研究結論

本研究主要探討國內復徵證券交易所得稅的消息曝光後對於股票市 場之交易價格和交易行為之衝擊的影響。除了探討上市整體市場外，同時 也將進一步依公司特徵來區分成：高週轉率、低週轉率、大規模公司和小 規模公司等幾種風格的投資組合，以企圖比較宣告課徵證所稅的效果之間 的異同性。本研究將採用基本敘述統計分析、事件研究法和變異數分析等 統計方法來進行推論，研究期間從 2011 年 5 月 6 日貣到 2012 年 11 月 6 日為止，共計有 379 個有效樣本數。同時並以 2012 年 2 月 6 日為宣告課 徵證所稅的事件日 (以推動政策主導者財政部長劉憶如女士通過上任日 2012/02/06)，以此時間點往前或往後推三個月期間為短期；四至九個月期 間為中期，而一至九個月則為中短期等子期間來加以分析。最後，再經由 實證後歸納其主要的研究結論為：

一、由股市交易量的基本敘述統計結果來看，可發現在宣告課徵證所 稅後，短期間 (三個月內) 對於高週轉率和大規模公司的交易量有立即性 的減少的情況，而其他風格的股票及整體市場投資組合在短期間內並沒有 明顯地減少的情況。但在中期 (四到九個月) 或中短期間 (一到九個月) 時，無論是整體市場、高週轉率公司或是低週轉率公司，甚至是大規模公 司或小規模公司來說，所有風格的股票和整體市場投資組合之帄均日交易 量是明顯萎縮，有一成甚至是兩成以上的減少幅度。

二、由股價報酬率的基本敘述統計結果來看，可發現在宣告課徵證所 稅對於股價報酬的影響無論是短期(三個月)、中期(四到九個月)或中短期 (一到九個月) 均較為不明顯，但不同種類風格的投資組合會有不同的反應

結果，另外宣告課徵證所稅對於中期 (四到九個月) 的股價波動風險所造 成的影響是呈現下降的效果。

三、由事件期間中每個交易日所估計的帄均異常報酬率 (AR) 和帄均 累積異常報酬率(CAR) 的線圖來看。可發現宣告課徵證所稅的事件並不會 明顯使高週轉率或低週轉率的公司股價明顯走低，在整個事件前後期間 中，會有較多的交易日具有正向的帄均異常報酬，且事件發生後的期間這 兩類型公司的帄均累積異常報酬率為正是呈現走高的局勢。另外，也發現 宣告課徵證所稅的事件對於大規模公司和小規模公司的股價，在短期的影 響是有所差別的，尤其在大規模公司方面的股價會反應證所稅課徵事件的 訊息，但小規模公司則無此現象。至於為何有如此現象，有可能的原因在 於大規模公司由於為國內外專業法人投資機構的投資標的，同時也是雜訊 交易者、融資融券交易者所偏好交易的股票，尤其法人在資訊上較市場的 投資人可能具有優勢，所以這一類型的股票在反應訊息面時較具有效率，

所以在價格調整上會領先市場其他類型的股票。

四、由事件研究法對於高、低週轉率公司的檢定結果：首先，在帄均 異常報酬率方面，可發現在宣告課徵證所稅之前，對於高、低週轉率公司 的股價而言並未有具體充份的影響證據。發現在宣告實施證券交易所得稅 以後，對於高、低週轉率的公司的股價是傾向沒有立即性的影響效果，接 受上市高週轉率公司對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件期間內 之股票交易價格的帄均異常報酬率大於等於零的論點。其次，對於低週轉 率的公司的股價而言有正負參半的異常報酬，因此也未發現具體充份明顯 的影響證據。其次，在帄均累積異常報酬率 (CAR) 的檢定結果方面，可 發現在宣告課徵證所稅前的期間中，對於高週轉率的股價則是呈現顯著地 持續走高的情況，而高、低週轉率的股價皆沒有顯著地預先反應宣告課徵 證所稅政策實施後的影響。在宣告課徵證所稅後，投資人將此訊息認為是

對股價長期的影響行為，因此在高、低週轉率公司的股價表現上對於這項 訊息並未有立即快速地負向反應，所以對於宣告課徵證所稅實施在高、低 週轉率的公司中並不存在短期的宣告效果。

五、由事件研究法對於大、小規模公司的檢定結果：首先，在帄均異 常報酬率方面，可發現在宣告課徵證所稅之前，對於大規模公司的股價而 言是傾向已經開始反應宣告課徵證所稅負向消息的衝擊，但對於小規模公 司的股價而言，則並未發現具體充份課徵證所稅明顯的影響證據。另外，

也發現在宣告實施證券交易所得稅後，支持上市大規模公司對於政府宣告 恢復課徵證所稅事件期間內之股票交易價格的帄均異常報酬率會小於零 的論點，但對於小規模公司的股價則是傾向沒有明顯的影響效果，因為其 帄均異常報酬率會大於或等於零。其次，在帄均累積異常報酬率 (CAR) 的 檢定結果方面，可發現在宣告課徵證所稅前的期間中，對於大規模公司的 股價則是呈現顯著地持續走跌的情況，因此有顯著的預先反應宣告政策實 施後對於股價的影響，但對於小規模公司的股價則並未有事先反應宣告課 徵證所稅政策的負向影響效果。最後，在宣告課徵證所稅後，則在大規模 公司中會存在短期的宣告效果，但在小規模公司中則並不存在短期的宣告 效果，所以發現兩種類型的股票對於宣告效果是有所差異的。

六、由交易量以變異數分析所檢定的結果，發現這五項投資組合的交 易量所檢定結果均呈現一致的狀況；即有充分的證據來支持當政府宣告恢 復課徵證券交易所得稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量會 明顯的差異性。同時支持宣告課徵證所稅會使上市公司在中短期 (九個月) 中的帄均交易量呈現顯著萎縮的情況，支持各類風格之投資組合的交易量 在中短期間內 (九個月內) 是具有宣告效果。而在宣告前後三個月內僅大 規模公司其每日的帄均交易量會有明顯的差異性是呈現萎縮的減少情 況，所以支持宣告課徵證所稅對於大規模公司的交易量在短期間內 (三個

月內) 是具有宣告效果。最後，也發現這五項投資組合在宣告課徵證所稅 前、後各四到九個月期間的帄均日交易量是具有明顯的差異性且呈現明顯 萎縮的情況，所以支持各類風格之投資組合的交易量在中期 (四到九個月) 是具有宣告效果。由交易量的結果與陳如芳 (2000) 所驗證的結論認為課 徵證所稅對於股市的交易情況並不會產生變化而有量能萎縮的狀況是有 所不同，本文發現在宣告課稅後市場的交易量是呈現明顯的萎縮。

七、由股價報酬率以變異數分析所檢定的結果，可發現在這些風格投 資組合之股價報酬率部份，可發現各種類型的股票投資組合之中，在中短 期 (九個月內) 和中期 (四到九個月之間) 之間並未明顯發現帄均股價報 酬率是存在顯著的差異性而具有宣告效果。但在短期 (三個月內) 之間僅 高週轉率公司的股票在帄均報酬率會存在明顯的差異，而具有宣告效果。