「We use high-frequency trading data to investigate whether informed trading takes place ahead of macro-news announcements.
We find robust evidence of informed trading」
– Bernile, Hu, and Tang (2016)
第一章 緒論
某些被選定的當事人或提早獲得具有價值的訊息是否會帶給交易市場中其他交易
者不公平的劣勢？金融經濟學家及金融監督管理會長期以來一直在探討這類問題2。例如
某些公司即便知道會觸犯相關法規條例3，但仍會在重大交易宣布前提供一些訊息給部分
人士4；且公司內部人士及公司基金投資人是也有可能參與資訊交易(Informed Trading)
2 金融監督管理會(Financial Supervisory Commission)一般稱為金管會，主要職責為穩定台灣金融市場穩定。
資料參考自金管會官網:
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的行為(如 Cornell and Sirri(1992); Harris(1993))，也會使得後續產生諸多問題。我們在 本篇研究中欲探討關於總體經濟新聞(Macro-news)發布相關的交易問題。
總體經濟新聞會對所有市場的資產價格(Asset Prices)產生廣泛的影響(Andersen, Bollerslev, Diebold, and Vega(2007); Balduzzi, Elton, and Green(2001); Bernanke and Kuttne(2005); Ederington and Lee(1993); Flannery and Protopapadakis (2001); French and Roll(1986); Gurkaynak, Sack, and Swanson(2005); Pearce and Roley(1985); Tetlock(2010);
Vega(2006) ; Veronesi(1999)等研究所述)，我國政府機構若要發布重大消息或重大經濟指
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Cieslak, Morse, and Vissing-Jorgensen (2014)研究得知自 1994 年起美國及全球各地 股市在聯邦準備系統（Federal Reserve System, Fed）決策公告前數周某些股票就有波動
發生9，而文章發現有內部人士在經濟決策發布前就已經與某些報章媒體進行非正式的
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往來；Bernile, Hu, and Tang (2016)研究政府機構在消息發布前通常會有一段消息禁止期 間，但作者使用高頻資料數據分析中發現在這段期間內，即便規定禁止將消息提前洩漏 出去但市場上依舊會有相關的交易行為發生。我們的研究結果補充了 Bernile, Hu, and Tang (2016)、Cieslak, Morse, and Vissing-Jorgensen (2014)及 Hsieh and He(2014)的研究結 果，發現在台灣股票市場中某些重大經濟指標結果發布前其經濟指標結果就已經影響到 所有一般投資人及資訊交易者了。
近年來如美國華爾街日報(The Wall Street Journal, WSJ)10、CNBC11、彭博新聞社 (Bloomberg News)12等皆有發表文章表示美國許多政府政策早已洩漏且被關注(Barrett and Mullins (2013)、Mullins and Patterson (2013)、 Mullins and Patterson (2013)、Javers (2013)、Torres (2014)) 13。我們本文研究結果目標是探討台灣是否也有被此類問題所牽 格爾伍德克利夫斯森林大道（Sylvan Avenue）900 號。CNBC 在交易日主要播出美國及國際市場的交易資 訊及財經新聞；而在交易日交易結束後或非交易日時段，CNBC 主要播出以財經和商業為主題的紀錄片或
1.A Probe on Data Releases is Revived.April 10(by Devlin Barrett and Brody Mullins)
2.Deutsche Borse’s News Service for Traders Draws Scrutiny of Investigators, August 12 (by Brody Mullins and Scott Patterson)、FBI Finds Black Boxes that Control Government Data are Vulnerable)
且 CNBC 及彭博新聞社也分別有發表相關的文章:
3.Fed Leak Tipped Traders to Historic Stimulus Move, Prompted Secret Inquiry 4.News Organizations Respond to Fed Lockup Questions
資料來源取自美國華爾街日報、CNBC 及彭博新聞社，資料網址分別為:
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我們的研究擴展 Bernile, Hu, and Tang (2016)、Savor and Wilson (2013, 2014)及 Lucca and Moench (2015)文章，即關於政府預計發布的總體經濟指標消息是否會影響股票市場 價格及交易量。Lucca and Moench (2015)研究在政府預計發布消息前股票市場的價格變 化反映，他們發現在聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee, FOMC)消息 發布前標準普爾 500 指數（Standard & Poor's 500, S&P 500）在 24 小時內跳動了 49 個 基準點(Basis Points)14，但他們認為這跳動並非是由資訊交易導致而成。而 Bernile, Hu, and Tang (2016)得出與他們不同的研究結果，他們認為在政府總體經濟指標發布前是有
14 聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）屬於美國聯邦儲備系統,負責進行公 開市場操作。公開市場委員會由 12 名委員組成，7 名聯邦儲備委員會成員都是委員，紐約聯邦儲備銀行 負責執行公開市場操作 ，因此其行長也是委員。以上共計 8 個席位，另外 4 個席位則由其餘 11 家聯邦 儲備銀行的行長每年輪流擔任，分別從每組選出一個席位：波士頓、費城和里奇蒙；凱瑞夫蘭和芝加哥；
亞特蘭大、聖路易斯和達拉斯；明尼蘇達、堪薩斯城和舊金山。公開市場委員會由於決議和執行公開市場 操作，是聯儲體系中最重要的部門，每年八次聚首華盛頓會議，平均每六周一次。
標準普爾 500（Standard & Poor's 500，S&P 500）簡稱標普 500 或史坦普 500，是一個由 1957 年起記錄 美國股市的平均記錄，觀察範圍達美國的 500 家上市公司。標準普爾 500 指數裏的 500 家公司都是在美
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包含實質固定資本形成(Gross Fixed Capital Formation)、實質民間投資(Private Invest-ment)、實質國內生產毛額(Gross National Product)、消費者物價指數(Consumer Price In-dex)、實質民間消費(Private Consumption)、實質商品及服務輸入(Imports of Goods and Services)、實質商品及服務輸出(Exports of Goods and Services)及躉售物價指數(Whole-sale Price Index)等，但我們資料因中央研究院經濟研究所及行政院主計總處提供有限故 我們資料只有收集 2002 年至 2010 年。
本文研究方法是採事件研究法16來進行，事件研究法是由 Fama , Fisher , Jensen, and Roll(1969)所提出，主要是闡述當某一事件發生後，是否會引起市場價格的異常波動並因 此出現異常報酬(Abnormal Return)現象。
故在本文的研究中，我們將事件日(t=0)定為政府宣告總體經濟指標數據新聞稿的 發布日；而事件期我們則以「t-n」代表事件日前第 n 個交易日，以「t+n」代表事件日 後第 n 個交易日。
本文所建立的事件日及事件期如下圖所示:
16 事件研究法首先要判別研究工作關注的是何種事件，這又要依據研究假設。例如如果研究者設想：
「企業分股行為將導致股價上升」或「企業盈利增長和併購行為相關」，則分股或併購成為研究者關注 的事件。在界定了所關注的事件之後，還需要辨別、確定與之相關的事件期間或稱事件期(Event Win-dow)，即事件可能對因變數(股價、盈利)產生影響的時間段。
事件發作的日期自然應包括在事件期之內，如分股、併購的信息披露之日。通常事件期間要比發生 日期寬廣一些，包括事件發生前後的一段時間。因為事件發生後一段時間的信息能顯示因變數(如股 價、盈利)變化的情況。同時考察事件發生前一段時間的股價，有利於捕捉事件前預兆和事前洩漏訊息 造成的影響。
事件研究法資料來源取自 MBA 智庫百科，資料網址為:
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E4%BA%8B%E4%BB%B6%E7%A0%94%E7%A9%B6%E6%B3%95
事件日(t=0)
t-n t+n
n n
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政府重大經濟指標分項定義如下17:
1. 實質固定資本形成(Gross Fixed Capital Formation)指購置、轉入和自產自用的固定資 產，扣除固定資產的銷售和轉出後的價值，分有形固定資本形成總額和無形固定資 本形成總額。
2. 實質民間投資(Private Investment)是指非國有經濟投資中扣除外資投資的部分，它包 括聯營、股份制、集體、個體和私營及其他經濟類型的投資。
3. 實質國內生產毛額(Gross National Product)是指一個國家（地區）所有常駐機構單位 在一定時期內（年或季）收入初次分配的最終成果18。
4. 消費者物價指數(Consumer Price Index)反映與居民生活有關的產品及勞務價格統計
出來的物價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標19。
5. 實質民間消費(Private Consumption)包含家庭及對家庭服務之民間非營利機構消費 支出。
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6. 實質商品及服務輸入(Imports of Goods and Services)及實質商品及服務輸出(Exports of Goods and Services)為本國常駐居民(包括個人及機構)與非常駐居民間貨品所有權 之移轉(包括買賣與贈與)，或本國常駐居民對非常駐居民提供(或接受)之服務。 (Pearce and Roley (1985)、Balduzzi, Elton, and Green (2001))外，也延伸了文章探討，加 入了政府發布的總體經濟新聞造成的政策驚喜會如何影響到投資人。
我們政策驚喜假設方法及計算方法依循 Bernile, Hu, and Tang (2016)研究論文，我們 將政策驚喜定義為當政府重大經濟指標發布後實際值不如市場投資人的預期，若其值較
半強式效率市場(Semi-strong Form Efficiency)中21，如果投資人在消息發布前提前知
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標宣告前進行交易行為(方法參考自 Christophe, Ferri, and Hsieh (2010);Irvine, Lipson, and Puckett (2007))，我們將買賣單不平衡定義為市場中買方與賣方交易量差距除以市場總交
10 制27，這些限制會影響股票市場流動性(Liquidity)及券商提供對沖交易（Hedge
Transac-tions）的能力28。另一個可能原因為資訊交易者在發生壞消息前可能已經以某一限定價
惟指數股票型證券投資信託基金(Exchange Traded Funds, ETF)、證券商及期貨商因辦理業務之避險需求 所為之融券及借券賣出，得不受『平盤下禁止放空』及上述『前一營業日收盤價為跌停，或前一營業日
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格進入市場，而非直接掛最高價格進入市場，這樣的下單方式會使我們難以運用傳統方 式來正確識別出他們的交易方向(如 Baruch, Panayides, and Venkataraman (2014))。
在我們文章分析的最後，我們改變了測試的切入點並以市場中不知情的一般交易者 投資眼光去分析。我們探討重大經濟指標發布前的買賣單不平衡是否包含隨後消息發布 後的政策驚喜，且政策驚喜是否有預測到政策宣告後市場價格的真實反映。在我們的分 析中我們分成兩步來進行，首先我們測試重大經濟指標發布前的市場交易行為是否有預 測到隨後的政策驚喜；接著，我們測試調整後的政策驚喜是否有預測到市場面對到政府 重大經濟指標宣告後的反應。
而此部分結果與前述的資訊交易結果一致，我們從重大經濟指標發布前幾天與政策 驚喜中發現台灣股票市場的買賣單不平衡現象；且在實質固定資本形成該重大經濟指標 中也發現政策驚喜的確預測到隨後的市場反應，也因此我們藉由直接檢查買賣單不平衡 與重大經濟指標發布後的市場反應中得出與前述相似的結果。綜合上述兩個步驟的結果，
我們假設的重大經濟指標發布前會有資訊交易發生的假說在此部分迴歸結果獲得支持。
我們本文的研究有助於台灣學者及專家們研究政府重大經濟指標發布前是否有資 訊交易的發生有個簡單的實證。然而即便知道政府重大經濟指標發布前有資訊交易的發 生，政府提供數據量的限制導致我們無法分析更加詳細的迴歸結果。重大經濟指標發布 前的交易時機與資訊交易行為兩者連結是源自於新聞媒體提前洩漏訊息或政府機關內 部相關人士提前洩漏消息而成；此外也有可能是有部分交易者在重大經濟指標發布前具 有優良的預測能力，使他們可以在重大經濟指標發布前就先預判出未來的情勢並提前布
我們本文的研究有助於台灣學者及專家們研究政府重大經濟指標發布前是否有資 訊交易的發生有個簡單的實證。然而即便知道政府重大經濟指標發布前有資訊交易的發 生，政府提供數據量的限制導致我們無法分析更加詳細的迴歸結果。重大經濟指標發布 前的交易時機與資訊交易行為兩者連結是源自於新聞媒體提前洩漏訊息或政府機關內 部相關人士提前洩漏消息而成；此外也有可能是有部分交易者在重大經濟指標發布前具 有優良的預測能力，使他們可以在重大經濟指標發布前就先預判出未來的情勢並提前布