股票買回的價格反應及對經營績效的影響

全文

(1)國立中山大學企業管理研究所碩士論文. 股票買回的價格反應及對經營績效的影響. 研究生：花嘉怡撰指導教授：吳欽杉博士. 中華民國九十四年六月.

(2) 致謝辭. 在論文寫作漫漫的過程中，我有幸能夠遇見一位不論是在學問、思想或是品德各方面都非常令人尊敬的指導教授. 吳欽杉老師。這兩年來老師不論是學業或. 是生活上都給予我許多非常非常寶貴的指引以及意見，我衷心感謝老師對我細心的教導，老師的教誨我會謹記在心。另外也感謝口試委員陳安琳老師以及倪豐裕老師給了我許多寶貴的建議，讓我的論文可以修改的更完整。. 同時在此也要感謝研究所的諸位好友：最關心最照顧我的八八猪、最貼心的小燕子和柏宏、一起互相抱怨和打氣的 F 菜、一起研究 SAS 的齡嫻和欣爺、每次都幫我加油的依芳、筱惠和小烏. 以及可以互相吐槽的 NASH。另外我親愛的. 中山財管七美也是我的精神支柱，一輩子都少不了七美的陪伴與鼓勵。. 最後我要感謝我親愛的家人，因為爸爸、媽媽以及姊姊的鼓勵和體諒，我才能夠在中山繼續努力。僅以此篇論文獻給我最深愛的家人。. 花嘉怡. 謹誌於高雄西子灣民國九十四年六月. I.

(3) 摘要股票買回一直是國內外學術界深感興趣的議題，過去國內的研究由於庫藏股制度實施未久，主要採用股票買回前的資料探討股票買回的資訊內涵，本研究則試圖以宣告買回後的經營績效探討股票買回所隱藏的資訊內涵。在股價反應的部分實證結果發現宣告股票買回前股價有顯著的負向異常報酬，宣告買回後則的確會產生宣示效果使宣告後的股價產生正向的異常報酬，顯示在宣告股票買回前，企業價值被市場低估。其中在研究期間內僅宣告單次買回者的股價反應較宣告多次者強烈，然而宣告多次股票買回的各次間則沒有顯著的差異。在後續經營績效的部分，研究中雖然沒有足夠的證據支持宣告股票買回比率與後續營運績效的關聯，但是研究結果顯示企業在宣告股票買回後，不論是近三年的營運績效或是資本支出等相關會計資訊皆顯著改善，表示企業在宣告後經營績效逐漸改善。此外宣告股票買回後，企業風險未呈現下降的趨勢，推論企業目前不處於成長趨緩的階段。綜合以上實證結果，本研究支持訊號發射假說，企業利用股票買回來傳遞出對未來良好的預期。. II.

(4) Abstract In this paper, we investigate the information content of the share repurchase program. We find that the announcing firms’ stockholders earned positively significant abnormal returns around the announcements. The results show that such share buyback announcements signal positive information about the value of the firms, which suggest that the announcing firms were undervalued previously. Consistent with the signal hypothesis, we also find that share buyback announcements are followed by an increase in the operating performance. These empirical results support the signal hypothesis implies that the stock buyback programs have information content about the future improving profitability of the firms.. III.

(5) 目錄第一章. 緒論 ........................................................................................1. 第一節研究動機與目的 ........................................................................................1 第二節研究流程 ....................................................................................................4 第三節論文架構 ....................................................................................................5. 第二章. 文獻探討 ................................................................................6. 第一節. 股票買回的基本假說................................................................................6. 第二節. 股票買回的股價反應..............................................................................10. 第三節股票買回與企業營運績效的關聯 ..........................................................13. 第三章. 研究設計 ..............................................................................18. 第一節研究假設 ..................................................................................................18 第二節研究方法 ..................................................................................................22 第三節樣本選取與資料來源 ..............................................................................31 第四節基本資料分析 ..........................................................................................33. 第四章. 實證結果 ..............................................................................35. 第一節股票買回的股價反應 ..............................................................................35 第二節股票買回與企業營運績效的關聯 ..........................................................52. 第五章. 結論與建議 ..........................................................................69. 第一節研究結論 ..................................................................................................69 第二節研究限制 ..................................................................................................72 第三節研究建議 ..................................................................................................73. 參考文獻...................................................................................................75 國內文獻..................................................................................................................75 國外文獻..................................................................................................................76. i.

(6) 圖目錄圖 1-1：研究流程圖…………………………………………………………………... 4 圖 4-1：宣告股票買回前後之累積異常報酬圖-依市場別區分…………………….40 圖 4-2：宣告股票買回前後之累積異常報酬圖-依宣告年度區分………………….40 圖 4-3：宣告股票買回前後之累積異常報酬圖-依宣告買回比率區分………….....41 圖 4-4：第一次與第二次宣告股票買回之累積異常報酬圖………………………45 圖 4-5：多僅宣告單次與第一次宣告股票買回之累積異常報酬圖……………….49. ii.

(7) 表目錄表 2-1：各種股票買回假說比較表........................................................................................9 表 3-1：股票買回樣本宣告年度分配與比率 .......................................................33 表 3-2：股票買回樣本產業分配與比例 ...............................................................34 表 4-1：宣告股票買回之平均異常報酬表 ...........................................................38 表 4-2：累積異常報酬表─依產業、市場、宣告年度及買回比率分類 ...........39 表 4-3：多次宣告股票買回之檢定宣告效果檢定 ...............................................43 表 4-3：多次宣告股票買回之檢定宣告效果檢定（續） ...................................44 表 4-4 僅宣告單次買回與第一次宣告買回之宣告買回比率檢定 ......................46 表 4-5：僅宣告單次與多次宣告第一次之宣告效果檢定 ...................................47 表 4-5：僅宣告單次與多次宣告第一次之宣告效果檢定（續） .......................48 表 4-6：僅宣告單次與多次宣告第一次之宣告效果檢定 ...................................50 表 4-6：僅宣告單次與多次宣告第一次之宣告效果檢定（續） ............................51 表 4-7：宣告前後營運績效之變化（△ROAT） .................................................53 表 4-8：宣告前後營運績效之變化（△ROET）..................................................53 表 4-9：非預期營運績效的估計 ...........................................................................54 表 4-10：影響△ROAT 變數的基本統計...............................................................55 表 4-10：影響△ROAT 變數的基本統計（續）...................................................56 表 4-11：影響△ROET 變數的基本統計................................................................57 表 4-11：影響△ROET 變數的基本統計(續).........................................................58 表 4-12：宣告買回比率與△ROAT 間關聯之迴歸檢定結果（式一）...............60 表 4-13：宣告買回比率與△ROET 間關聯之迴歸檢定結果（式一） ...............60 表 4-14：宣告買回比率與△ROAT 間關聯之迴歸檢定結果（式二）...............61 表 4-15：宣告買回比率與△ROET 間關聯之迴歸檢定結果（式二） ...............61 表 4-16：宣告買回比率與△ROAT 間關聯之迴歸檢定結果（式三）...............62 表 4-17：宣告買回比率與△ROET 間關聯之迴歸檢定結果（式三） ...............63 表 4-18：宣告買回比率與△ROAT 間關聯之迴歸檢定結果（式四）...............64 表 4-19：宣告買回比率與△ROET 間關聯之迴歸檢定結果（式四） ...............65 表 4-20：宣告前後期資本支出量之變化 .............................................................67. iii.

(8) 表 4-21：宣告前後期庫存現金量之變化 .............................................................67 表 4-22：宣告期間企業權益風險改變之迴歸檢定結果 .....................................68. iv.

(9) 第一章. 緒論. 本章共分為三節，第一節將說明研究動機與目的，第二節則以圖示說明研究流程，最後一節為論文章節之架構說明。. 第一節. 研究動機與目的. 「庫藏股」乃是指公開發行股票的企業透過各項管道再買回自家公司股票的一種行為，不但在實務上有許多公司以實施股票買回來達到一些目的，相關的現象也一直是國內外學術界深感興趣的議題。國外在股票買回方面已有許多研究，其中常被討論的包括了實施股票買回的企業是否有任何共通性？企業買回股票的動機為何？宣告股票買回後的效果是否與企業預期一致？等。在國外諸多學者的論證下，股票買回的行為已逐漸可歸納出各項學說。. 在股票買回的股價效果方面，學者多贊同實施股票買回的確會帶來正向的股價反應，而論及隱藏於股票買回背後的企業實施動機則各不相同，其中主要可分為訊號發射理論及自由現金流量兩大學派。訊號發射理論如 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelem (2000)所述，認為價格被低估是企業股票買回的最主要動機，同時企業也會利用宣告股票買回來傳達未來營運績良好預期的訊息；而自由現金流量理論則如 Vafeas and Joy (1994)所提出，認為由於未來投資計畫減少，使企業產生多餘的資金，為了減少經理人濫用自由現金流量所產生的代理成本而實施股票買回，因此股票買回後的營運績效將無法提升甚至出現衰退。然而這一些假說研究都是來自於國外股票買回的實證研究，若是將相同的假說理論運用在不同的環境（台灣），是否也會產生相同的結果？. 在過去，國內股票買回的實證研究由於期間限制，無法深入探討股票買回與後續經運績效間的關聯，因此主要著墨於利用股票買回前的資料研究宣告股票買回之動機為何，各研究支持之假說各不相同，但多數研究支持訊號假說，發現股票買回之動機主要源自於企業認為市場低估了企業的價值，因此在宣告股票買回. 1.

(10) 後，往往伴隨著正向的異常報酬。迄今，庫藏股制度實施已有三年多，有較完整的歷史資料可供研究，因此本研究以股票買回後的資料，深入探討股票買回與後續營運績效的關聯。此外，在股票買回事件當中，依法規定企業必須揭露預計買回股份數量及買回價格等各項資訊，在這些資訊當中，國外眾多學者以宣告買回比率（宣告買回股數除以流通在外股數）為重要變數來探討股票買回行為，多數學者認為買回比率隱含了相當關鍵的資訊（Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen, 1995; Stephen and Weisbach, 1998; Comment and Jarrell, 1991），然而國內過去的研究中多未將宣告買回比率納入研究中考量，因此本篇論文中也將以為宣告買回比率作為重要變數進行研究。. 基於上述原由，本篇論文將以『股票買回的股價反應』與『股票買回對後續營運績效之關聯』兩大部作為研究主軸。. 在檢驗股票買回的股價反應部分，除了探討股票買回的宣告效果外，將進而觀察異常報酬在各分類中的強度，並且針對同一企業宣告多次股票買回的部分進行研究，測試多次宣告股票買回間宣告效果是否有所差異，同時也探討企業採用多次宣告買回與僅單次宣告買回間之股價反應是否有所不同。. 而在股票買回與後續營運績效間關聯的部分，主要探究台灣企業在股票買回的事件中，是否企圖傳遞與後續經運績效相關的資訊，並且探討事件中隱藏對未來營運績效的資訊內涵究竟為何，同時將從宣告買回比率中尋找企業未來營運績效的蛛絲馬跡。然而股票買回實際上也有可能試圖傳遞未呈現在營運指標（例如資產報酬率）中的成長，若企業目前投入大量資本挹注於未來成長，資訊在市場中尚未散播而產生資訊不對稱的狀況，則有可能透過宣告股票買回來傳遞未來企業成長的訊息。因此本篇研究中，除了測試股票買回與近期營運績效之關聯外，也是將探究國內股票買回是否傳遞對遠期營運績效的預期。. 本篇論文希望透過上述實證研究以了解股票買回的各項資訊內涵，同時也為企業主、投資人以及管理當局提供一些新的思路，作為未來股票買回的策略依據。欲達成之研究目的主要如下： 2.

(11) 一、檢驗上市、上櫃公司於宣告庫藏股後是否真如預期能拉抬價格，而所產生的價格反應強弱是否受宣告買回比率等因素影響。同時並檢視同一企業採取多次股票買回之間是否會相互影響，導致股價反應效果改變。另外，更進一步探討企業採用多次股票買回或僅採單次股票買回對價格反應是否有不同的影響。. 二、檢視企業是否利用宣告股票買回來預告其近期甚至遠期未來營運績效的相關訊息，而其傳遞之訊息為何，是否符合過去學者所提出之訊息假說或自由現金流量假說。假若宣告股票買回的確釋放了未來經營績的資訊，則宣告買回比率是否可作為推測未來營運績效的一項依據。. 3.

(12) 第二節. 研究流程. 本篇論文的研究流程圖繪製如圖 1-1。在發展本篇論文的研究動機與目的之後，透過文獻的整理與探討擬出本篇論文的研究假設以及研究範圍，研究範圍的部分主要分為兩大部分，依序為股票買回的股價反應以及股票買回與企業營運績效的關聯。接著設立研究方法，再蒐集資料並依照研究方法分析資料，最後依據資料分析提出實證研究結果及建議。研究動機與目的. 文獻探討. 建立研究假設. 股票買回的股價反應. 股票買回與企業營運績效之關聯. 實證研究設計. 資料蒐集與整理. 實證研究結果分析. 結論與建議圖 1-1：研究流程圖 4.

(13) 第三節. 論文架構. 本研究共分為五章，各章內容簡述如下：. 第一章. 緒論：闡述研究動機目的、研究流程與論文架構。. 第二章. 文獻探討：以本篇論文之研究主題分別探討過去國內外學者之研究，第一節先介紹股票買回資訊效果的相關假說，第二節再針對股票買回與股價反應相關文獻討論，最後第三節則探討股票買回與企業營運績效之關聯相關文獻。. 第三章. 研究設計：第一節提出研究假設，第二節闡述研究方法並建立模型及迴歸式及定義相關變數，第三節則說明樣本選取條件、研究期間及資料來源，最後第四節提出樣本基本資料分析。. 第四章. 實證結果：第四章共分為兩節，第一節採用事件研究法對宣告股票買回的股價效果檢定，第二節則以多元迴歸法檢定股票買回與企業營運績效之關聯。. 第五章. 結論與建議: 第五章共分為三節，分別說明研究結論、研究限制及研究建議。. 5.

(14) 第二章. 文獻探討. 本章共分為三節，第一節將介紹股票買回的相關基本假說，第二節探討對股票買回股價反應的相關文獻，第三節則針對股票買回與企業營運績效之相關文獻進行討論。. 第一節股票買回的基本假說. 國外股票買回的學術文獻相當多，探討的層面相當廣泛，研究假說也已相當成熟。探究股票買回之基本假說，主要可分為訊號發射、自由現金流量、財務槓桿、防禦被購併、剝奪債權人財富、股利替代及經營者動機等各類假說，以下分述各相關假說：. 一、訊號發射假說（Signal hypothesis）當市場投資者與公司經營者之間存在訊息不對稱時，容易產生股價價格被高估或低估的狀態。若資訊不對稱造成企業股價被低估，為了解決資訊不對稱問題，經營者必須採取行動將公司內部資訊揭露給投資者，此時可利用股利發放政策（payout policy）傳遞未來現金流量的訊息，而股票買回即為其中的一種盈餘分配方式。訊號發射假說最早由 Bhattacharya (1979)提出，主張股票買回可視為企業用來發射正面訊息的一項工具。在評估企業未來前景和獲利預期後，經營者若認為企業股價處於被低估的情況下，則可以利用股票買回發出正面的訊息，預告未來將有良好前景（Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen, 1995; Miller and Rock,1985; Vermaelen,1984）。訊號發射理論同時認為：未來盈餘以及獲利指標應在宣告實施庫藏股後有正向的反應，而當市場資訊不夠健全時，股票買回可視為基於預期未來現金流量所發射的訊號，也就是說庫藏股的決策隱含了未來獲利的訊息，並且是正向的資訊。此假說推論企業利用宣告股票買回來宣示對未來預期的信心，所以宣告後會產生正向的股價變動；而除了股價應有正向的反應外，未來的盈餘及獲利也應有所改善，同時也認為庫藏股所傳遞的訊息可以影響市場對未來獲利的預期。 6.

(15) 二、自由現金流量假說（Free cash flow hypothesis）自由現金流量係指公司對各種有利可圖的投資方案，滿足所有資金需求後，仍有剩餘現金流量可供經營者自由裁量調度者。若公司缺乏有利的投資計畫時，過多的自由現金流量容易造成經營者與外部股東間的利益衝突：若將閒置的自由現金流量分配予股東，則縮減了經營者對企業的控制能力；反之，若經營者掌握自由現金流量的控制權，則有可能投資在不良投資計畫，將造成資金代理問題。自由現金流量假說即主張公司在缺乏良好的投資計畫時，可利用剩餘資金買回股票來避免經營者濫用自由現金流量，同時減少過渡投資。當企業面臨成長機會縮減或資產報酬率遞減時，同時也會產生剩餘資金，此時也會傾向將剩餘資金用於買回股票以避免經營者的過度投資（Jesen, 1986）。在類似情況下，股票買回可促進資金更有效的靈活運用，並且產生正面的宣示效果使股價提升，藉由股票買回可向投資大眾傳達企業經營者避免進行無效率投資行為的決心。Grullon and Michaely (2004)以及 Jagannathan and Stephens (2003)的研究結果皆顯示企業宣告股票買回較合乎自由現金流量假設。. 三、財務槓桿假說（Optimal leverage ratio hypothesis）此假說認為企業利用股票買回來改變財務槓桿的程度以達到最適資本結構。Hovakimian, Opler and Titman (2001)的研究指出企業的目標資本結構會隨著企業獲利能力以及股票價格而變動，若企業的負債比率低於目標負債比率，可以利用股票買回作為調整資本結構的工具。而企業若以舉債來支應股票買回的資金需求，除了財務槓桿幅度擴大外，利息支出增加會使扣抵稅額增加，稅盾的效果將轉移至股東，股價因而上漲。. 四、防禦被購併假說（Takeover deterrence hypothesis）當企業有被購併的危機時，可能會利用公開股權收購（Tender offer）、公開市場買回以及私下募回等方式買回股票，以增加經營者的持股比率防禦被購併（Denis, 1990; Bagwell, 1991）。被購併危險性越高者，企業所願意提供的買回價格越高（Wansley, Lane and Sarkar, 1989），因此股票買回可視為對抗購併威脅的一項機制。. 7.

(16) 五、剝奪債權人財富假說（Bondholder expropriation hypothesis）企業股票買回的同時，資產部分相對減少，在企業進行清算時可分配給債權人的資產也連帶縮減，然而實際上債權人的求償順位在普通股股東之上，因此股票買回無形中將普通股股東的求償順位提高，債權人的財富無形中被剝奪。然而 Vermaelen (1981)與 Dann (1981)對此假說進行實證研究，試驗結果發現企業在債信評等以及報酬率並未明顯改變，無法證實股票買回會造成債權人的損失。. 六、股利替代假說（dividend substitution hypothesis）股利替代假說，又稱為租稅利益假說（tax benefit hypothesis），最早由 Black (1976)提出，主張股票買回與股利發放有替代效果：當企業發放現金股利時，投資者將依股利所得繳納所得稅；執行股票買回時，股價預期有正向的異常報酬，投資者將以資本利得繳稅。因此，當個人股利所得稅率大於資本利得稅率時，股票買回會產生稅盾的效果（Barclay and Clifford, 1998）。另一方面，企業以股票買回替代現金股利的誘因，可能來自於股票買回在執行程序以及實施時點，均較現金股利具有彈性（Jagannathan, Stephens, and Weisbach, 2000）。當企業現金流量的增加屬暫時性，若採用現金股利方式發放，則易造成每期現金股利呈現不穩定波動的狀態，為了預防縮減股利發放所產生的股價異常下跌，則短期剩餘資金應利用股票買回的方式發放。. 七、經營者動機假說（Management incentive hypothesis）當經營者手中握有企業股票認購權時，為避免發放現金股利而造成股票價值的減損，可能因為自身利益而傾向股票買回。再者，當經營者執行股票認購權時，通常以庫藏股供員工認購，而非另外發行新股，因此主張股票買回的動機與企業的員工認購權相關。Kahel (2002)實證結果顯示股票買回動機以及買回規模皆與股票認購權明顯相關。. 8.

(17) 表 2-1：各種股票買回假說比較表假說訊號發射假說. 簡要說明主張企業在價格被低估時，藉由股票買回發出正面訊息，並宣告對未來營運績效的信心。. 宣告後的預期股價反應企業利用宣告股票買回來宣示對未來預期的信心，預期宣告後會產生正向的股價變動。. 宣告後的預期營運績效變化未來的盈餘及獲利也應有所改善，同時也認為庫藏股所傳遞的訊息可以影響市場對未來獲利的預期。. 主要文獻 1. Bhattacharya (1979) 2.Vermaelen (1981) 3.Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995). 自由現金流量假說. 主張企業在缺乏良好投資計畫下，可利藉股票買回可向投資大眾傳達企業經用剩餘資金買回股票來避免經營者濫營者避免進行無效率投資行為的決用自由現金流量，同時減少過渡投資。心，宣示效果使股價提升。. 企業正面臨成長機會縮減的階段，預期未來營運績效無法改善，甚至出現衰退。. 財務槓桿假說. 主張企業利用股票買回來改變財務槓桿的程度以達到最適資本結構。. 1.Jesen (1986) 2.Grullon and Michaely (2004) 3.Jagannathan and Stephens (2003) Hovakimian, Opler and Titman (2001). 防禦被購併假說. 主張當企業有被併購的危機時，可能會買回股票增加經營者的持股比率以防禦併購。. 剝奪債權人財富假說. 主張企業股票買回的同時，資產部分相對減少，在企業進行清算時可分配給債權人的資產也連帶縮減，因此股票買回無形中剝奪債權人的財富。主張股票買回與股利發放有替代效果，當個人股利所得稅率大於資本利得稅率時，股票買回會產生稅盾的效果。主張經營者握有股票認購權時，為避免發放現金股利造成股票價值減損，可能因為自身利益而傾向股票買回。. 股利替代假說經營者動機假說. 企業若以舉債買回股票，除財務槓桿幅度擴大外，利息支出增加會使扣抵稅額增加，稅盾的效果將轉移至股東，股價因而上漲。被購併危險性越高者，企業所願意提供的買回價格越高，股價因而上漲。. 1.Denis, 1990 2 Wansley, Lane and Sarkar (1989) 1.Vermaelen (1981) 2.Dann (1981). 1.Barclay, and Clifford (1998） 2.Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000) Kahel (2002). 9.

(18) 第二節股票買回的股價反應本節將討論過去學者在股票買回事件中股價反應部分的相關研究，第一段將討論股票買回與異常報酬之間的關係，並同時探討過去學者在買回比率與股價報酬之間的研究結果。第二段則探討過去學者在企業多次宣告買回中所發現的一些跡象。. 一、股票買回與異常報酬許多學者以美國為研究對象，研究股票買回與股價反應之間的變化，結果大多顯示投資人都將股票買回視為正面的資訊，會帶來正向的異常報酬。早期探討股票買回所產生股價反應的學術研究以 Vermaelen (1981)最具代表性，以 1962 年至 1977 年以及 1970 年至 1978 年間，採用公開市場買回以及公開股權收購兩種方式買回股票之公司為研究對象，探討當宣告股票買回時，股價的反應以及其資訊內涵。Vermaelen 發現，若企業採取公開股權收購，同時輔以高於市價之價格公開收購，則代表經營者對未來前景看好，可視為將資金投資於企業本身；若採取公開市場買回，則代表當市場與企業內部資訊不對稱造成股價低估時，經營者趁機買回股票以作為未來執行員工股票認購權時所用。Vermaelen (1981)的研究結果支持訊號假說，主張股票買回後所產生的正向股價反應(宣告日當天及前一天累積異常報酬達 3％。)來自於企業所釋放的訊息，認為企業藉由股票買回釋放出經營者對未來營運績效的信心，其中又以公開股權收購的方式買回股票所產生的股價反應較強。Comment and Jarrell (1991)以 1984 年至 1989 年為研究期間，比較三種買回方式的異常報酬是否有所差異，結果發現公開市場收購的股價反應大於公開市場買回者，其中公開市場收購輔以固定價格買回者，平均異常報酬達 11％。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995) 為測驗公開市場股票買回的宣告效果以及遠期績效的表現，以 1980 年至 1990 年間公開市場買回的公司為研究對象，證實股票買回後會產生正向的異常報酬。不過 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)認為市場對宣告股票買回的反應在初期不夠充分，遠期觀察顯示在宣告後四年內有顯著的異常報酬（12%），證明股票買回對股價有遠期的拉抬效果。Vafeas, and Joy (1995)以 1985 年至 1991 年間公開市場買回的公司為對象，運用單因子市場模型及標準事件研究法計算異常報酬，發現在事件期間中（宣 10.

(19) 告前一日至後一日），股票買回宣告有達 3.16％的顯著異常報酬。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (2000) 則以 1989 年至 1997 年間，在加拿大多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange）中宣告股票買回的公司為對象，採用月資料研究，將企業帳面對市場價值比大於平均值者歸類為價值型股票，小於平均值者歸類為成長型股票，發現企業在宣告後皆有異常報酬為正。而若以遠期績效來看，在宣告後續三年內，異常報酬皆顯著為正，而其中又以價值型股票異常報酬較高。此外，還發現當股價上揚時，經營者傾向購回少量股票；而當股價下跌時，經營者傾向購回大量的股票，推論股價被低估為股票買回的一項重要考慮因素。. 在探討股票買回的文獻當中，除了宣告股票買回事件對股價有所影響外，宣告當中所顯示的買回比率也為一項重要的研究變數，眾多學者皆以買回比率試驗買回比率與股價反應的程度是否有關聯。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)發現宣告買回比率越高者，宣告期間價格反應越大。Stephens and Weisbach (1998) 以 1981 年至 1990 年間公開市場買回股票的企業為對象，發現在事件日期間（宣告前一日至後一日）累積異常報酬達 2.69％，並且發現不論是宣告買回歸規模或是實際買回數異常報酬都呈現正相關，宣告買回規模越大者或是實際買回數量越大者，將帶來較高的異常報酬。Comment and Jarrell (1991)研究結果也支持 Stephens and Weisbach (1998)的論點，認為股票買回規模與股價反應程度呈現正相關，研究發現宣告買回比率越大，股價反彈程度也隨之增加。潘玉娟（民 90）以 2000 年至 2001 年為研究期間，主要研究股票買回後的股價反應、購回動機及溢價決定因素，結果發現宣告後（+2, +10）有顯著累積異常報酬達 1.52％，而宣告買回比率越大、流動性越差或是買回次數越多的樣本，其累積異常報酬越高。. 二、企業宣告多次股票買回與異常報酬股票買回的一項特性即為可以在限定的買回期間內彈性的調整流通在外之股數，Stephens and Weisbach (1998) 以此特性為基礎，研究股票買回所具備的彈性對企業所產生之策略性影響，發現當企業現金流量越多或前一季股票報酬越低時，買回的股票數量就越大。基於此特質，Stephens and Weisbach 主張股票買回可以使企業在面對暫時性、不確定性的現金流量時，能夠更彈性的控制。因此當 11.

(20) 企業面臨價格被市場持續低估時，股票買回的宣告買回比率、實際買回比率以及宣告次數等可成為企業之策略性操作工具。國外學者研究企業宣告多次買回與其後異常報酬間之反應者，最早為 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)，發現多次宣告股票買回之企業有較強的股價反應，當股票持續被低估時，企業可利用增加宣告買回的次數以傳遞企業內部訊息，因此經營者偏好利用多次宣告股票買回而非單次大量的股票買回來傳達訊息。Otchere and Ross (2002)則以澳洲市場為研究標的，研究期間為 1991 年至 1999 年，發現宣告日會有達 1.25％的異常報酬，並主張企業採用多次購回股票的方式向市場持續傳達價值被低估的訊息，則市場對於訊息的反應程度可能會逐次遞減。因此若同一家企業多次實施股票買回，則首次的股票買回對股價所產生的影響應大於後續股票購回的影響。研究並以產業為區隔，探討產業內首次的股票買回對產業內股價所產生的影響是否大於後續產業內股票購回的影響，然而結果並未發現首次買回與後續買回股價反應間的顯著差異。楊琬婷（2001）以台灣上市及上櫃公司為研究對象，發現企業在短期內的確有正向的異常報酬，但是在遠期的效果並不明顯，而首次宣告股票買回所產生的異常報酬會大於第二次買回的股價反應，顯示股價反應的程度隨著宣告次數增加而遞減。Jagannathan and Stephens (2003)則以 1986 年至 1996 年間公開市場買回股票的企業為對象，將樣本以買回次數分類，分為不常買回（五年內僅買回一次）、偶爾買回（五年內買回兩次）及經常買回（五年內買回三次以上）三大組，發現不常買回該組宣告前的負向異常報酬最大，並且在宣告後有最強烈的正向異常報酬。. 綜合以上研究顯示股票買回對股價有正面的影響，證實股票買回向市場成功地傳遞了企業的資訊，降低資訊不對稱的程度。而探究其價格變化的幅度則與買回比率和買回次數相關，其中買回比率應與股價反應呈現正相關，當買回比率越大時，異常報酬越高。此外股票買回之次數也影響到股價反應的波動，然而實證結果並無定論，部分研究發現買回次數與異常報酬間無顯著影響，部分則主張股價異常反應會隨著宣告次數增加而減少。. 12.

(21) 第三節. 股票買回與企業營運績效的關聯. 企業宣告股票買回所傳遞的資訊內涵，是影響股價反應的最重要因素，而企業在宣告股票買回後所產生的異常報酬究竟隱含哪些訊息則可以從宣告前後企業的營運績效來驗證。目前學術上主要以訊號假說以及自由現金流量兩大假說作為研究推論的根據，本節將依股票買回後營運績效的變化、股票買回與遠期營運績效的關聯和股票買回與其後風險改變三部分依序討論。. 一、股票買回後的營運績效就股票買回後營運績效的表現而言，目前學術研究主要由訊號假說以及自由現金流量兩大假說衍生而出。訊號假說主張企業基於資訊不對稱所造成的價格低估而買回股票，試圖向市場傳遞企業營運績效將高於市場原先預期的訊息。而股票買回與股利發放皆可視為現金分配的一種方式，因此訊號假說也主張宣告買回之比率越大，代表分配給股東的分紅越高，對未來預期越樂觀，因此營運績效相對成長幅度也越大。而自由現金流量假說則主張由於投資機會遞減導致企業持有過多的資金，將傾向買回股票以宣示經營者善盡管理責任處理剩餘資金。此時異常報酬反映出企業謹慎運用資金的訊息，而非對未來營運績效的預期。在此情境下，由於企業預期未來投資機會減少，成長幅度受限，則宣告股票買回後，預期營運績效可能無法改善，甚至出現衰退的狀況。. （一）支持宣告後營運績效改善 Dann, Masulis and Mayers (1991)以公開股權收購之企業為研究對象，發現在股票買回後會伴隨著盈餘增加，而宣告後的股價反應與盈餘在後續兩年都持續呈現正相關。Hirtle (2001)以 1987 年至 1988 年間宣告股票買回的銀行業為對象，並將研究樣本以股權結構分類後，研究股票買回與買回比率和後續營運績效之間的關連。研究顯示銀行業在宣告股票買回後其營運績效相對改善，推論銀行業買回股票的原因來自於內部訊息顯示未來獲利能力將增強，並藉由宣告股票買回的方式向投資人釋放訊息。該研究同時也發現買回比率越高的企業，後續營運績效越好，而股權結構較分散的企業（公開市場掛牌交易之企業）其反應較股權結構較集中的企業(未公開上市之企業)明顯。 13.

(22) （二）不支持宣告後營運績效改善 Jagannathan and Stephens (2003) 以 1986 年至 1996 年間公開市場買回的公司為對象，將樣本分為常買回股票、偶爾買回股票與不常買回股票之樣本，結果發現營運績效在股票買回後僅有小部分改善，盈餘在事件後的幾年內反而降低，無法證實營運績效在企業宣告股份買回後會改善。. Allan and Akhtar (2004)以 1981 年至 1995 年間公開市場買回及公開股權收購者為對象，探討股票買回的資訊內涵，結果並未發現營運績效以及股價的改善，也並未發現融資現金流量的減少或是負債比率的增加，結果不支持訊號假說、自由現金流量假說以及財務槓桿假說。其研究結果主張股票買回可增加股票的流動性，並認為宣告股票買回後之正向股價反應是來自於流動性的增加。. Grullon and Michaely (2004)以 1980 年至 1984 年間公開市場買回的公司為對象，為測試宣告股票買回後之企業營運績效是否改善，發現宣告股票買回之企業在宣告後的營運績效並無改善，甚至呈現下降的狀態，並且在宣告後，企業獲利力出現獲利回復平均值（mean reversion）的現象。同時，不支持宣告買回比率較大者對其營運績效會產生較大的影響，認為買回比率與營運績效間無顯著的關係。此外，在企業宣告實施股票買回後，分析師普遍調其降財務預測，認為宣告股票買回對營運績效而言是負面的訊息，故推論宣告股票買回並未包含任何對未來盈餘或是營運績效的正向訊息，甚至產生負面訊息。. 二、股票買回與遠期營運績效企業在宣告股票購回後，營運績效的改善或是衰退可用來衡量企業宣告股票買回的訊息內涵，學術上對股票買回所反應的後續經營訊息的研究多著眼於後續一至三年內的營運績效指標（包括資產報酬率、淨值報酬率等）。然而營運績效指標只能顯示當期的營運績效，並無法顯示企業在當下對未來的投資，因此股票購回是否有可能被用來當作釋放更遠期資訊的一項工具，則需更進一步的研究。目前學者利用資本支出以及庫存現金（現金以及短期投資）來預測遠期營運績效：當企業增加資本支出以及研發費用支出時，代表對遠期未來前景的樂觀預期，因此持續增加投入以應未來成長需求，而為了可以更彈性的調度未來面對成 14.

(23) 長機會時所產生的財務需求，企業同時也會增加庫存現金量。當資本支出減少時，則代表企業目前正處於成長趨緩的狀態，應降低額外的投入，等待未來更好的投資機會。當企業成長減緩時，則企業預期將會產生過多的閒置資金，在資金之調度上較不吃緊，因此將逐漸降低庫存現金的數量。若資本支出以及庫存現金減少則預期遠期營運績效衰退，反則預期營運績效改善。實證研究中學者結論分歧，訊號假說以及現金流量假說各有支持者。. （一）支持訊號假說企業在宣告股票買回後，即便營運績效的衰退顯示盈餘及獲利在企業宣告股份買回後無顯著的增加，實際上企業仍有可能是利用股票買回傳遞在未來擁有好投資機會的正面消息（現金流量在較遠的時點發生）。在此情況下，企業將會增加固定資產、無形資產及研發費用等支出，並且同時利用宣告股票買回來發射出經營者對前景抱持樂觀態度的訊號。Barth and Kasznik (1999)以 1990 年至 1994 年為研究期間，主張企業擁有越多無形資產時，資訊不對稱的可能性越大，而當訊息不對稱時，股價容易被低估：並據以探討企業無形資產、其他相關會計科目與股票買回動機的關連，發現擁有較多無形資產、研發及廣告相關費用等支出的企業，資訊不對稱的程度愈嚴重，越傾向藉由宣告股票買回來釋放對未來營運績效看好的訊息。. （二）支持自由現金流量假說依據自由現金流量假說，企業可利用股票買回降低自由現金流量被濫用的可能性，因此股價的正面反應是來自於代理成本的降低。在此假設之下，企業仍藉由宣告股票買回在公開市場上傳遞訊息，但此時之價格訊息並不與企業前景有關，而是與經營者承諾不會利用自由現金流量過度投資，進而可降低代理成本的訊息相關。自由現金流量假說認為當企業面臨投資機會減少時，應增加股票買回以避免因自由現金流量過多而產生的過度投資。若此假設成立，則預期企業會減少投資，資本支出及研發費用會在宣告股票購回後降低。在投資機會稀少的情況下，此時在財務調度上較不吃緊，股票買回被用為減少自由現金流量的一項工具，因此預期庫存現金（現金加短期投資）會較少。Grullon and Michaely (2004) 以 1980 年至 1984 年間公開市場買回的企業為研究對象，探究宣告買回是否隱含 15.

(24) 對遠期營運績效的資訊內涵，發現在事件年以及後續三年，資本支出以及庫存現金顯著減少，降低的資本支出以及庫存現金代表著企業面臨投資機會的緊縮。研究結果推論宣告股票買回的企業正面臨著投資機會縮減的狀況，企業會利用股票買回或發放股利來削去剩餘資金，結果支持自由現金流量假說。這些結果與獲利性的測驗結果合併後顯示符合自由現金流量理論，即企業增加股票買回以減少濫用資金於投資在目前較差的投資計畫。. 三、風險改變 Grullon, Michaely, and Swaminathan(2002) 根據自由現金流量假說的推論，當企業面臨投資機會減少或成長速度緩慢的階段時會宣告股票買回。由於企業的成長決策（growth options of the firm）會使企業風險提高，因此當成長機會僅佔企業小部分時，企業總風險會趨於下降（Berk, Green and Naik, 1999)。也就是當企業面臨投資機會減少或成長速度緩慢的階段，則預期投資風險以及資金成本也會同時降低，企業的總風險同時降低。因此股票買回後的資金成本變化可視為相當重要的訊息。Grullon, Michaely and Swaminathan (2002)認為市場較容易察覺獲利性的下降，較不易察覺投資機會減少所造成的風險下降，而庫藏股的宣告使市場更容易同時察覺代理成本以及風險的下降，研究發現市場反應與資金成本的變化呈負相關。Grullon and Michaely (2004) 研究結果發現示宣告股票買回後，企業的資金成本顯著降低，證實了自由現金流量假說的推論，企業在宣告股票買回時，正是企業成長機會縮減、系統風險降低的階段。. 綜合以上顯示學者對股票買回與後續營運績效間的關聯各持不同意見，然而大致上研究結果可分為兩大類別，支持訊號假說或支持自由現金流量假說。支持訊號假說之學者認為股票買回可視為企業用來傳遞對未來營運績效抱持樂觀看法的工具，主張宣告股票買回後，將伴隨著後續營運績效之改善（Dann, Masulis and Mayers, 1991），其中，買回比率可視為一項用來預測實施股票買回企業未來營運績效的一項指標，若買回比率越大，後續營運績效越好（Hirtle, 2001）。而企業也可利用宣告股票買回來降低資訊不對稱的程度，傳達出無法從普通營運績效指標中顯示的遠期成長（Barth and Kasznik, 1999）。. 16.

(25) 然而部分學者則支持自由現金流量假說，學者多認為宣告股票購回後，後續營運績效並無顯著改善甚至呈現惡化的情況(Jagannathan and Stephens, 2003 ; Allan and Akhtar,2004 ; Grullon and Michaely, 2004)，而且宣告後企業投資金額減少，此外，宣告後企業風險下降，代表著企業正面臨著投資機會減少的時期（Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; Grullon and Michaely, 2004）。. 17.

(26) 第三章. 研究設計. 本章共分為三節，第一節將建立研究假說，第二節介紹為了進行實證研究，本篇論文所採用的研究方法並解釋各研究變數，第三節則說明樣本選取條件以及資料來源，最後則為樣本的基本資料分析。. 第一節. 研究假設. 企業股票買回後的股價反應以及股票買回對後續營運績效的影響因素眾多，因此藉由第二章的文獻討論，提出本研究之假設。本節將分為股票反應及後續營運績效兩部分建立研究假說. 一、股票買回的股價反應企業買回自家股票的背後動機，因各假說相異，然而不論是訊號假說中指出當市場資訊不對稱時，主張企業利用股票買回來宣示企業對未來預期的信心，股票買回可視為企業用來發射正面訊息的一項工具（Vermaelen, 1981 ; Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen 1995）；抑或是自由現金流量假說中所主張當市場中缺乏良好的投資計畫或企業本身面臨成長趨緩時，企業為避免經理人濫用自由現金流量進而減少代理成本，將宣告股票買回以減少剩餘資金濫用的可能性（Jesen ,1986），學者普遍認為企業利用股票買回發射訊息將會在宣告股票買回後會產生正向的異常報酬。因此本研究亦假設宣告股票買回後會產生正向的股價變動。. 假設一：企業宣告股票買回的異常報酬為零。. 過去研究中普遍認為股價被低估是企業股票買回之最主要原因，而當企業宣告股票買回後，若市場反應並不如預期，則此時企業可能傾採取再次宣告買回股票，Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(1995)的研究顯示，企業經理人傾向利用多次小額的方式來傳遞股價被低估的訊息，也就是說，當股票價值持續被市場低. 18.

(27) 估時，企業可利用多次的股票買回向市場傳遞企業價格被持續低估的狀況。然而 Otchere and Ross (2002)的研究認為企業若認為市場反應不如預期而以多次股票買回的方式向市場持續傳達價值被低估的訊息，市場卻認為已充分反應企業所欲傳達之訊息，則此時市場對於訊息的反應程度可能會逐次遞減。基於以上論述，本研究亦假設多次買回會造成異常報酬遞減。. 假設二：企業採用多次股票買回，不會使股價異常報酬依次減少。. 而若真如 Stephen and Weisbach (1998)研究中所認為，企業可利用宣告股票買回之次數來作為策略性操作工具，那麼企業僅宣告一次股票買回或是企業採用多次宣告買回則可能隱藏著不同的資訊內涵。Jagannathan and Stephens (2003)研究發現五年內僅宣告買回一次的樣本宣告前負向的異常報酬最大，並且在宣告後有最強烈的正向異常報酬。因此本研究假設市場在面對宣告多次買回與僅宣告單次買回兩個相異情況下，會產生不同的反應，預期兩者股價反應會有顯著的差異。. 假設三：在研究期間內，在企業僅宣告單次買回或是企業宣告多次股票買回兩相異狀況下，兩者的股價異常報酬不會有顯著差異。. 二、股票買回與企業營運績效的關聯在目前的學術研究中，對於股票買回與後續企業營運績效間關聯的研究結果紛歧，部分學者支持訊號假說，認為企業買回股票的原因來自於企業內部訊息顯示未來獲利能力將增強，而藉由宣告股票買回的方式向投資人釋放訊息，在此情況下，宣告後之企業營運績效將有改善（Vermaelen, 1981; Dann, Masulis and Mayers, 1991），而如第二章所述，由於股票買回可視為現金分配之一種，股票買回之金額應與企業現金支出的金額高低有正向的關係，當買回比率越大時，現金分配額愈高，則代表發放給股東的盈餘越多，因此預期後續營運績效之提升效果越明顯（Hirtle, 2001）；部分學者則支持自由現金流量假說，認為當企業面臨投資機會減少的窘境，剩餘資金將用來買回股票，以避免產生代理成本，在缺乏有利投資計畫導致成長衰退之情況下，預期未來營運績效將不會改善（Jagannathan and Stephens,2003; Grullon, and Michaely ,2004）。因此本研究歸納出兩假設，假 19.

(28) 設宣告股票買回後營運績效會有所變化，以及未來營運績效變化的程度與宣告庫藏股的買回比率相關。. 假設四：宣告股票買回後，企業營運績效維持不變。假設五：宣告股票買回後的營運績效變動量與宣告買回比率無關。. 然而，股票買回除了可能傳遞企業近期的營運績效外，是否可以用來傳遞企業對遠期成長機會的樂觀預期？目前僅有少數學者的研究可供觀察，而研究結果也出現分歧之狀況。不論企業近期的營運績效指標變化為何，當企業持續增加資本支出以及研發費用支出時，代表對遠期未來前景的樂觀預期（Barth and Kasznik, 1999）。而當支出減少時，則相對代表著對未來的悲觀預期，企業目前正處於成長趨緩的狀態，應降低額外的投入。基於以上論述，若股票買回隱含對遠期營運績效之資訊，則企業宣告股票買回後，資本支出會改變。. 假設六：宣告股票買回後，企業資本支出、研發費用之支出維持不變。. 而當股票買回隱藏著遠期的預期時，庫存現金（現金以及短期投資）之變化也應有所改變。當企業成長減緩時，則企業預期將會產生過多的閒置資金，在資金之調度上較不吃緊，將逐漸降低庫存現金的數量，而股票買回可視為用來減少庫存現金的一樣工具，因此若企業面臨成長機會衰退的階段時，預期宣告股票買回後，企業庫存現金量會減少（Grullon and Michaely, 2004）。然而，若股票買回釋放之資訊如同訊號假說所述，未來營運績效將逐漸改善，則此時庫存現金之存量將由於成長獲利而呈現增加的狀態。此外，企業為了可以更彈性的調度未來面對成長機會時所產生的財務需求，將會增加庫存現金量。由以上之推論本研究假設企業在宣告股票買回後之庫存現金將改變。. 假設七：宣告股票買回後，庫存現金變動量維持不變。. 20.

(29) 在股票買回與企業風險的部分，自由現金流量假說認為當企業面臨投資機會減少或成長減緩之階段，會利用股票買回來減少剩餘資金，以避免造成濫用自由現金流量的局面，而如第二章所述，成長減緩則代表企業投資風險下降使企業總風險會趨於下降（Berk, Green and Naik, 1999; Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002），在此情況下，預期宣告股票買回，會伴隨著企業風險的降低。. 假設八：若股票買回之反應支持自由現金流量，則企業風險維持不變。. 21.

(30) 第二節. 研究方法. 本研究主要探討影響股價買回與股價反應可能之影響因素，以及股票買回與後續營運績效的關聯，因此本節將延續前架構以股票買回的股價反應和股票買回與後續營運績效的關聯分為兩部分。在探討股價反應部分，主要利用事件研究法檢驗宣告買回自公司股票之企業，其股價是否受此事件影響。另外利用獲利力非線性部分調整模式及其他多元迴歸分析作為探討股票買回與後續營運績效之改變的實證方法。. 一、股票買回的股價反應本段首先介紹研究中所採用之事件研究法，而後再說明所使用之檢定方法及其公式。. （一）事件研究法上市上櫃公司買回本公司股票辦法第二條規定：『公司於有價證券集中交易市場或證券商營業處所買回自己股份者，應於董事會決議之日起兩日內公告，並向財政部證券暨期貨管理委員會申報。』因此本研究在計算異常報酬時，以公告日為宣告股票買回之事件日。估計期以宣告日前九十天至前三十一天，事件期則囊括宣告日前後三十天共計六十一天，其中，若公告日當天為休假日，則以下一交易日為事件日計算，而若估計期或事件期有缺漏值，為求正確性，將剔除於本試驗樣本之外，因此篩選後所有觀察值共計 365 個。. 本研究採用市場模式，以最小平方法（Ordinary Least Square, OLS）計算異常報酬。其個股之迴歸式如下：. Rit = αi + βiRmt + εit 式中： t = t1, …, tn 代表天數，. i = 1,2,…, N 代表公司。. αi 以及 βi 為估計參數，εit 為誤差項（εit ~ N(0,σ2)）。 Rmt 代表第 t 天之市場報酬率。 22.

(31) Rit 代表第 t 天之 i 公司報酬率。 εit ~ N(0,σi2)代表平均數為 0，變異數為 σi2 的常態分配。. 每日異常報酬（abnormal return）及累積異常報酬（cumulative abnormal return）之計算式如下：. ∧. ∧. AR it = R it − E(R it ) = R it − (α i + β i R mt ) AR t =. 1 N. N. ∑ AR i =1. it. 式中： ARit 為 i 公司在事件期 t 期之異常報酬。 Rit 為 i 公司在事件期 t 期之實際報酬。 E(Rit)為 i 公司在事件期 t 期之預期報酬，而本研究採用市場模式估計事件期 ∧. ∧. 之預期報酬，因此 E(Rit)可以 ( α i + β i R mt ) 代表。 t2. CAR ( τ1 , τ 2 ) = ∑ ( AR iτ ) = τ = t1. 1 N ∑ N i =1. t2. ∑ (AR. E = t1. iτ. ). ，. [τ1 , τ 2 ] ⊆ [τ 3 , τ 4 ]. 式中：. CAR(τ1, τ2)為事件期 τ1 到 τ2 之平均累計異常報酬率，以 τ1 至 τ2 之平均異常報酬累加所得。. （二）統計檢定事件研究法檢測異常報酬與累積異常報酬時，由於本研究使用大樣本進行檢定，依據中央極限定理採用 t 分配檢定法檢驗是否顯著。而多次股票買回事件之異常報酬關係則以兩平均數差異之 t 檢定測試，相關檢定公式如下：. 23.

(32) 1.異常報酬(AR) t (AR τ ) =. AR τ VAR (AR τ ). 式中：. ARt 為事件期 t 期橫剖面異常報酬率之平均數； t(ARt)為其 t 檢定值； VAR (AR τ ) 為事件期 t 期橫剖面平均異常報酬率之標準差；. 1 VAR (AR τ ) = N. N. ∧ 2 i. 1 S = ∑ N i =1. ∧. t2 Ti ∧ ε 1 (ε it − ∑ it ) 2 ∑ ∑ i =1 (Ti − 1) t = t1 t =1 Ti N. 式中： ∧. ∧. ε it 為估計期中 i 公司在 t 期的殘差項， εit = R it − E( R it ) ；. Ti 為 i 公司估計期的期數； t2. ∧ 2 i. ∧ 2. S 為 i 公司估計期殘差項的變異數， S i =. t = t1. t2. ε it 為估計期 i 公司殘差項的平均數， ε it =. t = t1. Ti. 累積異常報酬之 T 檢定值公式如下：. CAR τ1 , τ2 VAR (CAR τ1 ,τ2 ). 式中：. CAR τ1 ,τ2 =. τ2. ∑ AR. τ. ，. [τ1 , τ 2 ] ⊆ [τ 3 , τ 4 ] ；. τ = τ1. 24. ( ε it − ε i ) 2. (T i. − 1). ∧. ∑ε. 2. 累積異常報酬（CAR）. t (CAR τ1 ,τ2 ) =. ∧. ∑. it. 。. ；.

(33) VAR ( CAR. τ2. τ1 , τ 2 ) = VAR ( ∑ AR τ ) ； τ = τ1. 假設 covariance term = 0，則 VAR (CAR τ1 ,τ2 ) = VAR ( AR τ1 + ... + AR τ2 ) =(. 1 N2. = m(. ∧. N. ∑ s i2 ) + ... + ( i =1. 1 N2. N. 1 N2. N. ∧. ∑ si2 ) i =1. ∧. ∑ s i2 ) i =1. 可得 ⎛ ⎞ ⎜ AR iτ ⎟ ∑ ⎜ ∧ ⎟⎟ N τ = τ1 ⎜ S 1 t (CAR τ1 ,τ2 ) = ×∑ ⎝ i ⎠ N i =1 m τ2. 式中：. m 為事件期之累計天數，例如在計算 t(CAR-30,-29)時，m=2。. 3.多次事件間差異（兩平均數間差異）之統計檢定本試驗測試多次宣告庫藏股買回間之異常報酬是否顯著相異採用兩平均數差異之 t 檢定，而多次宣告股票買回與僅一次宣告股票買回之異常報酬之檢定也與此相同。. 二、股票買回與企業營運績效的關聯本段中先說明分析宣告股票買回比率與後續營運績效關聯所使用的獲利力非線性部分調整模式和分析企業風險變化的多元迴歸研究模型，並且同時列示模型當中變數之定義，最後再列出其他相關之變數定義。. （一）獲利力非線性部分調整模式（A Nonlinear Partial-Adjustment Model for. Profitability）訊號假說主張宣告股票買回後，營運績效會逐漸改善，而由於股票買回與股票股利皆可視為現金分配的方式，因此股票買回的規模應與現金分配的數量大小. 25.

(34) 有正向的關係。當營運績效越好時，企業將可分配更多資金發放給股東，若此假說是正確的，則本研究預期股票買回比率應該與未來的營運績效有正向的關連。為驗證此一假說，本試驗中總共使用四個迴歸式，首先以宣告買回比率為變數測驗宣告買回比率與營運績效間的關聯，再針對過去營運績效變動及其非線性的變數予以測試，接著再採用 Fama and French (2000)修正的獲利力非線性部分調整迴歸模型試驗。而為了測試在股價買回的股票反應試驗中所發現的一些跡象，因此採用第四個迴歸式，將僅單次宣告股票買回的樣本與多次宣告股票買回中第一次的樣本抽出，在 Fama and French (2000) 修正的獲利力非線性部分調整迴歸式中另外加入一個虛擬變數作驗證。. 目前學術研究中，多數文獻採用時間序列或橫斷面迴歸模式試圖解釋部分可預測之盈餘以及獲利，然而由於以下之缺點，仍使判斷不準確：. （1）研究多採用時間序列模型針對個別企業測試，而為了提高解釋能力測試須將期間拉長，易受企業存續期間長短影響致使樣本數過少，產生統計上之偏誤。此外，時間序列模型正常情況下大約需要二十年之資料，然而台灣實施庫藏股制度至今僅三年多，期間過短及樣本數過少將無法有效解釋。. （2）橫斷面迴歸可輕易降低樣本數過少之偏誤，採用橫斷面迴歸之研究的確提供了較可信賴的預測，然而實際上假設企業間盈餘及獲利性之改變前後期無相關是不合理的（例如總體經濟或是產業間的變化）。. Fama and French (2000)的獲利力非線性部分調整模式（A Nonlinear Partial-Adjustment Model for Profitability）將時間序列之概念用於橫斷面模型，並且以 Stiglrt (1963)及 Brooks and Buckmaster (1976)之經濟理論為基礎建立模型。. Stiglrt (1963)主張在所有產業的競爭當中，投資報酬率會逐漸傾向一致，企業家會選擇離開獲利性相對低之產業而投入獲利性相對高之產業。在競爭環境下，產業內或產業間之獲利性均會產生反轉現象（mean reversing）。獲利反轉之現象隱含著一項證據，即獲利以及盈餘之改變是可部分被預期的。Brooks and Buckmaster. (1976)研究顯示獲利及盈餘之改變有反轉的現象，而且當反轉其為負向改變時， 26.

(35) 反轉的現象較強烈。Fama and French (2000)的模型結合時間序列的優點也保留橫斷面迴歸的解釋力，並以上述產業獲利反轉之特性設計出此調整模型，研究結果發現此模型可有效預測部分未來獲利的情況。. 基於以上因素，為求研究結果的精確，本研究將時間序列之概念運用在橫斷面模型中，再加上過去的實證研究顯示營運績效是高度非線性相關的（Brooks and. Buckmaster, 1976; Elger and Lo, 1994; Fama and French, 2000），以及產業間獲利力會產生回復平均值的現象，因此本研究依序採用採用四個迴歸式來觀察研究結果，式一將宣告買回比率與營運績效變動量作迴歸檢定，式二以過去營運績效的變動量及其非線性部分共四個變數作迴歸檢定，接著再加入營運績效非預期的部分以式三 Fama and French (2000)之模型試驗假設，三個迴歸式之公式及其中的變數定義如下：. △OPt = α0 + α1Psought0 + εt. （式一）. △OPt = α0 + α1Psought0. + ( λ1 + λ2NCED-1 + λ3NCED-1 × CE-1 + λ4PCED-1 × CE-1 ) × CE-1 + εt =α0 + α1Psought0 + λ1 CE-1 + λ2NCE-1 + λ3SNCE-1 + λ4SPCE-1 + εt （式二）. △OPt = α0 + α1 Psought0. + (β1 + β2 NDFED-1 + β3 NDFED-1 × DFE-1 + β4 PDFED-1 × DFE-1 ) × DFE-1 + ( λ1 + λ2 NCED-1 + λ3 NCED-1 × CE-1 + λ4 PCED-1 × CE-1 ) × CE-1 + εt =α0 + α1Psought0 +β1 DFE-1+ β2 NDFE-1 + β3 SNDFE-1 + β4 SPDFE-1 +λ1 CE-1 + λ2 NCE-1 + λ3 SNCE-1 + λ4 SPCE-1 + εt. （式三）. 式中： △OPt. 依據 Fama and French (2000)中所定義，為本期營運指標減去上期營運指標（OPt - OPt-1）。而 OPt 為第 t 年營運績效指標，本研究的營運績效指標以資產報酬率及淨值報酬率衡量，然而本 27.

(36) 研究中之資產報酬率非普通教科書中所定義的資產報酬率（稅後純益除以資產總額），而是沿用 Barber and Lyon (1996)和 Lie. (2001)之概念，為了避免由於資本結構改變、特殊項目（special items）或所得稅所造成的影響，因此改採用稅前息前折舊前資產報酬率. EBITDA. （ROA =. ）以及稅前淨值. (Book value t + Book value t −1 ) / 2 報酬率（ROE）為營運績效指標。. Psought0. 係宣告買回比率，即宣告買回之股數除以流通在外總股數。. DFE-1. 即營運績效中未預期、異常的部分，將前期營運績效指標（OP-1）減預測之前期營運績效指標（E[OP-1]）可得。而其中 E[OP-1] 則以橫斷面迴歸式計算，其式如下。 ∧. ∧. ∧. (. E[OP−1 ] = a 1 ln(Asset )−1 + a 2 ln (MV )−1 + a 3 MV. ) BV. −1. ∧. + a 4 OP− 2. 式中：. ln(Asset)-1. 為宣告前一年企業資產總額的自然對數值。. ln(MV)-1. 為宣告前一年企業市場總值的自然對數值。. (MV/BV) -1. 為宣告前一年的企業市場總值除以資產總額。. NDFED-1. 為一虛擬變數，當 DEF-1<0，NDFED-1=1，否則=0。. PDFED-1. 為一虛擬變數，當 DEF-1>0，PDFED-1=1，否則=0。. NDFE-1. 為 NDFED-1 × DFE-1. SNDFE-1. 為 NDFED-1 × DFE-1 × DFE-1. SPDFE-1. 為 PDFED-1 × DFE-1 × DFE-1. CE-1. 即營運績效指標在宣告前一年之變化(OP-1-OP-2)。. NCED-1. 為一虛擬變數，當 CE-1<0，NCED-1=1，否則=0。. PCED-1. 為一虛擬變數，當 CE-1>0，PCED-1=1，否則=0。. NCE-1. 為 NCED-1 × CE-1。. SNCE-1. 為 NCED-1 × CE-1× CE-1。. SPCE-1. 為 PCED-1 × CE-1× CE-1。 28.

(37) εt. 為誤差項。. 另外，本研究在股票買回股價反應部分的實證中發現，僅單次宣告股票買回的樣本與多次宣告股票買回中第一次宣告的樣本間累積異常報酬有顯著的差異，那麼兩者的宣告買回比率對未來營運績效變動量的影響是否不同？為觀察此現象，因此將另加入一迴歸式，式四中加入一虛擬變數檢測僅單次宣告股票買回之樣本其後續營運績效與宣告買回比率是否相關，其式如下：. △OPt = α01 +α02 D + α11 Psought0 + α12 DPsought0. +β1 DFE-1+ β2 NDFE-1 + β3 SNDFE-1 + β4 SPDFE-1 +λ1 CE-1 + λ2 NCE-1 + λ3 SNCE-1 + λ4 SPCE-1 + εt. （式四）. 式中：. D. 為一虛擬變數，當樣本為僅單次宣告買回之樣本時，D = 1；當樣本為多次宣告買回中第一次之樣本時，D = 0。. DPsought0 為 Psought0 × D。. （二）多元迴歸模型本研究採用市場模型衡量宣告股票買回前後期風險的改變。本研究測試宣告股票買回前後各 36 個月（共 73 個月）的企業權益風險改變，其迴歸式如下：. Rit – Rft = α-i + α△t Dt + β-i (Rmt - Rft) + β△i Dt (Rmt - Rft) +δit 式中：. Rit 代表股票 i 的月報酬率。 Rft 為隔夜拆款月利率。 Rmt 大盤月報酬率。 Dt 為虛擬變數，當 t>0 時，Dt=1，否則=0。 t 代表宣告之月份，其中 t=0 為宣告日當月。 δit 為誤差項。. 29. （式五）.

(38) 三、其他相關變數定義在研究股票買回與遠期營運績效關聯的部分，本研究之變數中沿用 Barth and. Kasznik (1999)以及 Grullon and Michaely (2004)的概念，以資本支出變化量和庫存現金變化量作為遠期營運績效的指標，其變數定義如下：. 1.資本支出變化本研究中資本支出變化定義為本期資本支出量減去前期資本支出量加上研發費用，最後再除以平均總資產帳面價值。其中資本支出係本期固定資產及無形資產減去前期固定資產及無形資產。而在資本支出變化中加入研發費用的原因在於研發費用可視為企業營運績效被低估之其中一原因，因為研發費用定義為發展技術所產生的研究費用，當研發費用增加時，預期未來企業的技術將持續成長，企業遠期營運績效有正向的效果。資本支出變化 =. 本期資本支出 – 前期資本支出 + 研發費用平均總資產. 式中：資本支出. = 本期固定資產及無形資產 – 前期固定資產及無形資產. 平均總資產=. 本期總資產 + 前期總資產. 2 2.庫存現金變化本研究沿用 Grullon and Michaely (2004)中之定義，將庫存現金變化定義為本期現金及短期投資減去前期現金及短期投資，加總後除以總資產帳面價值。. 本期現金及短期投資 –前期現金及短期投資庫存現金變化 =. 平均總資產. 30.

(39) 第三節. 樣本選取與資料來源. 本節將依序說明研究中樣本篩選之標準、研究期間以及資料來源。. 一、樣本篩選標準台灣於 2000 年八月七日始開放企業於公開市場買回自家股票，本研究為求得最多數的樣本資料，因此本研究自 2000 年八月七日開始取樣，至 2003 年十二月三十一日止。以此期間內之所有上市公司以及上櫃公司中宣告股票買回者為研究對象，由於興櫃市場之流動性不足且無大盤資料可比對，因此不予以記入。為求降低研究結果之誤差，樣本篩選條件說明如下：. 1. 短期內多次宣告股票買回之樣本選取：依台灣證交法法令規定，庫藏股之買回期間需在申報日起兩個月內，也就是說企業必須在宣告後兩個月內結束此次買回股票的動作，但並未限制企業在一定期間內之宣告庫藏股買回次數。為了避免同一公司宣告庫藏股買回之日期過於接近，導致兩事件結果相互影響，宣告實施庫藏股達兩次以上的公司，若本次買回截止日與下次宣告日之間隔不超過三個月，也就是本次宣告日與下一宣告日若不超過五個月，則兩次之樣本均不予以記入。反之，若其間隔超過五個月，則納入本實驗之觀察值中。 2 個月. 3 個月. 次宣告日. 買回截止日. 宣告日. 2.宣告期間無其他重大影響因子：從宣告股票買回至到期日後三個月共計五個月內，無其他重大因子影響者（例如初次上市、初次上櫃或移轉市場等）方選取入樣本內，若在此期間內有任何重大因子影響股價反應者，則予以刪除 1。 1. 刪除樣本為：(1)瑞智（4532）於 2003 年 3 月 21 日宣告股票買回，其上市日期為 20030804。 (2)日盛金（5820）於 2002 年 2 月 6 日宣告股票買回，其上市日期為 20020205。 31.

(40) 3.在所有研究試驗中，若研究資料有缺漏值，則該樣本將予刪除。. 二、樣本期間本論文於 2004 年初開始進行股票買回之研究，為取得最大之樣本數，因此取 2003 年年底前之所有資料研究。台灣於 2000 年八月七日始開放實施庫藏股，因此本研究樣本選取期間始於 2000 年八月七日至 2003 年十二月三十一日止。. 三、資料來源股票買回之董事會決議日、買回比率及所有公司股價和財務相關之資料皆出自於台灣經濟新報（TEJ）上市上櫃公司資料庫。. 32.

(41) 第四節. 基本資料分析. 在本研究期間內，上市上櫃公司實施庫藏股次數共計有 1382 次，依前述樣本篩選條件第一項篩選後共計有 296 家公司宣告買回，上市公司共 228 家，上櫃公司則囊括 68 家，共 391 個觀察值，而刪除第二項條件之上市上櫃觀察值後，有效觀察值共計 389 個。表 3-1 中列示依照宣告年度所分類的樣本，其中，以宣告年度來看，2000 年樣本數共 112 個最多，不過每年樣本分配的比率都相當平均，宣告買回比率每年也多維持在 3％左右。而 389 個樣本數中，上市市場的樣本佔多數，共計 300 個，上櫃市場的樣本僅佔 89 個。表 3-2 則依產業別分類，顯示買回股票之企業中，以電子業佔的比率最大，佔樣本比率達 52%，次高為金融業，然而僅佔總比率 10%。. 表 3-1：股票買回樣本宣告年度分配與比率上櫃. 總數. 比例. 市值(仟元). 宣告買回比率. 96 82 57 65. 16 19 29 25. 112 101 86 90. 29% 26% 22% 23%. 411561 351040 503137 473703. 3.223 3.064 3.127 3.413. 300. 89. 389. 100%. 1739442. 宣告年度上市. 2000 2001 2002 2003 總計. 33.

(42) 表 3-2：股票買回樣本產業分配與比例上市生化金融水泥食品塑化紡織造紙鋼鐵汽車營建航運百貨電子電器電機其他總計. 6 34 5 8 6 19 5 8 3 17 8 3 145 9 13 11 300. 上市比例上櫃上櫃比例總數. 2% 11% 2% 3% 2% 6% 2% 3% 1% 6% 3% 1% 48% 3% 4% 4% 100%. 0 6 0 0 1 5 0 0 0 4 2 0 59 0 6 6 89. 34. 0% 7% 0% 0% 1% 6% 0% 0% 0% 4% 2% 0% 66% 0% 7% 7% 100%. 6 40 5 8 7 24 5 8 3 21 10 3 204 9 19 17 389. 總比例. 2% 10% 1% 2% 2% 6% 1% 2% 1% 5% 3% 1% 52% 2% 5% 4% 100%.

(43) 第四章. 實證結果. 本章將依第二章所提出之研究假設，採用第三章所述之研究方法進行實證研究。第一節以事件研究法對宣告股票買回前後的股價反應檢定，第二節則以獲利力的非線性部分調整模式及多元迴歸模型對宣告股票買回前後營運績效改變之關聯作探討。. 第一節. 股票買回的股價反應. 本節將探討股票買回所造成的股價反應，第一小節將針對宣告股票買回前後之異常報酬及累積異常報酬進行檢定，並依序以市場別、產業別、宣告年度以及宣告買回比率將樣本分類依序探討其中現象。第二小節針對宣告多次股票買回之樣本，檢驗企業多次買回間的股價反應是否存在顯著的差異。最後則針對僅宣告一次買回與宣告多次買回股票的樣本，分析兩者間股價反應是否存在顯著。. 一、股票買回的宣告效果本段中異常報酬之計算結果列示於表 4-1，樣本共計 365 個。另外，依照市場別、產業別、宣告年度以及宣告買回比率大小分類所計算之累積異常報酬結果則於表 4-2，並截取(-30,-2)、(-1,+1)、(+2,+30)及(0,+4)四段期間列示結果。宣告前三十日至後三十日之累積異常報酬整體樣本則如圖 4-1 中所示，圖 4-1 至 4-3 則為累積異常報酬依各項分類區分之圖形。. 由表 4-1 可看出，宣告前普遍有負向的異常報酬，顯示在宣告買回前股價曾發生異常下跌之情形，其中以宣告前六天至前四天最為顯著。宣告股票買回後則為正向的異常報酬，其中以宣告後五日（包含宣告日）正向之異常報酬最為顯著，分別為 0.96%、1.87%、0.93%、0.48%及 0.33%〈t 值分別為 6.94、13.53、6.69、. 3.47 及 2.37〉，顯示宣告股票買回的確會產生宣告效果並產生持續約一週的正向異常報酬，實證結果顯示股票買回的確有宣示效果，企業成功的利用宣告股票買回向市場傳遞訊息。其中宣告前一天之 t 值不顯著〈t 值為 0.64〉，但異常報酬已. 35.

(44) 從負值反轉為正向的 0.09%，造成此異常報酬不顯著並且反轉之現象可能原因在於本研究以公告日為事件日，而依股票買回辦法規定股票買回之資訊應於董事會決議之日起兩日內公告，部分企業在董事會決議日後可能隨即公告或資訊已傳遞，因此造成部分公司的價格在事件日前就已先行反應，部分則尚未反應，因此產生此異常報酬不顯著之狀況。. 由表 4-2 可發現，企業會選擇在股價較低時宣告股票買回(宣告前上市公司的累積異常達-6.23%，上櫃公司則達-2.61%)，此時累積異常報酬皆為負，而在宣告期間（-1,+1）與宣告後之累積異常報酬皆為正，代表宣告股票買回對價格的確有激勵的效果。將樣本依產業別區分後，發現大致上各產業的情況皆相同，於宣告股票買回前有負向的累積異常報酬，而宣告買回後則產生正向的股價反應。不過當中例外的是水泥業、造紙業及汽車業不論宣告前後，皆有超出大盤之表現，塑化業及電器業則皆有低於大盤之表現，然而此統計結果可能來自於樣本數過少所造成之偏誤。. 另將表 4-2 之結果以圖形呈現，如圖 4-1 至 4-3，並依序分別討論。. 1. 依市場別區分：從圖 4-1 中可看出整體樣本累積異常報酬的狀態，宣告前呈現累積異常報酬下降的走勢，顯示宣告前企業價值被市場低估，宣告後則呈現上升的走勢，顯示在宣告後價格被低估的狀況出現改善，由此可說明宣告事件對股票有持續性的影響。以市場別區分，由表 4-2 及圖 4-1 可發現在宣告前上櫃公司的反應較上市公司緩和；而在宣告後，上市公司的反應則較上櫃公司緩和，兩市場間累積異常報酬之差異可能在於市場資訊透明度不同，由於上市市場資訊較上櫃市場透明，因此累積異常報酬較低。另一種可能推論為，上櫃公司比上市公司容易宣告股票買回，而且宣告後會造成股價上揚的效果也較大，顯示櫃檯市場中，股票買回的宣告具有較高的資訊內涵。. 36.