重大經濟指標發布前之交易行為是否會預測到政策驚喜及隨後的市場反

市場反應?

在我們最後一組測試中，我們將從不知情的市場參與者角度來調查重大經濟發布前 的市場交易行為是否會與即將發布的訊息有所關連。具體來說我們首先測試重大經濟指 標發布前的交易行為是否預測到政策驚喜，接著我們檢查重大經濟指標所發出的訊息是 否有系統地影響股票市場中市場價格對公開發布訊息的反應，最後我們統整並總結兩者 之間的股票市場活動反應。

過去研究(Heston, Korajczyk, and Sadka (2010))指出交易訂單與報酬在相同的交易時 間內都是自相關(Autocorrelation)的，因此為了進行測試我們假設以下模型方程:

𝑆𝑈𝑅 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝑂𝐼𝑁_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝛽₂𝑅𝑒𝑡_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝛽₃𝑅𝑒𝑡²_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝜀 (4)

其中𝑂𝐼𝑁_{𝑡−1,𝑡−𝑥}為日期天數 X 天前時間區間中之交易金額值，𝑅𝑒𝑡_{𝑡−1,𝑡−𝑥}為日期天數 X 天前時間區間中之報酬值，𝑅𝑒𝑡²_{𝑡−1,𝑡−𝑥}則為日期天數 X 天前時間區間中之報酬值平方 值，我們採最小平方法(Ordinary Least Squares, OLS)模型分析並得出結果列於表六中。

表六結果發現無論交易金額多寡，我們主要探討的重大經濟指標(實質固定資本形 成)其交易量在宣告日前係數為正，代表數天前的交易量若增加會使市場政策驚喜增加；

反之，若數天前的交易量減少會使市場政策驚喜減少。而我們將時間拉長分析重大經濟 指標宣告前十日與前五日，可以發現雖然兩者皆符合預期(重大經濟指標宣告前交易量 會與政策驚喜呈現正向關係)但係數卻幾乎沒太大差異，也代表著在台灣股票市場中，

雖然市場中有資訊交易的發生，但距離宣告日時間長短並非是變動因素(交易量變化多 寡)結果之一。

接下來我們要研究重大經濟指標公告前實際相對應價值是否會影響報酬。如果重大 經濟指標公告前有私人資訊交易的發生，則政策驚喜應具預測重大經濟指標宣告後的市 場反應能力。

37

我們將原先收集的 SUR、𝑂𝐼𝑁_{𝑡−1,𝑡−𝑥}、𝑅𝑒𝑡_{𝑡−1,𝑡−𝑥}、𝑅𝑒𝑡²_{𝑡−1,𝑡−𝑥}所得出的資料依據表六 得出的係數結果依序帶入並得出每筆相對應的 SUR 值，我們將得出的新 SUR 值令為 FSUR，並將 FSUR 作為自變數，收集𝑅𝑒𝑡_{𝑡,𝑡+𝑧}資料作為應變數(方法參考自 Heston, Korajczyk, and Sadka (2010))。故我們修改後並得出下式:

𝑅𝑒𝑡_{𝑡,𝑡+𝑧} = 𝛾₀+ 𝛾₁∗ 𝐹𝑆𝑈𝑅 + 𝜀 (5)

其中𝑅𝑒𝑡_{𝑡,𝑡+𝑧}為日期天數 z 天後時間區間中之報酬值，FSUR 為依據表六係數結果及 變數值所得出的新 SUR 值，我們採最小平方法模型分析並得出結果列於表七中。

38

表 六

𝑆𝑈𝑅 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝑂𝐼𝑁_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝛽₂𝑅𝑒𝑡_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝛽₃𝑅𝑒𝑡²_{𝑡−1,𝑡−𝑥}+ 𝜀

其中因變數為表四定義的政策驚喜(SUR)，而自變數包含如台灣股票市場交易金額(OIN)及相對於 t 期的台灣股票市場大盤報酬值(Ret)。

OIN 是代表買賣單不平衡量，其計算方法為(B-S)/(B+S)，其中 B 代表買方交易量、S 代表賣方交易量；SUR 代表驚喜指標，當 SUR 為 1 代表經濟指標中包含好消息、-1 代表經濟指標中包含壞消息、0 則為其餘資料，其依據為當各個重大經濟指標公布之實際值與當初公 布之預估值中位數相差超過 1.65 則被稱為具政策驚喜(Policy Surprise)，反之差距小於 1.65 則不具有政策驚喜。所有變數中除了政策驚 喜(SUR)外，所以變數均透過重大經濟宣告日(t)前後數天內進行相同時間的調整，其中包含五天([-5,0]、[0,5])及十天([-10 , 0],[0,10])。我們目的在於分析台灣股票市場大盤交易量及報酬與政府宣告各重大經濟指標有何影響。下方括號代表了 t 檢定之值，當 顯著性 1%為***、顯著性 5%為**、顯著性 10%為*。

政府宣告總體經濟指標(Macroeconomic Statistics) 區間(Time Interval) 係數(Intercept) 交易量(OIN) 報酬(Ret) 報酬平方(𝑅𝑒𝑡²)

實質固定資本形成 (Gross Fixed Capital Formation)

[-5,0] -0.0297 2.2389* 1.3880 -177.3081

(-0.44) (1.55) (0.28) (-1.18)

[0,5] -0.0930 2.4210* -4.8386 98.2843

(-1.39) (1.84) (-1.01) (0.60)

[-10,0] -0.0478 2.2735** -2.6925 -64.1202

(-0.96) (2.19) (-0.74) (-0.56)

[0,10] -0.0555 1.7599* -2.3699 -65.3303

(-1.09) (1.73) (-0.61) (-0.42) 實質民間投資

(Private Investment) [-5,0] 0.0168 1.4388 3.1975 -270.6796*

(0.23) (0.94) (0.62) (-1.75)

39

政府宣告總體經濟指標(Macroeconomic Statistics) 區間(Time Interval) 係數(Intercept) 交易量(OIN) 報酬(Ret) 報酬平方(𝑅𝑒𝑡²)

[0,5] -0.0615 2.5636* -5.0172 66.2596

(-0.86) (1.85) (-1.01) (0.39)

[-10,0] -0.0055 1.5543 -0.1642 -131.9453

(-0.10) (1.41) (-0.04) (-1.09)

[0,10] -0.0304 1.9474* -1.5022 -50.7944

(-0.57) (1.84) (-0.37) (-0.32)

實質國內生產毛額 (Gross National Product)

[-5,0] 0.3332*** -0.0752 0.8845 -120.1382

(5.32) (-0.06) (0.21) (-1.10)

[0,5] 0.3187*** 0.4550 -0.3202 -63.1740

(5.20) (0.41) (-0.08) (-0.59)

[-10,0] 0.3322*** 0.4603 -1.2688 -106.9082

(7.20) (0.53) (-0.42) (-1.31)

[0,10] 0.3071*** -0.2298 1.8767 19.7245

(6.75) (-0.27) (0.55) (0.19)

消費者物價指數 (Consumer Price Index)

[-5,0] 0.0404 -1.0808 1.9788 126.4887

(0.64) (-0.93) (0.43) (0.86)

[0,5] 0.0231 -3.3204*** 11.1993*** 310.6894***

(0.37) (-2.78) (3.02) (2.72)

[-10,0] 0.0317 -0.9825 1.6874 155.4757

(0.70) (-1.25) (0.49) (1.53)

[0,10] 0.0191 -2.5763*** 10.9412*** 276.5489***

(0.41) (-2.94) (3.60) (2.75)

40

政府宣告總體經濟指標(Macroeconomic Statistics) 區間(Time Interval) 係數(Intercept) 交易量(OIN) 報酬(Ret) 報酬平方(𝑅𝑒𝑡²)

實質民間消費 (Private Consumption)

[-5,0] -0.1897*** -1.1861 7.6181 2.9272

(-2.90) (-0.80) (1.52) (0.02)

[0,5] -0.1950*** 1.4291 -0.9598 -25.2196

(-3.05) (1.08) (-0.21) (-0.20)

[-10,0] -0.1943*** -0.8513 5.1747 22.2111

(-4.05) (-0.81) (1.41) (0.20)

[0,10] -0.1812*** 0.1529 0.7819 -59.6762

(-3.80) (0.16) (0.22) (-0.51)

實質商品及服務輸入 (Imports of Goods and Services)

[-5,0] -0.0559 -1.9707 8.7471* -162.7060

(-0.92) (-1.49) (1.91) (-1.29)

[0,5] -.1133* -2.3595** 3.3699 161.5908

(-1.84) (-2.04) (0.74) (1.03)

[-10,0] -.0851* -1.4529 4.2636 -44.9462

(-1.86) (-1.60) (1.22) (-0.42)

[0,10] -0.1080** -2.6816*** 4.0090 116.9982

(-2.36) (-3.05) (1.11) (0.84)

實質商品及服務輸出 (Exports of Goods and Services)

[-5,0] 0.3520*** -3.2237*** 7.6954* -181.6222*

(6.19) (-3.08) (1.89) (-1.68)

[0,5] 0.3336*** -2.0810* 4.7862 -76.1529

(5.95) (-1.95) (1.14) (-0.68)

[-10,0] 0.3386*** -2.3327*** 4.2720 -145.8434*

(7.88) (-3.01) (1.40) (-1.65)

41

政府宣告總體經濟指標(Macroeconomic Statistics) 區間(Time Interval) 係數(Intercept) 交易量(OIN) 報酬(Ret) 報酬平方(𝑅𝑒𝑡²)

[0,10] 0.3199*** -2.5066*** 4.0556 -21.4167

(7.65) (-3.13) (1.20) (-0.20)

躉售物價指數 (Wholesale Price Index)

[-5,0] 0.3174*** -1.3779 0.9854 19.9723

(6.06) (-1.36) (0.26) (0.18)

[0,5] 0.3220*** -1.6742 2.0518 40.5230

(6.23) (-1.64) (0.53) (0.34)

[-10,0] 0.3171*** -0.8756 -0.5728 10.1938

(8.16) (-1.19) (-0.20) (0.13)

[0,10] 0.3249*** 0.1090*** 2.4548 27.4040

(8.40) (-2.79) (0.84) (0.26)

42

我們表七得出結果發現在重大經濟指標宣告後，調整後政策驚喜(FSUR)相對於股 票市場大盤報酬也仍是有利的預測因子，因為調整後政策驚喜係數值在實質固定資本形 成(Gross Fixed Capital Formation)、實質民間投資(Private Investment)、實質民間消費 (Private Consumption)等經濟指標中在[t-5,t]時間區間中都具有正向且顯著的結果，其 中實質民間投資更在[t-10,t]之時間區間中也具有正向且顯著的結果。而後我們將重大 經濟指標宣告後時間區間拉長到十天，觀察重大經濟指標宣告後其報酬是否會有所改變；

而結果發現實質固定資本形成、實質民間投資、實質民間消費重大經濟指標宣告後天數 不管是一天或十天(z=1 或 z=10)，其調整後驚喜指標(FSUR)皆為正向結果，但重大經濟 指標宣告後一天的係數值大於宣告後十天的係數值，代表重大經濟指標宣告後一天或十 天皆會獲得正向報酬，但其報酬預測能力卻會隨著天數增加慢慢減少。

然而報酬雖然會隨著天數增加而慢慢減少，但調整後政策驚喜指標在大多數的重大 經濟指標中仍維持著其一定程度的預測能力。

43

表 七

𝑅𝑒𝑡_{𝑡,𝑡+𝑧} = 𝛾₀+ 𝛾₁∗ 𝐹𝑆𝑈𝑅 + 𝜀 (Gross Fixed Capital Formation)

[-5,0] (Gross National Product)

[-5,0]

(Consumer Price Index) [-5,0]

0.0006 -0.0029 0.0009* -0.0091

(1.19) (-0.45) (1.77) (-1.18)

44 (Imports of Goods and Services)

[-5,0] (Exports of Goods and Services)

[-5,0] (Wholesale Price Index)

[-5,0]

45