第五章 結論與建議
第一節 研究結論
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第五章 結論與建議
第一節 研究結論
本篇論文針對中國國家外匯管理局對人民幣 NDF 監管政策頒布前後和香港 離岸人民幣即期匯率報價(CNH)形成前後，透過 ADF 單根檢定、Johansen 共整合 檢定、向量誤差修正模型、Granger 因果關係檢定與衝擊反應分析等實證分析，
觀察境內外人民幣即期與遠期匯率之間的互動關係，論文實證得到以下結果：
一、NDF 監管政策頒布前後之實證結果
(一) NDF 監管政策並沒有完全阻隔境內外之連結，反而在境外投資人對沖人民 幣風險的超額需求下使一月期人民幣 NDF 與境內人民幣即期匯率(CNY)之關係 更緊密
透過單根檢定，發現在 NDF 監管政策頒布前後所有資料皆為 I(1)變數，具有 相同整合階次，接著透過 Johansen 共整合檢定發現 NDF 監管政策頒布前後資料 皆存在共整合關係，再進一步透過建立向量誤差修正模型和 Granger 因果關係檢 定，觀察可知在 NDF 監管政策頒布後不但 CNY 持續領先 NDF(1Y)，持續顯現 境內信息優勢的現象，且 CNY 和 NDF(1M)也呈雙向引導關係，表示 NDF 監管 政策並沒有完全阻隔境內外之連結，反而在境外投資人對沖人民幣風險的超額需 求下使 NDF(1M)與境內即期匯率 CNY 之關係更緊密。推估可能原因為境內機構 在 NDF 監管政策頒布後仍可透過金融機構之境外分公司間接投資人民幣 NDF 商 品，加之國際間對人民幣升值的預期愈來愈強烈，使得一月期 NDF 在 NDF 監管 政策頒布後反而與境內即期匯率互動關係更為緊密，此也呼應黃學軍和吳冲鋒 (2006)的研究，顯示一月期 NDF 以套期保值為主，而一年期 NDF 則是投機為主。
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(二)境內市場依然為信息優勢中心
透過 Granger 因果關係檢定和衝擊反應分析可以發現，在 NDF 監管政策頒布 前後境內人民幣即期匯率皆領先一年期 NDF，在 NDF 監管政策頒布後也與一月 期 NDF 呈雙向引導關係，而且在 NDF 監管政策頒布前後境內即期匯率皆顯著正 向影響境外 NDF 匯率，顯現此時期境內信息優勢依舊十分明顯。
二、香港 CNH 形成前後之實證結果
(一)離岸人民幣即期匯率(CNH)逐漸接軌境內人民幣即期匯率(CNY)，且境內信息 優勢仍然明顯
透過 Granger 因果關係檢定可知，在 CNH 報價形成後 CNH 與 CNY 呈雙向引 導關係，而透過圖 4-4 也可以發現 CNH 與 CNY 走勢十分相近，並無嚴重的脫鉤 現象產生。另外由衝擊反應分析可以發現，CNY 對 CNH 有顯著的正向影響，但 CNH 卻對 CNY 影響程度微弱。推估造成此現象的主要原因為現今中國官方對人 民幣匯率的管制，尤其是每日官方公布的人民幣中間價，其大大限制了境內人民 幣即期匯率的波動範圍，使得此中間價成為境外金融機構針對人民幣報價的主要 依據，也造成現今境內依舊是信息優勢中心的現象。
(二) CNH 仍無法完全取代 NDF 的地位
透過 Granger 因果關係檢定可以發現，一月期 NDF 在人民幣離岸市場逐漸成 熟時仍然與 CNY 呈雙向引導關係，顯示以一月期 NDF 做對沖避險的需求依然存 在；相反地在 CNH 形成後一年期 NDF 影響力減弱，投機意味濃厚，與境內即期 匯率逐漸脫鉤。 而由衝擊反應分析可以進一步得知，在 CNH 形成後一月期 NDF
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也對 CNH 有顯著的正向影響，顯示一月期 NDF 仍有其存在的必要性，做為境外 對沖人民幣匯率風險的重要工具。因此，推測在未來香港離岸人民幣中心應運 CNH 形成的商品仍將與境外 NDF 產生互補，短期內 CNH 仍無法完全取代 NDF 的地位。
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