研究架構

為達到本文研究的目的，本文共分為五大章節探討，第一章為緒論，擬定研究動 機與目的及研究架構。第二章為文獻回顧，介紹以往研究房價泡沫化歷史、泡沫化的 定義、研究理論方法等相關的文獻。第三章為研究方法，介紹本文所使用的檢定及分 析等方法，分別為：單根檢定、共整合檢定、向量誤差修正估計及誤差項變異數不均 等檢定。透過共整合誤差項變異數不均等檢定，探討在房屋供給面相同之下，藉由檢 定實質需求及投資需求二者間其各自共整合迴歸式緊密程度判定房價是否有泡沫化 現象。第四章為實證結果分析，探討本文所選取的變數是否具有單根狀況、實質需求 及投資需求二組迴歸式各自變數是否有共整合關係、透過迴歸式殘差項變異數大小顯 示該二組共整合回的緊密關係。第五章為結論與建議，依據實證結果判定房價是否存 在泡沫化現象及建議日後可擴大研究的方向。

二、 理論基礎與文獻回顧

第一節 理論基礎

一、 理性泡沫理論（the theory of rational bubble）相關文獻

自從理性預期學說被承認後，理性泡沫理論已常被使用解釋價格泡沫化現象。另 外，行為財務學文獻中也常引用心理與行為學中的觀點與理論，支撐理性泡沫化理論 來詮釋價格泡沫化的成因。有些學者認為泡沫化的現象，合理存在理性的市場，如同 Flood and Garber （1980）研究顯示：當目前的市場價格內含有一部分依賴期待價格 改變率成份時，由於期望中的自發性及自我實現等因素造成價格被推進，進而達到泡 沫化現象的價格，是很可能發生的。Hahn （1966）及 Samuelson （1967）認為：若 無延伸到無限時間的期貨市場，經濟成長很難避免存在泡沫化。也就是說，當經濟成 長，資本市場泡沫化的存在乃是正常的現象。Hong and Stein（1999）研究指出市場 上一般會存在著動量投資人（momentum trader），該投資人對於新事件會讓價格增強 反應，進而使市場價格過度反應，很容易產生不對稱的價格變動，易漲難跌，造成泡 沫化現象。國內學者薛立敏、陳綉理（1997）研究指出：「當房價與租屋成本提高時，

理性上人們會選擇租屋，但若預期房價會上漲，他們將會選擇購屋而非租屋。」，並 認為此預期心理乃是造成房價泡沫化的原因。Diba and Grossman（1984）研究指出：

泡沫乃是在理性的預期之下，實際的資產價格偏離市場基礎價值的部分¹¹。Gurkaynak

（2005）及王景南、葉錦徽、林宗漢（2011）研究指出：在效率性市場中，在理性行 為及預期的假設之下，金融性市場的實際價格不僅反應其市場基礎價值，同時包含著

11本文將國外文獻內 “Fundamental value” 一詞翻譯為「基礎價值」。

理性泡沫的成份。該泡沫不是錯誤定價的結果，而是投資人理性的預期和行為，而使 市場資產價格與市場基礎價格，產生偏離。上述國內外文獻研究皆證實泡沫化現象在 資本市場，並非純粹由於不理性的行為而產生，其中一部分乃是由於理性的預期判 定。

二、 非理性泡沫理論相關文獻

另外 Lux（1995）及 Avery and Zemsky（1998）研究顯示：在資本市場上有些投 資人容易傾向跟隨大多數人的行為做決策，稱之「從眾行為」（herding behavior）。換 言之，許多投資人如同羊一般，縱然前面無路可走，或有危險，也會跟著羊群繼續往 前走，在市場上因著投資人的從眾行為，因此導致市場價格上漲，縱然目前價格超出 市場基礎價值甚多，亦會持續跟著投資，因而導致泡沫化出現。Case and Shiller （2004）

針對購屋者的行為研究顯示，投資行為的公眾會因預期房價在可預期的將來會上漲而 購屋，縱然這些購屋者知道目前房價昂貴，但因認為現在若不買將來會買不起，或者 認為縱然有跌價風險的可能，但時間不會很久，並且認為未來房價還會大幅持續上漲 而購屋，且隨著房價上漲而愈買愈多，這些以牟利動機購屋者購屋的原因為投資套利，

而非為了自用，並認為這些人造成房價不正常的上漲，而使房價產生泡沫化現象。

Kindleberger （1978）認為在經濟史上許多泡沫化的現象，大多出自於不理性的因素。

由於市場資訊獲得及使用存在著差異且沒有效率，投資者對未來的價格也存在著差異，

且市場存在著大量愚笨的投資者與受心理情感支配的投資者﹐造成不理性的泡沫化現 象。上述文獻研究皆證實泡沫化現象在資本市場，乃因由於不理性的預期及行為而產 生。

第二節 泡沫化定義相關文獻

Scott（1990）研究美國 1960 年代晚期至 1985 年間不動產投資信託（Real Estate Investment Trusts, REITs）的價格及農地價格與市場基礎價值的關係。該研究顯示不 動產投資信託的價格及農地價格都偏離市場基礎價值，換言之，該期間不動產市場價 格存在泡沫化現象。Diba and Grossman（1988）研究指出：在理性預期的假設下，市 場實際價值會隨著市場基礎價值變動而變動。換言之當市場實際價值偏離並高於市場 基礎價值則產生泡沫化現象。因此要判斷房價是否有泡沫化現象必先定義基礎價格。

一、 透過衡量資產現值定義資產基礎價值

Ping and Wilson（2002）研究 1977-1999 年間以資產創造未來的淨營運資金轉換 為資產基礎價值與市場實際價格研究日本東京辦公大樓的價格現況，發現 1986-1987 年間有 30%的市場價格上漲無法解釋，可能存在泡沫化現象。王景南、葉錦徽、林宗 漢（2011）提到：有關泡沫化的文獻大都需先估計房價的基礎價值，然後再透過資產 價格與基礎價值的比較，作為判斷房價是否泡沫化的依據，然而，在實證的運用上基 礎價值很難去估計。

二、 透過衡量總體經濟變數定義資產基礎價值

根據吳森田（1994）研究指出貨幣供給與房價成正向關係，且貨幣因素確實對房 價飆漲具有顯著的貢獻。黎佳貞（2011）研究顯示台灣 2001-2005 年貨幣過度寬鬆政 策，雖使低迷的房地產景氣復甦，且持續的低利率政策，則實為導致房價不斷竄升的

原因。Kim and Suh（1993）透過影響房屋基礎價值的 GDP、股價、家計單位的消費 支出三因素建立房屋供給函數與需求函數，並實證韓國及日本的房屋泡沫情形，發現 在這二個國家的土地價格存在緩慢的泡沫現象。

三、 透過衡量所得基礎定義資產基礎價值

張金鶚，陳明吉，鄧筱蓉，楊智元（2009）研究顯示台灣民眾住宅自有率超過 80%以上，對大多數家庭而言購屋乃是一項消費財，所得高低是購屋時最必要的考量，

住宅對大部分的購屋者而言是做為居住使用的消費財，而所得是考量購屋的先決條件，

故傳統上認為在長期均衡下，房價與所得之增長速度應為一致，所得提高可帶動房價 上升，「房價所得比」應為穩定的數值。當房價突然地高漲會造成房價所得比的急速 攀升，消費者的購屋能力將下降。因此，從動態的角度來觀察房價所得比，其變化率 是衡量泡沫經濟的一個重要指標。當房價漲幅較所得快，以長期來看可能是房地產市 場出現違背常規的運動。並認為所得與房價存在長期均衡的關係，因此「房價所得比」

乃衡量房價是否泡沫化的指標。Quan and Hill（2009）說明購屋承受能力所考量的乃 一個家庭是否能借足夠的資金購買房屋。還款承受能力所考量的乃是一個家庭償還房 貸的負擔。收入乃是一個家庭償還房貸的承受能力，亦是房價與收入的比率，因此房 價所得比及貨幣的供給是否有偏離長期均衡關係，乃是判定房價泡沫化衡量指標之一。

雖然透過資產現值計算基礎價值實證的研究有真實呈現一部分房價泡沫化的現 象，但在實證研究上一般很難直接知道房屋真實的基礎價值，而必須根據許多的模型 或假說進行驗證。因此，大多數研究學者採用總體經濟變數作為代理變數來判定基礎 價值。換言之，在某一段期間內，若房價與總體經濟變數呈相關變動，或是房價能被 相關總體經濟變數所詮釋，則認定目前房價並沒有存在價格泡沫現象。反之，則房價 有泡沫化現象的疑慮。

第三節 國外經濟市場泡沫化相關文獻

國內外探討房價泡沫化的文獻有很多，但對於泡沫化的定義、形成原因及如何判 定雖有許多就不同的經濟現象進行研究，也已證實一些影響房價相關的因素，但皆因 時空的變遷而有不同的影響因數。截至目前為止，學界似乎並無一致的看法。從歷史 上觀察﹐經濟泡沫化現象很早以前世界先進的許多國家就曾出現過。歷史上國際間著 名的泡沫化現象：

Gisler and Sornette（2010）荷蘭鬱金香狂熱（Tulip Mania）：在 1610 年代荷蘭許 多富裕人士被鬱金香的美麗所吸引，到了約 1634 年左右，鬱金香大受歡迎，引起了 投資者進行投資，他們對於栽培鬱金香或是欣賞花的美麗並沒有興趣，只是要取得利 潤。然而，因為交易熱絡，市場發展為交易不需要使用現金或是現貨的球根，賣方只 需提出一份「何時交貨」的票據，買方只需支付少許的預付款，即可完成交易。這種 預付的制度也吸引了原本沒有資金的大量投機者進入市場，因此需求量再次膨脹。但 是隨著價格飛漲，原本最初富裕的買家也就是愛好植物的人，開始不買。1637 年 2 月初，價格突然暴跌，找不到買家，荷蘭各都市陷入混亂。最後，議會和政府展開行 動，做出了「在調查結束之前保留鬱金香的交易」的決定，很快地把問題解決，但留 下許多的破產者和暴發戶，鬱金香狂熱時代就此結束。

另外，Murphy（1997）指出法國密西西比公司股票泡沫化現象（Mississsppi Bubble）：

在荷蘭鬱金香泡沫破裂約 80 年後，在 1719 年又出現了著名的法國巴黎密西西比公司 股票泡沫。這兩個泡沫的相同之處是：法國股票市場的價格和當年鬱金香價格一樣在

在荷蘭鬱金香泡沫破裂約 80 年後，在 1719 年又出現了著名的法國巴黎密西西比公司 股票泡沫。這兩個泡沫的相同之處是：法國股票市場的價格和當年鬱金香價格一樣在