結構性議題難以對價釐清
逐步實現上市公司的股份朝向全流通的狀態，是中國證券 市場所面臨的重大要務，也是從一開始建構股權分置歷史遺留 的矯正。在面對上市公司股權結構處於「超穩定狀態」（國有 股過度集中）與「不穩定狀態」（流通股過於分散）的雙重特 徵，嘗試將國有股的減縮，以增加流通股比例，以逐步朝向全 流通股的目標，是中國證券主管部門讓證券市場運作得以回歸 正常運作機制所需要費盡腦筋的當務之計。
二○○一年國務院以為完善社會保障體制、開拓社會保障資金 新的籌資管道，支援國有企業的改革和發展為由，發布減持國有股
籌集社會保障資金管理暫行辦法83。從動機與目的都具有合理性，
從方法上也可自圓其說。但是證券市場上投資者難以接受這種國有 股高於市場預期之定價標準，這個改革的失敗歸因於三個理由：首 先，國有股減持方案中國有股是溢價取得資金，股票價格在實際交 易中大大超過其上市牌告價格；第二，股份的再發行通常是折價方 式再發行，這導致了再發行的成本低於既有股份的成本，進而引起 沉重賣壓。第三，減持10%的國有股以取得資金，但既無改變國家 作為控制股東的狀態，同時對於實質改善公司治理，也是微不足道 的84。致使流通股股東紛紛拋售，導致股市大跌，國有股減持政策 作法被迫叫停。但從一方面角度看，將國有股傾倒在流通市場以期 逐步達成全流通股的目標，將十幾年來的高度傾斜政策嘗試在一夕 之間由股票市場中的投資者承受，即使是政府已經生效的法規也僅 能鳴金收兵，這更凸顯出證券市場不合理股權結構，嘗試加以調整 殊屬不易。
就在外界高度關心二○○五年的證券法大幅修正之前，一個比 證券法修法更具實質意義且影響重大的「股權分置改革」在中國的 上市公司中悄然實行，這個改革儘管以行政命令的方式發布，並發 布諸多行政規章以為配套適用，但是股權分置改革本身就是一個濃 厚政策性的舉措，藉以消弭長期以來股權分置的狀態，其目的在於 消除非流通股與流通股的制度差異，為非流通股得能上市交易作制
83 該辦法第5條明確規定：「國有股減持主要採取國有股存量發行的方式。凡國 家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投資者首次發行和 增發股票時，均應按融資額的10%售國有股。國有股存量出售的收入，全部上 繳全國社會保障基金。」
84 Wallace Wen-Yeu Wang & Jian-Lin Chen, Bargaining for Compensation in the Shadow of Regulatory Giving: The Case of Stock Trading Rights Reform in China, 20 COLUM. J. ASIAN L. 298, 310 (2006).
度性的安排。為實現此一目的，中國政府一改以往禁止國有股和法 人股轉讓上市流通的政策態度，代之以對非流通股進行積極的組織 和安排，具體表現為中國證監會發布上市公司股權分置改革管理辦 法。亦即只要非流通股股東與流通股股東就股權分置改革的方案協 商同意，並經股東會表決同意後，政府便授於非流通股股東之股份 予以流通權。
從具體作法上，它涉及到多方面的利益均衡，其核心內容是定 價和確定轉讓額度的問題。這一問題實際上也涉及對流通股股東潛 在的資產損失進行補償和如何實現股市穩定發展的問題。已有上市 公司具體存在的非流通股以合適的「對價」價格配售給流通股股 東85，以期可兼顧各方利益。不過從實質的角度分析作出發，這種 作法是對於經濟體制轉型國家中，像中國，由於國家在推動制度運 作中，未建立好良好法制以為因循，並呼應制度運作發展初始的妥 協方案所留下來的歷史遺留的方案之解決因應。因此，在解決之 際，通常模式還是以政策統治的方式以為取代，法律規範的合理性 還在其次86。畢竟在中國公司法或證券法上從未對此結構性的問題
85 如果從流通股股東允諾放棄對非流通股股東所持股票流通權的限制的角度講，
將非流通股東對等支付一定的代價稱之為「對價」也未嘗不可，但是支付對價 沒有揭示股權分置改革的本質屬性，沒有反映最初發起人承諾的歷史狀況。支 付對價是一個新的合同的開始，而不是舊的合同的延續。而股權分置改革，本 質上是非流通股股東要求變更舊的合同，致使流通股股東的權益受到影響，流 通股股東有權得到相應的補償。李延振、劉傑，股權分置改革若干法律問題探 討，證券市場導報，10期，頁28，2005年10月。
86 從股權分置改革的試點通知和相關規定看，股權分置改革方案首先由公司董事 會聘請保薦機構協助擬定，然後要經過非流通股股東一致同意、董事會審議通 過、臨時股東大會上流通股股東和全體股東分類表決三分之二以上通過四道程 序才得以生效。對此，協商、表決程序混淆了股東自決事務和公司內部事務的 不同法律性質，由上市公司董事會和股東大會來審議和決定屬於股東自決事務 的股權分置改革問題，超越了中國公司法有關公司董事會和股東大會的職權範
作出任何規範，恰恰這卻對上市公司治理與證券市場的健全運作影 響深遠。中國股權分置的結構原始肇因，本質上就是未支付足夠法 律對價的政府政策，是故，應在政策層面上判斷「政府是否應對其 限制股份流通的行為作出補償。」這也可以讓政策在經濟轉型的法 制化中扮演更有用的角色。在中國證券市場環境下，股權的價值在 很大程度上體現於其可流通性，如果政府長期限制可流通股份的流 通，必然導致股權價值嚴重降低。為此，除非是在法律特別規定少 數情況下政府可以短期限制特定股份流通；否則，政府都將為其限 制股份流通的行為支付對價，方能為市場所接受87。
歷史共業議題難以法律作制度性的解套
改革的本身不是目的，而是要解決問題。本文以為股權分置改 革的政策施行這比證券法修法更具深遠影響。畢竟，上市公司的股 權結構若沒有進行實質性的改變，消退非流通股的持股狀態，證券 法上的任何再精確的法律規範與對外國完美法律規範的借鑒與移 植，吸納一個有效率的公司治理規範的引進與具體適用都難以對既 有頑痼體質上的撼動。股權分置改革的目標，在於讓中國證券市場
圍，存在「法理上的困惑」和「程序上的瑕疵」。按照中國公司法有關規定，
異議股東有權以股東大會、董事會的決議涉嫌違反法律法規，侵犯股東合法權 益為由，向法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。股權在法律上屬 於什麼性質的民事權利？公司董事會和股東大會是否有權處理股權事務呢？從 企業法律屬性看，議股東有權以股東大會、董事會的決議涉嫌違反法律法規，
侵犯股東合法權益為由，向法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。
那麼，股權在法律上屬於什麼性質的民事權利？公司董事會和股東大會是否有 權處理股權事務呢？這些實質的意涵都被政策性的導向給沖淡其問題的實質所 在。
87 王文宇、陳建霖，股權分置改革中的行政授予與補償協商：公法與私法的融 合，北大法律評論，8卷1輯，頁98，2007年1月。
將告別二十餘年來的「股權分置」狀態，逐步朝向全流通的局面。
股權結構的根本性變化，將使上市公司治理水準、公司估值指標、
市場投資理念與模式發生實質的變化。問題是：當主管機關一聲令 下，幾乎所有的上市公司都逐步進行這個深度影響其個別公司股份 結構的作法，有其權益適法性的疑慮，透過行政手段以行政指導的 方式積極干涉上市公司股權權益，且幾乎風行草偃的在各個上市公 司全面性的施行，儘管每個著手進行股權分置改革的上市公司流通 股與非流通股以不同的對價方式以為適用，但僅以朝向全流通股的 正當性為訴求，從事於幾乎凌駕於股改公司股東大會職權的干涉並 著手，這顯示出中國證券主管機關在面臨經濟體型中的積極作為，
所有證券市場上的上市公司都須為這一結構性的歷史共業吸收相關 成本與制度衝擊。
同時，股權分置改革僅是舒緩了非流通股股份的占有比例，然 而非流通股的總體比重仍有將近一半的持股，而因不同對價的轉到 流通股的股份，並沒有因此而改變控制股東依舊占有控制地位的現 實。我們從具體的數據可以發現，以上交所的上市公司為例，即使 到二○○八年，仍有22.3%的上市公司中第一大股東本身就是控股 股東的現象，這也是其他國家所少有的（圖五）。
資料來源：二○○九年中國證券期貨統計年鑑、上海證交所。
二、少數股東權益的合理保障
股東會中心主義的淡化
在中國上市公司中股權結構鮮明集中的情況下，控制股東與少 數股東之利益衝突格外顯著，公司之控制股東常利用其控制地位，
濫用資本多數決原則，企圖剝奪少數股東利益以謀取私利，故在股 份平等之形式主義下，常發生對少數股東權利之實質平等保障加以 破壞之情事，是以強調股東平等原則並尋找合適的切入面向，以及
濫用資本多數決原則，企圖剝奪少數股東利益以謀取私利，故在股 份平等之形式主義下，常發生對少數股東權利之實質平等保障加以 破壞之情事，是以強調股東平等原則並尋找合適的切入面向，以及