第一章 緒論
第一節 研究動機
自從 Campbell and Beranek(1955)討論除息日當天股價表現以後，許多的研究 指出，股價會在除權除息日當天下跌一定的數值，但這個數值會小於除權除息日所 發放的股利。許多研究利用計算 price-change-to-dividend 比值的方法，來描述這 個現象，觀察出這個比率小於 1，其他相關研究則是利用除息日的異常報酬來觀察 這個現象，發現在除權除息日有顯著為正的異常報酬。
觀察台灣股票市場，我們常發現在公司發放股利時，除權除息日(Ex-Dividend Day)股價之降幅會低於股利金額。理論上來說，在沒有稅及交易成本的情況下，投 資人不論在除息前一日或除息日當天賣出該股票，其所得到的報酬應該要相等，否 則就有套利的機會；換句話說，對投資人而言，在除權除息前一日出售該股票所賺 取的價差，應該等於除息日當天出售該股票所賺取的價差與現金股利的總額。
除權除息日現象的研究已經有很長的一段時間，而且不僅僅限於美國的股票市 場。McInsh and Puglisi(1980)發現這個現象發生在某些績優股上。Hayashi and Jagannathan(1990)觀察到正的除權除息日報酬在日本的股票市場。Booth and Johnson(1984)提出在加拿大市場除權除息日股下跌的比例是小於一的，而這個除權 除息日的股價行為也同時在美國市場被觀察到。
市場不完全性使得觀察到的股價下跌大於股利。在本篇論文中，我們研究各個 不同因素對除權除息日股價行為的影響，這些參數是影響除息日當天股價表現的指 標。
早期的研究對於除權除息日的股價下跌率小於一的解釋大多認為是因為股利稅 與資本利得稅率不同關係(Elton and Gruber,1970;Elton, Gruber and
Rentzler,1984;and Barclay,1987)。Eades, Hess and Kim(1984)則認為早期的研
究結果並不能明確的解釋造成除權除息日的股價下跌率小於一的原因是稅率不同的 影響。Michaely(1991)的研究則發現美國在 1986 的稅負改革(Tax Reform Act)後，
除權除息日的股價下跌率小於一的現象仍然持續維持，因此他認為稅負並不影響除 權除息日的股價行為。Michaely and Murgia(1995) 實證發現 saving stock 在除 權日當天並沒有異常報酬率和異常交易量的產生，而普通股在除權除息日當天則有 顯著為正的異常報酬率與顯著的異常交易量，但他們認為不能完全歸因於稅負不 同，可能還包括其他的影響因素如註冊效果(registration effect)等。而 Frank and Jagannathan(1988)以香港市場為例，發現在一個完全沒有股利稅與資本利得稅的市 場，除權除息日的股價下跌率仍然顯著的小於一。
最近的研究則傾向質疑這樣的結論。Eades,Hess,Kim(1984)甚至表示即使早期 研究的結果也不能明確的做為除權除息日股價行為的解釋，Michaely(1991)則觀察 到在 1986 年稅制改革以後除權除息效果的持續存在。Michaely and Murgia(1995) 在米蘭股票市場裡調查除權除息股價行為而做出結論.因為米蘭市場對兩種不同類 型的股票股利課以不同的稅率,可以說除權除息日的股價行為一大部分的原因是因 為稅率的不同所導致的,但是這並不足以完全解釋此一現象。Frank and
Jagannathan(1988)更指出雖然香港不會對股票股利或是現金股利課稅,但是香港仍 存在著強烈的除權除息日股價下跌率小於一的現象。課稅雖然很可能對除權除息價 格有一定的影響,但顯然不是唯一影響它的條件。
另一個解釋則認為 Kalay(1982)提出的短期交易假說(Lakonishok and
Vermaelen ,1983; Karpoff and Walkling,1988 and 1990; and Michaely ,1991)。
Kalay(1982)認為 Elton and Gruber(1970)忽略了短期交易者的短線交易行為，短 線交易考慮的是交易成本與除權除息日股價可能出現的波動幅度。
交易成本提供了除權除息日股價下跌率不等於一現象的解釋。在一個零交易成 本的市場中，短期交易者和證券商使用股利攫取策略可以在任何利潤下套利，同時 也保證了除權除息日股價下跌率會接近一。然而，在交易成本存在的情形下，股價
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下跌的比例會有一個限制，這個限制是由交易成本的總數來限制的。Boyd and Jannathan(1994)對一個具有交易成本及三種交易者的市場進行模型化的工作，他們 發現對這些變數進行控制的時候，除息日股價下跌的比例不會太遠離 1。雖然，因 為套利的關係，交易成本的存在允許除息日股價下跌比小於一，但是他們仍然沒有 提供一個機制說明為何這個比值會小於一。
除了考量以上因素對除權除息日的股價行為（下跌率及異常報酬率做分析外）
的影響之外，本研究也將除權除息日前後的異常交易量率納入考量，國外的許多研 究發現除權除息日前後因為股利攫取（dividend-capture）的因素，在除權除息日 前後，短期交易熱絡，有顯著為正的異常報酬，我們也將觀察台灣股票市場再除權 除息日前後是否有顯著的異常交易量。
第二節 研究目的
本研究主要驗證以下幾點：
1. 研究台灣股票市場，除權除息日的股價下跌率。
2. 除權除息期間，是否有正的異常報酬。
3. 除權除息日前後，是否有異常交易量。
4. 股利率高低、產業類別、資本結構中的長期負債及負債比率等對除權除息日的股 價影響是否有顯著的影響
5. 兩稅合一前後除權除息日的異常報酬率及異常交易量率探討。
第三節 研究限制
上市公司普遍發放現金股利，盈餘股票股利、資本公積股票股利股利則多混合 配發，本研究的樣本中，多數的樣本只發放股票股利（包含盈餘配股及資本公積），
另外一些樣本為單獨發放現金股利，因此本研究統一將其視為股利發放，以便統一 計算股利的金額。
另外稅率的考量，本研究只粗略的考量稅負的因素，稅率的情況相當複雜，因 此稅率的正確度是需要考量的。
第四節 研究架構
第一章：緒論。介紹本文的研究動機、研究目的。
第二章：相關文獻探討。
第三章：研究方法。研究樣本、假說與研究方法說明。
第四章：實證研究；敘述統計分析及迴歸分析。
第五章：結論與建議。
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圖 1.1 研究架構 研究動機與目的
文獻探討
研究方法
資料收集與整理
實證分析
結論與建議
異常報酬率 股價下跌率 異常交易量