一. 應變數
本文主要探討重大資本支出後，對當年度的股價影響，因此比較個別樣本公 司與產業的差別，分別以 RET 0-1mon 為事件年一月個股報酬減產業同期報酬、
RET 0-3mon 為事件年一月到三月個股報酬減同期產業報酬、RET 0-6mon 為事件 年一月到六月個股報酬減同期產業報酬、RET 0-9mon 為事件年一月到九月個股 報酬減同期產業報酬和 RET 0-12mon 為事件年一月到十二月個股報酬減同期產 業報酬等六項作為衡量指標，此外為了避免極端值影響，去除應變數平均正負五 個標準差以上之數值。
二. 自變數
(一)董監事持股比率
董監事持股占事件年前一年底公司發行股份總數之比率，單位為百分比。
(二)控制股東持股比率
控制股東在事件年前一年底所持有公司股份的比率，單位為百分比。
(三)所有法人持股比率
法人機構於事件年前一年底所持有的公司發行股份之比率。
(四)董事長兼任 CEO
此為一虛擬變數，在事件年前一年底公司之董事長是否兼任 CEO 作為判斷依 據。當董事長兼任 CEO 時，其數值為 1；其餘為 0。
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董事長是否兼任 CEO { 1, 董事長兼任 CEO 0, 董事長無兼任 CEO (五) 家族企業
此變數用於判斷公司是否為家族企業之虛擬變數，以事件年前一年底家族董 事占董事會的人數比率做為依據，若此比率大於二分之一視為家族企業，小於二分 之一則非家族企業。
家族企業 {1, 家族董事占董事會比率大於二分之一 0, 家族董事占董事會比率小於二分之一 三. 控制變數
(一)成長機會
以權益市值與權益帳面價值比率(Market to book equity，MBE)做為成長機 會的代理變數。公司價值為其帳面價值加上未來的成長機會，因此成長機會越高 (低)的公司，MBE 也會越高(低)。
MBE = 權益市值 權益帳面價值 (二) 現金持有量
以事件年前一年年底的現金、約當現金以及短期投資的加總除以資產帳面價 值作為現金持有量的代理變數。
現金持有量 =現金 + 約當現金 + 短期投資 資產帳面價值
(三) 負債比率變動
事件年年底的負債比率減事件年年初負債比率除以事件年年初的負債比率，
單位為百分比。
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負債比率變動 =事件年年底負債比率 − 事件年年初負債比率 事件年年初負債比率
(四) 淨資產增加比率
事件年年底的總資產減事件年年初總資產除以事件年年初的總資產，單位為 百分比。
淨資產增加比率 =事件年年底總資產 − 事件年年總資產 事件年年初總資產
四. 自變數敘述性統計
表 2 為自變數之敘述性統計。包含董監事持股比率、控制股東持股比率、所有法 人持股比率、董事長是否兼任 CEO、家族企業和成長機會等相關變數。董監事持 股比率平均數為 26.064%、控制股東持股比率平均數 31.564%和所有法人持股平 均數為 37.4%，這三者標準差較大，最小值都接近 0，最大值則是趨近或等於 100%。
董事長兼任 CEO 之平均數可以得知，有 31.6%的公司董事長是兼任 CEO。樣本公 司則有 53.2%屬於家族企業。
18 表 3-2 自變數敘述性統計
董監事持股比率為董監事持股占事件年前一年底公司發行股份總數之比率，單位為百分比；控制股 東持股比率為控制股東在事件年前一年底所持有公司股份的比率，單位為百分比；法人機構持股比 率為法人機構於事件年前一年底所持有的公司發行股份之比率；董事長兼任 CEO 為虛擬變數，在事 件年前一年底公司之董事長是否兼任 CEO 作為判斷依據，是其數值為 1，否則為 0；家族企業為虛擬 變數，以事件年前一年底家族董事占董事會的人數比率做為依據，若此比率大於二分之一視為家族 企業設為 1，其餘為 0；成長機會為權益市值與權益帳面價值比率(MBE)；現金流量為事件年前一年 年底的現金、約當現金以及短期投資的加總除以資產帳面價值；負債比率變動為事件年年底的負債 比率和事件年年初的負債比率的變動率；淨資產增加比率為事件年年底和年初總資產的增加比率。
變數 個數 平均值 標準差 最小值 最大值
董監事持股比率 309 26.064 14.434 0.13 100 控制股東持股比率 309 31.564 16.665 0.23 100 所有法人持股比率 310 0.374 0.202 0 0.9533
董事長兼任 CEO 310 0.316 0.466 0 1 家族企業 310 0.532 0.500 0 1 成長機會 315 2.174 11.252 0 172.562
現金流量 315 0.202 0.163 0.0001 0.8243 負債比率變動 312 0.236 10.244 -45.380 45.660 淨資產增加比率 315 2.977 31.220 0.4007 554.428
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第四節 模型設定
迴歸分析為統計上常用的分析方法，探討應變數和自變數的關係和其方向與 強度。本文以個股不同期間的報酬減去同期的產業報酬作為應變數，內部人持股比 率以董監事持股比率和控制股東持股比率作為代理變數、所有法人持股比率、董事 長兼任 CEO 和家族企業作為自變數，成長機會、現金流量、負債比率變動和凈資產 增加比率做為控制變數。觀察在不同的公司治理變數下，對個別期間報酬的影響。
迴歸模型為下列兩式：
RET i = α + 𝛽1董監事持股比率 + β2所有法人持股比率 + β3董事長兼任 CEO + β4家族企業 + β5成長機會 + β6現金流量 + β7負債比率變動 + β8淨資產增加比率 + 𝑒𝑖 (1)
RET i = α + 𝛽1控制股東持股比率 + β2所有法人持股比率 + β3董事長兼任 CEO + β4家族企業 + β5成長機會 + β6現金流量 + β7負債比率變動 + β8淨資產增加比率 + 𝑒𝑖 (2)
RET i：i=1, RET 0-1mon 為事件年一月個股報酬減產業同期報酬 i=2, RET 0-3mon 為事件年前三月個股報酬減產業同期報酬 i=3, RET 0-6mon 為事件年前六月個股報酬減產業同期報酬 i=4, RET 0-9mon 為事件年前九月個股報酬減產業同期報酬 i=5, RET 0-12mon 為事件年十二個月個股報酬減產業同期報酬。
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董監事持股比率：董監事持股占事件年前一年底公司發行股份總數之比率。
所有法人持股比率：機構法人在事件年前一年底所持有公司股份的比率。
控制股東持股比率：控制股東在事件年前一年底所持有公司股份的比率。
董事長兼任 CEO：事件年前一年底董事長兼任 CEO 設為 1，其餘為 0。
家族企業：事件年前一年底家族董事人數占董事會人數的比率，若比率大於二分之 一設為 1，其餘為 0。
成長機會：權益市值與權益帳面價值比率(MBE)作為成長機會之代理變數。
現金流量：事件年前一年年底的現金、約當現金以及短期投資的加總除以資產帳面
價值作為現金流量的代理變數。
負債比率變動：事件年年底的負債比率和事件年年初的負債比率的變動率。
淨資產增加比率：事件年年底和年初總資產的增加比率。
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第肆章 實證結果與分析
本文主要探討公司進行重大資本支出後對公司當期股價報酬的影響，藉由觀 察不同期間事件公司減產業平均的相對報酬，研究公司進行重大資本支出後股價報 酬有無明顯變化，並加入公司治理因子，研究在不同公司治理情況對股價報酬的影 響。最後以複迴歸分析觀察不同的公司治理變數對重大資本支出後股價報酬的影響。
第一節 重大資本支出後對股價的影響
本文以 RET 0-1mon 為事件年一月個股報酬減產業同期報酬、RET 0-3mon 為 事件年一月到三月個股報酬減同期產業報酬、RET 0-6mon 為事件年一月到六月個股 報酬減同期產業報酬、RET 0-9mon 為事件年一月到九月個股報酬減同期產業報酬和 RET 0-12mon 為事件年一月到十二月個股報酬減同期產業報酬等六項作為衡量指標，
觀察在重大資本支出後股價報酬的變化。
Woolridge and Snow(1990)發現大多數的公司在重要投資後，市場會給予正 面回應，股東會相信公司會使其價值極大，符合股東價值極大化假說。Kerstein and Kim(1995)認為增加資本支出的宣告會傳遞出公司未來淨值為正的消息。此外過去許 多實證研究顯示，公司在宣布增加資本投資後，若公司具有較好的投資和成長機會，
其股票將會有超額報酬。
表 3 為不同期間的重大資本支出後對股價報酬之差異和 t 統計量。RET 0-1mon 平均值為-0.6192， t值為-0.900，在該期間樣本中，51.7%的公司相對報酬低 於平均。RET 0-3mon 平均值為-0.1697，t值為-0.400，在該期間樣本中，57%的公司 相對報酬低於平均。RET 0-6mon 平均值為 0.5506，t值為 0.281，在該期間樣本中，
57.7%的公司相對報酬低於平均。RET 0-9mon 平均值為 4.0807，t值為 1.724，在該 期間樣本中，61.6%的公司相對報酬低於平均。RET 0-12mon 平均值為 1.0073，t值 為 0.632，在該期間樣本中，58.4%的公司相對報酬低於平均。由研究結果發現， RET
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0-9mon 為顯著，顯示在該期間進行重大資本支出的公司的股價報酬會明顯高於產業 平均報酬。
表 4-1 重大資本支出後對股價的影響
RET 0-1mon：事件年一月個股報酬減產業同期報酬；RET 0-3mon：事件年前三月個股報酬減同期產 業報酬；RET 0-6mon：事件年前六月個股報酬減同期產業報酬；RET 0-9mon：事件年前九月個股報 酬減同期產業報酬；RET 0-12mon：事件年十二個月個股報酬減同期產業報酬。
報酬率高於產業平均 報酬率低於產業平均 符號檢定
相對股價報酬 t值 個數 % 個數 % P-value
RET 0-1mon -0.6192 -0.900 138 0.483 148 0.517 0.595 RET 0-3mon -0.1697 -0.400 123 0.430 163 0.570 0.021*
RET 0-6mon 0.5506 0.281 121 0.423 165 0.577 0.011*
RET 0-9mon 4.0807 1.724* 110 0.384 176 0.616 0.000**
RET 0-12mon 1.0073 0.632 167 0.416 167 0.584 0.005**
*表示顯著水準 P<0.1 **表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯著水準 P<0.01
第二節 股權結構對重大資本支出後股價的影響
Berle and Means(1932)認為公司價值和股權結構有關，股權過於分散會使 經理人因不需承擔全部損失，使代理問題更加嚴重，而當股權都集中於內部人時，
因內外股東利益相符合，進而減輕代理問題。在本節將使用董監事持股比率和法人 持股比率兩不同股權結構比率，觀察此兩變數對重大資本支出後股價報酬的影響。
一、 董監事持股對重大資本支出後股價的影響
根據利益收斂假說，內部持人持股比率越高，內部股東的利益會與外部股東 趨於一致，代理成本下降。Rozeff(1982)認為內部人持股比率的上升，會使董事會 監督能力提高。Kesner(1987)與 Oswald and Jahera(1991)其結果都支持董監事持
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股比率和公司經營績效成正相關。Mueller and Spitz-Oener(2006)內部人持股比 率和公司績效成正相關。
表 4 為使用單變數檢定觀察董監事持股對重大資本支出後公司股價報酬的影
表 4 為使用單變數檢定觀察董監事持股對重大資本支出後公司股價報酬的影