本研究以國內461 家製造業上市公司為樣本，並利用內容分析法衡量公 司年報的資訊揭露水準，藉以檢視公司治理結構與資訊揭露水準之間的關 係，研究結果發現公司治理結構的良窳確實會影響資訊揭露政策。在股權結
表 9 以廣泛性方式的衡量資訊揭露水準的片段線性迴歸分析結果
Variable Expected
Sign 模式一 模式二 模式三 模式四 模式五 Constant ? 3.3047
(0.0000)*** 3.1389
(0.0000)*** 3.3215
(0.0000)*** 3.3852
(0.0000)*** 3.0414 (0.0000)***
(0.0092)*** 1.5858 (0.0079)***
(0.0008)*** -0.4684
(0.0012)*** -0.4978
(0.0006)*** -0.4568 (0.0035)***
(0.0030)*** 0.8745
(0.0016)*** 0.8495
(0.0019)*** 0.8346 (0.0023)***
(0.0016)*** 0.0820
(0.0064)*** 0.0784
(0.0091)*** 0.1022 (0.0009)***
(0.0000)*** 0.0730
(0.0000)*** 0.0752
(0.0000)*** 0.0743 (0.0000)***
(0.0079)*** 0.0049
(0.2342) 0.0086
(0.0254)** 0.0060 (0.1391) F-statistic 11.7700
(0.0000)*** 12.3648
(0.0000)*** 12.1839
(0.0000)*** 11.6599
(0.0000)*** 11.3762 (0.0000)***
Adjusted
R-square 0.2477 0.2578 0.2548 0.2458 0.2660 N 461 461 461 461 461 附註：
(1)單尾檢定。(2)利用 White(1980)檢定後,並未發現殘差項違反齊一性假設。
(3)相關變數之定義同表 5。(4) ***表示達 1%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；*表示達 10%
顯著水準。
構方面，本研究發現董監事持股質押所引起的代理問題，在虧損公司較為嚴 重，換言之，當公司發生虧損時，股權質押會迫使董監事犧牲外部股東利益 來成就自己，造成公司的資訊揭露水準下降。當機構投資人持股比率增加時，
會提高機構投資人監督公司的誘因與能力，有助於提升公司的資訊揭露水 準，但是其中以投信基金所扮演的角色較為顯著；在董事會組成方面，當控 制股東所掌握董監席次比率與現金流量權比率之偏離程度愈大時，會加深控 制股東剝奪其他股東財富的誘因，使得控制股東會基於個人利益降低揭露對 其他股東攸關的資訊。而增加董事人數雖然可以避免受到控制股東的支配，
但是當董事總人數超過七人時，董事會運作的效率性會降低，對資訊揭露水 準會產生負面的影響。此外，增加獨立董監事席次，將有助於降低控制股東 的代理問題，提升公司的資訊揭露水準。
強化企業的資訊透明度，保障股東應有的權利，一直是主管機關強化企 業公司治理的主要目標，本研究的結果預期可對主管機關、學術單位提供下 列貢獻：首先，本研究的結果能提供主管機關改革或制訂公司治理相關法規 的參考。在針對各家上市公司的年報一一進行檢視後，我們發現仍有部份公 司未能依據公開發行公司年報應行記載準則及證券發行人財務報告編製準則 的要求予以揭露。因此，近年來，在主管機關致力於訂定公司治理法規以改 善公司資訊透明度的同時，是否也應檢視在既有法規的基礎下，為何部分上 市公司未能依照法令之規範提供應有的資訊，是否在執法上較不嚴謹或其它 原因。主管機關往後是否應確實有效執行上市公司年報的檢視，以保障投資 大眾的權益。其次，研究的結果發現公司治理結構的良窳確實會影響公司的 資訊揭露水準，因此，主管機關在制定法規提升企業資訊透明度的同時，是 否應以強化公司治理結構為前提，方能進一步有效地強化企業的資訊透明 度。再者，本研究的結果能佐證及支持支持主管機關推動獨立董監事制度的 效益。國內證券交易所與櫃買中心為提升國內企業的公司治理功能，於民國 2002 年開始要求新上市上櫃公司必須設置二名獨立董事與一名獨立監察 人，主要目的之一就是希望透過獨立董監事的專業性及獨立性來提高公司的 資訊透明度，而本研究即發現設置獨立董監事將有助於提升企業的資訊透明 度，而此對於近年來主管機關致力於推動獨立董監事的制度提供了實證上的 支持。最後，本研究的結果能補充學術界在公司治理相關研究方面的不足之 處。以往公司治理相關的研究多將焦點置於探討股權結構與董事會組成對於 組織績效、企業價值、介入股市行為、關係人交易、盈餘資訊性等構面的影
響，甚少擴及控制股東財富侵佔誘因是否會傷害企業的資訊透明度，或以往 探討資訊透明度的研究主要由公司規模、負債比率、獲利能力等財務特性解 釋各公司的資訊揭露政策，甚少試圖由公司治理結構的角度連結影響資訊揭 露的因素，而本研究即發現，控制股東的代理問題會影響公司的資訊揭露政 策，導致資訊揭露水準會下降。
未來的研究者可另由其他資訊揭露管道（季報、半年報）的角度，分析 企業的公司治理結構對於其他資訊揭露的影響，或以金融機構為研究樣本，
檢視金融機構之公司治理結構與資訊揭露水準之間的關係。
附錄一：揭露項目索引表評分方式與釋例(Panel A) A.揭露項目評分方式
本研究之揭露索引表內容共分為七大類揭露項目(共 100 項)，包括為背景資訊(14 項)、
歷史性財務資訊的彙總(4 項)、財務及營運資訊(13 項)、非財務性統計資訊(26 項)、預測資 訊(10 項)、管理當局的討論與分析(14 項)、股權結構與董事會結構(19 項)。其中，揭露索引 表的設計主要是以 Botosan(1997)所設計的揭露索引表內容為主體，同時也輔以 S&P(2001) 及證券基金會之「資訊揭露評鑑系統」評量表中五大類評鑑指標中的「年報之資訊揭露」。
參 考 Botosan(1997) 所 設 計 之 揭 露 索 引 表內容
財務及營運資訊 13
股權結構與董事會結構 19
參考S&P(2001)及證 券基金會之「資訊揭 露評鑑系統」評量表
1.參酌 Botosan(1997)的評分方式，當 年報中有揭露量化數據時，給一分；
質化敘述，亦給予一分，每個項目至 多得二分。
2.參酌 Wallace et al. (1994)的評分方 式。
附錄一﹕揭露項目索引表評分方式與釋例(Panel B) 我國出貨量 6088 9710 12707 14161 18380 我國市佔率 11.10% 11.23% 10.51% 7.09% 9.77%
今年更委託顧問公司輔導本廠改善製程安全管理及導入 OHSAS1800 職業安全衛生管理系統，另針對員工應遵循之安全工作事項，92 年亦
附錄一﹕揭露項目索引表評分方式與釋例(Panel C)
28
險的預期
89 董監事相關資訊的揭露是否依其兼任其它公司
職務與否加以分類(強§10Ⅱ-1) 436 94.58%
90 設置獨立董事與否(強§20-1) 116 25.16%
91 設置獨立監察人與否(強§20-1) 156 33.84%
92 設置審計委員會與否(強§20-1) 55 11.93%
93 提供董監事的訓練與否(強§20-1) 121 26.25%
94 董監事持有股數(強§10Ⅱ-1) 458 99.35%
95 董監事酬勞(強§10Ⅱ-1) 396 94.06%
董事之訓 練與獎酬
96 董監事酬勞的形式(例如現金、股票) 120 26.03%
97 經理人名單、學經歷(強§10Ⅱ-2) 441 95.66%
98 經理人員持有股數(強§10Ⅱ-2) 435 94.36%
99 前十大取得員工認股權人士之姓名及職位(強
§15Ⅱ) 424 91.97%
經理人的 獎酬與評
核
100 前十大取得員工分紅人士之姓名、職位及前十
大分紅總股數 140 30.37%
附錄二：股權計算釋例(Panel A)
控制 控制
途徑(2) 途徑(1) 途徑(1) 途徑(2)
途徑(3)
途徑(5) 途徑(4) 投票權之計算：
直接持股率：途徑(1)+(2)+(5)。
間接持股率：途徑(3)+(4)。
直接持股率之計算，包括三部分
1.控制家族成員對於集團內上市櫃公司之持股率，例如上圖之途徑(1)。
2.透過未上市櫃公司(或非營利組織)對集團上市櫃公司之持股率，例如上圖之途徑(2)。
3.上市櫃公司與其投資之未上市櫃公司(亦即子公司)發生相互持股情況(如上圖之途徑(5))。
由於控制家族仍可透過此部分之持股增強對上市櫃 A 公司的控制力，故採庫藏股概念，將 此部分之持股計入直接持股率，但不計入直接現金流量權比率。2005 年公司法修改後子公 司不再有投票權，(5)之持股不應計入直接持股率。
(若為集團內公司且非屬上市櫃公司之子公司者，視為家族 100%控制，計入直接持股率與直 接現金流量權比率)
附錄二﹕股權計算釋例(Panel B)
25%
50% 30%
乙家族對於 A 公司的投票權比率與現金流量權比率之計算：
股權 計算過程 計算結果
投票權比率 =直接持股率 50% = 50%
現金流量權比率 =直接持有 50% = 50%
偏離程度 =投票權比率-現金流量權比率=50%-50%
=投票權比率/現金流量權比率=50% / 50%
= 0%
= 1 乙家族對於 B 公司的投票權比率與現金流量權比率之計算：
股權 計算過程 計算結果
投票權比率 =直接持股率 25% +間接持股率 30%=25%+30% = 55%
現金流量權比率 =直接持有 25% +間接持有(50%*30%) =25%+15% = 40%
偏離程度 =投票權比率-現金流量權比率=55%-40%
=投票權比率/現金流量權比率=55% / 40%
= 15%
= 1.375 甲家族
(最終控制者)
上市櫃B 公司 上市櫃A 公司
未上市櫃公司 未上市櫃公司
或非營利組織
未上市櫃公司 或非營利組織
乙家族 (最終控制者)
A 公司 B 公司
附錄二﹕股權計算釋例(Panel C)
50% 5%
25%
25%
丙家族對於 C 公司的投票權比率與現金流量權比率之計算：
股權 計算過程 計算結果
投票權比率 =直接持股率 50%+間接持股率 5% = 55%
現金流量權比率 =直接持有 50%+間接持有(25%*5%) = 51.25%
偏離程度 =投票權比率-現金流量權比率=55%-51.25%
=投票權比率/現金流量權比率= (55%/51.25%)
= 3.75%
= 1.07 間接持股之控制鏈型態：
(1)丙家族→C 公司→D 公司→C 公司。
(2)丙家族→D 公司→C 公司。
丙家族對於 D 公司的投票權比率與現金流量權比率之計算：
股權 計算過程 計算結果
投票權比率 =直接持股率 25%+間接持股率 25% = 50%
現金流量權比率 =直接持有 25%+間接持有(50%*25%) = 37.50%
偏離程度 =投票權比率-現金流量權比率=50%-37.50%
=投票權比率/現金流量權比率= (50%/37.50%)
= 12.50%
= 1.33 間接持股之控制鏈型態：
(1)丙家族→C 公司→D 公司。
(2)丙家族→C 公司→D 公司→C 公司→D 公司。
(3)丙家族→D 公司→C 公司→D 公司。