研究結論

本研究檢驗上市、上櫃公司於宣告庫藏股後是否產生異常報酬及影響異常報 酬之因素，並檢視企業是否利用宣告股票買回來傳遞企業內部對未來營運績效預 期之相關訊息。依據實證結果所獲之結論彙總如下：

一、股票買回的股價反應部分

1.企業在宣告股票買回前股價有負向的異常報酬，宣告後則有正向的異常報 酬，顯示股票買回的確具有宣示效果，企業藉由宣告買回自家股票向市場 傳遞價值資訊內涵，而市場在接收到企業所傳達的資訊後，股價隨之上升。

2.將樣本依市場別及宣告買回比率等分類，實證結果以市場別區分發現，宣 告股票買回之企業中，上櫃公司之累積異常報酬大於上市公司，其中宣告 後一個月內（+2, +30）上市公司的累積異常報酬達 6％，而上櫃公司的累 積異常報酬更高達10％，推論上櫃公司較上市公司亦宣告股票買回，而 宣告後的股價上升的效果也較大，顯示上櫃市場中的股票買回有較高的資 訊內涵；以宣告買回比率區分，則發現宣告買回比率越大，則累積異常報 酬越高，顯示企業能夠運用宣告買回比率來放射不同的訊息，產生不同強 弱的異常報酬，宣告買回比率越高者，股價上揚的效果越大。

3.多次宣告股票買回間異常報酬並無顯著差異，顯示多次宣告並未造成宣告 後正向股價反應遞減的現象。然而在探究企業選擇宣告多次股票買回或企 業僅宣告單次買回時，則發現宣告單次買回者，宣告後的累積異常報酬大

於宣告多次股票買回者，顯示企業在選擇單次或多次買回時會影響市場反 應，而其中單次買回者的資訊內涵較高，市場對僅單次買回的企業有較強 烈的價格反應。綜合以上結果推論市場在面對企業宣告多次買回時，並未 產生不同的反應，然而在企業選擇以單次或多次宣告股票買回時，市場偏 好企業採取僅單次宣告買回。

二、股票買回與企業營運績效關聯的部分

以往國內的研究當中，由於台灣庫藏股制度實施期間過短的限制，並未以後 續經營績效來驗證企業股票買回的原因，因此本研究以宣告股票買回後遠期的營 運績效資料檢驗國內股票買回的現象，結果發現宣告股票買回的企業其後續經營 績效持續改善，顯示企業價值被低估是國內股票買回的主因，相關之研究結論如 下：

1.企業宣告股票買回前營運績效變動量顯著為負，宣告後一至三年則逐年改 善，顯示企業宣告股票買回後，營運績效有所改善，結果支持訊號假說，

企業利用宣告股票買回來傳遞對未來營運績效的樂觀預測。

2.並未發現足夠的證據支持宣告買回比率可以部分解釋未來營運績效，顯示 未來營運績效的改善程度，並未與宣告買回比率相關，推測台灣企業並未 將宣告買回比率作為一項放射訊息的工具。

3.企業在宣告前後各年度間，持續增加資本支出以及庫存現金，代表企業對 遠期前景看好，因此持續投入資金挹注企業成長，並增加庫存現金以支應 未來財務需求，然而由於市場並未發現此隱含未來成長的可能性，因此以 宣告股票買回向市場宣示遠期經營的資訊，此亦均支持訊號假說。

4.無法證實宣告股票買回後，企業權益風險有下降的情形，結果並未支持自 由現金流量假說中企業宣告股票買回時正處於成長機會衰減階段的推論。

綜合以上結果顯示本篇論文支持訊號假說之觀點，企業利用宣告股票買回的 方式，向市場傳達企業價值被低估的訊息，並且向投資大眾傳遞對未來營運績效 樂觀的預期。另外，沒有證據顯示企業正面臨投資機會緊縮的階段，反之，企業 持續增加投資支出以及庫存現金準備，代表企業在宣告股票買回的同時正積極準 備應付未來成長的機會。然而研究結果並未發現宣告買回比率與後續營運績效間 之關聯，推測國內企業並未以宣告買回作為宣示未來營運績效成長的強度。而市 場也成功的接收到企業所傳達的訊息，因此在宣告股票買回後，產生正向的異常 報酬，其中，市場在對同一企業宣告多次買回間的反應並無差異，然而在面對企 業宣告多次或是單次買回時，市場對僅單次宣告買回股票之企業有較強的股價反 應，對多次宣告買回股票之企業的反應較弱。