股權分置下的中國上市公司治理 ——以控制股東為核心的檢視

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(1)股權分置下的中國上市公司治理 ——以控制股東為核心的檢視王. 杰*. 文. 要壹、前言貳、中國控制股東形成之背景成因與法制基礎一、體制變遷下的制度選擇 堅持公有制占主導地位形成的. 目三、控制股東形成的法律背景環境四、上市公司股權結構高度不合理參、控制股東對公司治理的衝擊與扭曲一、行政干預對公司治理的扭曲  政府部門為上市公司當事人引致行政干預. 股權分置 以國有企業改革為出發的證券.  法律順應監管機關的高度行政管制. 市場二、公司法頒布對控制股東地位的鞏固？. 上市公司是一種資源二、控制權集中之弊病——公司治理缺乏共同利益基礎. 呼應國有企業改制為訴求的公司法  以國有企業改制而量身裁製的公司法. *. 三、收購活動的阻卻與異化四、控制股東之掠奪行為 控制股東的結構性掠奪. 政治大學法律系副教授，政治大學法學博士。. 投稿日期：九十九年八月二日；接受刊登日期：九十九年八月二十六日責任校對：蘇淑君. −201−.

(2) 2. 政大法學評論. 第一二二期. 大股東占用資金與非常規關聯. 獨立董事. 交易之盛行. 影子董事規範的追加. 五、控制股東對公司內部治理的衝. 四、放寬政府管制的基礎上建立市. 擊. 場秩序. 對股東會運作的扭曲. 減卻過渡依賴行政的監管. 董事會運作的異化. 細膩規章的強化與借鑑五、對外資的市場開放與機構投資. 肆、中國上市公司治理的矯正與規範. 者的積極參與. 性建議. 市場開放與外資准入. 一、股權分置改革的省思.  機構投資者對公司治理的積極. 結構性議題難以對價釐清. 參與.  歷史共業議題難以法律作制度. 六、公司私法自治的擴張與法院衡. 性的解套. 平角色之扮演. 二、少數股東權益的合理保障. 閉塞的法院機制更助長證券市. 股東會中心主義的淡化. 場之發展危害.  流通股東利益因地制宜的保護. 公司自治加速對法院衡平的訴求. 建議三、董事會功能的再塑造. 伍、結論. 董事責任與義務的塑造. −202−.

(3) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 摘. 3. 要. 中國發展證券市場與西方發展證券市場的原始動機，存在著一個根本性的差異：西方國家將證券市場業作為籌措資金的平台，而中國將其視為國有企業經營機制改革的政策目標，致使中國證券市場上市公司向來都青睞於以國有企業改制為主。另一方面，為防止國有資產流失，而人為地限制國有股份之流通，形成了股權分置的特殊狀態，並在上市公司的股權結構中占絕對的大宗。股權分置，不但造就鮮明的控制股東現象，也固化了政府部門對於上市公司的長期行政干預。控制股東利用其控制地位侵害少數股東之權益，扭曲公司治理的有效運作。歷經二十年來的證券市場發展經驗，以及二○○五年公司法與證券法的修正補強下，在放寬政府管制的基礎上建立市場秩序，抑制控制股東掠奪，是中國上市公司治理朝向健全發展的道路。消解股權分置狀態，逐步對外開放，吸納借鑑有效的公司治理規範並作因地制宜的設計，加強司法機關的衡平角色都是不可或缺的途徑。關鍵詞：股權分置、控制股東、上市公司、國有企業、公司治理、流通股、非流通股. −203−.

(4) 4. 政大法學評論. 第一二二期. 壹、前. 言. 儘管公司治理概念引入中國的時間並不長，即使第一部公司法也是在一九九三年才正式頒布，但中國所面臨的公司治理問題卻非常複雜，這些複雜性的因子表現於中國的證券市場是一個新興的市場型態，諸多公司治理的經驗正在積累，同時中國證券市場還具有體制轉軌所衍生特有的複雜性。中國在市場經濟體制發展以來，既有從傳統社會轉變為現代化社會的問題，又有從計畫經濟過渡到市場經濟的結構調整問題，同時又面臨著從封閉狀態走向對外開放的挑戰。而這三個議題並無階段性之差異與先後，而是同時發生，使得改革開放的中國必須面對著傳統性、現代性與後現代性前所未有的大匯集、大衝撞與大綜合。儘管各國公司法律制度之發展因其融入於國際社會，而有逐步趨向同性的發展。但公司的制度規範與運作受一國政治經濟體制結構、歷史發展沿革等因素的影響，而有其獨特性，往往有鮮明的國別差異，從而形成其不同的公司治理模式。而近來比較公司治理之研究文獻指出，不同國家因其法制、文化、歷史、社會經濟背景而有其不同之公司治理議題，而其中股權結構之問題實為最決定性的因素 1。同樣地，欲掌握中國上市公司其公司治理議題之窘境，並研析其解決方案，勢必須由股權結構此一觀點加以切入，並將股權結構與公司治理的互動關係予以連結釐清，否則難以深度切中問題之所在。起步於一九九○年的中國證券市場，從一開始基於對國有企業體制改革以及籌措資金的需求而展開，加諸為保持國有資本的主體地位的考量下，使得整體證券市場之股權結構，以人為的方式被區 1. Lucian A. Bebchuk & Mark J. Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 STAN. L. REV. 127, 139-54 (1999).. −204−.

(5) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 5. 隔成流通股與非流通股的分割狀態，亦即所稱的股權分置。中國現有上市公司絕大多數均由國有企業或國家具有高度持股比例的國有資本公司改制而來，在股權結構上基本上是國有資本擁有絕大多數上市公司100%產權的基礎上起步的。儘管中間過程歷經多項改革措施，在漸進式改革與擔心國有經濟於企業改革過程中逐漸削弱的考慮下安排國有股權結構，透過各種方式使國有股在上市公司中占絕對支配之地位，並且不許其流通，使得上市公司中股權結構上國有股占相當比例的現象始終揮之不去 2，上市公司並因此形成了一個鮮明的控制股東的現實。這種從一初始便是股權分置狀態的證券市場，在公司治理的安排以及法律適用上有何特殊的制度背景？中國證券市場還屬於新興市場，其如何借鑑吸納公司治理的規範？股權分置結構所衍生的控制股東現象，在公司內部人體系中角色的扮演以及規範如何適用？現實的經濟體制結構條件，對公司治理結構這一現代法律制度產生哪些排斥和具體影響？中國如何克服股權分置的困境，並塑造出一個公司治理藍圖與改造證券市場的路徑？居於經濟體制轉軌變遷中且不斷擴大發展的中國證券市場，其證券市場的法制發展本身就是一個饒富意義的探討主題，加諸中國證券市場的迅猛發展與逐步對外開放也受到世人之矚目。本文的研究，試圖於中國現實的經濟體制變遷下，特別鎖定以公司治理要求最高且對一國經濟發展具有代表性的上市公司為研究對象，嘗試解讀中國在引進公司治理法律制度的過程中，面臨其特殊經濟體制結構下如何發展證券市場的制度與適用，以求對中國公司治理結構的法律規定與實際運作嚴重對立的現實有一理性認識，以助正確把握 2. 王文杰，二 ○ ○ 五年中國大陸公司法修正評析，月旦法學雜誌， 128期，頁 165，2006年1月。. −205−.

(6) 6. 政大法學評論. 第一二二期. 完善公司治理結構法律制度與經濟體制環境的相互關係。本文以上市公司中的控制股東為主軸，考察加以貫穿檢視中國公司治理下的相關議題，法律治理策略究竟能在多大程度上影響公司治理，並且在多大程度上與法律外的因素（例如股權分置、行政干預以及經營者的政治權利）相比是影響較小的因素？並連結具體經濟社會的關係和特別是中國制度變遷下的場景和立法選擇的因應與發展軌跡。第一部分先是探求中國發展證券市場之初的制度選擇原因與具體背景，以及公司法對於國有企業改制的青睞所留下的衝擊；第二部分檢視在股權分置結構下使然，控制股東何以扭曲公司治理運作，並掠奪公司與股東權益的現象；第三部分以二○○五年修正的公司法與證券法為基礎提出對於控制股東制約衡平的建議與分析；最後為結論。. 貳、中國控制股東形成之背景成因與法制基礎一、體制變遷下的制度選擇 堅持公有制占主導地位形成的股權分置任何一部法律的制定與頒布都有其歷史背景與經濟體制的需求，作為中國經濟體制改革重要的創新制度之一的證券交易市場，從上海證券交易所在一九九○年底開幕以來，迄今已經發展二十年 3，在一九九三年四月發布股票發行與交易管理暫行條例作為證. 3. 從較為廣泛的界定上，中國自從1981年因經濟調整中遇到財政困難，為平衡財政收支發行國庫券，應可視為證券發展的開端。儘管國庫券發行初期不能抵押、轉讓、買賣和流通，其強調購買國庫券是企業和人民支持政府的政治義務，不承認國庫券為金融商品，但在此後中國逐步開放證券市場。參閱曹爾階，中國證券市場研究與展望，頁129，1994年3月。. −206−.

(7) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 7. 券法頒布前的第一個全國性證券交易法規，而證券法卻一直到一九九八年底才正式頒布，這些歷程與發展都說明中國在證券交易市場初始的概況與法制的內容。從實質的層面上看，中國的證券市場發端之際，遠遠早於一九九三年憲法修正中所確認的市場經濟體制之前。這種在計畫經濟體制背景之下，引入最富有資本市場色彩的證券制度，促使證券市場發展本身帶有諸多弔詭與不規範 4。應該說中國在經濟體制改革過程中，就是一種制度變遷的嘗試過程。以中國企業制度的改革而言，從計畫經濟向市場經濟過渡有兩種不同的制度演變方式：其一是自主創新型的制度演進，如承包制；其二是引進型制度變遷，即向國外學習引進，如股票、期貨交易等。在這兩類型的制度演進過程和過程中政府的作用是不同的，證券市場制度的建立可以視之為政府首先模仿發達的市場經濟國家引進新制度的安排，逐步使其本土化和規範化，其突出的特點是，政府主管部門始終都在制度演進過程中起著決定性的角色。這不同於自主創新的制度進過程，如國有企業在承包制改革中，政府的重要作用是對此一政策的認可角色 5。中國證券市場的起步發展猶如當時的經濟體制路線的論爭一樣，是「姓社、姓資」的問題。直至一九九二年，鄧小平在南巡講. 4. 5. 在中國引進證券市場的過程中，由於長久積累形成的計畫經濟體制和社會背景很難立即與全新的證券市場相對應，造成的結果便是現階段中國證券市場在形式上初步已經具備了證券市場的一些要素並發揮一些功能，但整體的證券市場的實質仍是存在著制度性與結構性缺陷，這些缺陷影響著中國證券市場的正面發展，助長了證券市場的風險生長與擴散，也讓證券主管部門對於監管上製造了許多障礙。張平，對「制度變遷、市場演進與非正式的契約安排」一文的評述，載：中國制度變遷的案例研究，頁53，1997年11月2刷。. −207−.

(8) 8. 政大法學評論. 第一二二期. 話中提及：「證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試 6 。」這樣的宣示，確認了證券市場運作基礎的「政治正確性」。而股份制改造或試點過程中，出於對公有制為主體的機械理解，進而在股份制企業中，必須保證國有股份占控股地位，在一九九二年五月為進行逐步推行國有企業朝向股份制改造所發布法源——股份制企業試點辦法 7 ，這個在一九九三年公司法頒布以前，由原國家經濟體制改革委員會所制訂的相關法規，成為企業股份制改制和股票發行上市的主要法律依據。股份制企業試點辦法的基本原則，第一點就是：「堅持以公有制為主體，切實維護公有資產不受侵害。」循著這個基礎，股份制改造公司發起人所持有的國有股和法人股不能在證券交易所中轉讓、交易，如同將國有股的價值轉化流通將被視為「國有資產流失」。同時股份制試點企業辦法第四條中第一次明確地提出公司股權設置有四種形式：國有股、法人股、個人股、外資股，這幾乎成為中國證券市場中股權分類的設置根源。對於作為公司發起人的持股比例和法人資格也有嚴格限制。例如在股份有限公司規範意見第八條規定：「以募集方式設立公司的發起人認購的股份，不得少於公司應發行的股份總數的百分 6 7. 中共中央文獻編輯委員會編，鄧小平文選，3卷，頁273，2006年7月。股份制企業試點辦法是中國股份制企業改造的一個極為重要的綱領性文件，該辦法中確立了諸多後續改革的諸多原則，相關的配套法令如股份有限公司規範意見、有限責任公司規範意見等也為1993年底頒布公司法提供重要基礎雛形。而證券市場中，國有股、法人股一詞便是最早出現在該文件中，國有股定義為：「有權代表國家投資部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份（含現有資產折成的國份）。」法人股的定義為：「企業法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份。」儘管這一用語的法律意涵並不明確，然這一概念又在股份有限公司規範意見、股份制試點企業國有資產管理暫行規定等政策文件中相繼沿用，在中國法學實務與理論中成為一個專有名詞。. −208−.

(9) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 9. 之三十五。」這規定具有其歷史意義在於，總股本的35%，意味著對公司控制權，發起人也就是國有股持股單位不得放棄其在上市公司的控制權地位。中國證券市場的股權結構就是這樣在為保持公有制占主導地位，又要發展資本市場的態度下開展出來。此外，中國之證券市場發展固然受到國有企業改革之背景影響甚深，但是發展資本市場之際，亦擔心大規模私有化會導致失控，特別是同為共產國家面臨經濟轉型的東歐諸國，一九九○年代初期因在法律體系尚未健全時即進行大規模的私有化所遭受之失敗經驗 8，更使得中國對於資本市場之發展一開始便趨於保守，更為確認公有制占主導地位的思維。 以國有企業改革為出發的證券市場中國在改革開放以來對於經濟體制與企業改革的政策嘗試，一個較為鮮明的模式就是以「試點」方式進行。股份制企業改革以及證券市場的發展亦然，這種改革方式的考量點在於：盡可能地減少改革的風險，以局部性的、試驗性的方式進行改革，藉以將錯誤的成本分散化；試驗推廣改革的方式，使每一個新增的經濟成分取得相適應於形成新的市場環境的時間；改革大多是解決某些具體問題而出發，由於這種試驗推廣機制，使企業改革可以取得一種自我加強的特徵 9，這也使得證券市場的改革過程中，一種新體制的替代 8 9. JOHN C. C OFFEE, PRIVATIZATION. AND. CORPORATE G OVERNANCE: THE LESSON. FROM. SECURITIES M ARKET F AILURE 22 (1998). 中國的經濟改革大多並非是在全國範圍內同時推開的，而是每項改革措施都是從較小範圍內的試驗開始，在取得成果後並進行總結的基礎上加以局部推廣，這也意味著中國改革的局部性特徵。無論是對於自下而上自發式的改革措施，還是對於政府推行的改革措施，這種試驗始終都存在。前者如家庭聯產承包制；後者如企業承包制、股份制的推行和創建經濟特區等。參見林毅夫、蔡昉、李周，論中國經濟改革的漸進式道路，經濟研究，9期，頁8，1993年9月。. −209−.

(10) 10 政大法學評論. 第一二二期. 中都需經過一段時間的累積。猶如Lucian A. Bebchuk與Mark J. Roe兩位美國學者提到的結構導向之路徑依賴類型中，一國初始的股權結構無疑地對於該國後續公司治理發展扮演著重要之角色，不論是股權集中之控制股東抑或股權分散下之經營階層，往往皆屬該制度下之既得利益者，而其等尋租的情形可能將阻礙後續公司治理模式的變革10。中國對於證券市場發展初始之際，上市公司的主體以國有企業為主；中國證券市場在設計之初主要便是在促進國有企業之改革。證券市場的基本功能在籌資，而國有企業改革中，最大障礙就在於資金不足，透過證券市場以替國有企業開拓籌措資金的渠道，並降低籌措資本與風險11。亦即，中國股份制改造的原始動機與西方證券市場的成立之初存在著一個根本性的差異：西方國家僅僅是將證券市場業作為籌措資金的一種平台，而中國將其視為改變國有企業經營機制的一大法寶。致使中國證券市場的上市公司向來都青睞於以國有企業改制為主。為防止國有資產流失而將國有股和法人股成為上市公司最大宗並限制其流通，這樣便導致了控制股東從一開始便是一種人為塑造，而深深地影響後續公司治理的推動與適用。. 二、公司法頒布對控制股東地位的鞏固？ 呼應國有企業改制為訴求的公司法一九九三年底頒布，並於一九九四年施行生效的中國公司法作為公司法律制度化的依據，但在立法之初主要是以解決國有企業改制的問題為出發，致使中國公司法的運作從一開始便承載了一個中性企業法律組織法之外的特殊任務。確實，中國公司制度的衍生與 10 11. Bebchuk & Roe, supra note 1, at 139-54. 王連洲、李誠主編，風風雨雨證券法，頁268，2000年6月。. −210−.

(11) 股權分置下的中國上市公司治理 11. 一○○年八月. 發展，一直與國有企業改革有著不可割捨的關係在，不瞭解這一背景，將無法深度掌握中國公司制度發展的內涵。公司組織形式是一種相對來講沒有意識形態色彩的概念，中國政府發現它可以被用於重新界定不同經濟參與者之間，包括各獨立的經濟主體和政府之間的廣泛關係。由於這種組織形式變化完全不同於過去僅在既有體制上對國有企業單一公有主體的改革，它套進了西方公司法律制度的體制作為規範依據，不同於過去妥協既有體制下的企業立法，使得這項立法本身也是一種具有高度劇變的繼受體制變遷。同時，中國憲法在一九九三年修正，將計畫經濟體制改為市場經濟，使得中國的體制改革朝向一個新的跨越，在此一政策架構下，國有企業的改革進程跨向以建立現代化企業為中心，現代化的企業形態意味著對於西方公司法律體系的模式作為借鑑的依據。中國公司法亦在一九九三年底適時頒布，也讓市場經濟的參與者有一個以規範性的公司組織形態的依託，同時也給予正在茁壯的民間企業得以公司法為依歸，一併納入企業組織的法律平台之上。正因為從一九七八年以來中國所逐步推動的國有企業改革，其涉及整體經濟體制的環節，而加重於政府對於企業法制的立法帶有濃厚政府的監管思維，而一九九三年的公司立法亦在此一氛圍之中，使得法律強制性規範居多，不允許當事人有任何變通。最大的弊端是它給公司的設立及其經營活動較小的自由空間，國家干預公司的廣度和力度都過大12。公司法頒布施行，主要目的係為了對國有企業的改革而產生，而國有企業改革的本身又牽動著中國法律體系的重大變遷。它不僅僅只是一個企業組織形式的法律而已，致使公司法框架儘管以傳統公司組織為形式外，同時，法律內容存有諸 12. 江平，公司法從19世紀到20世紀的發展，載：公司法修改縱橫談，頁23，2000 年12月。. −211−.

(12) 12 政大法學評論. 第一二二期. 多對於現實體制的妥協，使得中國在市場經濟法制的繼受中，還是有許多屬於既有體制的考量13。可以觀察得出，中國在企業改革的進展中，是在舊制度尚未被淘汰的情況下引入的，並且往往是從現存的制度安排中浮現出來的。例如，頒布公司法之際，企業法的規範並未因此而消失，而使得企業制度存在一個二元化的現象。新舊制度的並存一直是中國制度轉變過程中的一個顯著特徵。逐步引進的新制度往往被傳統制度所包圍，雖然這些制度並不完善，但一般說來是對現存制度問題的靈敏反應14。中國公司法，在立法之初以吻合當時的國有企業制度改革的階段性為訴求，致使公司法律框架的制度性安排略顯粗約，正因為以配合國有企業的公司改制為立法主軸，加諸推展市場經濟剛剛起步，商事運作經驗不足，致使整部法律顯得充滿高度管制色彩，以及設下高門檻的准入制度，使得私人資本准入成為一個障礙，阻卻. 13. 14. 例如1993年公司法第16條第2項：「國有獨資公司和兩個以上國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，依照憲法和有關法律的規定，通過職工代表大會和其他形式，實行民主管理。」第75條第2項：「國有企業改建為股份有限公司的，發起人可以少於5人，但應採取募集設立。」公司法中類似這些因應國有企業改制的規定不在少數，這些都是針對本身體制現實所做的特殊規定。 STOYAN TENEV ET AL., CORPORATE GOVERNANCE AND ENTERPRISE REFORM IN CHINA 8 (2002). 不容否認，中國國有企業朝現代化企業制度所進行的公司化改造，在背景上有著極大的特殊性：它不是在一個完善的市場制度環境下進行的企業制度創新，而是跟隨著中國正在逐步形成的市場制度環境趨於同步發展的情況下的企業制度創新；最棘手的是它並非在原有產權清晰條件下的產權結構調整與改變，而是在理順產權關係的同時進行對國有企業公司化的產權結構塑造。國有企業公司化改制不是作為過去企業改革方案失效的替代而進行的變革，而是作為培育市場經濟主體而進行的一種脫胎換骨的改造。因此，中國國有企業公司化改制是一個對國有企業進行本質性的變革，這個變革也是一個促使企業得以邁向永續發展的道路。. −212−.

(13) 股權分置下的中國上市公司治理 13. 一○○年八月. 私人資本的發展空間，進而在法律條文中充斥著國有企業量身裁製的痕跡，而這些又是理應為中性企業組織法的公司法所難以承載的「重」15。 以國有企業改制而量身裁製的公司法由於一九九三年中國公司法是在計畫經濟體制和國有企業占主導地位的背景下產生的，這注定了其難以超脫歷史的侷限，從一定程度上言，公司法就是一部帶有濃厚意味的國有企業改造法，無論是國有獨資公司的設計、股份有限公司的設立、股票發行上市條件等，公司法中提供了國有企業改制為公司，在設立程序與經營運作比其他企業主體更為優厚的條件。這些為國有企業量身裁製的條款，諸如，鑑於國有企業在計畫體制下所形成的特殊地位，公司法立法之際多處條款為國有企業轉制為公司提供了「特殊待遇」。例如公司中的國有資產所有權屬於國家（第四條第三項）；只有國家授權投資的機構或部門可以單獨設立獨資有限責任公司（第二十條第二款）；國有企業改組為股份有限公司的，發起人可以少於五人（第七十五條第二款）；國有企業改建為股份有限公司時，嚴禁將國有資產低價折股、低價出售或者無償分給個人（第八十一條）；國家授權投資機構可以依法轉讓其持有股份，也可以購買其他股東持有的股份（第一四八條）；原國有企業改建設立或新組建股份公司，其主要發起人為國有大中型企業，可以連續計算三年盈利記錄（第一五二條第三項）等等。就股份有限公司設立而言，股份有限公司的設立，必須經過國務院授權部門或者省級人民政府批准（第七十七條）。這一條文也. 15. 王文杰，資本制度的淡化或神話—— 中國公司法資本制度之檢視，載：財經法制新時代——賴源河教授七秩華誕祝壽論文集，頁41，2008年8月。. −213−.

(14) 14 政大法學評論. 第一二二期. 鮮明地確認股份有限公司的設立認定採行限縮性的審批主義，相對於一般性的有限責任公司的準則主義有所不同。窺其立法考量在於，開辦公司必須經過政府主管部門審批的作法應當改變。符合公司法規定條件的，就可以直接登記註冊。但有的特定行業（如生產、經營藥品、菸草製品、度量衡的公司等等），或其他法律、行政法規規定須經主管部門審批的，仍應經過審批。至於股份有限公司，因股份制正在試點期間，經由審批來調整其試點過程中的諸多改造事宜是必要的16。以公司法修正的二○○五年底為止，上市公司有一千三百八十一家，而民間資本的股份有限公司也才有九百二十二家17，這充分顯示其不相當性。. 三、控制股東形成的法律背景環境一九九三年公司法第一五二條對上市公司的資格條件規定：「股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：股票經國務院證券管理部門批准已向社會公開發行；公司股本總額不少於人民幣5,000萬元；開業時間三年以上，最近三年連續營利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施後新組建立的，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算；持有股票面值達人民幣 1,000元以上的股東人數不少於1,000人，向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上；公司股本總額達人民幣4億元的，其向社會公眾發行股份比例為15%以上；公司在最近三年內無重大違法行為，財務無虛假記載；國務院規定的其他條件。」可以看出一九九三年公司法對於上市公司得以上市的條件，係. 16 17. 參見宋汝棼，參加立法工作瑣記（下冊），頁282，1995年3月。參見中國證券監督管理委員會編，2006中國證券期貨統計年鑑，頁7，2006年8 月。. −214−.

(15) 股權分置下的中國上市公司治理 15. 一○○年八月. 以業績紀錄、最低股本總額、最低淨資產和最低的公眾持股數和比例作為要求。特別是當時公司法第一五二條第三項所稱：「開業時間三年以上，最近三年連續營利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施後新組建立的，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算；」這一規範其實質在於鼓勵國有企業改制上市，並限制或歧視非國有企業的改制上市18。在一九九三年的公司法中並未對流通股與非流通股的規範載入在公司法中，而順應公司法的頒布，一九九四年十一月三日，國有資產管理局、國家體改委聯合發布股份有限公司國有股權管理暫行辦法，則進一步地確認。其中第二條規定，組建股份公司，視投資主體和產權管理主體的不同情況，分別構成「國家股」和「國有法人股」。國家股和國有法人股統稱為國有股權。而股份有限公司國有股權管理暫行辦法第十一條第二項：「國有股權控股份為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國有股權持股比例占50%以上（不含 50%）；相對控股是指國有股權持股比例高於30%低於50%，但因股權分散，國家對股份公司具有控制性影響。」第二十七條第二項：「國有股持股單位不得以任何理由、任何方式同意單方面縮小國有股權比例。」第二十九條第二項第三款：「轉讓國家股權的申請報國家國有資產管理局和省級人民政府國有資產管理部門審批；向境外轉讓國有股權的（包括配股權轉讓）報國家國有資產管理局審批；國家股轉讓數額較大，涉及絕對控股權及相對控股權變動的，須經國家國有資產管理局會同國家體改委及有關部門審批。」這些規定都是進一步確認了國有股權成為控股地位且凝滯其轉讓的法源規範，造就了中國證券市場股權分置狀態的更加不可動搖，同 18. 張聖懷，中國上市公司控制權法律問題研究—— 缺陷與改良，頁33，2007年6 月。. −215−.

(16) 16 政大法學評論. 第一二二期. 時制度性地成就控制股東在上市公司的存在。儘管法律固化的股權分置與控制股東地位的情事，但是政策性的青睞賦予更加深了上市公司初期以國有企業的改制為訴求的現實。例如一九九七年關於做好一九九七年股票發行工作的通知中，對於上市公司之選擇標準，以「重點支持關係國際經濟命脈、具有規模經濟、處於行業排頭兵地位的國有大中型企業」。一九九八年六月中國證監會所發布關於重點支援國有大中型企業上市的通知19，除更鮮明地排斥著私有資本公司上市的可能，也標誌著政策上將證券市場作為日後大中型國有企業改革的重要手段20。這種以政策上維護公有制企業為主體成為上市公司的前提下，衍生出國有股權等非流通股作為證券市場上的絕對控制股東的場景，而這些股份的持有者本身又是各種不同的行政機關或地方政府，促使中國上市公司的治理與運作本身就是一個揉合政策性指導與公司治理雙重對立的困境。如果股權被有意識地集中，剩下的流通股這些少數股份便難以維持一個具有高度流動性的資本市場。此外，控制股東存在侵害少數股東利益的風險，會進一步導致交易程度的降低，或者妨礙流動性資本的形成。觀察其他國家上市公司股權結構的分布態勢，是一種在自然漸進的制度變遷發展下的結果，但深度檢視中國上市公司，卻 19. 20. 關於重點支援國有大中型企業上市的通知提及：「為了支援國有大中型企業的改革和發展，各地在選擇1997年計畫內企業時，除優先推薦地方所屬的512家重點國有企業外，還應優先推薦當地符合上市條件的中央直屬企業中的512家重點國有企業。」以中國證監會發布的官方數據顯示，即使到2006年底，上市公司中第一大股東為國資委或國有控股企業的上市公司，共有945家，占全部上市公司的65.9%；民營企業控股公司386家，占26.9%；外資控股公司18家，占1.26%；有限公司控股的上市公司85家，占5.93%。參閱中國證券監督管理委員會編，2007中國上市公司年鑑，頁29，2007年12月。. −216−.

(17) 股權分置下的中國上市公司治理 17. 一○○年八月. 發現其股權結構的高度不均衡衍生是一種政策性的制度供給。儘管在二○○一年中國取消上市計畫指標，改為輔導上市，發布首次公開發行股票輔導工作辦法，改變長期以來審批制的模式為核准制。但過去由於政府介入較深，證券公司在推薦上市時較為輕忽上市公司的信息披露和發行人公司治理結構的檢視，而一味追求上市公司數量的情境21。很大程度已經造就中國證券市場積重難返的困境。. 四、上市公司股權結構高度不合理中國國有企業改革的歷史脈絡下所形成的股權結構，而其特殊性在於「一股獨大」，並成為長期以來制約中國公司治理難以有效運作的起點。「一股獨大」指的是中國上市公司中的國有股所占一家上市公司股權比例的絕對優勢，與其他股權結構集中國家中常見的少數控制有別。中國的上市公司股權結構與其他國家不同的是，其並無有影響力的個人或家族股東，金融機構和機構投資人的影響幾乎不存在，真正影響的是來自國家，而且這影響是巨大的22。如此政策下的結構性現況，加上以往公司法制規範欠缺、運行不當，致使中國上市公司治理狀態不佳；而反應在公司法制的修正上，則產生對於完善公司的治理模式有強烈需求。觀察中國上市公司股權的結構特徵，表現在於：單一化的國有投資主體、權利的高度集中、股權非流通性。由上述所分析的情境的歷史原因，導致中國上市公司股權結構具有幾個極為突出的特點：流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通；非流通股過於集中，導致控制股東「一股獨大」的鮮明情境；流通股過於 21 22. 談蕭，上市公司治理與監管專題研究，頁114，2006年12月。 TENEV ET AL., supra note 14, at 81.. −217−.

(18) 18 政大法學評論. 第一二二期. 分散，機構投資者比重過小；上市公司的最大股東通常為一控股公司，而不是自然人。以上海證券交易所掛牌的上市公司為例，透過中國證監會的官方數據對流通股與非流通股的比例加以檢視，發現：從一九九○年年代早期證券市場發開始發端非流通股占70%，到二○○八年仍然占有49%（圖一）。儘管，中國在二○○五年後展開股權分置改革，上海證券交易所自二○○七年至二○○九年的變化，流通股股份之比例已超越未流通股份。然而，股份分置改革後，其已流通股份可能包含一定比例的「有限售條件的股份」23，而各上市公司之股份分置改革方案不一，其限售年限亦有不同。因此，已流通股份未必屬當前真正得能在證券市場上買賣之股份。使得不同性質股票之間的流通存在壁壘，在短時間內仍然是牢不可破。. 23. 2005年4月，關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知第5點，提及： 試點上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓；持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期期滿後，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不超過 5%，在24個月內不超過10%；試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，達到該公司股份總數1%的，應當自該事實發生之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無需停止出售股份。. −218−.

(19) 股權分置下的中國上市公司治理 19. 一○○年八月. 非流通股（%）. 流通股（%）. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008. 資料來源：二○○九年中國證券期貨統計年鑑、上海證交所。. 圖一. 非流通股與流通股比例. 再以上海證券交易所為例，在二○○三年股權分置改革前，第一大股東平均所占公司的股份高達43.9%，即使是第二大股東亦占有8.1%（圖二）；到二○○八年，股權分置改革幾年後，第一大股東所占公司的股份平均仍高達39.7%，第二大股東平均占7.2%而已（圖三）。猶有甚者，像中國石油天然氣股份公司（上交所股票代碼：601857）第一大股東為國家股屬性的中國石油集團，高達 86.42%24，這說明控制股東在中國上市公司中的一個絕對性持股比例狀態。第一大股東的高持股比例，也顯示出中國上市公司內部人控制的鮮明態勢。. 24. 參見中國石油天然氣股份有限公司編，中國石油天然氣股份有限公司2008年年報，頁11，2009年3月。. −219−.

(20) 20 政大法學評論. 第一二二期. 2003年. 第一大股東持股比例 43.9%. 其他 48.0%. 第二大股東持股比例 8.1%. 資料來源：二○○九年中國證券期貨統計年鑑、上海證交所。. 圖二. 2008年. 第一大股東持股比例 39.7%. 其他 53.1%. 第二大股東持股比例 7.2%. 資料來源：二○○九年中國證券期貨統計年鑑、上海證交所。. 圖三. −220−.

(21) 股權分置下的中國上市公司治理 21. 一○○年八月. 以上不合理的股本結構特點導致多方面的問題：由於國家股股東權利的執行機制不健全，結果要麼導致政企不分，企業目標政治化，要麼導致內部人控制，內部人濫用股東資產和公司資源，企業運作偏離股東價值最大化的目標；鮮明的控股結構狀態便利了大量的損害上市公司利益的關聯交易；流通股股東對上市公司缺乏有效的制衡力量；公司控制權市場的運作效率、運作品質和運作空間受到嚴重限制；股票交易市場價格信號和價格形成機制扭曲，導致公司融資行為扭曲，阻礙證券市場有效競爭和合理資本配置。惟股權集中的用語尚不足以完整地描繪中國上市公司的股權結構，「一股獨大」指的是中國上市公司中的國有股所占一家上市公司的股權比例的絕對優勢，不僅僅在於單一股東持股超過50%而言。究其背景因素係與國有企業改革有密切關係，又為求不改變改革後之國有企業與政府的關係，以及不觸動內部人員的利益，大多將原國有企業改制為控股公司，經政府授權作為上市公司之國有股東，仍處於絕對控制之地位25。. 參、控制股東對公司治理的衝擊與扭曲一、行政干預對公司治理的扭曲 政府部門為上市公司當事人引致行政干預政府是以公法人的身分出現，它是履行國家管理職能的機構，其與私法人的區別在於，它既不是以社員權為基礎的集合體，也不是提供一定目的之財產為基礎的財產集合體。因此，政府在行使國 25. Wen-Chieh Wang, The 2005 Revision to China’s Company Law, 7 HARV. C. L. REV. 73, 79 (2006).. −221−.

(22) 22 政大法學評論. 第一二二期. 有產權時，更為關注的可能不是營利目標，而是諸如經濟高速增長、實現充分就業、抑制通貨膨脹、維護社會穩定和政府權威等社會經濟政策目標。中國政府部門以及地方政府基於持有上市公司大部分的股份情況下，其投諸於對上市公司內部管理之際，卻常衍生以下後果：政府常憑藉著所有者身分，為企業設置體現社會偏好的激勵規則，甚至不惜犧牲企業效率來實現政府目標；當企業目標與社會需求不一致時，為使企業的經營行為與政府期望實現的目標相一致，政府常常藉助行政權來引導企業行為，造就了行政干預的不可避免；由於過去國有企業承擔了社會責任，因此成本與利潤的考量並不能確切反應企業努力的程度，因此當企業陷入困境時，政府往往必須給予外部援助26。這說明了企業依附在政府體制之下無法自主經營的窘境與行政部門對企業干預的經濟原因。另外，隨著改革的日漸深化，企業和政府在政企分開的基礎上，已經逐步成為兩個不同的運作體制，大量國有企業的公司化改制（甚至變成為上市公司）造就企業必須在市場機制中運行，而政府理應上升為一個客觀中立的管理者，但是管理手段基本上卻是延續了計畫經濟體制時期的管理原則和框架，仍然置身於市場之外，所以經濟體制改革從字面上看是個經濟問題，但從本質上看還是個政治問題，是以若將國有企業改革看待成一個純粹的經濟議題，根本無法完成國有企業的改革27，這也是何以中國上市公司嘗試要塑造一個良善的公司治理所面臨的困境之一。在市場經濟體制中，有相當多的經濟社會問題不可能透過市場機制調節而解決，這是引致政府部門為維護公共利益而介入市場過. 26 27. 楊瑞龍，國有企業股份制改造的理論思考，經濟研究，2期，頁14，1995年2 月。何清漣，現代化的陷阱——當代中國的經濟社會問題，頁101，1998年9月4刷。. −222−.

(23) 股權分置下的中國上市公司治理 23. 一○○年八月. 程的一個主要原因。但另一方面，政府也有失靈的問題，這正是需要建立以市場機制為基礎的資源配置體系的原因所在。因此，政府部門維護公共利益，是彌補市場機制不足的過程，但不是藉此作為取代市場機制的理由。此外，國家對過度控制的一個弊端，容易導致國家作控制股東與其他股東產生利益衝突。因為國家透過對於企業的控制，有可能實現價值最大化之外的其他社會公共目標。這就會造成大股東目標與中小股東目標的衝突，在國家控股的前提條件下，往往對於小股東的權益侵害，因為小股東與國家股東不同，只有透過價值最大化才能從投資中受益28。 法律順應監管機關的高度行政管制中國在證券市場發展中的幾乎是在實踐中累積經驗，也造就立法的完善過程並非一蹴可幾。一九九三年國務院發布股票發行與交易管理暫行條例，這部涉及證券市場的綜合性行政法規，在證券法頒布前作為主體法源依據。該條例除了設立股份有限公司申請公開發行股票、股份有限公司增資申請公開發行股票、定向募集公司申請發行股票、股份有限公司申請其股票在證券交易所交易時，這些一般性行為確認其法定條件外，幾乎都以「證監委規定的其他條件」為表述，向證券主管機關作出授權規定。實際上使得主管機關對於證券市場的規模、市場發展進程，甚至參與證券市場主體資格都在監管機關的控制之中，這些幾乎不受限制的管制權和幾乎依賴政府對於市場的理性判斷，導致由政府來根據市場經濟體制改革需求來培育和調控證券市場29，使得許多證券市場運作規範和管理和計畫經濟體制下透過行政審批的方式在進行沒有兩樣。. 28 29. 郭丹青，政府持股與中國公司治理，洪範評論，2卷2輯，頁231，2005年9月。彭冰，中國證券法學，頁25，2007年10月2版。. −223−.

(24) 24 政大法學評論. 第一二二期. 正因為在證券法律或法規中高度地對於監管機關的授權，導致諸多事務都需要經由審批的方式來進行。審批制30是中國行政機制運作的一個主要表現，它建立於對被審批者的不信任基礎上，試圖透過審批，篩選出合格者。本文以為中國證券市場發展以來，審批制有著一系列負面效應：提高了被審批者的運作成本，降低了效率，同時，成為某些監管部門工作人員顯示權威的立足點，甚至成為追求利益的根據。增強了監管部門及其工作人員行政工作的隨意性，不利於被審批者形成穩定的預期以及在此背景下的經營活動安排。監管的不透明，由於審批本身就是難有具體的規範，導致暗箱作業。弱化了負責機制，在審批制條件下，經監管部門審批的事項，一旦發生違法違規，究竟應由誰承擔後果常常處於難以說清楚的狀態。在中國股份制改造以及證券市場發展的過程中出現大規模的尋租活動，其根本原因在於：在由計畫經濟體制轉向市場經濟體制過渡的過程中，在資源逐漸市場化的背景下，政府仍然保持對市場經濟運作中的干預和管制，使行政權力能以市場化的形式全面參與分配31。在經濟發展中的事務並不全是政府所能處理的，對於上市公司控制權的行使而發生的種種衝突的調控，有時也遠遠超出了政府的能力極限，而監管者往往針對公司運作所發生的問題作出各種規. 30. 31. 審批制度，廣而言之，權力機關就下屬單位或個人請求之事項做出允許與否的裁斷，都可稱為審批。非經權力機關允准，不得自行實施的行為都屬審批權的支配範圍。「審批」是中國權力機關最繁忙的日常工作和最主要的職能之一。審批牽動著中國大陸社會生活的各方面，僅僅企業設立有關的審批，包括公司的發起、經營範圍許可和籌建許可，這都是申請註冊之前必須完成的手續。改革公司設立的審批制度已是擊破來自權力機關行政性壟斷的根本措施。參閱方流芳，公司審批制度與行政性壟斷，中國法學，4期，頁58，1992年7月。何清漣，同註27，頁29。. −224−.

(25) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 25. 章、意見、暫行辦法、通知等等，以期填補公司法上的缺失，並對現狀缺陷進行調整，有點像是門診式的治療效果，治標而不治本。但其立法位階太低，應急對策性的意味太濃，而失卻長遠的周延性規範，行政色彩太濃，也使得與具體規範完整的公司治理的需求有著許多落差32。 上市公司是一種資源上市公司原本並非是一種資源，但若存在制度性的安排使其成為稀缺性的時候，它便成了一種資源。由於中國證券市場創立之際，對於上市公司資格的實行一種實質性審批的模式，致使要符合國家鼓勵項目的國有企業或是特地的產業政策需求外，同時，在股票發行規模也形成一個總量管制的限縮。因此，上市公司資格取得是一種配額，這種配額在經濟體制轉軌前與轉軌過程中成為中央與地方經濟管理的特徵33。亦即證券市場上市公司的取得准入門檻過高，上市公司成為政府授予的壟斷權力，擁有這種資源者便可獲得壟斷收益。例如證券市場的資金籌措，是非上市公司所夢寐以求；上市公司相較於其他類型企業，以其股票可流通性、資訊相較為具有標準化而有較強的變現性；上市公司具有較大的品牌效應；得以用較少的資金支配和控制較大的社會資本；股市處於發展期，各地政府也給予租稅優惠等34。當上市公司出現經營危機或是有意託售之際，一些民營企業或是不耐久候排隊等待上市的企業便萌生收購之動機，即使是一些體制幾乎難以扭轉的公司亦為搶手，因為上市公司在中國經濟體制下，上市公司本身就是一個「資源」。 32 33 34. 甘培忠，公司控制權的正當行使，頁2，2006年9月。 Katharina Pistor & Chenggang Xu, Governing Stock Markets in Transition Economies: Lessons from China, 7 A M. L. ECON. REV. 184, 184 (2005). 鄭琰，中國上市公司收購監管，頁45-46，2004年8月。. −225−.

(26) 26 政大法學評論. 第一二二期. 中國政府在把配額制沿用在剛起步的證券市場，其主要目的在於維持政府對市場規模與穩定性的控制。同時，配額制不僅成為控制企業進入股市的工具，也成為與地方政府之間爭奪資源的基礎。使得證券管市場管理被視為一種「政府治理」的方式以為對待35，進而行政干預於證券市場的運作頗深，相對便忽視了上市公司應有的自行市場運作規範。何以中國上市公司大股東以各種方式侵害小股東的利益，進而表現出最壞的公司治理場景？也許國有企業在改制中所形成的上市公司一股獨大並不是公司治理不力的最根源所在，而獨大的控制股東因其在相關產業具有舉足輕重之地位企業所致，使得中國經濟環境與政治制度方面享有超越市場的壟斷地位才是真正的病灶之所在。在中國，隨著大量的國有企業改制為上市公司後，政府握有公司股份，也直接成了公司治理結構中的一方成員。行使所有者職能的政府部門，同時也是行使經濟管理者職能部門的政府部門，二者職能上難免發生衝突和混淆，而且政府部門還習慣利用其在上市公司的占有較大股權這個工具對經濟實行有效管理，這種慣性使得兩者的區隔更加困難36，而喪失作為監管者的中立性地位。與私人企業的股東不同，政府立於上市公司出資人的角色，對企業經營決策的干預是透過個別主管部門分別實施的，因此無法避免政府利用行政手段超越出資者職能，直接干預企業的經營決策。國有企業的出資者職能長期由多個政府部門分頭負責，極易造成兩個極端：誰都不對企業經營的成敗真正地承擔最終責任，這種無須負責的權力行使極易導致權力的濫用；誰也不對企業行使所有者職能，結果造成內部人控制，內部人利用所掌握的公司控制權最大限度地牟取 35 36. Pistor & Xu, supra note 33, at 196. 鄧輝，論公司法中的國家強制，頁163，2004年5月。. −226−.

(27) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 27. 一己私利。中國在計畫經濟體下的背景下，由於政府部門興辦了各式各樣的企業，為扶持和補貼國有企業，而為國有企業在法律和政策上提供各種特權，至今國有企業和非國有企業的不公平對待仍是阻礙市場經濟秩序形成的一個頑疾，而公共權力和國有產權的結合使得政府部門更有動機和理由製造更多的行政壟斷37。. 二、控制權集中之弊病——公司治理缺乏共同利益基礎股權分置，是指中國由於特殊的歷史成因和環境發展，在證券市場的上市公司，普遍形成可流通與不可流通「兩種不同性質的股票」結構。這兩類股票的股份性質、價格形成機制、流通權利不同，但在公司投票權與分紅相同。股權分置是形成阻礙中國證券市場健全發展的結構性障礙，導致了不同股份之間的利益失衡，加劇股東之間的利益差異，亦為以非流通股占上市公司股份結構的大宗形成控制股東，流通股利益不斷受到侵害的問題所在。股權分置的存在使中國上市公司內部也缺乏一個具有共同利益趨向的制度平台。在中國公司法相關規範上並無流通股與非流通股的區別性規定，但是上市公司中股權分置的具體鮮明狀態，在實質運作上卻深度影響著公司治理的有效運作，公司法上以一種含糊其詞的狀態存在，對股權分置所衍生對公司治理的衝擊採取了迴避和擱置的態度。但是一般更為細瑣的行政通知或是決定，以立於法律位階以下的法規或規章形式出現，除行之有效地將流通股與非流通股加以規範外，更導致了兩類股東之間的區隔性運作。一個現象往往是深深嵌在一套或一系列制度背景之中的。在股權分置的格局下，上市公司各類股東的利益機制存在極大的差異： 37. 鄧輝，同前註，頁257。. −227−.

(28) 28 政大法學評論. 第一二二期. 非流通股股東非經核准不能轉讓，不能享有源自於企業經由業績提升以及未來營利能力提升所帶來之利益期待，導致流通股股東並不關注股票市值的增長，因其資產價值與股票走勢並無關係，而流通股股東則從市場價值的增長中直接獲利。這種利益機制的割裂使得非流通股居於控制股東地位者，並不關注於股東市場價值的最大化，而是希望透過控制股東的地位，實現上市公司的發行上市、融資、收購，以提高其淨資產和所控制的總資產規模；或者透過非公正的關聯交易、違規擔保、占用資金等方式掏空上市公司，且為達到這些目的，透過虛假信息披露、財務詐欺、隨意更改投資方向等現象不可避免地層出不窮，從而傷害少數股東的利益。而流通股股東則將資本利得作為獲得投資回報的唯一來源，這也造就中國股票市場的投機盛行、資本市場效率低下、公司治理功能受到扭曲，甚至連資本市場正常分紅現象也被視為侵害流通股股東利益的行為38。由於非流通股票不能流通，造成以國家股和法人股為代表的控股股東與中小流通股股東有著不同的利益來源，前者主要來自公司的剩餘收益，後者則以股票升值的期待為主39。從中國證券市場的具體實務情況來看，在上市公司中因歷史原因存在流通股與非流通股的股權分置問題。國有股、法人股等非流通股的股東取得公司股份的成本較之流通股股東要低，但是其股份作為非流通股不能在證券交易所上市交易。非流通股在轉讓方式、轉讓價格形成機制和轉讓條件等方面受到的種種限制，不僅使其流通轉讓困難，而且大大增加了投資者持有非流通股的風險與機會成本。由於流通股透過證券交易所的集中競價確定市場交易價格，而. 38 39. 吳曉求，股權分置改革後的中國資本市場，頁36，2006年4月。陳曉、王琨，關聯交易公司治理與國有股改革，經濟研究，4期，頁78，2005 年4月。. −228−.

(29) 股權分置下的中國上市公司治理 29. 一○○年八月. 非流通股則主要透過協定的方式進行轉讓，其轉讓價格通常以每股淨資產為基礎確定，這使得流通股與非流通股股票的市場交易價格完全不具有可比性，導致二者在不統一的資本市場上出現在同股不同價的現象。同一上市公司發行的普通股股票，其流通股股票的價格往往遠遠高於非流通股股票的價格40。上市公司在現存的股權結構下，公司治理機制和股東積極行動主義對於緩解公司代理問題似乎難以發揮作用，因為所有權的高度集中以及超過三分之二的非流通股，其意味著很低的控制權競爭41。此外，流通股股票本身大部分為自然人所持有，他們既沒有積極性也無相對的資源去履行監督的職能，這造就了對控制股東監督的結構性缺乏。. 三、收購活動的阻卻與異化上市公司收購方式能發揮功能的前提，是外部投資者得以透過證券市場收集足夠的持股比例，然後利用董事會成員的更動，更換在職經營者，從而對於經營者產生約束作用。在證券法頒布之前，一九九三年的股票發行與交易暫行管理條例和與之配套的公開發行股票公司信息披露實施細則中，涉及上市公司收購的規範充分體現當時為扶持國有企業上市，防止收購過程中出現國有資產流失，對於個人持股者給予嚴格之限制，使得參與收購的主體只能侷限於內地法人企業42。而且為從嚴控制，在收購前的信息披露制度所要求 40 41 42. 參見中國證券報，2004年4月14日，5版。 TENEV ET AL, supra note 14, at 83. 股票發行與交易暫行管理條例第46條中規定：「任何人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股。」換言之，當時中國禁止自然人透過證券交易市場中獲得上市公司的控股權，收購方的主體僅能是法人，而A股市場的收購主體僅能是境內的法人。. −229−.

(30) 30 政大法學評論. 第一二二期. 的，由於股東持股比例而觸發的信息披露義務比例過低，實際上增加了收購成本。由於證券市場的收購是新鮮事務，雖然借鑒外國立法是最快速的方式，但如在條文上僅規定要約收購的方式，而規定要約使用同種股票的全部持有人，由於沒考慮到股權分置下，流通股與非同流通股的顯著價格差異，實際上對大多數的上市公司的收購活動缺乏適用，收購活動僅侷限於少數幾家流通股大的上市公司之上。中國證券市場發展歷程中，一個弔詭的情境是，法律的限制與市場現實之間的脫節極為嚴重，上市公司流通股的持股比例不大，且在集中市場中進行收購成本太高，要約收購不易成局，使得協議收購成為控制權轉移的主要途徑，加劇了上市公司收購過程中收購者與流通股股東之間的利益差異，同時協議收購的進行往往是一對一的黑箱作業狀態，使得整個收購過程可能發生公司經營狀況的重大信息不能充分披露，而法律法規的要求過於籠統，使得上市公司收購所衍生的內幕交易、價格操縱等事務相伴而生43。一九九八年的中國證券法第七十八條規定，上市公司收購可以採取要約收購或者協議收購的方式。然而股權分置的現實，以及控制股東占絕大持股的狀態下，流通股數量較少，導致原證券法的要約收購根本難以竟其功，法律的規定內容形同具文。促使中國證券市場中，上市公司收購的方式絕大多數都是通過協議收購方式對非流通股進行收購之樣態，恰恰非流通股以國有股占大宗，造就任何一個協議轉讓的收購行為都會和國有資產管理體系發生關係，使得看似單純的收購行為的商業模式外貌，卻是富含著濃厚的行政安排在其中，而非源自於市場當事人立於自身發展需求與產業布局所作 43. 屠巧平，公司控制權市場研究——從利益相關主體行為視角，頁95-96，2007年 10月。. −230−.

(31) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 31. 的自願選擇，從而難以透過證券市場的收購機制替換績效低劣的在職經營者，導致公司治理目標的落空44。. 四、控制股東之掠奪行為 控制股東的結構性掠奪如果控制股東濫用其控制地位，犧牲公司及其他股東之利益，以尋求高額的「控制者私利」係為公司治理上所應遏止之事，但是橫諸在中國的場景所面臨的現實，除沒有對控制股東形成有效之約束機制，使得控制股東得以憑藉其優勢地位，漠視於現行公司治理架構下的經營與監督機制，以取得違法利益之誘因。其關鍵性的結構性因素，最特殊的還在立於股權分置的現實下所作的一些法律制度所衍生的結構性的掠奪。諸如以高溢價、增資、盈餘配股等方式向流通股股東圈錢，坐享由此帶來的資產增值。 高溢價發行股份有限公司國有股權管理暫行辦法第十二條規定：「國有資. 產嚴禁低估作價折股，一般應以評估確認後淨資產折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發行價格一併考慮，但折股比率（國有股股本／發行前國有淨資產）不得低於 65%。股票發行溢價倍率（股票發行價格／股票面值）應不低於折股倍數（發行前國有淨資產／國有股股本）。」由國有股折價發行比例的規定，若依照本條之規定，假設某一上市公司，發行時其國有資產一元得認購一股或最多以一‧五三八元認購一股，（依國有資產每一元資產的折股比率不得低於65%的規定），但是流通股認購一股卻需要八元、十元，甚至更多45。但隨著非公有經濟體制的 44 45. 郭鋒，中國資本市場若干重大法律問題研究，頁24，2008年6月。張聖懷，同註18，頁39。. −231−.

(32) 32 政大法學評論. 第一二二期. 發展，私有資本也成為上市公司、自然人和其他經濟性質的法人，在以資產折成發起人股時，也樂意比照辦理。因此，此規定實際上成為非流通股股東以低成本控制上市公司的主因，並因而引起流通股與非流通股股東之間利益不協調、控股股東或實際控制人扭曲公司行為、股份分配政策不公平等一系列問題之所在46。而這是一種法律制度的結構性對流通股股東的剝奪，透過限定折股的最高價，形式上保障了國有股的主導地位，防止國有資產流失，實際上卻以犧牲多數流通股股東的權益作代價。即使在股權分置改革之際，往往因為面臨朝向全流通股的政策目標訴求，而忽略了這種經由對價方式的股權轉換，其本身也是對於流通股股東的再一次權益剝奪。股權分置問題的實質就是非流通股股東與流通股股東的利益機制相割裂，非流通股股東擁有對上市公司得絕對控制權，卻不享有所持股份得流通性，而人數眾多的流通股股東享有股份的自由流通，卻難以掌握公司的控制權，如此便造成二者間利益來源和所持股份價格的巨大差異，使得出資少者成為大股東、大股東侵害小股東利益的戲碼一再重演。 增資發行新股增資發行新股是最早引起證券監管部門重視並發布相應的政策進行限制的非流通股東自利行為。由於增資發行新股之資價格確定的基礎通常以流通股市價為基礎，而流通股市價遠高於公司每股淨資產，其結果必然導致發行新股權後上市公司每股淨資產隨之增加，增加的幅度遠高於業績增加而帶來的淨資產增加幅度。在這種巨大的利益驅動下，上市公司大股東很可能將主要精力放在股權再融資上而不再盡力於公司的積極經營47。 46 47. 吳曉求，同註38，頁304。梅峰、封思賢，大股東侵占行為影響中小股東利益的實證研究，求索，4期，. −232−.

(33) 股權分置下的中國上市公司治理 33. 一○○年八月. 二○○二年七月中國證監會發布關於上市公司增發新股有關條件的通知第五條明確提出，上市公司增發新股的數量超過公司股份總數20%的，增發提案須獲得出席股東大會的流通股東所持表決權的半數以上通過。從實際狀況看，增資發行新股行為也是證券市場中非流通股東自利行為所最為人詬病的自利行為，因為在絕大部分情況下，增資發行新股所引起的股價下跌都是由流通股東承擔48。 盈餘配股盈餘配股是是控制股東掠奪的另一種重要手段。控制股東操縱利潤的動機是透過掌握上市公司的控制權獲得私有收益，而盈餘配股是控制股東隱藏其控制權私有收益的有力手段。因此，控制股東為粉飾公司的真實業績，取得控制權私有收益，便有很強動機進行盈餘管理。在中國，盈餘配股對控制股東具有特別重要的意義，這是主要在於：第一，中國證監會制定的股票首次發行（IPO）和新股發行（配股或增資發行新股）最重要的標準是淨資產收益率。對企業來說，取得上市資格仍然是稀缺資源，一旦獲得上市機會，企業就可以透過配股、增發或者發行可轉換債券等融資手段進一步在資本市. 48. 頁31，2007年4月。新規定通過一些量化指標提高了增資發行新股的門檻，同時透過引入流通股股東單獨表決機制、對公司治理和財務會計提出更高要求等，制約了部分公司利用增資發行新股的方式隨意進行融資行為，以期對中小投資者利益的保護。上市公司以增發方式進行再融資是國際證券市場的通行作法，也是發揮證券市場資源配置制功能的基本方式之一。在發達國家的證券市場上，價格機制和其他融資手段對上市公司增發股票始終發揮著重要的制約作用。但是中國的證券市場並不成熟，其他替代性的資金籌措途徑（如發行公司債等）匱乏，市場供求關係長期不平衡，均導致市場價格對上市公司股權融資的約束機制失靈。中國證券市場價格約束機制失靈的情況下，其他因素開始對上市公司增發股票產生約束作用。. −233−.

(34) 34 政大法學評論. 第一二二期. 場取得資金。由於中國金融市場不發達，居民的投資理財的機會與管道並不多，因此他們對股票具有很大的投資需求，這導致很多上市公司的股票價格高於其實際價值。對於企而言，取得上市資格就可以為其從資本市場獲得資金開闢廣闊的管道。第二，判斷上市公司被特別處理（Special Treatment, ST）49的最重要的標準是連續兩年淨利潤為負50。為了避免被ST，上市公司的控股股東有很強的動機進行盈餘管理。第三，判斷上市公司下市的最重要標準是連續三年淨利潤為負，為避免下，大股東也有很強的動機操縱利潤51。上市公司發放現金股利有利於將所囤積的大量多餘現金的釋放，從而減少因資源濫用而發生的代理成本，提高公司價值。但是當居於非流通股的控制股東，在相關決策的考量便有不同的思維，對於大股東持股較多的公司發放現金股利是為了從上市公司轉移現金謀取私利，公司的價值因此而降低。一個有意義的實證說明：中國上市公司發放現金股利不是出於減少冗餘現金的需要，而是與大股東套取現金的企圖有關52。另一方面的實證研究結果也支持這些看法，亦即大股東不會為了建立「聲譽」而透過派發現金股利來減少自由現金流量53。所以，發放現金股利乃是法律保護大股東利益 49. 50 51 52 53. 上海和深圳證券交易所股票上市規則在第13章，都有上市公司特別處理其提及：「上市公司出現財務狀況異常或者其他異常情況，導致其股票存在被終止上市的風險，或者投資者難以判斷公司前景，投資權益可能受損，證券交易所對該公司股票實行特別處理。」包括警示存在終止上市風險的特別處理和其他特別處理。分別在公司股票簡稱前冠以ST或＊ST字樣，以區別其他股票。參見上海和深圳證券交易所股票上市規則第13.2.1條之規定。封思賢，大股東掠奪：公司治理新焦點，當代經濟管理，6期，頁138，2005年 12月。沈藝峰、肖瑉、黃娟娟，中小投資者法律保護與公司權益資本成本，經濟研究，6期，頁115-124，2005年6月。唐清泉、羅黨論、王莉，大股東的隧道挖掘與制衡力量—— 來自中國股票市場. −234−.

(35) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 35. 的結果而無法充當法律保護機制的替代物來發揮監督治理的功能。在上市公司中，對於擁有控制權的非流通股東透過現金股利政策剝削流通股東的關注，最初始於由非流通股東控制的上市公司不分配現金股利，或以股票股利替代現金股利的自利行為。流通股東由於難以得到實際的現金回報而對股票的長期投資價值產生疑問。公司恣意派發現金股利的事件發生後，大股東無限制地分配現金股利，以求迅速回收投資，不關心公司長期發展的自利行為也引起了流通股東的普遍反感。對於流通股東而言，發放現金股利這種作法無異於殺雞取卵，流通股東所持股份的價值隨著公司成長性的喪失而大幅下降。 大股東占用資金與非常規關聯交易之盛行中國政府把證券市場的功能設計定位於為國有企業改革服務的政策導向，這就為本來在計畫體制中較少受到制約的國有企業在改制為上市公司之後進一步給於了政策上的誤導，企業管理者對政府優先安排利用的資源沒有責任壓力，控制股東挪用公司上市公司資金的情事時有發生，從而使上市公司的投資者造就更大的損失54。從經濟的角度上看，控制股東在面對公司重要的決策，舉凡投資項目的選擇、投資決策的制訂，以及營業範疇的抉擇等等，往往作出「不利於整體股東，確有利於己」的決策55，特別是對於具有股權控制權的股東，礙於股權轉讓受到限制的情況下，並不關注於股東. 54 55. 的經驗證據，現代會計與審計，1期，頁43-77，2005年6月。甘培忠，同註32，頁33。 Lucian Bebchuk, Reinier Kraakman & Geogre Triantis, Stock Pyramids, CrossOwnership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control form Cash-Flow Rights, in CONCENTRATED C ORPORATE O WNERSHIP 445-60 (R. Morck ed., 2000).. −235−.

(36) 36 政大法學評論. 第一二二期. 市場價值的最大化，而是希望透過這種方法實現發行上市、融資、收購，以提高其淨資產和所控制的總資產規模，或者透過非公正的關聯交易、違規擔保、占用資金等方式掏空上市公司。關聯交易的商業模式特徵在交易雙方存在關聯關係，這種特殊的關聯關係意味著交易雙方熟悉且信息對稱，甚至存在共同利益，因而在談判、監督等方面都可以節約交易成本，在交易的環節中有明顯之優勢，在正常的情況下，是一種有效率的制度安排。但是關聯交易發生在公司與關聯方之間，且關聯方對於公司享有控制力或重大影響力之際，這便給公司帶來潛在的風險。尤其公司法人代表作為關聯交易的當事人，往往帶有身分的雙重性：一是公司利益的代表人；一是關聯交易的當事人。在經濟利益的刺激下，公司關聯方與公司交易時，存在強烈的使用公司控制力或影響力，以為自己爭取最大的交易條件，透過較少的對價甚至無償獲得巨大的經濟利益，茲因關聯交易當事人地位的不對等，使得公平交易結果較難以實現，而受到關切56。即使關聯交易本身的運作有助益於提高效率，但是對處於轉型經濟的中國而言，相關公司治理制度規範剛剛建構，往往缺乏辨別公平或不公平的關聯交易（或區分提高效率或是不當運用）的能力。關聯方借貸對流通股東利益的損害主要表現在兩個方面：一是由非流通股東控制的母公司從上市公司大量借款並長期拖欠不還，導致上市公司債務過重而業績欠佳，股價因而下跌；二是上市公司將控股股東欠款大幅度提列呆帳損失，上市公司淨利潤下降，控制股東剝奪了本應屬於上市公司全體股東的利益。而在中國引發關聯交易的原因還有特殊體制背景下的因素，在舊的股票配額制度體制 56. 王林清、顧東偉，新公司法實施以來熱點問題適用研究，頁114-115，2009年2 月。. −236−.

(37) 一○○年八月. 股權分置下的中國上市公司治理. 37. 下，由各個上市公司之間彼此爭取股票發行額度，單一上市公司所能獲得的流通股股票發行額度受有限制，未滿足法律關於股份有限公司上市公司流通股不得低於公司總股本25%、特殊情況不得低於 15%的規定，國有企業主要採用部分改制的形式，從而造就了母子公司之間的大量關聯交易57。從許多實證研究中也發現，公司所有權與控制權分離程度愈大，愈有可能發生控制權股東的掠奪行為；在法律保護少數股東機制比較薄弱的國度裡，掠奪行為更有可能發生；掠奪行為發生的主要原因為不合理的和隱蔽的關聯交易58。即使關聯交易本身的運作有助益於提高效率，但是對處於轉型經濟的中國而言，相關公司治理制度規範剛剛建構，往往缺乏辨別公平或不公平的關聯交易（或區分提高效率或是不當運用）的能力。因此，應制訂一些預防性的規則，這種規則應該廣泛地禁止大股東與公司之間的資產買賣或利用公司資金為股東清償債務59。. 57 58. 張聖懷，同註18，頁57-58。 JIAN MING & T. J. WONG, EARNINGS MANAGEMENT. AND. TUNNELING. THROUGH. R E-. PARTY TRANSACTIONS: EVIDENCE FORM CHINESE CORPORATE GROUPS, HKUST, Mimeo (2003); C HI-WEN JEVONS L EE & XING XIAO, CASH DIVIDENTS AND LARGE SHAREHOLDER EXPROPRIATION IN CHINA, SSRN (2002). 59 JOHN C. COFFEE JR., INVENTING A CORPORATE MONITOR FOR TRANSITIONAL ECONOLATED. MIES :. THE U NCERTAIN LESSONS FROM THE C ZECH AND POLISH EXPERIENCES 68-138 (Klaus Hopt, Hideki Kanda, Mark Roe, Eddy Wymeersch & Stefan Prigge eds., 1998).. −237−.

(38) 38 政大法學評論. 第一二二期. 五、控制股東對公司內部治理的衝擊由於上市公司股權結構的不合理分布，中國上市公司的法人治理結構仍然處一個控制性的治理結構，且控制權十分集中，導致上市公司股東會、董事會無法發揮正常的運作功能，並形成一個鮮明的控制股東模式和內部人模式。 對股東會運作的扭曲 鮮明股東會中心主義的制度安排. 中國公司法制定於一九九三年，由於當時整體企業環境圍繞以國有企業管理思維的侷限以及公司法理論準備的欠缺及觀念上的差異，未能對資本多數決原則有全面的認識，資本多數決原則異化的矯正制度在公司法中幾乎是一片空白。最鮮明地表現在原公司法第一○六條規定，股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權，這實質上為控股股東以形式上的平等掩蓋事實上的不平等提供合法基礎。再加上對股東會上議案的決議普通議案採二分之一以上同意，而有關公司合併、分立或者解散以及原公司法第一○七條的公司章程修改都需要三分之二表決權的同意。具體法律上對於股東會決議的剛性規定，卻吻合了上市公司控股股東或控制股東的實質控股狀態，導致股東會為控制股東所主導。另觀諸一九九三年中國公司法規定，第一六三條公司債發行、第一三八條有關新股的發行仍須由股東會來決議，並非由董事會可單獨授權決定，可見一九九三年的公司法具有濃厚股東會中心主義之精神60。「股東會中心主義」之公司治理結構之傳統的理論基礎在於：本於資本主義之概念，其認為資本的積累是社會經濟增長之唯一源. 60. 王文杰，國有企業公司化改制之法律分析，頁202，1999年5月。. −238−.