緒論

「市場行為涵蓋一切」這句話可是技術分析的基本概念，而其理論基礎在於 認定股票的本質是和市場上的一般商品相同，其買賣價格和成交數量，決定於買 賣雙方供需力量的均衡。市場只要一有失衡的狀況出現極可能發生長期或短期的 買或賣之力量發生，股價因此會產生波動。而對此買賣力量互動的研究，最直接 的就是認為股市的買賣力量走勢行為具習慣性，歷史上交易市場之群眾心理其實 是不變的，因此歷史可以反應未來。濾嘴法則（Filter Rule）是由Alexander（1961）

所提出的技術分析方法。他認為股價波動具有固定趨勢或方向及技術性小波動兩 種因素，藉此發展成為一套交易法則獲取超額報酬。

另外，風險（Risk）是未來損失的不確定性（Uncertainty）。小至個人家庭，

大至企業國家，無時無刻都面臨風險；若想瞭解風險的來源，且如何去衡量風險，

將風險量化，進而確認風險所帶來的損失金額。風險值（VaR，Value-at-Risk）

便是一種將風險量化的概念，其本質是一種資產的風險管理中衡量下方風險

（Down-side Risk）的方法。1993年巴賽爾委員會提出以風險值模型來衡量利率、

匯率、股權及商品風險；同年G30（Group of Thirty）亦提出以VaR作為衡量市場 風險的指標。1994年JP Morgan總裁Dennis Weatherstons要求部屬於每天下午四 點十五分提出一頁的簡短報告，計算出公司全球總投資部位，以及在未來二十四 小時內可能遭受最大損失的金額，故風險值的觀念已逐漸成為各界衡量風險的主 要方法之一。

若能將風險的因素納入技術分析中，而這樣的結合又可以隨著市場波動的情 形給予投資人明確的買賣訊號，對於在高度不確定性的股票市場當中非理性決策 的投資人，將有很大的助益。因此，本研究結合風險值與濾嘴法則之交易策略就 是符合投資人需求的一種交易策略，它以簡單的濾嘴比率（Filter Ratio）K％作 為買賣訊號的判斷依據，可以因應瞬息萬變的市場波動做出理性的決策，這比過 去根據主觀意識決定 K%的濾嘴比率，更具有科學客觀的依據。此外，一般研究實 證發現：財務時間序列波動率多半具有叢聚（Cluster）的效應，本研究也分別以 EWMA 與 GARCH（1,1）模型，捕捉波動率會隨著時間改變的特質，更準確地掌握波 動率，計算出更精確的濾嘴比率 K％。

1.2 研究目的

在股票市場裡，所有的市場投資者都希望自己能預測未來股價的走勢，以賺 取更高的報酬率。特別是對於股價趨勢的掌握，有助於投資策略的決定。其中濾 嘴法則（Filter Rule）就是一種投資策略。當股價的實際波段走勢如投資人所預 期的方向相同，預期波段上漲則買進股票，預期波段下跌則放空股票，濾嘴法則 中濾嘴比率K％就是一種進場的訊號，也是一種持盈保泰出場停利的概念；然而，

若是股價實際的走勢非投資人所預期的，投資人進場蒙受損失，濾嘴法則中濾嘴 比率K％就是一種停損的概念，讓投資人不要損失太大，保留實力。

雖然濾嘴法則目前已被一般投資大眾接受並利用，但實際上，濾嘴法則中的 濾嘴比率K％的設定，在過去都是根據專家的建議或是經驗法則而設定的，並不是 個根據公正客觀的模型算出，這也是濾嘴法則在實務運用上，引人詬病的地方。

而本研究之首要方向就是利用風險值模型求出濾嘴比率，並探討濾嘴比率之設定 方法不同所帶來的差異究竟為何。

綜合上述，歸納出本研究的目的有下列兩點：

一、以風險值的概念決定出濾嘴法則中的濾嘴比率，並實證其成效。

二、實證操作模型的優劣比較。

1.3 研究範圍及限制

本研究的樣本選取為六種股價指數期貨商品近月份每日的結算價，此六種期 貨商品分別為：美國 S&P500 指數期貨、日本 Nikkei225 指數期貨、台灣台股指數 期貨、南韓 KOSPI200 指數期貨、香港恆生指數期貨、新加坡海峽指數期貨。資料 期間則除了新加坡海峽指數期貨為 2001 年一月至 2003 年六月外，其餘的為 1999 年一月至 2003 年六月。

相較於現貨市場的股價指數，以股價指數為標的的期貨，除了可交易性以外，

期貨市場相對較低的交易成本，沒有多空操作上部分的限制。所以股價指數期貨 更能精確敏感地反映出市場上對於股市後市的看法，具有價格發現的功能。因此，

本研究以股價指數期貨為研究標的，期望能掌握出一些股價的脈動與趨勢。

由於本研究有做了部分的假設（列在第四章實證結果與分析），方便簡化研 究中的問題。若要實際應用在現實市場中的操作，仍必須考慮到現實市場的限制，

而對本研究提出的交易策略有所調整。

1.4 研究方法與流程

在本研究論文中，所採用的方法是以兩類的風險值模型，一類是無母數

（nonparametric）模型的歷史模擬法（Empirical Density），一類則是有母數

（parametric）模型的等權重移動平均法（Equally weighted moving average，

EQMA）、指數權重移動平均法（Exponentially weighted moving average，EWMA）、

GARCH （ Generalized autoregressive conditional heteroscedasticity ， GARCH ），分別套用在本研究中自行建構的靜態模型與動態模型中，決定出濾嘴 比率K％，再實際計算出採用濾嘴比率K％之後的交易成效。最後，將本研究的交 易成效與傳統的買入持有法（Buy and Hold）做比較，靜態模型與動態模型的差 異、不同濾嘴比率決定方式的差異、不同期貨商品的差異、不同年份之間的差異，

再對本研究所提出的交易策略進行評估，尋找出最適合投資人的模式，並做更進 一步的結果與後續建議分析。

第二章 文獻探討