股利政策理論

股利政策理論的重點，主要在探討股利政策是否會影響公司價值。有 趣的是，如同資本結構是否會影響公司價值的爭論一般，在股利政策中亦 有兩派立場相反的學者，一派主張股利政策不會影響公司價值，另一派主 張股利策會影響公司價值，而會影響公司價值的股利政策裡面，有的主張 高股利政策，也有的主張低股利政策。

一、股利無關論

Miller和 Modigliani(1961)(以下簡稱 MM)提出在既定的投資決策和 融資決策下公司的價值主要決定於公司的投資決策與獲利能力，而非決定 於公司的股利政策，因此並沒有最適股利政策存在，所有的股利政策都一 樣好。

而公司可以任何其他形式的融資替代發放現金股利，亦即公司不按照股東 的意願發放股利，股東亦可自製股利(HomemadeDividend)。

而 MM的股利無關論的基本假設如下：

(1).完美資本市場存在，即在此市場中，有無數的買賣方，而且有一個均

衡的價格存在。買賣時無佣金費用、稅負、交易成本及資訊不對稱情 形，股利與資本利得間並沒有稅負的差距。

(2).任何一位投資者都是理性的，對股利與資本利得的偏好無差異。

(3).投資者對於每家公司未來的計畫和利潤都完全確定(perfect certainty)。所以額外資金需求來自向外舉債或發行新股並無差別。

(4).公司的投資政策與股利政策彼此獨立。

(5).未來的股利政策確定，而且與目前的股利政策無關。

Higgins(1972)針對公司將股東財富極大化的情形，設計了一個迴歸 模式，實證結果顯示公司投資決策受到股利之影響並不顯著。此外，

Fama(1974)在市場為完美資本市場的假設下，時正結果支持投資決策與股 利政策是相互獨立的。然而MM股利無關論中的基本假設在現實世界中難以 成立，因此其他探討股利政策的理論與研究陸續出現。

二、一鳥在手論( Bird-in-the-han d Theory)

Gordon(1963)認為投資者持有股票的報酬率在未來充滿不確定性，而 且持有的時間愈長，其不確定性愈高。因為投資人投是風險趨避的，所以 在投資者的心目中，經由保留盈餘再投資所帶來未來的資本利得，比立即 收到現金股利的不確定性高。因此，投資人在評估公司價值時，對於低股 利支付率的公司會要求較高的權益必要報酬率，以作為承擔不確定性的風 險溢酬，導致該公司股價下跌。亦即在未實現的資本利得和立即實現的現

金股利之間，投資人會比較偏好後者，公司的管理者應提高股利支付率，

才能提高公司價值。正如同俗語所說「一鳥在手勝過二鳥在林」，未來的 資本利得就好比停留在樹林裡的鳥群，永遠比不上一隻握在手中的鳥那麼 實在。因此，這個理論通稱為「一鳥在手論」。

一鳥在手論的基本假設

(1).公司不對外籌措資金或舉債，即所有新增加的投資計畫所需的資金均 來自保留盈餘。

(2).投資者是風險趨避的(RiskAverse)。

(3).未來公司各期的投資報酬率固定或投資者要求的必要報酬率固定。

(4).未來公司各期的盈餘保留率固定。

三、所得稅差異論(T ax Pre fer en ce T heo ry)

Farrar和 Selwyn(1967)提出所得稅差異論，他們運用部份均衡分析 法，並以投資者追求最大稅後利益為假設，探討在考慮公司稅和個人所得 稅對股利政策之影響。他們指出，投資者所獲得的稅後資本利得會大於稅 後股利收益。因此，投資者可能較喜歡公司少支付股利，甚至不支付股利 而將保留盈餘留下來作再投資用，等待未來股價上漲時再拋售股票，以較 低的稅負獲取較高的稅後所得。雖然資本利得的風險通常高於直接收到股 利的風險，不過所得稅的差異仍舊可以使得投資人偏愛低股利支付率的股 票。

Farrar和 Selwyn認為，由於股利的稅率比資本利得的稅率高，所以

利的增減僅僅意味著有重要的訊息隱含在股利的宣告中，這就是所謂的資 訊內容或信號發射假說。

五、顧客效果假說(C lie nte le Ef fect )

由MM(1961)提出，顧客效果(ClienteleEffect)意指公司設定的股利 政策會吸引特定的投資人前來該購買股票。如此一來，低所得或喜歡當期 收益的投資人會選擇去購買高股利發放公司的股票，而不必依靠當其收益 維生的投資人，就會去選擇持有低股利發放公司的股票。高稅率的投資人 可能會偏好不發放股利或低股利發放的政策，低稅率的投資人可能會偏好 低或中等股利發放的政策。公司管理當局既然可以訂定其認為的最適股利 政策，不喜歡此股利政策的股東，便可選擇將其握有的股份轉賣給吸歡該 股利政策的投資人。但這樣的過程會使前股東負擔交易成本或資本利得的 稅負，也因此管理者通常也不願意任意更改其既定的股利政策，以免使原 來的股東流失。

依美國的實證研究，顧客效果是存在的，不過這也是在許多研究限制 下的統計推論，在現實世界裡，顧客效果的存在仍是令人質疑與爭議的課 題。

六、股利政策與代理理論之探討

(一)代理理論

Jensen和 Meckling(1976)是最先提出代理問題之學者，他們認為當經 營者未持有公司全部股份時，因為經營者與股東都在追求自我效用最大，而

經營者不可能永遠追求股東之最大財富，因此代理問題就會發生。為了防止代 理人(Agents)違反主理人(Principles)追求最大財富的行為，所以主理人會 提供適當的誘因給代理或花費監督成本(MonitoringCost)，促使代理人保 證不採行有損主理人利益的行動或要求代理人為其不當的行為有所補償。然 而，在監督或保證的限制下，卻可能使代理人無法作出最佳決策，而使主理 人蒙受損失。總之，如要確保代理人是基於主理人的立場而追求最大財富，

將導致下列三項代理成本的發生：

(1).主理人為監督代理人所花費的監督成本(MonitoringCost)。

(2).代理人為取得主理人的信任而發生的保證成本(BondingCost)。

(3).殘餘損失(ResidualLoss)，即由於代理人受到某些限制，以致於無 法適時採取必要行動所產生的機會成本。

(二)股利政策與代理理論的關係

FrankH.Easterbrook(1984)針對代理問題，假設管理者在自利動機 下，盡可能地追求個人最大利益，對股利發放(僅指現金股利)提出下列的看 法：

(1).股利發放可降低經營者為規避風險所產生的代理成本，由於公司可藉由 多角化的投資組合來分散公司的非系統風險，使其財富極大化，而管理 當局的財富(薪資或持有公司股票)與公司的營運息息相關，因此，公司 的成敗，是管理者所關心的。亦即公司股東與管理者所偏好的公司整體

的風險水準將有所差異。管理者為了避免經營失敗，會儘可能地降低公 司的負債，如此一來，公司管理者雖降低了經營風險，卻使公司原來的 債權人獲得額外的利益，即減少債權人預期所需承擔的風險。對公司股 東而言，財富間接移轉到債權人手上，產生代理成本。公司股東為了避 免代理成本發生，會促使管理者增發股利並對外舉債。

(2).股利發放將有助於監督經營者：增加股利發放時，經營者為了獲得營運 所需資金，通常必須向外融資。例如：向銀行借款、發行商業本票、公 司債或發行新股，在資金募集的過程中，公司財務狀況與經營結果均須 接受金融中介機構的審核通過，才可募集所需要的資金；若是在證券市 場發行新股，亦須通過證管會的審核，新股上市後還得受證券分析師的 評估。如果向銀行舉債，則銀行唯有在肯定公司的經營績效及經營者的 行為，才會同意此借款。因此，在募集資金的過程中，可使公司受很多 的監督與評估，故股利的發放有助於投資者對公司的監督。

七、最適價格交易理論

當公司的股價太高，將不利於小額投資人投資，股票流動性也隨之降低，

進而使股價無法反應其真正的價值。事實上，股票股利具有股票分割的效果，

Lakonishok和Lev(1987)因此提出「最適交易價格理論」。該理論認為股價水 準有一最適的區間，只要股價落在此一區間內，會有利股價與股票的流通性。

所 以當公司股價太高時，管理當局會傾向利用股票股利或股票分割的方式來 降 低 股 價 ， 端 視 最 適 交 易 價 格 而 決 定 公 司 將 採 用 的 方 式 。 Baker和 Gallagher(1980)以問卷調查方式，探討大額股票股利及股票分割的動機，

其調查結果發現，94%的受訪公司認為，其從事股票股利或股票分割的主要動 機為降低股票之價格。

八、預期填權假說與比價心理假說

基於國內上市公司在宣告股票股利時，其股價行為常產生異常行為的現 象，李存修(民國80年)提出填權預期假說與比價心理假說以解釋之。其認 為當股票股利配股率不大時，投資人可將股票股利視為公司成長的象徵，

而對除權後之填權有濃厚的預期。因此，稅負較低的投資人會有意願在除 權前買入股票，稅負較高者則會在除權後買進；但當配股率超過合理的成 長率時，投資人則會將股票股利發放視為股票分割，此即填權預期假說。

其實從稅的角度來看，資本公積轉增資方具股票分割特性；而填權假說應 只與盈餘轉增資有關。「比價心理假說」則指出，由於除權後的股價會比 除權前為低。在散戶撿便宜的心態下，會造成除權後股價填權的行為。