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第一章 緒論
1.1 研究動機與目的
自 2008 年金融風暴過後，投資者開始認真思考投資股票的背後風險。由 於投資者的特性皆不同，一種交貿策略不可能滿足所有投資者，然而針對不同 的投資者，最適的投資組合應也不同。因為每位投資者的風險偏好、投資動 機、財富水準...等皆不盡相同，所以便發展出效用函數、期望效用理論來解決 不同類型的投資者該如何做出資產配置決策。20 世紀中期以來，歷經金融學者 多年努力，雖無盡善盡美，但也設立許多投資組合模型。而目前市場風險日益 加大，基金管理人對配置標的市場風險衡量顯得十分重要。VaR (Value at Risk) 是目前對投資組合風險衡量的主流方法，這是 20 世紀 90 年代由 Mogen 銀行和 G30 集團首先提出的，其優點是綜合考慮了市場所有風險的可能來源。
效率市場假說指出若市場是效率的，則目前股價已充分反映所有資訊，投 資人將無法獲得超額報酬。但許多實證研究發現市場無法即時且充分的反應所 有資訊，所以通過分散投資來規避風險、透過資產合理配置可以獲得超額收 益。因此，如何有效的進行資產配置是大家所共同追求的目標。資產配置就是 將資金在不同股票之間進行分配。自 Markowitz (1952) [22] 提出現代投資組合 理論以來，一般資產配置是先計算出不同資產的報酬率、標準差及不同資產的 相關性，利用平均數-變異數方法 (Mean-Variance Method) 來得到不同風險、報 酬率的投資組合。平均數-變異數方法可透過將資金配置在多種相關性低的資產 去逹到分散風險的目的。然而，平均數-變異數方法假設資產間報酬服從多元常 態分配 (multivariate normal distribution)，但大量實證研究指出，資產報酬的分 配具有高狹峰 (leptokurtic) 及厚尾 (fat-tail) 的特性，且資產間報酬相關性存在 不對稱性 [1]，這明顯不符合多元常態分配的假設，若使用多元常態分配假設
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可能無法精確的捕足報酬序列的相關性。而使用 Copula 模型衡量報酬序列的相 關性，依據 Sklar (1959) 的 Sklar 定理，可以任意結合不同分配的資產，資產報 酬不須服從常態分配的假設，且部分 Copula 函數具有不對稱相關結構
(asymmetric dependence structure) 的特性，使得模型的設定更加具彈性，近年來 廣泛被應用在多資產報酬相關性的研究上。本論文希望結合財務報表資訊、股 票評分指標及多元 Gaussian-Copula-GJR(1,1)-t 資產模型進行有效的資產配置，
並希望逹到穩健獲利。
1.2 研究方法及成果
本論文提出的資產配置過程可分成三個步驟，分別是資產選擇、建構資產 模型及蒙地卡羅方法 (Monte Carlo Method)。本論文以台灣上市、上櫃股票作 為投資標的，使用本論文提出的方法建構投資組合，最後檢視模型的穩健性。
資產選擇
一般來說，選擇好的資產是取得優良獲利的關鍵，而投資者透過投資在多 種資產，可以逹到風險分散的效果。理論上可配置的資產越多，可以獲得更好 的投資組合，但是礙於資產模型複雜度提高所造成的估計誤差，會使得該好處 消失，所以我們要進行資產選擇。
建構資產模型
許多研究指出股票報酬的變異數是異質的 (heteroscedastic)，Engle 在 1982 年提出自回歸條件異方差模型[36] (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity, ARCH) 可以解決變異數異質的問題，隨後 Bollerslev 在 1986 年提出廣義自回 歸條件異方差模型[41] (General AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity, GARCH)，得到更佳的配適結果。本論文使用 GJR(1,1)-t 模型建構各別股票的
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報酬分配，並使用多元 Gaussian-Copula 建構股票報酬間的相關結構。近年的 研究發現，如果忽略股票報酬間的相關性，可能使資產配置的風險分散效果減 弱。
蒙地卡羅方法
利用歷史資料建構各別股票的報酬分配及報酬相關性，使用資產模型預測 多組各別股票持有期間的報酬，找出最能滿足投資者風險收益目標函數 (objective function) 的投資組合。
本論文根據以上三個步驟進行資產配置，研究發現本論文提出的方法可以 打敗等權重投資策略 (equally-weighted strategy)。
1.3 章節概要
本論文共分六章：
第一章陳述了研究動機與目的、研究方法及成果。
第二章進行文獻回顧，並對 GARCH 模型和 Copula 模型進行簡單介紹。
第三章介紹股票型基金和資產配置的思考。
第四章為研究方法，並對資產選擇、資產模型、蒙地卡羅方法及市場風險中立 的避險策略進行說明。
第五章呈現結果及分析。
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第六章為結論與展望，總結本論文的研究成果，並概略陳述本論文方法未來可 能的應用與研究發展方向。