO)相乘。最後形成第t-1 年的BM值為 1-3 組且第t-1 年發生過現金增資，以BMRatio13 表示。第t-1 年的BM值為 4-7 組且第t-1 年發生過現金增資，以BMRatio47 表示。與第t-1 年的BM8-10 且第t-1 年發生過現金增資，以BMRatio89 表示。共計三項變數。 27.
(34) 股票重購回部份 Y=α+β1 D1+β2 D2+β3 D3+β4 D4+β5 D5+β6 D6+β7 D7+β8 D8+β9 D9+β10 BMRatio13+β11 BMRatio47+β12 BMRatio89+β13 DVE+β14 CDVEt +β15 CDVEt +β16 CSTDt-1+β17* CSTDt +β18*lnSIZE………(3-2) *應變數 Y 共有四個,分別為 1. 第 t 年各別內部人淨買進金額 2 第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 3. 個別內部人第 t 年淨買進金額佔 t-1 年底持股金額比率 4. 第 t 年同企業內部人交易淨買進金額佔 t-1 年底內部人平均持股數. 1.自變數： BM Ratio：與假設二相同，以 Book to Market Ratio 衡量股價的高估 或低估。 BM 值與股票重購回的交互效果：與現金增資的情況相同，若考量每 組 BM 與股票重購回的交互效果，會造成相關係數過度干擾。因此將原先 的十個層級合併，僅創造三組 BM 層級。分別是最低層級，包括 BM1 至 BM3，屬於此級的企業歸類為成長型企業。BM4 至 BM7，為中間級。BM8 到 BM10 則合為最高級，屬於最高級的企業類為價值型企業。 分別將代表BM十組的虛擬變數(即D1、D2 、D3、D4、D5、D6、D7、 D8和D9)與股票重購回的虛疑變數(即SRP)相乘。最後形成第t-1 年的BM值 為 1-3 組且第t-1 年發生過股票重購回，以BMRatio13 表示。第t-1 年的BM 值為 4-7 組且第t-1 年發生過股票重購回，以BMRatio47 表示。與第t-1 年 的BM8-10 且第t-1 年發生股票重購回，以BMRatio89 表示。共計三項變 數。樣本期間為 2000 年 8 月 7 日至 2003 年 12 月 31 日止。. 2. 控制變數： 28.
(35) 無論現金增資或股票重購回，皆與前述假設相同，在此不再贅述。 3.應變數： 與前述假設相同，在此不再贅述。. 四、假設四：內部人淨買進金額為負且 BM 值越低時，發生現金增資的可 29.
(36) 能也越高；內部人淨買進金額為正且 BM 值越高時，發生現金增資的可能 也越高。 此假設是以 Probit Regression 作為迴歸模型，分別就現金增資與股 票重購回探討，內部人淨買進金額與 Book to Market Ratio 對於發生現金 增資與股票重購回可能性的影響。 現金增資部份 Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10NetBuy＋ β11DVE+β12CDVEt +β13CDVEt +β14 CSTDt-1+β15 CSTDt +β16SIZE……(4-1) 註 應變數 Y=1，表曾發生現金增資；Y=0，表未曾發生現金增資。. 1.自變數： Book to Market Ratio：與假設二、三相同，在此不再贅述。 內部人淨買進金額：設虛擬變數。內部人淨買進金額為負，虛擬變數 為 1；內部人淨買進金額為正，虛擬變數為 0。 2. 控制變數： 與前述假設一、假設二、假設三相同，在此不再贅述。 3. 應變數： 現金增資：設立虛擬變數。樣本取自 1994 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日於台灣證券交易所上市的企業。樣本中，第 t 年當年有現金增資的 企業為 1，沒有現金增資的企業為 0。. 股票重購回部分 30.
(37) Y=α+β1D1+β2D2+β3D3+β4D4+β5D5+β6D6+β7D7+β8D8+β9D9+β10NetBuy＋ β11DVE+β12DCVEt +β13DCVEt +β14 CRVt-1+β15 CRVt +β16SIZE……(4-2) 註 應變數 Y=1，表曾發生股票重購回；Y=0，表未曾發生股票重購回。. 自變數： Book to Market Ratio：與假設二、三相同，在此不再贅述。 內部人淨買進金額：設虛擬變數。內部人淨買進金額為正，虛擬變數 為 1；內部人淨買進金額為負，虛擬變數為 0。 2. 控制變數： 與前述假設一、假設二、假設三相同，在此不再贅述。 3. 應變數： 股票重購回：設立虛擬變數。樣本取自 2000 年 8 月 7 日至 2003 年 12 月 31 日於台灣證券交易所上市的企業。樣本中，第 t 年當年有發生股 票重購回的企業為 1，沒有發生股票重購回的企業為 0。. 第三節 樣本選取與資料來源 31.
(38) 本節將依序說明研究中樣本選取之標準、研究期間以及資料來源。 一、樣本選取標準 將按各假設說明樣本選取標準。說明如下： 假設一：當 BM 值越低時內部人交易傾向賣出持股；當 BM 值越高時，內 部人交易傾向為購買新股。樣本選取期間為自 1994 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日止，連續十年皆上市之企業內部人交易資料。內部人選取條 件需連續兩年於 12 月 31 日時，具有公司董監、經理、或十大股東身份者。 若企業於該年度缺乏股價、報酬變異、或總資產資料，則於該年度樣本中 剔除。 假設二：發生現金增資的企業，內部人淨買進金額越少；發生股票重購回 的企業，內部人淨買金額越高。此假設之樣本篩選標準依現金增資與股票 重購回而不同，將分別說明之。 現金增資 樣本選取標準為自 1994 年 1 月 1 日起至 2003 年 12 月 31 日止，連 續十年上市之公司內部人交易資料。內部人選取條件需連續兩年 12 月 31 日具有公司董監、經理、或十大股東身份者。若企業於該年度缺乏股價、 報酬變異、或總資產資料，則於該年度樣本中剔除。 股票重購回 基於台灣於 2000 年 8 月 7 日始開放企業於公開市場買回自家股票， 因此本研究股票重購回之樣本選取標準為自 2001 年 8 月 7 日起至 2003 年 12 月 31 日止，連續上市之公司內部人交易資料。內部人選取條件需連 續兩年 12 月 31 日具有公司董監、經理、或十大股東身份者。若企業於該 年度缺乏股價、報酬變異、或總資產資料，則於該年度樣本中剔除。 假設三：BM 值越低且發生現金增資的企業，內部人交易的淨買入金額越 少；BM 值越高且股票重購回的企業，內部人交易的淨買入金額越多。 32.
(39) 無論現金增資或股票重購回，篩選標準皆與假設二相同，在此不再贅述。 假設四：內部人淨買進金額為負且 BM 值越低時，發生現金增資的可能也 越高；內部人淨買進金額為正且 BM 值越高時，發生現金增資的可能也越 高。無論現金增資或股票重購回，樣本篩選標準皆與假設二、假設三相同。 在此不再贅述。 二、樣本期間 本研究樣本選取期間為 1994 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日止。 除假設二、假設三與假設四股票重購回部分，選取期間為 2000 年 8 月 7 日起至 2003 年 12 月 31 日止。 三、資料來源 本論文之變數資料皆取自台灣經濟新報(TEJ)上市上櫃公司資料庫。. 第四章 實證結果. 33.
(40) 本章將依第三章第一節所提出之研究假設，採第三章第二節所述之研究方 法進行實證研究。第一節首先說明基本資料分析，第二節至第五節則依序 說明假設一至假設的實證結果。. 第一節. 基本資料分析. 在本研究期間，符合樣本選取標準之企業連續共計 143 家，共有 12,181 筆內部人資料。將 12,181 筆內部人資料依照各別企業 t-1 年的 BM Ratio 分為十組，第一組到第九組為成長型股，第十組為價值型股。分別 計算各組內部人交易淨買進人數與內部人交易淨賣出人數佔該組內部人 數之比率。 當今年底內部人持股金額減去年底持股金額為正時，為內部人淨買 進。相反的，若今年底內部人持股金額減去去年底持股金額為負時，為內 部人淨賣出。 由表 4.1-1 可看出，由成長型到價值型股內部人進買進金額並無明顯 增加的趨勢，而且內部人淨賣出比率也無明顯減少。無論是成長型或價值 型股，其內部人淨買進比率皆大於內部人淨買出的比率。 若以平均淨買進金額來看，BM 值越低成長型股票，平均淨買進金額 為正，表示淨買進金額略高於淨賣出。而 BM 值越高的價值型股票，平均 淨買進金額為亦為正，表示，淨買進金額皆高於淨賣出金額。 從淨買進比率、淨賣出比率與平均淨買進金額分析，各 BM Ratio 之 內部人交易方向，皆為買進，且淨買進金額大於淨賣出金額。因此，樣本 分析結果並未呈現 BM Ratio 越低，內部人越傾向賣出，而在 BM Ratio 越 高，則的確呈現內部人傾向買進。. 表 4.1-1 樣本分析 34.
(41) BM1 BM2 BM3 BM4 BM5 BM6 BM7 BM8 BM9. 內部人淨買進. 內部人淨賣出. 平均淨買進金額. 74.32% 86.02% 86.39% 86.67% 79.07% 85.01% 78.70% 84.80% 80.98%. 25.68% 13.98% 13.61% 13.33% 20.93% 14.99% 21.30% 15.20% 19.02%. 43,779,537 52,765,015 45,366,959 9,782,441 19,130,724 8,814,301 26,106,578 69,038,011 9,518,826. 第二節 假設一 BM Ratio 與內部人交易之相關性 本節將就假設一－當 BM 值越低時內部人交易傾向賣出持股；當 BM 值越高時，內部人交易傾向為購買新股－之四個不同的應變數迴歸結果， 35.
(42) 加以說明。 一、第 t 年各別內部人淨買進金額 本段之實證結果整理如表 4.2-1。由此表可知，在信心水準 99%時， BM Ratio 對於層級之內部人交易皆有顯著正向影響。表示無論是偏向成長 股或價值型股，企業內部人皆採取買進策略。與假設－BM 值越小，內部 人越傾向賣出持股；BM 值越大，內部人越傾向買進持股－不同，拒絕假 設一。 分析拒絶假設一之理由可能在於，台灣之企業內部人，並未以 Book to Market Ratio 做為股價高估或低估的判斷依據。因此，內部人交易不會受 到 BM 值的影響。其二，我國證券交易法明文規定內部人持股成數，要求 內部人應當持有一定比例之股數，內部人無法自由或任意的出售持股。反 而當持股成數不足時，會被迫買進持股。再者，除高科技產業，台灣企業 多為家族企業，家族企業會有較強烈誘因買進持股以鞏固控制權與經營 權，因此可能會儘量避免出售持股。同時，由內部人樣本分析，台灣企業 之內部人，例如董事、監察人與總經理，多由家族關係成員擔任，更加支 持為鞏固家族控制權與經營權而避免出售持股之理由。 觀察第一個控制變數，內部人於第 t-1 年底的持股金額，若以 99%的 信心水準判斷，此變數對於各別內部人的淨買進金額有正面顯著效果。表 示當內部人於 t-1 年底的持股金額越多時，第 t 年可能會買進更多持股。其 可能是由於基於證券交易法中對董監事持股比例的規定，或是公司章程要 求內部人持有固定比例的股權，使得內部人無法自由的出售股票。 第二與第三個控制變數，探討股價變化對於內部人交易的影響，兩者 皆呈現有顯著影響。表 4.2-1 中，CDVEt代表第t-1 年至第t年股價變化與第 t-1 年底持股數之乘積。CDVEt-1則是代表第t-2 年至第t-1 年股價變化與第 t-1 年底持股數之乘積。在CDVE t-1變數的結果，是呈現負相關，表示當t-2 年至t-1 年股價是下跌時，內部人會買進。而CDVE t則是正相關。其原因 36.
(43) 可能在於當股價變化時，會影響到資產配置或投資組合內容也有可能是因 為認股目前股價下跌為不合理的，反而買進持股或者股價上漲為不合理， 而賣出持股。由實證結果可知，內部人與一般投資人相同，會受到股價變 化影響而改變持股比率。 第四和第五個控制變數，探討風險變化對內部人交易的影響，兩者皆 呈現無顯著影響。此果與文獻不同，經仔細驗證後，仍得到相同結果。 最後一個控制變數，規模。若以信心水準 95%做為判斷標準，呈現正 向顯著影響。原因可能在於，台灣之企業，除了高科技產業外，多為家族 企業，當企業規模越大時，家族為了控制對企業的影響力，避免股權過度 分散因而會傾向買進持股，以保護家族企業經營成果。. ‘. 表 4.2-1 實證結果. Variable. DF. Parameter. Standard. Estimate. Error. 37. t Value. Pr > |t|.
(44) DM1. 1. 63336727. 11539969. 5.49. <.0001. DM2. 1. 58738644. 10594474. 5.54. <.0001. DM3. 1. 56200908. 10101969. 5.56. <.0001. DM4. 1. 27682158. 10217178. 2.71. 0.0068. DM5. 1. 37252447. 10216255. 3.65. 0.0003. DM6. 1. 30594358. 10318878. 2.96. 0.0030. DM7. 1. 45413262. 10338431. 4.39. <.0001. DM8. 1. 28061699. 10149806. 2.76. 0.0057. DM9. 1. 45703957. 10373620. 4.41. <.0001. DVE. 1. 0.03032. 0.00138. 22.03. <.0001. CDVE t. 1. 0.03039. 0.00343. 8.87. <.0001. CDVE t-1 CSTD t. 1 1. -0.04854 837602. 0.00330 830890. -14.72 1.01. <.0001 0.3134. CSTD t-1. 1. 1043333. 751234. 1.39. 0.1649. lnSIZE. 1. 6632264. 2037255. 3.26. 0.0011. 二、第 t 年同企業內部人交易淨買金額的平均數 由於相同企業之內部人，其交易可能會受到其他內部人的影響，使得 第一欄的 t 檢定結果過度膨脹。為了滅輕這個問題，將相同公司的經理人 38.
(45) 在應變數和解釋變數上加以平均，並且以這些公司年平均重複迴歸式。實 證結果說明如下。 首先說明BM Ratio與內部人交易之間的關係。由表4.2-2可以得知，無 論是哪個層級之BM Ratio，在信心水準95%條件下，BM Ratio對企業年度 平均內部人交易金額皆呈現顯著正向影響，與迴歸式1-1之結果相同。 當以企業整體做為分析單位時，仍呈現內部人傾向買進持股的現象。 再次證明台灣企業內部人多偏好買進持股。原因在於台灣的企業內部人， 受到證交法對持股成數的規定，無法任意出售持股。同時，台灣之企業形 態多為家族企業，家族企業之內部人多由家族成員擔任，為鞏固家族控制 權與經營權，內部人多會傾向買進持股，且不輕易出售持股。若是家族企 業之內部人於市場上出售持股，表示釋出不利之市場訊號，會影響一般投 資人之交易，進而影響股價。綜合上述理由，台灣企業內部人並無BM Ratio 越低，內部人傾向出售持股或BM Ratio越高，內部人傾向買進持股之現象。 觀察第一個控制變數，平均公司內部人於第t-1年底的持股金額，結果 呈現著正相關。表示當以整體公司來分析時，台灣傳統企業多為家族企 業，因而內部人多為企業家成員，所以會傾向買進持股以鞏固家族經營 權，而不會受到過去持股金額的影響，來調整投資組合。 表 4.2-2 中第二與第三個控制變數，分別為平均第 t-1 年到第 t 年股價 變化與第 t-1 年持股數之乘積和平均第 t-2 年到第 t-1 年股價變化與股第 t-1 年持股數之乘積。此二項控制變數在控制股價變化對於內部人交易之影 響。實證結果如下，兩者皆為顯著負相關。內部人受到股價變化影響而改 變持股比率。可能原因為認股目前股價下跌為不合理的，反而買進持股。 或當股價變化，如上漲時，會影響到資產配置或投資組合內容，進而帶來 財富效果。由實證結果可知，內部人與一般投資人相同，會受到股價變化 影響而改變持股比率。 第四和第五個控制變數，表示風險對內部人交易的影響，兩者皆呈現 39.
(46) 無顯著影響。 最後一個控制變數，規模。其結果在此呈現無顯著影響。表示當以整 體企業的內部人淨買進金額來看時，規模對於內部人交易不再具有影響 力。無論是大企業或是小規模公司的內部人，於交易時都不受到企業規模 的影響。. 表 4.2-2 實證結果. Parameter Estimates. Variable. DF. Parameter. Standard. Estimate. Error. t Value. Pr > |t|. DM1. 1. 40621066. 12267095. 3.31. 0.0010. DM2. 1. 43635894. 10876522. 4.01. <.0001. DM3. 1. 39581166. 10748186. 3.68. 0.0002. DM4. 1. 23839874. 10421534. 2.29. 0.0223. DM5. 1. 27997425. 10295787. 2.72. 0.0066. DM6. 1. 23480567. 10297315. 2.28. 0.0227. DM7. 1. 33743545. 10204067. 3.31. 0.0010. DM8. 1. 26583954. 10173702. 2.61. 0.0091. DM9. 1. 34309023. 10143504. 3.38. 0.0007. DVE. 1. 0.05346. 0.00565. 9.45. <.0001. CDVE t. 1. -0.06662. 0.01160. -5.74. <.0001. CDVE t-1. 1. -0.03757. 0.01227. -3.06. 0.0022. CSTD t. 1. 314836. 822178. 0.38. 0.7018. CSTD t-1. 1. 593171. 818888. 0.72. 0.4690. -3121689. 2523594. -1.24. 0.2163. lnsize. 1. 三. 個別內部人第t年淨買進金額佔t-1年底持股金額比率 本段將說明以個別內部人第t年淨買進金額佔t-1年底持股金額比率做 為應變數之實證結果。 40.
(47) 首先說明自變數Book to Market Ratio之迴歸結果。表4-2.3中可知， 迴歸結果大致與前述相同。唯BM Ratio高者，對於個別內部人第t年淨買進 金額佔t-1年底持股金額比率呈現無顯著影響。實證結果，仍拒絶假設一， 理由同於前述，台灣企業受到證交法規定，無法自由出售持股。同時，企 業多家族企業，而家族企業會盡可能的維持持股數，以取得董監席次，保 障經營權與控制權，所以對於出售持股的誘因較少。 探討其他控制變數，在此模型下，內部人第t-1年底持股數與第t年股價 變化之乘積與公司規模在95%信心水準下呈現顯著負向影響，在考慮進行 交易實，仍會考量分散資產配置，調整投資組合的情形。而其他CDVE t、 CDVE t-1、CSTD t-1、CSTD t等其他控制變數無顯著影響。表示在此模型 下，對於內部人的交易結果並無影響。內部人交易時，並不會受到去年底 持股金額、股價變化、企業風險的影響。 另一個變數，規模，為顯著正相關，表示在台灣，身為家族企業的成 員，會盡力去購買股份，以維護經營權，避免經營權隨著企業規模越大而 分散，失去控制。. 表 4.2-3 實證結果 Parameter Estimates. Parameter. Standard. 41.
(48) Variable. DF. Estimate. Error. t Value. Pr > |t|. DM1. 1. 0.07367. 0.02347. 3.14. 0.0017. DM2. 1. 0.07775. 0.02143. 3.63. 0.0003. DM3. 1. 0.04537. 0.02045. DM4. 1. 0.03862. 0.02069. 1.87. 0.0620. DM5. 1. 0.07096. 0.02075. 3.42. 0.0006. DM6. 1. 0.00524. 0.02097. 0.25. 0.8028. DM7. 1. -0.00678. 0.02093. -0.32. 0.7459. DM8. 1. -0.00432. 0.02050. -0.21. 0.8330. DM9. 1. 0.02024. 0.02108. 0.96. 0.3371. DVE. 1. -6.937E-12. 2.71871E-12. -2.55. 0.0107. CDVE t. 1. -6.3289E-13. 6.8201E-12. -0.09. 0.9261. CDVE t-1. 1. 2.32124E-12. 6.50147E-12. 0.36. 0.7211. CSTD t-1. 1. 0.00072402. 0.00169. 0.43. 0.6678. CSTD t. 1. 0.00033308. 0.00153. 0.22. 0.8275. lnSIZE. 1. 0.01639. 0.00407. 4.02. <.0001. 2.22. 0.0265. 四、第t年同企業內部人交易平均淨買進金額佔t-1年底內部人平均持股數 本段說明第四種應變數-第t年同企業內部人平均交易淨買進金額佔t-1. 42.
(49) 年底內部人平均持股數與BM Ratio之間的相關性。 維持與前三段相同之自變數與控制變數下，總檢定大於0.05，表示此 模型並不適用。因此，不再加以說明各變數之實證結果。. 第三節 假設二資本決策與內部人交易之相關性. 43.
(50) 本節將就假設二按各應變數加以說明各迴歸式之結果。假設二之內容 為發生現金增資的企業，內部人淨買進金額越少；發生股票重購回的企 業，內部人淨買金額越高。按變數分別解釋分析。. 一、第 t 年各別內部人淨買進金額 BM Ratio 由表4.3-1觀察現金增資的部分，DM1至DM9分別代表BM Ratio中偏 屬成長股的九個層級，其實證結果與假設一的第一條迴歸式相同。當信心 水準為95%時，任何BM Ratio層級皆對於內部人淨買進金額具有顯著正向 影響。其理由與假設一相同，表示內部人於交易時，可能未以Book to Market Ratio做為股價高估或低估之依據，因而無法看出BM Ratio對內部 人交易的影響。同時，受到台灣證券交易法對內部人持股成數的限制，使 得內部人無法自由出售股票，而維持家族控制權與經營權亦是其中可能。 綜上所率，內部人有買進持股的誘因，因此無論何層級之BM Ratio，皆對 內部人淨買進金額有顯著正向影響。 表4.3-2為股票重購回之實證結果，僅有DM1與DM2對內部人淨買進 金額為顯著且T值為正，與前述情形明顯不同。由於股票重購回始自2001 年，研究期間可能不足，因此無法顯示BM Ratio對內部人淨買進金額之影 響。 SEO與SRP 表4.3-1中，SEO代表在樣本期間是否曾經發生過現金增資；而表 4.3-2，SRP代表在樣本期間是否曾經發生股票重購回的現象。若以信心水 準95%為標準，現金增資結果並不顥著，並未呈現曾發生現金增資的企 業，其內部人淨買進金額越少的現象。但是若以信心水準90%要求，則有 顯著正相關。文獻指出，發生現金增資的企業，其股價偏向高估，也就是 所謂的成長型，內部人傾向出售持股。然而，台灣企業於現金增資後，必 須按證券交易法規定，補足持股成數，因此內部人會被迫於市場上買進持 44.
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