興櫃制度簡介

有鑑於未上市櫃股票透過盤商仲介交易弊端叢生，不僅未上市櫃股票 公司資訊不明，交易資訊亦無透明公開的揭示管道，盤商操縱股價之情事 時有所聞，另坊間亦有所謂「財務顧問公司」以直銷等方式推介未上市櫃 公司股票，造成廣大投資人嚴重受損。為解決上述問題，櫃檯買賣中心於 民國九十一年元月二日建立「興櫃股票」交易市場（Emerging StockMarket）， 提供投資人買賣未上市櫃公開發行公司股票一個合法、安全、透明的交易 市場，讓投資人享受低交易風險、低交易成本和高流動性等好處。之後臺 灣證券交易所與櫃檯買賣中心陸續修正相關上市及上櫃法令規定，增訂本 國公司申請上市（櫃）公司條件應於興櫃股票市場交易滿六個月以上，因 此興櫃市場被視為上市（櫃）掛牌前的預備市場。

依據櫃檯買賣中心 2012 年 2 月統計資料顯示，2002 年 1 月興櫃股票 市場成立時，即有 296 家公司登錄為興櫃股票公司，至 2004 年興櫃股票公 司達到 350 家，為近十年以來最多家數。然 2005、2006 年興櫃股票公司成 功轉上市櫃，或因公司營運狀況不佳、合併等因素，終止興櫃交易家數大 於新增興櫃股票公司，使興櫃股票公司家數下滑，2009 年興櫃股票家數最 低為 223 家，惟 2010 年初次登錄興櫃股票公司開始大幅增加，興櫃股票公 司逐漸增加，截至 2012 年 2 月底，興櫃股票公司家數為 279 家，市值約為 643.42 億元。

表 2.1 2002~2012 年 2 月興櫃股票家數變動情形

圖 2.1 興櫃股票登錄程序 資料來源：櫃買中心網站 2.1.2 興櫃股票交易制度

興櫃股票的交易係採與推薦證券商議價交易的方式，與一般上市（櫃）

股票的電腦自動撮合交易不同。興櫃股票推薦證券商必須先自行認購所推 薦之興櫃股票，並擔任交易市場之造市者。投資人可委託證券經紀商將其 委託資料輸入興櫃股票電腦議價點選系統，與推薦證券商「議價交易」，

經推薦證券商同意後進行點選成交；如其每筆交易之數量在十萬股（含）

以上，投資人亦得不透過興櫃股票電腦議價點選系統，直接在推薦證券商 營業處所與推薦證券商進行「議價交易」。另為增加興櫃交易市場之流通 性，強化推薦證券商造市者功能，現行興櫃股票買賣辦法規定，推薦證券 商於每營業日交易時間內，就其推薦之興櫃股票負有雙邊報價（買進與賣 出報價均應申報）與連續報價之義務，且對其報價的價位及數量（至少二 仟股）有到價五分鐘成交義務。投資人委託的價格與數量如落在推薦證券 商的報價範圍內，推薦證券商應於五分鐘內執行點選成交，履行其義務。

另同一時點，同一家推薦證券商對同一檔興櫃股票其買進與賣出報價間之

差距不得超過賣出報價的 5%。

圖 2.2 興櫃股票交易流程 資料來源：櫃買中心網站 2.1.3 買賣價格限制與交易時間

興櫃股票交易價格無漲跌幅限制，依市場供需機制由買賣雙方議價決 定成交價格，因此，興櫃股票價格應能即時反應公司及市場所有相關資訊。

此外，興櫃股票市場交易時間為上午九點至下午三點。

2.1.4 興櫃股票資訊揭露

為保障投資人，並提升公司營運之透明度，櫃檯買賣中心規範興櫃股 票公司須將公司基本資料、營運狀況、內部人持股情形、募資情形、對外 投資、股東會、股利分派及財務資訊於公開資訊觀測站揭露，茲列舉重要 資訊揭露項目如下：

（一）財務報告：興櫃股票公司應揭露經會計師查核簽證之年度財務 報告、半年度財務報告。

（二）每月營運情形：興櫃股票公司應揭露每月營業額、背書保證金 額、資金貸與金額及衍生性商品交易等資訊。

（三）重大訊息：興櫃股票公司如有興櫃審查準則第 34 條至第 35 條 之情事，應於事實發生日之次一營業日交易時間開始前將該訊 息內容公告於公開資訊觀測站。興櫃股票重大訊息即時申報制 度，降低資訊不對稱性，同時提升交易市場的效率性。

2.1.5 興櫃股票制度彙整

本研究依興櫃股票之申請條件、交易面及資訊揭露，與上市（櫃）股 票比較，整理如表所示：

表 2.2 興櫃股票與上市（櫃）股票之申請條件、交易面及資訊揭露比較 興櫃股票 上市櫃股票

設立年限 無 有

獲利能力 無 有

股權分散 無 有

審查方式 書面審查，經櫃檯買賣 中心總經理核准

實地審查，經審議會 及董事會通過

漲跌幅度 無限制 7%

交易時間 9：00~15：00 9：00~13：30

成交方式 人工議價 電腦系統競價

給付結算時間 T 日 T+2 日 資訊揭露 中度資訊揭露 高度資訊揭露 2.2 承銷後段作業介紹

興櫃公司向交易所或櫃檯買賣中心申請上市上櫃後，若審查期間無重

大異常情事，一般約需 4~5 個月臺灣證券交易所或櫃檯買賣中心董事會將 通過其上市上櫃案。而之後向證期局申請現金增資案至掛牌後五日穩定價 格操作階段，實務稱為承銷後段作業。因盈正豫順初次上櫃掛牌前大漲，

而掛牌後卻大跌的情形，引起各方關注及檢調單位進行調查是否有違法情 事，行政院金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）遂於 99 年 12 月 22 日 邀集專家學者、證券週邊單位、證券商及券商公會等，召開「初次上市（櫃）

承銷制度及興櫃交易制度改進方案」公聽會，其主要決議與初次上市（櫃）

公司掛牌後股價影響有關者，包括承銷價格與興櫃價格連結、調降單一配 售對象認購數量上限、提高公開申購比例上限至 60%，前述改進方案於 100 年 2 月起陸續實施。以下分別就 100 年承銷新制有關承銷價格、詢價圈購 與公開申購等措施，以及承銷商維持價格穩定方式，做一簡單介紹：

圖 2.3 申請上市上櫃作業程序

2.2.1 承銷價格

原承銷法令規定，初次上市（櫃）案件之承銷價格，應充分考量公司

興櫃股票登錄 送件申請上市上櫃 交易所或櫃買中心董事會通過上市上櫃案審議會通過 證期局核備上市上櫃 向證期局申報現金增資案 向券商公會申詢價圈購約定書（

-T

11日）

公開申購抽籤日

（承銷價格完備

，

-T

4日

） 上市上櫃正式掛牌日（

T日）

首五日穩定價格操作

最新財務狀況、參考詢價圈購結果、一個月內之興櫃市場價格及主、協辦 承銷商之研究報告等，與發行公司議定承銷價格，並應與國際慣用之市價 法、成本法及現金流量折現法比較。所訂之承銷價格與訂價日前一個營業 日之興櫃價格差距達 50%者，承銷商應具體說明訂價理由。惟因部分案件 承銷價格與掛牌前興櫃價格差距過大，引發外界對承銷價格訂定之合理性 疑慮，100 年初次上市（櫃）承銷新制遂明訂「承銷價格不得低於向本公會 申報詢圈約定書前興櫃有成交之 10 個營業日其成交均價簡單算術平均數之 七成」。此項規定，提供發行公司內部人拉抬興櫃價格，以訂定較高承銷價 格之有利誘因，或是市場投資人有動機刻意壓低興櫃價格，以訂定較低承 銷價格，同時參與詢價圈購，待定價確定後，股價上漲，以獲取利潤。

2.2.2 詢價圈購

詢價圈購作業係投資人填寫圈購單，表達認購初次上市（櫃）公司股 票股數及認購價格區間，並遞交給承銷商，由承銷商統籌詢價圈購結果，

承銷商可藉此瞭解初次上市（櫃）案件投資人願意認購的張數及價格區間，

判斷初次上市（櫃）案件是否能順利銷售完成，做為承銷價格訂價的重要 參考。承銷價格訂定後，承銷商將考量初次上市（櫃）案件對外承銷提撥 詢價圈購數量、投資人詢價圈購認購數量及價格、投資人與承銷商之業務 往來關係等因素後，配售初次上市（櫃）公司股票予圈購投資人。然詢價 圈購作業仍為人所詬病，因為一般散戶投資人即使遞交圈購單，也無法獲 得承銷商配售初次上市（櫃）公司股票，因為配售對象完全由承銷商主觀 決定。100 年承銷新制規定，為避免詢圈配售過度集中及提高一般投資人參 與配售之機會，公開申購比例達 30%以上之初次上市（櫃）案件，專業投 資機構認購數量上限由 10%降為 5%，一般圈購人認購數量上限由 5%降為 2%。此舉表示初次上市（櫃）公司流通在外股權將更為分散，造成初次上 市（櫃）公司掛牌後的賣壓增加。

2.2.3 公開申購

公開申購即為一般所稱之公開抽籤。100 年初次上市（櫃）承銷新制實 施前，初次上市（櫃）案件同時採詢價圈購及公開申購方式辦理承銷作業 時，原申購比例上限為 30%。考量部分案件因一般民眾參與公開申購踴躍，

卻因申購比例上限為 30%，造成中籤率過低，使一般民眾無法藉由公開申 購參與初次上市（櫃）承銷案件，為提升承銷公平性及增加一般民眾參與 初級市場之機會，100 年初次上市（櫃）承銷新制將公開申購比例上限提升 至 60%，並調降倍數級距。然投資人的參與公開申購係以短期獲利為目的，

其行為深受股市行情影響，當股市行情熱絡時，投資人皆積極於參加申購，

以獲取利潤；股市行情低迷時則擔心遭受損失，而不願參與公開申購，或 立即於公司掛牌後出售股票，故提高公開申購比例後，表示初次上市（櫃）

公司散戶股東增加，流通在外股權更為分散，對初次上市（櫃）公司掛牌 後的股價形成更大的賣壓。

2.2.4 維持價格穩定

承銷商為維持初次上市（櫃）公司掛牌後股價的穩定性，避免股價跌 破承銷價格，可運用限制股東賣出股票及過額配售等兩種方式，藉由減少

承銷商為維持初次上市（櫃）公司掛牌後股價的穩定性，避免股價跌 破承銷價格，可運用限制股東賣出股票及過額配售等兩種方式，藉由減少