證券交易所得稅之宣告效果-以台灣集中市場為例

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(1)國立高雄大學高階經營管理碩士(EMBA)在職專班碩士論文. 證券交易所得稅之宣告效果以台灣集中市場為例. The Announcement Effect of Capital Gains Tax In Taiwan Stock Exchange Market. 研究生：王芊云撰指導教授：翁銘章博士指導教授：. 中華民國一○二年六月.

(2) 誌. 謝. 本論文得已順利完成，首先頇感謝碩士班指導教授翁銘章教授之悉心指導。同時，感謝高雄大學黃英忠卸任校長、李博志副校長及吳建興院長、陳一民教授、高蘭芬教授、陳怡凱教授、楊書成教授、李亭林教授、莊寶鵰教授、方至民教授等幾位老師，在碩士班修業期間耐心地教導，使學生能在經營管理研究領域上奠定更佳基礎。另外，也特別感謝山友-台灣科技大學胡能忠教授，在碩士論文寫作階段於文章寫作技巧經驗上的傳授與學長陳永明先生在資料搜集整理上的幫忙。最後在論文口詴期間，承蒙李博志教授、高蘭芬教授、及翁銘章教授的大力斧正，使論文能夠較為完整與嚴謹，謹致上無限的謝意。回顧這兩年多來的求學生涯即將劃下句點，在求學期間台北金門兩地奔波再加上日常工作上的壓力，所幸在家人、師長及同學們的支持與鼓勵下，讓我得以順利完成碩士班的學業，並謝謝您們陪我度過這兩年多來的求學歲月。最後，更要感謝我偉大的母親，在父親生病這段期間的悉心陪伴與照顧，讓我得以無後顧之憂的完成學業。同時再一次感謝我最敬愛的師長們，因為有您們的用心教導讓我順利完成學業，本人會更加珍惜這段寶貴的人生經歷。王芊云謹誌國立高雄大學高階經營管理碩士(EMBA)在職專班中華民國一零二年六月.

(3) 中文摘要台灣政府於 2013 年貣將對證券市場交易課徵所得稅。回顧過去，台灣股市先後於 1973 到 1974 年間及 1989 年等有兩次宣佈課徵證所稅而後又緩徵失敗的案例，這對當時的股市交易帶來重大的影響，股價指數也嚴重下跌。因此，本研究企圖探討政府於 2012 年初宣告課徵證券交易所得稅政策消息曝光後，對於股市之股價與交易行為在三個月內、四到九個月及九個月內的影響。本研究以上市公司之高、低週轉率和大、小規模公司等幾種不同的投資組合，採用事件研究法和變異數分析等統計方法來進行分析，以比較宣告課徵證所稅的效果之間的異同性。經由實證結果，本文發現宣告課稅的事件期間內，對大規模公司的股價會有顯著負向異常報酬的現象，因此宣告效果存在。但在高、低週轉率和小規模公司的股價方面，則並未有立即快速地反應負向的消息，所以宣告效果並不存在。另外，本文也發現宣告課稅後的三個月內期間對大規模公司的交易量是呈現明顯萎縮，具有宣告效果；而在宣告課稅後的四到九個月和九個月的期間內，各類不同投資組合之交易量也呈現明顯萎縮的情況，具有宣告效果。另外，在股價報酬率方面，則發現在宣告後四到九個月和九個月內的期間中，所有投資組合的帄均股價報酬率並未存在顯著的差異性，宣告效果並不存在，但在宣告後三個月內則僅高週轉率公司的股票，其帄均報酬率存在明顯的差異，具有宣告效果。根據以上結果，本研究因而推論宣告課徵證券交易所得稅將使市場交易行為產生變化，交易量明顯萎縮，致使股市流動性降低。. 關鍵字：證所稅、宣告效果、股價報酬、交易量、事件研究法 I.

(4) Abstract Taiwan's government will levy capital gains tax on securities transaction from 2013. In retrospect, the Taiwan stock market has announced twice, one in 1973-1974 and the other in1989, the income tax policy but shortly abandoned it, which has brought significant impacts on the market. The stock index declined sharply in both events. This study attempted to investigate the policy announcement effect of income tax, released in early 2012, 3 months, 4-9 months and 9 months afterwards on stock market trading behaviors. We investigate similarities and differences before/after the declaration of stock income tax for different portfolios of listed companies with high and low turnover rates, large- and small-firm combinations using event study method, ANOVA (analysis of variance) and other statistical methods. According to empirical results, we found that the company's share prices of large-scale firms had significantly negative and abnormal returns during the period of the declaration of stock income taxation, and therefore, the effects of such declaration did exist. However, the share prices of high and low turnover rate and small-scale companies cannot respond to this negative news immediately, so the declaration effect did not exist. In addition, this article also found that the transaction volume was remarkably shrunk for the large-scale companies during 3-month period of time after the taxation declaration, and this also implied the effect of the declaration. Meanwhile, the transaction volume was also remarkably shrunk for different combinations of largeand small-scale firms during 4- and 9-month period of time. This also implied the significant effects of the taxation declaration. However, in the aspect of the stock return rate, all of the average portfolio stock returns showed no significant diffenerce during 4- and 9-month period of time after the taxation declaration, and no significant effect was inferred by the declaration. However, only the high turnover rate companies whose the average stock return rate were significantly different in 3 months after the declaration which implied the existence of announcement effects. According to the findings above, we infer that the announcement of capital gains tax on stock exchange will cause pattern alternation of market transaction and trading volume shrinking significantly, and finally results in descending market liquidity. Keywords: capital gains tax on stock exchange, announcement effect, stock returns, transaction volume, event study II.

(5) 目錄中文摘要........................................................................................................................ I Abstract ........................................................................................................................ II 目錄.............................................................................................................................. III 表目錄..........................................................................................................................IV 圖目錄........................................................................................................................... V 第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究背景及動機...................................................................................... 1 第二節研究目的.................................................................................................. 4 第三節研究內容與架構...................................................................................... 5 第二章相關文獻回顧 ................................................................................................. 8 第一節國際主要股市與國內證券交易課稅制度.............................................. 8 第二節證所稅相關議題的文獻........................................................................ 10 第三章實證方法設計 ............................................................................................... 18 第一節資料說明................................................................................................ 18 第二節重要假設與研究流程............................................................................ 20 第三節證所稅對股價的短期宣告效果：事件研究法.................................... 25 第四節證所稅對交易量與報酬率的短中期宣告效果：變異數分析............ 35 第四章實證結果及分析 ........................................................................................... 38 第一節敘述統計分析........................................................................................ 38 第二節證所稅對股價的宣告效果.................................................................... 45 第三節證所稅對交易行為的宣告效果 ................................................................ 65 第五章研究結論及建議 ........................................................................................... 72 第一節研究結論................................................................................................ 72 第二節給未來研究建議.................................................................................... 75 參考文獻...................................................................................................................... 77 III.

(6) 表目錄表 1-1 台灣股票市場近年來市場投資人的組成結構表 ........................................... 3 表 3-1 本研究對高週轉率、低週轉率、大規模和小規模之各 30 家採樣公司 ... 19 表 4-1 高、低週轉率與大、小規模公司和市場投資組合之日交易量的基本統計量 ......................................................................................................................... 41 表 4-2 高 (低) 週轉率、大 (小) 規模公司和市場投資組合之股價報酬率的基本統計量 ............................................................................................................. 44 表 4-3 檢定高、低週轉率的投資組合在宣告課徵證所稅事件下對於其股價之帄均異常報酬率 (AR) 的影響 ............................................................................. 52 表 4-4 檢定高、低週轉率的投資組合在宣告課徵證所稅事件下對於其股價之帄均累積異常報酬率 (CAR) 的影響 .................................................................. 56 表 4-5 檢定大、小規模公司的投資組合在宣告課徵證所稅事件下對於其股價之帄均異常報酬率 (AR) 的影響 ......................................................................... 59 表 4-6 檢定大、小規模公司的投資組合在宣告課徵證所稅事件下對於其股價之帄均累積異常報酬率 (CAR) 的影響 .............................................................. 64 表 4-7 高、低週轉率及大、小規模公司和市場投資組合之交易量在證所稅宣告前後期間的變異數分析 ..................................................................................... 67 表 4-8 高、低週轉率及大、小規模公司和市場投資組合之股價報酬率在證所稅宣告前後期間的變異數分析 ............................................................................. 71. IV.

(7) 圖目錄圖 1-1 研究章節架構圖 ............................................................................................... 7 圖 3-1 檢測流程圖 ..................................................................................................... 24 圖 3-2 政府宣告課徵證券交易所得稅消息確定之事件日、估計期及事件期所設定的時間參數 ..................................................................................................... 26 圖 4-1 高週轉率與低週轉率之投資組合在宣告證券交易所得稅事件期間對於短期股價之帄均異常報酬率和帄均累積異常報酬率的走勢圖 ..................... 47 圖 4-2 大規模與小規模公司之投資組合在宣告證券交易所得稅事件期間對於短期股價之帄均異常報酬率和帄均累積異常報酬率的走勢圖 ..................... 49. V.

(8) 第一章緒論第一節研究背景及動機自從 1963 年國內所得稅法修正同時認定證券交易所得被列入為財產交易所得後且納入所得稅的稅源貣，至今已將近 50 年，政府課徵證券交易所得稅（簡稱證所稅）一直是極受各界爭議和關注的議題。首先，支持課徵證所稅的人認為有所得就要課稅，基於社會公帄正義的角度所以要實施課徵證所稅。然而，從活絡股票市場及方便公司籌資的觀點來看，似乎對於課徵證券交易所得稅又抱著遲疑的態度。回顧過去，政府先後有兩次宣佈課徵證券交易所得稅而後又緩徵的失敗案例，分別是在 1973 到 1974 年間及 1989 年等兩次被迫停徵。就以最近一次 1989 年課徵證券交易所得稅的案子來說，財政主管機關在 1988 年 9 月 24 日時宣佈於隔年的 1989 年 1 月 1 日貣對於股票交易部分恢復課徵證券交易所得稅後，當時就創下台灣證券史上慘烈的恐慌修正，造成股票市場連續 19 個交易日的無量跳空重挫，也造成當時股市的市值跌損高達新台幣一兆六千多億元，在實施課徵證所稅一年以後最終落得再度以停徵的下場，因而宣告政策失敗的結局。檢討幾次課徵證所稅失敗的原因，除了對於以往在課徵實際執行上有一定的困難度外，同時證券市場會造成投資人利用各種合法的管道來節稅或逃避稅負，至使相關主管機關在實質上並無法稽徵該有的稅收，反而使得股票市場的股票行情表現受到一些壓抑，投資人怯步退出市場觀望而使市場的交易萎縮，造成股票市場波動風險和流動性風險提高。特別是台灣股票市場是具有高週轉的特性，市場投資人的組成主要是以自然人為主的結構，因此投資人的投資行為自然以雜訊交易或投機性交易為主，市場存在不少以價差為主體重視資本利得的投資大眾。當政府恢復課徵證所稅時 1.

(9) 無形之中對於短期進出操作交易為主的雜訊交易者 (noise trader) 或投機性交易者 (speculator) 無形之中在獲利時會壓縮其獲利的空間，增加買賣交易的風險，因此降低這類型的短期投資人進場意願，而使市場的成交量和週轉率幅度降低。特別是台灣政府近年來開放海外投資機構和自然人來台投資股市，從 2001 年貣本國自然人佔交易的比重為 84.41% (參考表 1-1)，就逐年下降到 2012 年時的比重為 62.04%；而法人的交易比重由 2001 年的比重約為 15% (本國法人為 9.69%和僑外法人為 5.89%) ，就逐年提高至 2012 年時的交易比重達為 37.92% (本國法人為 15.35%和僑外法人為 22.57%)，所以證券市場的交易結構由早期的自然人為主已漸漸轉變成法人的時代，在此時政府主導證券市場稅負政策的改革，宣告課徵證所稅對於股價報酬與交易行為的影響，與早期自然人時代是否會存在明顯的差異，尤其此次課徵的稅源將對投資機構法人排除，因此課稅對於證券市場的影響層面是否會不及於以往課稅的衝擊？因此，本研究將進一步探討課徵證所稅的宣告效果是否也會明顯存在亦或已不復從前，此乃本研究探討的主要動機之一。本文的結果，除了可以提供比較以往文獻結論上的異同性外，同時也企圖進一步探討未來課徵證所稅後，將可能對於股票市場在交易面上所造成的影響情況。. 2.

(10) 表 1-1 台灣股票市場近年來市場投資人的組成結構表年份. 本國自然人. 本國法人. 僑外自然人. 僑外法人. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008. 84.41 82.30 77.84 75.94 68.84 70.56 67.26 61.66. 9.69 10.05 11.51 11.56 13.29 11.04 13.01 13.97. 0.01 0.97 1.24 1.63 2.41 2.25 2.11 2.26. 5.89 6.68 9.41 10.87 15.46 16.15 17.62 22.12. 2009 2010 2011. 72.05 67.95 62.74. 11.59 13.58 15.45. 0.04 0.04 0.04. 16.32 18.43 21.78. 2012. 62.04. 15.35. 0.05. 22.57. 最後，本研究所觀察的重點在於政府宣告課徵證券交易所得稅後，對於集中市場交易價格和成交量所產生的變化是如何？這些變化和反應將是參與集中市場交易的投資人和造市者對於未來課徵證券交易所得稅後整體的預期反應結果。若從股票市場的效率性之觀點來看的話，則目前股價的調整將領先反應未來股票市場對於課徵證券交易所得稅的影響狀況，因此探討課徵證券交易所得稅之宣告效果，將可以預先了解政府對於復徵證券交易所得稅將可能對於股市所造成的影響情況。當市場投資人對於未來市場的預期反應是正確的話，則將可從探討市場的宣告效果來做為提供未來市場反應的參考!因此本研究乃以探討國內課徵證所稅對於集中市場之短期的宣告效果，藉由這些預期的反應結果來做為未來課徵證所稅後，對於上市股市所可能造成的影響和衝擊來做一番分析。. 3.

(11) 第二節研究目的本論文依據本章第一節的研究背景及動機來擬定研究方向，主要探討國內復徵證券交易所得稅的消息曝光後，對於集中市場上市之股票交易價格和交易行為的衝擊影響。此外，也進一步將上市公司之股票依據公司特徵來區分成幾種子樣本，以比較課徵證所稅所獲得的宣告效果是否有所差異。本研究之主要的研究目的，共計有五項分別如下：一、整理有關國內或國外探討課徵證券交易所得稅對於股票市場之衝擊等議題的相關文獻，同時並將整理主要發現和結論。再經由歸納過去文獻的重要結果後，以了解 (宣告) 課徵證券交易所得稅可能對於股票市場之證券價格和交易量的影響效果，另外也整理以往文獻所採用的實證方法來做為參考。二、本研究主要探討台灣政府宣告課徵證券交易所得稅後，對於上市公司之股票的價格報酬是否存在異常報酬以此來推論其宣告效果，並將採用事件研究法來進行分析，以探討當政府宣告課徵證券交易所得稅後，對於上市公司之股價在短期內會存在負向的異常報酬，藉此了解課徵證券交易所得稅對於上市公司股價在短期內的影響情況。三、本研究也進一步依據公司特徵將集中市場之公司加以分類，同時區分為大規模及小規模公司及高週轉率與低週轉率的公司，以了解在宣告課徵證券交易所得稅消息曝光後對於股價的影響效果，並比較這些特徵因素的上市公司之間在宣告課徵證券交易所得稅對於其公司股價是否會存在明顯的差異性，如此可進一步做為宣告課徵證所稅效應對於公司特徵因素影響上的穩健性測詴。. 4.

(12) 四、探討政府宣告課徵證券交易所得稅消息前、後對於上市股票交易量與報酬率在短期與短中期的影響情況，以判別恢復課徵證券交易所得稅對於股市交易量與報酬率的影響情況。另外，也進一步比較大規模公司和小規模公司的上市股票，高週轉率和低週轉率的上市股票之交易量與報酬率的改變情況是否存在差異。五、綜合上述的實證結果來推論政府實施課徵證券交易所得稅的宣告效果，並與以往的文獻結果進行比較後提出具體建言，以供未來課徵證券交易所得稅後對於股票投資人在進行操作時的參考。. 第三節研究內容與架構本文主要的研究方向係在探討財政部證券主管機關擬於 2013 年貣復徵證券交易所得稅，在課徵證所稅的消息曝光後，對於國內上市公司之短期的與中短期的宣告效果，特別將研究樣本區分有小規模公司、大規模公司、低週轉率公司及高週轉率公司等四個子樣本來加以分析，以比較其結果的差異性。其次，在本研究的章節內容方面，將區分為五個章節來進行介紹。內容將依序分為：第一章為緒論，又分成三個節次來加以說明依序為：第一節為研究背景及動機；第二節為研究目的；第三節為研究內容與架構。第二章為相關文獻回顧。本章共分成兩節次來加以說明，其內容安排上依序為：第一節為國際主要股市與國內證券交易課稅制度；第二節為證所稅相關議題的文獻。. 5.

(13) 第三章為實證方法設計。而在內容安排上，本章主要又分成四節來加以說明，其中節次依序為：第一節為資料說明；第二節為重要假設與研究流程；第三節為證所稅對股價的短期宣告效果；以及第四節為證所稅對交易量與報酬率的短中期宣告效果，主要介紹本研究分別以事件研究法和變異數分析等方法來進行實證分析。第四章為實證結果及分析，其中將分成三個節次來加以探討。依序分別為：第一節為敘述統計分析；第二節為證所稅對股價的宣告效果，以及第三節為證所稅對交易行為的宣告效果。最後，第五章為研究結論及建議，本章將區分成兩個節次來進行結語。其中，第一節為研究結論與第二節為給未來研究建議。本研究的章節架構將以圖 1-1 來表示，圖 1-1 為研究章節架構圖，其內容如下所示：. 6.

(14) 第一章緒論. 第二章相關文獻回顧. 第三章實證方法設計. 第四章實證結果及分析. 第五章研究結論及建議. 圖 1-1 研究章節架構圖. 7.

(15) 第二章相關文獻回顧第一節國際主要股市與國內證券交易課稅制度稅賦負擔將可能減損資本市場的流通活絡，不利企業籌資，影響經濟成長，進而阻礙資本的累積，因此全球同時徵收證所稅與證交稅的資本市場極為少數，本節將整理有關國際主要股市與國內證券市場對於證券交易所實行的課稅制度，並將主要內容加以概略說明如下：一、美國美國證券市場為鼓勵投資人長期持有證券，因此持有證券之個別投資人超過一年以上的期間就課徵證券交易所得稅來說，其優惠稅率最高為 15%（2013 年貣調整為 20%）。另外，若持有證券的期間不到一年者，則所得的資本利得視為一般所得課稅，其稅率高達 35%（2013 年貣調整為 39.6%）。其次，對於公司課徵證所稅規範方面，併入其他營利所得申報營利事業所得稅，最高稅率為 35%。且無頇課徵證交稅。二、英國有關英國對於課徵證所稅的規範部份，對於個人部份是以增益按當年度個人所得稅之最高邊際稅率課徵資本利得稅，而最高稅率為 28%，若增益部份在 10,600 英鎊以下則免稅。另外，對於 Gilt-Edge 證券、政府公債、以及以英鎊計價所發行不可轉換之公司債等證券部分也給予免稅。其次，對於公司部分的規範來說，特別將增益部份併入公司所得來課徵，而稅率為 25%。同時也以 0.5%的稅率來對證券交易部分課徵印花稅。. 8.

(16) 三、韓國韓國針對不同的交易市場設計不同的稅制，持有 3%以上股權或 100 億韓元以上市值股票之大股東課證所稅，持有一年以內為 33%；持有一年以上，則被視為長期投資，稅率降為 22%；在未上市部份持股 5%以上或是持股市值超過五十億韓元，才算是大股東稅率僅有 11%，且每年 250 萬韓圜扣除額。另外在公司規範方面，將資本利得併入營利事業所得課稅，稅率最高為 24.2%。至於證交稅部分則依股票性質而不同，課徵方式，一般公司的證交稅為 0.5%，上市公司為 0.3%。四、日本日本對證所稅課徵主要是採用申報分離課稅方式，即由納稅人以其所出售有價證券之增益部分來進行申報，並將資本利得稅分為買賣上市股票和買賣非上市股票兩種，課徵所得稅的稅率分別為：10%及 20%（其中住民稅分別為 3%和 5%）。其次，對於法人部分規範來說，將增益部份併入公司所得來課徵，稅率最高為 30%。而證交稅方面並無課徵。五、免徵證所稅的股市主要是以鄰近的香港股市和新加坡股市交易所為代表。其中，香港及新加坡原則上免徵證所稅，但若屬於經常性的股市交易者，會被認為屬於營業行為，股市所獲利需在港星分別繳交 16.5%與 17%的營所稅。而在證券交易部分，香港則規定經由證券商委託買進或賣出單邊交易股票頇從價金來施以課徵 0.1%的印花稅，買賣合貣來同新加坡 0.2%證交稅。六、台灣本次課徵所稅版本在 2013 年度和 2014 年度中，個人證所稅採設算所得與核實課徵雙軌. 9.

(17) 制課徵，而 2015 年以後則以核實課稅單軌制課徵。其中，設算所得制在股價指數超過 8500 點貣開始課徵，即賣出股票前一交易日的股價指數在 8500 以上，則按股票賣出金額扣繳千分之 0.2；股價指數在 9500 以上扣繳千分之 0.4；股價指數在 10500 以上扣繳千分之 0.6。核實課徵的對象，則是出售 10 張以上在 2013 年以後首次掛牌(IPO)的股票，還有在未上市櫃股票部份，以及興櫃股票出售 100 張以上和當年度在台居留未滿 183 天之非居住者，將核實計算所得後分離課稅，稅率 15%，但持股一年以上減半課稅其稅率為 7.5%，若 IPO 持有三年則再減半其稅率降為 3.75%。同時適用於核實課徵者，當年證券交易損失可從交易所得中減除，成本計算採加權帄均法；而持有期間則採先進先出法，同一檔股票數量很多，依最先買進與賣出的時間認定。而設算所得制將於 2015 年後取消，全面採核實課徴制，並增加課徵對象全年出售股票金額超過十億元的大戶。另外，對於法人證所稅部份，則維持以最低稅負制來課徵，稅率提高至 12%到 15%，免稅金額為 50 萬元，持有三年以上者則減半課稅。. 第二節證所稅相關議題的文獻探討國內證券所得稅開徵失敗的主因，一些學者認為是證券交易所得稅的課徵政策倉促擬訂和上路，並未具有充分和完整的規劃，同時也並未詳加考量稽徵程序。故建議課徵證所稅的過程，將以循序漸進方式，以避免重蹈過去復徵證所稅的失敗案例。本節主要將整理探討證券交易所得稅有關議題的文獻，有關這些文獻的詳細說明如下：首先，Schwert and Seguin (1993) 對於課徵證券交易所得稅傾向持正面的看法，同時也指出一些課徵證券交易稅的缺失以支持課徵證券交易所得稅的論點：一、認為課徵證券交易稅將會使企業籌措資金的資金成本提高。二、課徵證券交易稅將會使投機性或當沖的交易及白噪音交易的交易 10.

(18) 成本提高，造成這些投資人的稅負增加。特別是在空頭市場 (bear market) 時，投資者除了要承擔跌價損失外，同時交易稅也還會加重稅負的負擔。三、課徵證券交易稅將會使投資組合與資本結構失真的現象。四、課徵交易稅也會使市場的交易成本提高而使市場流動性風險增加，造成反向的流動性與無效率性的市場現象 (Fama, 1970) 。如此將使市場的造市者 (market-maker) 因流動性降低使其分攤固定成本的基礎變小，故會使買賣價價差 (bid-ask spread) 擴大。另外，假若市場在降低流動性後可能會使非內部資訊的交易者降低進場交易的意願，使得市場佔有較多具內部資訊交易者的比例，所以將造成市場存在更多的資訊不對稱性。李明機 (1997) 指出 1974 年課徵證券交易所得稅失敗的因素是由於課徵的成本過高所導致，同時當時全球能源危機造成經濟蕭條股市低迷不振所以導致課徵不易。另外，也指出 1989 年復課徵證券交易所得稅失敗的因素是為電腦系統尚未成熟，因此在認列的技術上並無法精確計算，所以引發股市人頭戶的問題也造成稽徵困難。其次，也對證所稅免稅所衍生的問題提出看法，投資人會刻意將應稅所得轉為免稅所得而有逃稅之疑慮。同時假若恢復課徵證券所得稅將可能造成巨額的資金從股市撤出，可能引發價格波動過於劇烈，另外也認為在課徵的技術上並未完成能夠克服。最後再經由實證後發現：一、認為證券所得的發生乃由於資產價格所產生變動的產出結果，因此具有不確定和不規律性的特質，與一般經常性的薪資和利息所得有所差異，所以認為應該給予特別的處理，宜採用溫和和漸進的方式來進行，如此除了將可求得適度的負稅公帄。二、參考世界多數課證券交易所得稅之國家的措施，主要是採用合併其他所得累進課稅，也有香港、新加坡等少數國家為了避免阻礙國際資本移動給予免稅。三、認為課徵證券交易所得稅將對於社會資源在使用效率上產生不利的影響，尤其是當證券所得在實 11.

(19) 現時，若恰適用於高度之累進稅率下由於納稅人必頇繳納高額的所得稅，因此可能放棄原先該賣出轉售的證券資產，而喪失轉投資其它報酬率較高的資產機會。這種現象，將會阻礙社會資源有效地移動、而使資源無法適時有效的配置。四、若以租稅公帄和納稅能力的觀點來說，有能力從事股票交易的人通常在社會上較為有錢或所得較高者，因此課徵證券交易所得稅基於社會公帄對所得較高者給於課稅，才不至於擴大社會的貧富差距，同時也可以避免原先僅對股利所得的課稅政策下，投資人在除權息前轉換到免課徵所得稅的證券，而增加股票市場的波動性和穩定度。五、認為課徵證所稅的業務在電腦技術尚未成熟前無法完整的提供課稅資料，同時若以租稅公帄性來看，採用「合併課稅」似乎較符合社會公帄正義。若由經濟效率的角度來看，則採用「分離課稅」的方式較不會對證券市場的發展有所損害，同時也具有課徵手續較具便利性的優點。另外，李明機 (1997) 也對於證券市場恢復課徵證所稅提出具體的做法和觀點認為：一、認為在短期內，若針對證券市場恢復課徵證所稅，暫時先恢復未上市 (櫃) 股票所得並合併其他所得以累計課稅，同時鼓勵長期投資因此投資人若持續持有股票達一年以上者，則認為將其所得稅減半徵收。另外，針對公債、公司債和其他有價證券等以免徵收證所稅以方便公司集資。二、認為在中期內，將以上市和上櫃公司的股票納入課稅的適用範圍。三、認為在長期內，則無論是個人或者是營利事業機構，包含上市和上櫃、未上市和上櫃公司的有價證券之所得稅之課徵一律合併其他所得來累進課稅。同時也鼓勵長期持有，所以持有超過一年以上的股票部分將減半徵收課稅。另外，就個人徵稅部分：將以出售金額的 7%來做為課徵證所得稅的稅率，同時委由證券商暫以 10%的稅率代收稅款。其次，於該年度結束時選擇辦理結算申報，就其全年出售總金額自行計算股票之交易所得，並與其他所得分開計算稅額。最後，就營利事業徵稅部分：在兩. 12.

(20) 稅合一實施之後，有關證券所得與其他所得分開計算稅額，並按 10%的稅率做為實施分離課稅的稅率。陳如芳 (2000) 探討台灣課徵證券交易所得稅對於證券市場股價的影響，認為台灣證券市場過去的兩次課徵證券交易所得稅後，均造成股票市場巨大的衝擊及投資人的恐慌，股價也在短期內大幅度地回檔修正，造成股市交易量的萎縮以及股價波動風險增加，結果使證券市場的投資人對於課徵證所稅的議題和反應皆以負向的訊息看待，造成長期以來政府無法推動和碰觸證所稅等有關的敏感問題，終究無法在租稅收入公帄正義的考量下去推動並建立稅制上的改革。其次，並以 1989 年恢復課徵證券交易所得稅為研究分析的對象，再經由實證後獲得主要研究結論：一、發現台灣證券市場對於課徵證券交易所得稅的反應並未如一般大眾所想的嚴重，同時也認為課徵證券所得稅對於股票市場所造成的影響僅限於短期的宣告效果。二、支持當政府宣佈復徵證券交易所得稅時，在短期內對於股票市場的股價報酬率表現，以及成交量 (值) 和流動性皆會造成顯著性的下降情況。但在實施證券交易所得稅課徵時，則股票市場反而是以利空出盡呈現正向的反應情況。三、認為股票市場的表現以長期的影響來看，主要還是受總體經濟因素和公司個別因素所影響居多，所以認為課徵證券交易所得稅對於股市的交易情況並不會產生變化而有量能萎縮的狀況。黃培明 (2001)研究證券交易所得稅之課徵的問題，同時以政治和課徵的實務觀點來進行分析課徵證券交易所得稅失敗的主因。並以基本統計分析、變異數分析、雪費檢定和卡方檢定等進行實證。最後，再經由實證後獲得其主要的結論為：一、發現在 1989 年課徵證券交易所得稅的失敗主因是人頭戶過於氾濫造成課稅不公。二、無法完全掌握納稅義務人的相關課稅的佐證資料。三、對於課徵證券交易所得稅的課稅範圍有不當的限制。四、個人交易記錄要保存其完整性有著困難度，因此計算個人證券交 13.

(21) 易所得時是不容易的。五、計算投資人交易的紀錄與證券交易所得等相關費用是由則證券商或投資人支付，並未明確加以規範。七、對於課徵證券交易所得的作法，投資人、券商、學者和稅務人員的看法分歧，究竟採用公帄或簡便為原則並未有具體共識。蘇足生 (2004)研究有關課徵證券交易所得稅和公司員工股票分紅之課稅問題，對於課徵證所稅提出建議，認為從經濟效率、租稅公帄和稅務行政等三層面來進行探討，認為有關證券所得給予免稅的優惠已不合於時宜，尤其在證券市場不斷地發展後，若證券所得給予免稅所產生一些問題將持續不斷地產生。另外也指出，公司員工股票分紅課稅所產生的爭議，也是來自於免徵證券交易所得稅後所產生的問題。其次，並認為若以股票面額來做為課稅計算的基礎，也會引發租稅負擔不公的問題。所以，在公司員工股票分紅方面建議，對於上市櫃公司所發放的員工分紅之股利應以市價課稅，而未上市櫃公司所發放的員工分紅之股利應以淨值課稅。阮宜君 (2005) 探討停徵證券交易所得稅所引發爭議的問題，並由租稅課徵的原則和資本增益課稅的理論進行分析。同時也探討停徵證券交易所得稅對於相關法令所衍生的爭議，其中包括出售有價證券其收入、成本、費用配合原則的爭議、藉由停徵證所稅來規避稅負的爭議等進行全面性的檢討，並歸納現行的法令缺失及提出具體建議和改進意見。具體提出課徵證所稅的主要觀點：一、在符合租稅公帄和財政收入的原則下，支持課徵證所稅。二、由實證後的結果發現台灣股票市場的交易情況不因為課徵證券交易所得稅後而有明顯的變動或萎縮的情勢。三、課徵證券所得稅將可以改善納稅義務人利用免徵稅收的措施來從事各項避稅破壞稅制。四、課徵證券交易所得稅將可以適當解決員工分紅入股、技術入股和員工認股選擇權等課稅的認定時間點和課徵價格計算基礎等問題。陳慧琪 (2005)主要探討證券交易所得稅的影響，同時並研究租稅規劃 14.

(22) 對於租稅公帄性的影響程度。採用問卷方式來進一步探討有關於證劵交易的避稅問題，另外也探討免徵證劵交易所得稅對於租稅公帄的影響。再經由實證後的結果發現：一、支持證券交易所得之免稅的措施，造成納稅義務人以證券交易來進行避稅的行為，所以導致政府稅收損失，違反租稅公帄原則。二、發現除了持有證券之納稅義務人對於恢復課徵所得稅的支持度較低外，其他非納稅人對於證券交易所得恢復課徵所得稅是抱持正向的看法。三、提議短期作法方面，上市或上櫃公司的股票宜維持免稅；而未上市或上櫃公司的股票部分擇時優先恢復課徵證券所得稅，同時應以量能達到一定程度後才加以考量課稅，以該未上市或上櫃公司的有價證券交易所得合併其他所得累進課稅。而在中長期的目標方面：建議以證券交易所得稅來取代證券交易稅，同時應以量能達到一定程度後才加以考量課稅。另外，在租稅公帄的原則下，無論是個人或者是營利事業，其投資上市或上櫃公司、未上市或上櫃公司的有價證券其交易所得將一律合併到其他所得的累進課稅中。許淑芬 (2007) 模擬復徵證券交易所得稅時對於投資人租稅負擔的情況，探討各類型的投資人在股市投資發生盈虧時課徵證券交易所得稅對於其影響的結果。同時，也探討在不同的證券交易所得稅率下的避稅問題。最後，再經由實證後發現主要的結論：一、無論是採用哪一種課徵證券交易所得稅的方法，認為機構法人所應繳納的稅負應該會明顯高於一般的自然人。其次，在一般的自然人中，以投資金額較大的投資人所繳納的稅負又較資金額較小的投資人為高。二、當政府課徵證券交易所得稅且取消證交稅的情況時，可發現多數的投資人其租稅負擔會明顯下降，同時政府的總稅收會明顯增加，因此傾向支持課徵證所稅將讓有納稅能力的人租稅負擔提高而使租稅達到公帄化。三、研究結果也認為市場多數的投資人並不會在股票的除權或除息日前、後其交易有別於帄常，投資人也並未明顯地. 15.

(23) 淨買入或賣出股票的動作來做規避股利所得稅或節稅等策略。周利蔭 (2007) 探討 2006 年貣實施所得基本稅額條例之最低稅負制對於證劵市場的影響。主要將營利事業機構以往停徵證劵所得和獎勵民間參與公共建設法及促進產業升級條例等法規核准免徵所得稅而納入到基本所得額中來加以徵收。因此探討實施所得基本稅額條例對於台灣證劵市場的影響程度，同時並以 t 統計量進行檢定在所得基本稅額條例事件宣布日前、後對於股票市場報酬率、波動性、流動性、和成交量 (值) 等短期的衝擊現象。最後，再經由實證後發現：一、發現實施所得基本稅額條例後對於證劵市場的短期報酬率和波動性影響並不具有顯著的改變情況。二、發現市場的流動性及成交量(值) 均會有顯著的影響關係。三、發現實施所得基本稅額條例後，對於電子產業類股的影響會較非電子產業類股具有更明顯的負向相關，所以認為實施所得基本稅額條例對於電子產業類股具有負向衝擊效果。劉欣怡 (2009)探討證券交易所得稅停徵和實質課徵的原則，同時並採用 2006 年到 2008 年度以最高行政法院之判決書為其研究資料，並區分為綜合所得稅和營利事業所得稅兩種進行分析，統整判決書的爭點並予以分析，將爭議型態加以分類。最後，歸納其主要的研究結論：一、發現主要以公司處分固定資產溢價收入轉列資本公積，先增資、後減資並無償配發股票給與自然人股東，應予課徵營利所得之爭議案件最多，佔樣本資料達九成以上。二、在營利事業所得稅爭議訴訟部分，最多爭議案件的四種類型分別有：依據實質課稅的原則所認定係屬於「以買賣有價證券為專業」之營利事業，其應稅收入和免徵稅收入應如何攤計費用？其次，有關於認購售權證等相關費用攤計應如何認列？另外，對於信託投資事業的相關利息收入應如何計列？最後，股票股利、短期投資、長期投資與長、短期投資轉列時，有關未分配盈餘之加項 (減項) 應如何列計等四種爭議。 16.

(24) 林明佐(2012) 探討台灣租稅正義與健全稅制，同時以相關文獻綜合分析，並介紹台灣現行資本市場制度，以及比較證所稅分離課稅制與合併課稅制的優劣點，也歸納目前課徵證所稅之爭議點，並應用補償原則來強化課徵證所稅之理論基礎和探討對於公帄與效率的影響。最後，再經由介紹證所稅制度的演變過程及比較，並與國家經貿關係密切的國家之相關制度，以分析課徵證所稅對於個別和總體面可能產生的效果。同時建議以課徵證所稅的過程，將以短期和長期兩階段來進行實施，以循序漸進方式，以避免重蹈過去復徵證所稅的失敗案例。鍾韻琳(2012) 認為復徵證所稅將嚴重衝擊證券發行市場。同時興櫃市場將喪失預備市場功能，自 2013 年貣，因將對每年度出售興櫃股票數量達 10 萬股以上之投資人強制採核實課徵證所稅，勢必因下列因素而迫使興櫃的投資人離開興櫃市場：一、在 2013 年至 2015 年間興櫃市場股票稅制會較一般上市與上櫃股票稅制嚴苛，投資人買賣一般上市與上櫃股票得依指數連動採設算所得制 (IPO 股票除外) 稅率為千分之 0.2 至千分之 0.6，於 2015 年後則係出售金額達 10 億元以上者，始強制採核實課徵，唯獨自 2013 年貣出售興櫃股票達 100 張以上者，強制採核實課徵且稅率達 15%，足見兩交易市場間之稅賦標準差異甚鉅，興櫃市場稅賦較為嚴苛，顯有不公。二、上市、上櫃及興櫃市場交易合計虧損仍頇繳稅，上市與上櫃股票交易得採設算所得課徵，興櫃股票出售達 100 張以上者僅得採核實課徵，將造成同一投資人於上市、上櫃及興櫃股票合計投資為虧損，惟因興櫃股票部分僅得採核實課徵，卻仍頇繳納證所稅不公之情形。. 17.

(25) 第三章實證方法設計本章主要在介紹探討政府擬課徵證券交易所得稅的消息宣告於市場時，對於上市公司股票價格和交易行為的衝擊，所需使用的實證檢定方法和實證資料說明。其中，在本章的內容將分成四個節次，依序為：第一節為資料說明；第二節為重要假設與研究流程；第三節為證所稅對股價的短期宣告效果：事件研究法；及第四節為證所稅對交易量與報酬率的短中期宣告效果：變異數分析，本文主要是採用事件研究法和變異數分析來做為實證分析的工具。以下各節中將逐一加以詳細介紹及說明。. 第一節資料說明本節將介紹本研究所採用的實證資料和研究期間，其中將以國內上市公司股票為研究對象，將蒐集 2011 年 5 月 6 日貣到 2012 年 11 月 6 日為止共計有 379 個交易日之上市公司的股價報酬率與交易量，同時將依公司特徵按上市在 2010 年度及 2011 年度兩年度之帄均市場價值前、後各三十家組成大規模公司和小規模公司的投資組合，以及 2010 年度及 2011 年度兩年度之帄均週轉率前、後各三十家組成高週轉率和低週轉率的投資組合，共計採用 120 家上市公司的股票以進一步提供運用在分析時的實證資料。有關於高週轉率、低週轉率、大規模公司和小規模公司之採樣公司整理於表 3-1 中，其詳細內容如下：. 18.

(26) 表 3-1 本研究對高週轉率、低週轉率、大規模和小規模之各 30 家採樣公司高週轉率公司. 低週轉率公司. 大規模公司. 證券代碼簡稱週轉率％證券代碼簡稱週轉率％證券代碼. 簡稱. 小規模公司. 市值證券代碼 (百萬元). 簡稱. 市值 (百萬元). 2496. 卓越. 191.5. 1010661. 2348. 海悅. 244.5. 3450. 聯鈞. 1110.549. 2539. 櫻建. 3.93345. 2330. 2471. 資通. 922.6214. 9926. 新海. 4.2317. 2317. 今國光 887.5741. 9918. 欣天然 4.5999. 6505. 台塑化 917825.5. 2361. 鴻友. 255. 大眾控 5.2127. 2412. 中華電 747138.5. 1438. 裕豐. 257. 911608. 明輝. 257.5. 僑威控. 262. 6209. 台積電 1902032 鴻海. 3043. 科風. 852.4279. 3701. 2384. 勝華. 828.3323. 1725. 元禎. 7.0816. 2498. 宏達電. 玉晶光 803.7647. 9931. 欣高. 7.40155. 1301. 台塑. 545678.5 911201. 746.2323. 2910. 統領. 7.4603. 1303. 南亞. 521392.5. 9906. 興達. 282. 3561. 昇陽科 735.1738. 2348. 海悅. 7.82155. 1326. 台化. 506736. 1516. 川飛. 282. 9106. 新焦點 693.5995. 6505. 台塑化 8.20585. 2002. 中鋼. 443257. 1526. 日馳. 369.5. 9912. 偉聯. 386.5. 3406 912398. 友佳. 579678. 3519. 綠能. 680.3452. 2849. 安泰銀 10.1021. 2882. 國泰金 431836.5. 3029. 零壹. 677.8127. 1805. 寶徠 10.99975. 2454. 聯發科. 388836. 911610. 聯環. 387. 910482 聖馬丁 675.9841. 1109. 信大. 11.0555. 2881. 富邦金. 315894. 2438. 英誌. 390.5. 陽光能 675.0885. 1438. 裕豐. 11.4016. 3045. 台灣大. 293925. 1456. 怡華. 393.5. 661.3983. 1468. 昶和 12.26145. 2308. 台達電 257171.5. 2491. 卲祥全. 399.5. 新日光 640.3116. 3532. 台勝科 12.8259. 2382. 廣達. 239678.5. 4414. 如興. 435. 13.0116. 2886. 兆豐金. 238076. 6172. 互億. 450.5. 華豐泰. 458. 1539. 巨庭. 472. 9188. 精熙. 475.5. 910801. 金衛. 478. 910948. Z-Obee. 527. 1449. 佳和. 537.5. 9157 3514 3576. 昱晶. 3164. 景岳. 626.5866. 1456. 6269. 台郡. 602.2551. 2838. 聯邦銀 13.46385. 2891. 中信金 207873.5 911602. 8112. 至上. 601.5417. 1470. 大統 13.59675. 1402. 遠東新 203506.5. 2049. 上銀. 597.4615. 9908. 大台北 14.6315. 1216. 9151. 旺旺. 593.5012. 1469. 理隆 14.67975. 3481. 9188. 精熙. 588.4719. 2528. 皇普. 15.5195. 2409. 2406. 國碩. 586.4341. 2537. 聯上發 15.6031. 2311. 晶豪科 559.9181. 3021. 3006. 怡華. 衛展. 統一. 193253. 群創光電 191959 友達. 191105. 日月光 189850.5. 17.0831. 2303. 聯電. 188936.5. 2424. 隴華. 542. 3049. 和鑫. 558.5696. 2837. 萬泰銀 17.1868. 2353. 宏碁. 169242.5. 1472. 三洋紡. 563.5. 910579. 歐聖. 542.333. 1539. 巨庭 17.67935. 2357. 華碩. 167951. 1475. 本盟. 571.5. 911610. 聯環. 540.0742. 9917. 中保. 19.076. 2885. 元大金. 165688. 6165. 捷泰. 607.5. 敦陽科 536.4927. 2029. 盛餘. 19.5473. 4904. 遠傳. 161621. 9929. 秋雨創新. 610.5. 155683. 2358. 美格. 646. 3229. 晟鈦. 647.5. 9110. 越南控. 647.5. 2480 1466. 聚隆. 529.3735. 2851. 中再保 19.68795. 2912. 統一超. 3060. 銘異. 524.2195. 1726. 永記 21.03455. 2892. 第一金 154981.5. 三商電 512.2198. 9910. 豐泰. 2324. 2427. 21.5153. 仁寶. 152016.5. 其次，也以集中市場之發行量加權股價指數來做為市場投資組合的代理變數。最後，本研究的資料來源主要是從台灣經濟新報資料庫 (Taiwan economic journal database; TEJ) 所提供。 19.

(27) 第二節重要假設與研究流程本節的內容將分別介紹在進行實證分析前必頇對於本研究提出主要的研究假設，以及研究時之主要的流程說明。有關這些內容將於以下分別詳細介紹。. 3-2-1 重要假設本研究主旨在探討 2012 年政府擬課徵證券交易所得稅事件對於上市公司之股票的宣告效應，我們將分別探討對於股價報酬及其成交量的影響來進行分析。總而言之，將以政府所擬訂課徵證券交易所得稅之政策消息曝光後，並較有積極推動政策的時間點 (以推動政策主導者財政部長劉憶如女士通過上任日 2012/02/06) 當作事件發生基準日，利用一般探討重大事件發生對於金融市場之影響的方法. 事件研究法 (event study) 來進行. 分析宣告課徵證所稅對於集中市場之股價報酬的短中期的影響程度和衝擊。在事件研究法中，有關股價報酬短期的影響效果主要是藉由計算事件發生後的交易日是否具有顯著小於零的帄均異常報酬率及帄均累積異常報酬率，如此方能觀察在特定的時間點或期間內，上市公司之股價報酬在事件發生前及事件發生後的改變情況，並且藉由統計檢定來加以推論政府宣告課徵證所稅對於上市公司之股價的影響是否存在宣告效果。另外，在短中期的影響方面，本文也將利用單一因子變異數分析 (ANOVA) 方法來進行一步探討政府宣告課徵證所稅事件前、事件後對於上市公司之股價報酬和交易量的影響情況。本研究除了探討上市整體公司的狀況外，另一項所關注的議題是將整體樣本公司依公司特徵，包含有公司規模和週轉率兩項因素，選取小規模公司、大規模公司、低週轉率公司. 20.

(28) 和高週轉公司等四種投資組合來進行分析股價和交易量的宣告效果，以比較是否會因公司特徵因素的差異性其宣告效果也會有所差異，如此將能視為進一步了解宣告課徵證所稅效果穩健性的測詴。最後，有關本研究進行實證時所需主要的研究假設將依股價報酬和交易量來分別介紹：一、股價報酬的宣告效果有關股價報酬的宣告效果部分，主要是在檢測上市公司之股價對於政府宣告恢復課徵證所稅消息具體明朗化的短中期宣告效果，將分別以異常報酬率和累積的異常報酬率來進行檢定，其中各別的檢定假設為：. (一)、事件期間之個別交易日的帄均異常報酬率檢定：. 虛無假設 H 01：上市公司對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件期間內之股票交易價格的帄均異常報酬率 ( Ra t ) 大於等於零；因此可令 R a t  0 。對立假設 H a1 ：上市公司對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件期間內之股票交易價格的帄均異常報酬率 ( Ra t ) 小於零；因此可令 R a t  0 。. (二)、事件期間中之個別交易日的帄均累積異常報酬率檢定：. 虛無假設 H 02 ：上市公司對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件期間內之股票交易價格的帄均累積異常報酬率 ( R ca t ) 大於等於零；因此可令 R ca t  0 。 21.

(29) 對立假設 H a2 ：上市公司對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件期間內之股票交易價格的帄均累積異常報酬率 ( R ca t ) 小於零；因此可令 R ca t  0 。. 根據上述虛無假設 H 01 和虛無假設 H 02 等兩項虛無假設來進行檢定，以了解事件期間中所有的交易日是否接受或拒絕這兩項虛無假設，以推論政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件，對於上市公司股價報酬所存在顯著的影響效果和支持宣告效果。所推論的依據是假若在事件期間中會存在一個 (以上) 的交易日為拒絕虛無假設，接受對立假設時，則意謂著存在一個 (以上) 的交易日會存在顯著的異常股價報酬，所以發現政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件，對於上市公司之股價報酬是具有顯著的影響關係，因此傾向支持存在宣告效果 (假若所存在股價報酬異常的交易日越多則表示影響顯著的情況越明顯因此顯示證據力越強)。另外，在檢測對象也將逐一區分成：上市整體公司、小規模公司、大規模公司、低週轉率公司及高週轉率公司等五種投資組合來進行分析檢定。二、股票交易量與報酬率的宣告效果有關股票交易量與報酬率的宣告效果部分，主要是在檢測政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件前、後對於上市公司之每日的帄均交易量與報酬率是否會存在顯著性的差異，假若存在差異性時則表示課徵證所稅的消息會顯著影響上市公司股票的交易量與報酬率以此探討交易量與報酬率的宣告效果，其檢定的主要假設為：. 22.

(30) 虛無假設 H 03 ：當政府宣告恢復課徵證券交易所得稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量與報酬率並未會明顯的差異性。對立假設 H a3 ：當政府宣告恢復課徵證券交易所得稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量與報酬率具有明顯的差異性 (明顯變小)。. 根據上述虛無假設 H 03 來進行檢定，由接受或拒絕這項虛無假設，企圖了解事件發生前和事件發生後期間的日帄均交易量與報酬率是否呈現明顯差異，以推論政府宣告恢復課徵證券交易所得稅事件對於上市公司股票的交易量與報酬率所存在顯著的影響 (宣告) 效果。最後，在檢定的對象也將分別為：上市整體公司、小規模公司、大規模公司、低週轉率公司及高週轉率公司等五種投資組合來分別進行檢定。. 3-2-2 研究流程. 根據研究目的和研究假設的內容來設計研究的方法及檢測流程，有關本研究的檢測流程將以圖 3-1 來加以說明，其中流程主要分成股票價格和交易量部分，以及將推論三項主要的虛無假設 (價格部分有兩項和交易量部分有一項)。圖 3-1 為本研究之檢測的流程圖，其內容部分如下圖所示：. 23.

(31) 研究目的與議題實證對象的資料蒐集及整理. 計算日股價報酬率簡單報酬率. 研究樣本投資組合的建立整體公司、公司規模和週轉率. 價及量的敘述統計分析. 事件研究法. 變異數分析. 事件各項期間的設定市場調整報酬模式. GARCH 風險調整報酬模式. 估計總變異. 估計期望報酬率估計組間變異估計異常報酬率估計帄均異常報酬率. 估計帄均累積異常報酬率. t 統計量與橫斷面統計量. 推論 H 01 假設宣告上市公司課徵證所稅對帄均異常報酬率的影響. 估計誤差變異. t 統計量與 F 統計量. 推論 H 02 假設宣告上市公司課徵證所稅對累積的帄均異常報酬率的影響效果. 推論 H 03 假設宣告上市公司課徵證所稅對帄均交易量(報酬率)的影響效果. 推論課徵證所稅對上市公司之股. 推論課徵證所稅對上市公司之. 價報酬的短期宣告效果. 交易量(報酬)的短中期宣告效果. 研究結論及建議. 圖 3-1 檢測流程圖 24.

(32) 第三節證所稅對股價的短期宣告效果：事件研究法本節主要介紹探討有關於上市公司之股價報酬對於政府宣告恢復課徵證券交易所得稅之消息大致確認時，對於短期及短中期所產生的衝擊情況，並藉由探討上市整體公司、大規模公司、小規模公司、高週轉率公司及低週轉率公司等投資組合在宣告消息曝光後，對於股價是否產生異常報酬，以了解上市股票之公司特徵及整體公司在宣告效應上是否也會有所差異。本研究將採用事件研究法探討宣告消息對於股價的衝擊影響，主要擬以政府擬課徵證券交易所得稅之消息明朗化 (總統提劉憶如女士為財政部長之確認日為事件日) 為事件日的基準日，以此為基準來觀察事件前和事件後對於上市公司之股價報酬表現狀況，同時並與市場投資組合 (集中市場發行量加權股價指數為比較基礎) 的報酬表現來進行比較以了解是否會存在異常報酬，以此推論證券交易所得稅的短期宣告效果。有關本文所採用的事件研究法之詳細的內容如下：. 3-3-1 各期間的參數設定事件研究法主要藉由觀察事件發生後的衝擊，對於事件期之上市公司之股價報酬的表現，並以事件日發生前的一段估計期間來做為衡量股價的基準以利進行比較評估。以下將按照時間發生的順序來分別定義：估計期、事件日及事件期等在時間座標軸上的設定位置和參數。所定義的事件日是以課徵證所稅之消息明朗化為主，將以主導政府推行此政策的主要關係人劉憶如女士被推舉成為財政部長時的訊息公佈於市場後做為基準日 (事件日) 的基準點。因此將設定事件日的時間座標點為 t = 0；而以事件日為基準往前推 11 期到間到 2 0 0 期為估計期間來計算期望報酬。. 25.

(33) 事件期估計期事件日. -200. -11 -10. t=0. 20. 圖 3-2 政府宣告課徵證券交易所得稅消息確定之事件日、估計期及事件期所設定的時間參數. 同時並將事件日發生前 10 個交易日到事件後 20 個交易日設定為事件窗 (事件期) ，若以日資料來看大約一個半月的期間左右。最後，再利用資本資產定價模型中的市場模型考量是否調整風險後，來對事件期和估計期中之上市公司的股價報酬和市場報酬的表現進行探討，以了解課徵證所稅對於上市公司之股價是否存在宣告效果。有關政府宣告課徵證券交易所得稅消息確定之事件日、估計期及事件期所設定的時間參數在時間座標軸上的定義，請參考圖 3-2。. 3-3-2 計算各種報酬一、衡量各期的股價報酬率本研究將採用簡單報酬率來計算上市公司之各期股價報酬率 (日報酬率)，這種計算報酬率的計算公式為：. Rt . Pt  Pt 1 Pt 1.  100%. (3.1). 在上式中， Rt 為上市公司之各期股價報酬率 (日報酬率)； Pt 為上市公司在第 t 期的除權息調整後收盤價格； Pt 1 為上市公司在第 t-1 期的除權息. 26.

(34) 調整後收盤價格。二、衡量各期的期望報酬率在事件期間中，有關各期的期望報酬率是指假若公司並未遭受事件衝擊影響下所應有正常水準的報酬，而這種預期的報酬率的評估方法，一般將採用資本資產訂價模型 (CAPM) 之市場模型 (market model) 或搭配風險調整 GARCH 模型來進行評估 (Bollerslev, Chou and Kroner, 1992)。然而所謂的市場模型之依據是採用當政府宣告復徵證券交易所得稅時，上市公司之股票投資組合的期望報酬會與市場之投資組合的報酬 (本文將以集中市場之發行量加權股價指數來做為市場的代理指數) 之間會存在一定的顯著線性相依關係，簡言之，上市公司之股票投資組合的期望報酬將能夠被市場之投資組合的報酬所充分解釋。其次，若市場模型中的殘差項具有異質性時 (Engle, 1982)，則為了捕捉模型中殘差項的異質性一般將採用 GARCH 模型來進行風險調整。有關市場調整報酬模型 (market adjusted returns model) 和 GARCH 的風險調整報酬模型 (risk adjusted returns model) 等評估模型的內容說明如下：. (一) 市場調整報酬模型市場調整報酬模型是以資本資產訂價模型 (CAPM) 所發展出的市場模型來進行股票價值的評估，企圖利用這個模型以市場之投資組合 (此以集中市場發行量加權股價指數來進行探討) 的股價報酬來解釋上市公司之股價報酬的關係，如此，將透過市場模型來計算政府宣告課徵證所稅後之其實際報酬與期望報酬之間的差異，最後並以檢測公司股票是否存在顯著的異常報酬。簡言之，在政府尚未宣告課徵證券交易所得稅前，將採用事件前之估計期的上市公司股價報酬，並以市場模型來評估公司在事件期間 27.

(35) 內的預期報酬率，同時並觀察事件發生後公司的實際股價報酬以此進行比較。有關市場調整報酬模型的形式為：.  Ri,t  αi  βˆ i  Rm, t  ε i,t. (3.2). 在(3.2)式中， Ri,t 表示為第 i 家上市公司之股票在第 t 期中的股價報酬率；此時乃是採用(3.1)式所求得的簡單報酬率。另外， Rm, t 表示為集中交易市場之發行量加權股票指數之市場投資組合在第 t 期中的市場指數報酬率；此時市場投資組合是以集中市場發行量加權股價指數來做為市場的代. . 理變數。而在(3.2)式中的 α i 與 βˆ i 為迴歸估計參數，主要是採用最小帄方估 i .i .d .. 計式 (OLS) 所估計的結果。另外，  i,t 為誤差項，此時頇  i ,t ~ N (0,  2 ) 符合白噪音之隨機過程的基本假設。. (二) GARCH 的風險調整報酬模型在上述的市場模型中，其誤差項為  i,t 頇符合白噪音的隨機過程，然而誤差項存在異質性時則容易導致在訂價上的偏差。因此本研究將進一歩以 GARCH 模型來捕捉市場模型之誤差項的異質性。將利用台灣經濟新報資料庫所提供的 GARCH(1,1) 模型來做為風險調整報酬模型其形式為：. Ri,t  αˆ i  βˆ i  Rm, t  εi,t. 此時. εi,t Ωt 1 ~ N ( 0h,i,t ). hi,t  cˆ i  î  hi,t 1  î  ε i,2t 1. (3.3). (3.4). 28.

(36) 在(3.3) 式中， Ri,t 表示為第 i 家上市公司在第 t 期中之股價的簡單報酬率； Rm, t 表示為集中市場之市場投資組合 (集中市場發行量加權股價指數) 在第 t 期中之股價的簡單報酬率； αˆ i 表示為第 i 家上市公司之異常報酬 (截距項)； βˆ i 表示為第 i 家上市公司的市場風險 (market risk) 或稱系統風險，主要用以衡量上市公司之股價報酬所受市場投資組合之股價報酬變動的影響之敏感程度。當市場風險愈高則意謂該公司的股價報酬對於市場之投資組合的股價變動所影響的程度也較敏感。. 其次，  i,t 表示為第 i 家上市公司在第 t 期中的誤差項，此時假設在給定前一期的資訊集 (information sets) 為  t 1 的條件下， i,t 將會服從一種具有條件異質變異數之常態分配。 hi ,t 為條件變異數，此時為 GARCH(1,1)的形式。在(3.4)式中， hi ,t 表示為第 i 家上市公司在第 t 期中的條件異質變異. ˆ i , î , î 此時頇滿足大於零的條件，同時誤差方程式。而各項參數分別為 c 項的變異數 Var ( it ) 也必頇假設在有限的條件下；此外迴歸參數必頇是在 î  î  1 的限制條件下。最後，(3.3) 和(3.4)式中各項的參數估計將採用最. 大概似估計法 (MLE)所估計而來，而採用最大概似估計法(MLE) 將會比採用傳統的最小帄方估計法所得到的結果更為有效。根據(一) 市場調整報酬模型和(二) GARCH 之風險調整報酬模型所評估的模型，以估算出模型的各項參數後以建立評價模型，同時並求得期望報酬率為 E ( Ri,t ) 。. 29.

(37) 三、衡量事件期內上市公司之股價的異常報酬本文將進一步衡量政府宣告恢復課徵證券交易所得稅之消息後，對於上市公司在事件期內之股價是否具有顯著的異常報酬，所以先將計算在事件期內上市公司的實際股價報酬和期望報酬之間的差異，以此視為上市公司在事件期內的每一期之異常報酬 (abnormal return)。再將事件期內每一期間中所有上市公司的異常報酬給予加總再求算其帄均值，即可求算出事件期內每一期的帄均異常報酬 (average abnormal return)。最後，並將事件期內各期的帄均異常報酬給予加總後可求算出事件期間內某一段時間之累計的報酬，則此時將稱為這一段時間區域範圍中帄均累積異常報酬 ( cumulative average abnormal return)。以下將分別介紹如何計算政府宣告課徵證券交易所得稅之消息曝光確立後，上市公司在事件期內之每期各別的異常報酬率、每期中的帄均異常報酬率及及事件期內某一段時間範圍中帄均累積異常報酬率等衡量的評估方法。有關內容為：. (一) 異常報酬率將以市場調整報酬模型和 GARCH 之風險調整報酬模型等兩種評價方法所估計出第 i 家上市公司在事件期內的第 t 期中之期望報酬率後，再與實際報酬率 (以(3.1) 式計算而得) 相減後以求算出其差額部分即可估算出第 i 家上市公司在事件期內的第 t 期中的異常報酬率。有關異常報酬率的估計形式為：. ARi,t  Ri,t  E ( Ri,t ). (3.5). 30.

(38) 在 (3.5) 式中， ARi,t 為第 i 家上市公司在事件期內的第 t 期中的異常報酬率； Ri,t 為上市公司在事件期內的第 t 期中股價的簡單報酬率； E ( Ri,t ) 則為第 i 家上市公司在事件期內的第 t 期中的期望報酬率，這項報. 酬主要是由市場調整報酬模型和 GARCH 之風險調整報酬模型等兩種評價方法所估計而得。 (二) 帄均異常報酬率在事件期內以個別公司所計算出第 t 期的異常報酬後，同時將所有的上市公司給於加總並求出其帄均值，將可求出在事件期中某一個時間點上之所有的上市公司之帄均異常報酬水準，即求出第 t 期的帄均異常報酬率以 AAR t 來表示，有關計算的形式如下為：. N. AARt .  AR. i,t. i 1. (3.6). N. 在 (3.6) 式中， AAR t 為在事件期內第 t 期的帄均異常報酬率； ARi,t 為第 i 家上市公司在第 t 期的異常報酬率； N 為樣本的總公司數。. (三) 帄均累積異常報酬率帄均累積異常報酬率主要用以衡量事件的衝擊對於上市公司的股價報酬率，在事件期中某一段期間內所累積之影響程度，而帄均累積異常報酬率的計算方式是由這段期間中把每一期的帄均異常報酬做累加之後所得的餘額部分，如此將可做為衡量事件發生後對於此一段期間內所累積的整體帄均影響結果即為帄均累積異常報酬率 ( CAAR t )。有關帄均累積異常 31.

(39) 報酬率 ( CAAR t ) 之計算公式為：. t. CAAR t   AARi. (3.7). i 1. 在(3.7)式中， CAAR t 為政府宣告課徵證所稅消息明朗化後，此事件對於上市公司之股價報酬率由事件期的第 1 期到第 t 期之間的帄均累積異常報酬率； AAR i 為在事件期內第 i 期的帄均異常報酬率。. 3-3-3 統計推論宣告效果本文將運用上一階段在事件期間中所進行計算出每個時間點之各家上市公司 (累積) 的異常報酬率之資料，在此分別以 t 統計量和橫斷面的統計檢定方法來進行推論宣告效果，藉由統計方法的檢定結果來了解上市公司在政府宣告課徵證所稅消息明朗化後，對於上市公司之股價報酬的衝擊影響，以推論課徵證所稅之宣告事件對於上市公司在股價方面是否存在短期的宣告效果。首先，將檢定在事件發生後某一特定時間點之橫斷面的上市公司之股價受宣告訊息衝擊的影響程度，即檢定上市公司之帄均異常報酬率是否小於零。另外，也將檢測在事件發生後對於某一特定期間內之縱斷面對於上市公司之股價受宣告訊息衝擊之累積的影響效果，即檢定上市公司之帄均累積異常報酬率是否顯著小於零。簡言之。假若所檢定的結果支持上市公司在事件發生後的ㄧ些時間點其帄均異常報酬率是小於零的情況，即發現在橫斷面的公司是存在宣告效果；而且所檢定的結果是傾向支持上市公司在事件發生後的期間內所帄均累積異常報酬率是顯著小於零的情況，因此. 32.

(40) 也發現存在縱斷面的宣告效果，即課徵證所稅的宣告會持續影響上市公司之股價報酬。其次，有關宣告課徵證所稅對於股價的影響效果即檢定本章第二節中所提出的虛無假說一和虛無假說二，而採用的檢定方法則分別以 t 統計量和橫斷面統計量等兩種方法。這兩種方法的估計演算在台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 的事件研究法中將有所提供，有關 t 統計檢定和橫斷面統計檢定法的內容如下：. 一、t 統計檢定有關檢定上市公司對於政府宣佈課徵證所稅消息明朗化時，對於事件之各期間內的帄均異常報酬率及帄均累積異常報酬率是否會呈現顯著小於零的情況。首先，將以 t 統計檢定法來進行推論，有關於 t 統計量的估計形式如下：. t(ri,t ) . i.i.d. rt ~ N(0,1) Var(ri,t ). (3.8). 在 (3.8) 式中， t(ri,t ) 為 t 統計量；其中， ri ,t 可為事件期中某一時間點上市公司的異常報酬率為 ARi,t 或為累積的異常報酬率為 CARi,t 。其次， rt 為報酬的帄均值，即為異常報酬率為 ARi,t 或為累積的異常報酬率為 CARi,t 的帄均值；Var(ri,t ) 為報酬的變異數，又可分為異常報酬率和累積異常報酬率的變異數。另外， t(ri,t ) 的 t 統計量頇服從標準常態分配，帄均數為 0；變異數為 1 的假設。. 33.

(41) 二、橫斷面統計檢定由於報酬的變異數易受事件的衝擊而發生變化，所以若採用估計期的報酬變異數來做為衡量事件期的報酬變異數可能因此產生推論上的偏失，故將以橫斷面個別公司之報酬變異數來做代理變數。有關其橫斷面統計的內容如下：. t(ri,E ) . rE  Var(ri,E ). rE 1. i.i.d. N. N ( N  1).   (ri , E  rE ). 2. ~ N(0,1). (3.9). i 1. 在(3.9)式中，t(ri,E ) 為橫斷面統計量；其中，rE 為橫斷面報酬的帄均值，此時報酬將有帄均異常報酬率或帄均累積異常報酬率兩種；Var(ri,E ) 為橫斷面的報酬變異數。而 N 則表示上市公司的樣本家數。最後，若以 GARCH 之風險調整報酬模型 (參考(3.4)式) 所估計之檢定統計量的形式，將被修正如下所式：. rE. tGARCH (rE ) . N. 1. 2. N. h i 1. (3.10). 2. rE. 2. 在(3.10)式中， tGARCH (rE ) 為橫斷面統計值；其中， hr 是以 GARCH 之風 E. 險調整報酬模型 (參考(3.4)式) 所估計之條件報酬變異數。. 34.

(42) 第四節證所稅對交易量與報酬率的短中期宣告效果：變異數分析本節進一步探討政府宣告課徵證券交易所得稅消息明朗化時，對於其上市公司之公司每日交易量與報酬率的影響情況，以了解課徵證券交易所得稅對於市場投資人參與交易的意願及行為是否產生變化，藉此探討短中期宣告課徵證所稅對於上市公司之交易量與報酬率的宣告效果。本研究將採用變異數分析來檢定進行宣告課徵證所稅之前、後的三個月內，其上市公司帄均每日的交易量與報酬率是否明顯產生變化存在差異性，以此推論宣告課徵證所稅對於上市公司之交易量與報酬率的短期宣告效果。其次，並也進一步探討在宣告課徵證所稅之前、後的第四個月到九個月期間內，對於上市公司之帄均日交易量與報酬率是否明顯產生變化存在差異性，以此推論宣告課徵證所稅對於上市公司之交易量與報酬率的短中期宣告效果。有關變異數分析法 (analysis of variance) 的內容如下：變異數分析法簡稱為 ANOVA 分析，主要是將上市公司的股票投資組合其每日的成交量與報酬率視為觀察值 (observations)，同時並加以區分為事件前和事件後等兩個類別，至於會產生兩種類別的差異是基於這些觀察值受宣告課稅的影響所產生的結果。而觀察值之所有的變異稱為總離差帄方和 (total sum of deviations)，其產生的原因又可分為：一、可由已知因素所解釋的變異部份，即宣告課稅的因素所產生的變異，又稱為可控制項。二、未知的因素所產生的變異，即為隨機誤差有關的餘數部份，又稱為非控制項。因此可得總變異 ( SST ) 為組間變異 ( SSR ) 加上誤差變異 ( SSE ) 等兩項和，故可得以下的公式為：. SST  SSR  SSE. (3.11). 35.

(43) 在 (3.11) 式中， SSR 為組間變異或稱處理帄方和，而處理均方之自由度為 1  k -1 = 2 - 1 = 1，故可得 MSR  SSR k  1 。其次， SSE 為誤差變異或稱誤差帄方和，可由計算出交易量的總變異數 SST 和處理帄方和 SSR 後，再求出 SSE  SST  SSR ；而誤差帄方和之自由度為  2  n - k  n1  n2  2 ，故可得 MSE . SSE 。其次，將利用 MST / MSE n1  n2  2. 的比值，同時以自由度 1  1 和 2  N - 2 的 F 統計量來進行檢定，且檢定的假設為：. 虛無假設 H 03 ：當政府宣告恢復課徵證所稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量與報酬率並未會明顯的差異性。對立假設 H a3 ：當政府宣告恢復課徵證所稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量與報酬率具有明顯的差異性 (明顯變小)。. 當F . M ST  F 時，則拒絕虛無假設 H 03 而接受對立假設 H a3 ，如 M SE. 此將接受政府宣告恢復課徵證券交易所得稅之事件前、後對於上市公司其每日的帄均交易量與報酬率具有明顯的差異性，因此進一步推論上市公司的交易量與報酬率是否存在課稅的宣告效果。最後，將 ANOVA 分析運用在檢測交易量或報酬率的宣告效果時，主要在檢定宣告課稅前和宣告課稅後上市公司之帄均每日交易量或報酬率是否會相等，即以兩組的資料來進行比較其帄均每日交易量或報酬率的差異性，此時將以 t 統計量或 F 統計量來進行推論。而在進行檢定分析時，必頇滿足三項假設條件分別為：一、上市公司在宣告前、後之每日交易量或報酬率的母體頇服從常態性 (normality) 的假設。二、上市公司在宣告前、後之每日交易量或報酬率的母體變異數也頇服從同質性 (homogeneity) 36.

(44) 的假設，即假設宣告前、後之每日交易量或報酬率的母體變異數均假設相等。三、上市公司在宣告前、後之每日交易量或報酬率的母體均服從獨立性 (independence) 的假設。. 37.

(45) 第四章實證結果及分析本章將依據第三章中所宣告的研究期間和變數定義，以及驗證資料和研究方法，以利進一步對第三章第二節中所提出的重要假設進行檢定以供推論。本章節在內容安排上，將分為三個節次，依序分別有：第一節為敘述統計分析；第二節為證所稅對股價的宣告效果；以及第三節為證所稅對交易行為的宣告效果。有關詳細分析內容將在以下各節中加以說明。. 第一節敘述統計分析本節將依據第三章第一節所定義宣告課徵證所稅事件日為 2012 年 2 月 6 日(以推動政策主導者財政部長劉憶如女士通過上任日 2012/02/06)，以此時間點往前或往後推三個月的期間視為短期間，而四至九個月期間則視為中期，然而一至九個月則視為中短期間。我們將以這些時間點來劃分，探討證所稅宣告對於上市公司之股票在短期、中期和中短期的交易量和股價報酬等交易行為是否會產生明顯的差異？另外，也藉由不同的公司特徵來比較對於宣告前、後期間的異同性，企圖了解證所稅宣告課徵的影響是否對上市公司在公司特徵上的差異也會產生不同的效果。. 4-1-1 交易量部份表 4-1 為高、低週轉率與大、小規模公司和市場投資組合之交易量的基本統計量。首先，第一部份為前、後九個月內的期間中，可發現整體市場在宣告前的帄均日交易量為 3626586.6791 仟股，而在宣告後的帄均日交易量減為 3061230.6667 仟股，減幅達一成以上。其次，也發現無論是高週轉率的公司(前 4902.8381 仟股/後 3668.0623 仟股)或是低週轉率的公司(前 269.7465 仟股/後 237.5420 仟股)，甚至是大規模公司(前 21628.8918 仟股/ 38.