第二章 文獻探討
第一節 稅負顧客效果( TAX CLIENTELE EFFECT )
自 1955 年 Campbell & Beranek(1955) 研究發現，除息日股價的降幅低於所發 放的股利；認為當除息日的股價降幅等於股利時，則投資人會在除息日前出售其持 股，並於除息日後才購回，以降低租稅負擔。研究發現除權除息當日股價下跌幅度 與股利金額之比（price drop ratio）小於一，且有正的報酬。此後便引起許多學 者廣泛的研究，如 Durand 和 May (1960)以美國電話電報公司的除息資料發現：除 息日股價降幅小於每股股利；而 Elton and Gruber (1970)則延伸 Campbell and Beranek(1955)之研究，認為可從除息日平均股價下降幅度用以估計股東的邊際稅 率，且發現除息日股價下降幅度小於每股股利； Elton and Gruber(1955)並根據股 利報酬率、股利發放率、股價變動率與一般所得稅率的關係，提出租稅及顧客效應 理論。此顧客效應即股利發放越多的公司，其投資人所面臨的邊際稅率越低；而邊 際稅率高的投資人，則會選擇股利發放較少的公司。
Campbell and Beranek（1955）以兩段不同期間所抽取的兩組樣本，分別觀察 其除息日的股價行為。第一組樣本，取樣期間為1949~1950，將該期間內所發放的現 金股利為當時股價跳動檔位0.125 每元的倍數，且除權除息日當天，股票市場狀況 相對穩定者（以當天道瓊指數的變動區間未達0.25 為標準）作為其觀察樣本，計算 資產價格變動相對於股利金額的比例的平均值。在本組樣本中，以除息日前一天的 收盤價為
P
cum ，以除權當天的開盤價為P
ex ，以股利D，來求算D P P
cum− ex。Campbell
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and Beranek 發現，199 個樣本中，
D
的平均值。在此組樣本中，Campbell and Beranek(1955)分別用兩種
定義，求算
在這兩種不同的定義下，Campbell and Beranek發現，以收盤－開盤價之間的 價差為定義所求算出的
Campbell and Beranek進一步觀察兩組樣本
D
頗為不利。因此，Campbell and Beranek提出，在稅負的考量下，投資人應在除息前將持股賣出，在除息後再將持股買回。
Elton and Gruber（1970）率先提出租稅效應假說（tax effect hypothesis）， 來解釋所驗證到的除權除息異常報酬率的現象。他們以 1960 年 4 月到 1967 年 3 月 在美國紐約證券市場上市之公司股票為樣本，在除權除息期間發現了與 Campell and Beranek（1955）相同的現象，即除息日股價的平均降福小於公司所發放的股利金額，
她們認為此現象是因為投資本利得的稅率小於一般所得的稅率所致。並且驗證投資 人會依據其所喜好的政策挑選投資的公司。
他們並以投資人會在極大化自身稅後報酬的前題下，進行投資決策的觀點為出 發點，推導出當股利與資本利得稅率不等時，除權除息當日的股價變動與公司投資 人邊際稅率的關係。Elton and Gruber 認為，投資人會在除權除息前，將股票以較高 的價格賣出，不享有股利；或是在除權除息後，享受股利的配發，但將股票以經過 股利調整後的較低價格賣出，兩種不同的投資策略間作一選擇。當賣方投資人不論 在除權除息前或除權除息後賣出持股，其稅後報酬無異時，買方投資人亦能達到除 權除息前後買進，稅後報酬皆無異的情況。此時，市場便達到了均衡，而除權除息 日當天的股價變動，也就反應出投資人的邊際稅率。
Casey 等人提出一套不同於以往的方法來驗證1986 年美國的稅制改革對公司 股利政策有否影響。作者認為過去許多實證稅是否會影響公司股利政策的相關研 究，並未對於其他可能的影響因子加以控制，因此結果並不可信。因此，作者提出 幾個可能的影響變數，如：內部人員持股比例、公司收益的平均成長率、對公司未 來收益成長的預估、公司的系統風險、公司的股東人數，以及公司的投資狀況等，
在對這些變數加以控制下，探究稅究竟對於公司的股利政策是否有所影響。作者利 用美國1982 年至1992 年的資料，並且惕除期間內曾出現負的盈餘的公司樣本，進 行橫跨1986 年稅制改革的迴歸分析。實證結果顯示，在控制了這些變數後，公司的 股利政策普遍對於美國的新稅制沒有反應。此外，產業類別對於股利的發放沒有明 顯的影響；公司的規模也不會使公司的股利政策，在面對稅制改革的反應有所不同。
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本文結論為，在控制可能影響公司股利政策的所有因素後，稅並不會影響公司的股 利政策。
Siddiqi(1997)年針對1986 年美國的稅制改革對於除權除息日股價行為造成的 影響，提出不同的實證分析。作者指出，過去有關美國1986年的稅制改革，對於除 權除息日股價行為造成的影響，其相關研究皆偏重該稅制降低了股利在稅負上的劣 勢，使得除權除息日投資人對股利的相對評價提高，當天的超額報酬因而下降，此 即所謂的稅負損失假說（tax-penalty hypothesis）。然而這些研究卻沒有注意到，
在該稅制改革中，將公司的稅率的最高級距由1986 年的46%調降為1987 年的40%，
最後在1988 年降為34%，使得那些以股利稅負得以扣抵為交易動機的公司型股利攫 取者，在股利攫取的稅後報酬大受影響，因此對於股利的相對評價反而是下降的，
因而對於這些吸引股利攫取者的股票而言，除權除息日的超額報酬反而是上升的，
此即股利攫取假說（dividend capture hypothesis）。
由於新稅制的兩大措施，對於除權除息超額報酬的影響方向完全相反，因此如 果沒有將這兩種彼此相抵的影響抽離出來觀察，可能會得到相當混沌的錯誤結論。
作者於是將股票加以分類，以驗證稅負損失以及股利攫取兩大理論。作者實證結果 發現，當股票未進行分類，則新稅制採行後，除權除息當天的超額報酬是上升的，
與稅負損失假說的預期相反。然而，這種混合性的採樣方式所得到的結論並不可信；
作者將樣本依照股利攫取者選股時，會加以考量因素，如交易成本以及個股風險等 因子進行分類後，低交易成本、高股利的股票，以及個股風險較低、股利較高的股 票，這些股利攫取者比例較高的股票群，其除權除息當天的超額報酬，在新稅制後，
顯然是上升的，因此，符合股利攫取假說的預期。然而，其它高交易成本、高個股 風險等，不吸引股利攫取者的股票，並未如稅負損失假說的預期，在新稅制採用後，
除權除息當天的超額報酬有下降的趨勢，事實上，大部份其超額報酬在稅制前後都 沒有明顯變化，因此，不符合稅負損失假說的預期。
Jeff and Michaely(1991)也是利用美國1986 年的稅制改革，檢測現金股利與
股票股利是否會因股利稅率改變，而遭受不同的評價。作者以美國的Citizens Utilities Company(CU)，Stamford 的兩類普通股股東，是否因為該次的稅制改革，
而對現金股利有較高的評價。然而其所得出的結果，發現這兩類股票的價格並非永 久地受稅制改變的影響，只是在稅制改變附近，暫時性地在股價上有所改變。亦即，
在1985 年以及1986年，在公司支付等值的股利下，收到現金股利的股票相對於收到 股票股利的股票價值要來的高，此和稅的假說相符；但在1987 年至1989 年間，對 現金股利和股票股利兩者的評價，卻又回復到和1982~1984 年相同的情況，完全違 反所謂稅的假說。
在國內研究方面，楊世芳(民 77)研究民國 61 年至 75 年台灣股票市場之除息日 與除權日的股價變動情形，發現除息日與除權日股價降幅小於所配發股利。除息日 股價行為符合稅負引發顧客效果，而除權日的股價行為則和短線交易假說相符。
陳怡文(民 79)針對我國填息現象所造成的異常報酬作研究，採用平均市場報酬 率調整模式和市場報酬率調整模式兩種不同的調整模式，並對 Tax Clientele Effect 作檢定，樣本則採民國 72 年至 77 年間上市公司股票除息日資料，其結果 為：
1. 除息日當天確實有顯著之填息現象存在。
2. 填息現象可為租稅效應所解釋。
3. 由租稅所引起之顧客效應(Tax-induced Clientele Effect)在台灣股票市場上並 不成立。
王雪花(民 83)以民國 73 年至 82 年我國所有上市公司資料，以市場模式計算 異常報酬率和橫斷面迴歸分析為基礎，發現除權日前後皆有正的異常報酬率，且除 權後之異常報酬率顯著大於除權之前，推論填權效果存在。並針對盈餘轉增資和資 本轉增資對投資人的稅負不同加以分析，但二者所產生之異常報酬率無重大差異，
實證結果不支持租稅效應假說。
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