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第二節 美國壽險業之資產配置
美國壽險業資產配置特徵為帳戶間嚴格之分類管理，不同帳戶執行不同收益 目標和資產配置策略。在保持資產配置結構總體穩定前提下，根據資產風險與收 益相對變化來進行適時的結構調整，以獲取穩定及相對較高的收益。
一、壽險公司股票資產配置變化原因
由表 2-3 美國壽險公司的股票投資分析可發現，股票在資產結構的比重在 1990 年以前相當穩定，一直保持在 9.6%左右。之後股票配置比重迅速上升，1999 年達到 32%以上，此後逐漸下降，2003 年又開始上升，至 2007 年達到最高比重，
為 32.81％，2008 年因金融海嘯而巨幅下降至 24.44％，而 2009 年之配置比重約 為 28%。
表 2-3 1975-2009 年美國壽險公司股票投資比重變化
時 間 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989
股票比重 9.7% 9.66% 9.20% 9.07% 9.9% 9.38% 9.24% 9.66%
時 間 1990 1992 1994 1996 1998 1999 2000 2001
股票比重 9.12% 11.56% 14.51% 19.5% 26.8% 32.35% 31.35% 27.81%
時 間 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
股票比重 23.42% 26.30% 27.74% 28.68% 31.7% 32.81% 24.44% 27.95%
資料來源：ACLI (2010).
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(一) 投資型壽險快速發展
由表 2-4 美國壽險公司負債分析可以發現，投資型壽險發展十分迅速，1994 年約佔 18.6％，隨後逐年向上攀升，至 2009 年已達總產品的 33％。為因應負債 結構之變化，保險公司的資產配置行為將隨著改變。
表 2-4 美國壽險公司產品結構變化
項目 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2002 2006 2007 2008 2009
傳統險 81.4% 77.8% 74.6% 70.5% 66.5% 62.3% 71.6% 64.4% 62.5% 70.4% 67.0%
投資型 18.6% 22.2% 25.4% 29.5% 33.5% 37.7% 28.4% 35.8% 37.5% 29.6% 33.0%
資料來源：ACLI (2010).
表 2-5 美國一般帳戶/分離帳戶資產配置結構比較
項目 一般帳戶 分離帳戶
債券 股票 抵押貸款 債券 股票 抵押貸款
2009 年 71% 2.3% 9.8% 13.5% 80% 0.6%
2002 年 72.9% 3.52% 10.05% 19.84% 73.68% 0.74%
1999 年 71.2% 5.1% 11.4% 13.3% 81.1% 0.5%
1992 年 69% 5.02% 17% 32.93% 50.28% 1.56%
資料來源：ACLI (2003, 2010).
隨著保險產品的不斷創新，變動年金、變額萬能險、投資連接險等投資性保 險產品快速發展，在保險產品結構中的比重快速上升。而根據美國壽險公司帳戶 分類管理辦法，投資性保險產品之資金運用需進入分離帳戶(Separate Account)，
而一般保險資金則由一般帳戶(General Account)進行投資規劃。
表 2-5 比較美國一般帳戶/分離帳戶資產配置結構，分析發現二者在資產配置 上存在顯著差異。以美國壽險業為例，二者主要存在如下差異。第一個差異為分 離帳戶對證券投資比重顯著高於一般帳戶，而抵押貸款比重顯著低於一般帳戶。
如表 2-5 所示，美國壽險一般帳戶對流動性較低的抵押貸款的比重達到 10%以上，
而分離帳戶中比重尚未達到 1%。與此相應的是，美國壽險分離帳戶對證券投資 的比重達到 90%，遠高於一般帳戶。
第二個差異為分離帳戶主要投資於股票，而一般帳戶主要投資於債券。分離
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帳戶中資金主要來源於投資性保險產品，因投資性產品之保單持有人希望能追求 較高的資本利得和投資收益，且投資型保單之投資風險幾乎完全由保單持有人自 己承擔，因此投資策略以股票為主。而一般保險不僅具有保險保障功能，通常具 最低收益保證，因此對投資標的之安全性要求很高。故分離帳戶和一般帳戶採取 顯著不同的投資策略，分離帳戶主要投向流動性高、收益較高的證券，特別是權 益類證券；而一般帳戶則採取比較保守投資策略，主要投資於固定收益產品，嚴 格控制權益資產的投資比重，但對流動性的要求相對較低。
(二) 股票變化
從外部市場變化來看，1990 年以後美國股市出現長達 10 年的牛市，S&P500 指數從 328 點左右上升到 1500 點左右。雖 1999 年以後出現快速回落，但仍處於 較高水準。對 1990-2002 年 S&P500 與投資型壽險比重、股票投資比重分析發現，
S&P500 指數與投資型壽險占壽險公司總負債比重相關性達 0.9775，與股票投資 占壽險資產配置比重的相關性達 0.984。故 1990 年以後美國股市的急劇變化是美 國投資型壽險和壽險股票投資比重快速上升的外部原因。
圖 2-2 S&P 500 指數歷史走勢圖9
二、壽險公司的債券資產配置變化
(一) 對債券配置比重的變化
從壽險公司債券配置比重分析來看，表 2-6 顯示 1994 年以前壽險公司對債
9資料來源：Yahoo Finance.
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
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券投資的比重逐年上升，至 1994 年達到最高比重 61.07％，隨後約維持在 50％
至 59％之間。進一步分析發現，公司債在美國壽險公司一般帳戶資產配置比重 較高，保持在 40%。而政府債券比重較低約在 5％至 20％之間，比重變化較大。
1994 年以前，政府債在美國壽險公司資產配置比重不斷上升，最高達到 20%以 上，但 1994 年後快速下降，至 2009 年時僅佔 8.8%。
表 2-6 1975-2009 年美國壽險公司債券投資比重變化
時 間 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 政府債比重 5.25% 6.7% 6.87% 7.51% 11.7% 15.09% 14.5% 13.71%
公司債比重 36.58% 39.2% 39.09% 36.86% 35.44% 35.94% 38.84% 41.4%
債券合計 41.83% 45.9% 45.96% 44.37% 47.14% 51.03% 53.34% 55.1%
時 間 1990 1992 1994 1996 1998 1999 2000 2001 政府債比重 14.97% 19.23% 20.37% 17.64% 13.42% 11.78% 11.45% 11.55%
公司債比重 41.37% 40.26% 40.7% 41.32% 40.32% 38.75% 39.0% 41.43%
債券合計 56.34% 59.5% 61.07% 58.96% 53.74% 50.53% 50.45% 52.98%
時 間 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 政府債比重 14.23% 13.83% 13.23% 13.16% 12.01% 11.39% 13.65% 8.8%
公司債比重 43.63% 42.30% 41.97% 41.28% 39.03% 39.11% 42.35% 45.4%
債券合計 57.86% 56.1% 55.19% 54.45% 51.04% 50.51% 56.0% 54.2%
資料來源：ACLI (2003, 2010).
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1980-1990 年期間，政府債比重與 10 年期公債收益率呈現負相關性，相關係 數為-0.742，而與抵押貸款比重變化相關性達-0.951，顯示政府債替代抵押貸款。
而在 1990-2009 年間，政府債比重變化與上述因素都呈現相關性，但與壽險資產 配置的股票比重變化相關性達-0.792，即股票替代政府債。
圖 2-3 國內十年期政府公債殖利率走勢圖10
10 資料來源：ACLI (2003, 2010).
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
十年期公債利率 公債比率
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(二) 債券配置期限結構變化
表 2-7 美國壽險公司一般帳戶債券期限結構
1 年內 1-5 年 5-10 年 10-20 年 20 年以上 2009 債券合計 10.3% 28.9% 28.7% 12.6% 19.4%
2005 債券合計 8.8% 26.2% 33.3% 14.1% 17.6%
2002 債券合計 10.3% 27.5% 29.8% 14.4% 18%
1998 債券合計 9.8% 28.9% 29.6% 15.3% 16.4%
2009 政府債 11.1% 22.6% 20.2% 21.1% 25.0%
2005 政府債 8.2% 21.8% 24.7% 24.8% 20.5%
2002 政府債 12.50% 24.40% 20% 21.30% 21.80%
1998 政府債 8.70% 29.40% 23.80% 19% 19.10%
2009 公司債 10.1% 30.9% 31.3% 10.0% 17.7%
2005 公司債 9. 0% 24.7% 35.9% 11.0% 16.7%
2002 公司債 9.60% 28.40% 32.80% 12.30% 16.90%
1998 公司債 10.10% 28.70% 31.30% 14.20% 15.60%
資料來源：ACLI (2003, 2010).
由表 2-7 可知美國壽險公司債券投資期限結構具有：(1)債券期限結構穩定；
(2)政府債、公司債還是債券投資合計都是短期債(1 年內)比重很少，約在 10%左 右，而中期債、長期債比重很高，且主要集中在 1 到 10 年期債券，其中 2005 年 之 5-10 年期債券就高達 33.3％。
壽險公司一般帳戶中債券期限結構變化形成的主要原因是：壽險公司負債一 般都是中、長期債券，需要中長期資產與之匹配。因此美國壽險公司的債券期限 結構一直以中、長期債券為主，其目的是為實現資產與負債在期限上適當的配 置。
三、抵押貸款資產配置變化
表 2-8 為 1975 到 2009 年美國壽險公司在抵押貸款資產配置之比重，分析資 料發現，抵押貸款比重處於持續下降趨勢，1975 年時抵押貸款在壽險公司資產 配置中的比重高達 30%，但之後陸續下降，1989 年比重已低於 20%，1996 年更 低於 10%，至 2009 年僅約 6.8%左右。
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表 2-8 1975-2009 年美國壽險公司抵押貸款變化
時 間 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989
抵押貸款 30.82% 27.54% 27.39% 26.2% 23.06% 20.80% 20.44% 19.56%
時 間 1990 1992 1994 1996 1998 1999 2000 2001
抵押貸款 19.18% 14.82% 11.09% 9.1% 7.65% 7.48% 7.44% 7.45%
時 間 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
抵押貸款 7.41% 6.92% 6.64% 6.58% 6.51% 6.60% 7.59% 6.78%
資料來源：ACLI (2003, 2010).
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