第三節 華新執行庫藏股之實證、比較及效果
三、 華新與對照組公司之財務分析比較
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三、 華新與對照組公司之財務分析比較
在進行財務分析比較之前，先將財務分析比較的項目規範共 7 項，各 自的定義、檢視的緣由先說明如下，財務報表一律以公開資訊的合併報表 為基礎，以及本研究的整理，期間的範圍自 2000.12 月底迄 2006.12 月底 共 7 期。
1. 股東權益報酬率% ( ROE ) = 稅後淨利 / 平均股東權益
2. 每股盈餘(元) = 稅後淨利 / 平均流通在外股數
3. 營運資金天期 = 應收天數 + 存貨天數 – 應付天數
4. 淨現金(借款) = 現金 + 約當現金 + 短期投資 – 長短期有息負債
5. 負債占資產比率% ( D / A ) = 總負債 / 總資產
6. 流動比率% ( CA / CL ) = 流動資產 / 流動負債
7. 股價淨值比 = 股價 / 每股淨值
財報分析項目 檢視的緣由
股東權益報酬率% 購回庫藏股後公司獲利能力，股東權益的變動趨勢 每股盈餘 購回庫藏股後公司獲利能力，每股盈餘的變動趨勢 營運資金週轉天期 期間公司的營運績效是否提升，經營能力的趨勢 淨現金(借款) 期間公司淨現金的變化，資金的流入能力
負債占資產比率% 公司負債比率的變化趨勢，財務結構是否穩健 流動比率% 公司償債能力的變化趨勢
股價淨值比 公司股價淨值比的變化趨勢，即期初股價是否低估
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1. 股東權益報酬率% ( ROE )
以股東權益報酬率而言，從【表 4-17】發現，宏碁的股東權益報酬率 最高 10.92%，平均值較為平穩，緩步向上的趨勢最為明顯，聯電平均值 5.65%排名第二，除’01 年為負值外其餘年度皆為正值，惟尚未回復到’00 年的水準，復甦的速度較緩，趨勢偏向下，華新近 5 年平均值在 4.91%，
排名第三，其中’04 年及’06 年分別有達 10%以上的成績，且’06 年底已超 越’00 年的 13.58%，趨勢上是向上的，前述三家公司的獲利能力顯然較其 他公司更能對抗不景氣的考驗，但穩定度與復甦的趨勢略有不同，中環與 華邦電排名落後，且股東權益報酬率為負數的年度分別達 3 年及 4 年，應 與產業的需求與變動有很大關係，華新在此項分析的表現是優異的。
【表 4-17】2000~2006 年 5 家公司股東權益報酬率表
單位：%
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
2. 每股盈餘
以【表 4-18】觀察，類同股東權益報酬率的分析，僅有華邦電平均值 為負，其餘皆為正值，以宏碁表現最佳年平均達 3.33 元/股，華新 0.93 元 /股次之，聯電 0.87 元/股，中環 0.62 元/股，趨勢上同股東權益報酬率的 分析，不多赘述。
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【表 4-18】2000~2006 年 5 家公司每股盈餘比較表 單位：元
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
3. 營運資金週轉天期
【表 4-19】顯示，華新、宏碁、中環的營業週轉天數在下降中，華新 及宏碁的資金週轉降低的天數分別達 49 天、17 天，縮短的幅度 48%、
42%，排名分居第 1、2 位，與其他公司有明顯的管理績效差異，顯見經營 管理階層此段期間，對於營運資金管控的看重，資金的淨流入，不外給公 司帶來購回庫藏股、發放現金股利、維持穩健財務結構的資源，反之，聯 電與華邦電卻是呈現營運天數增加的情況，較不利帶入營運資金的現金流 入，提供公司在投資、理財上的彈性，相較之下，華新在此項的管理能力 是非常優秀的。
【表 4-19】 2000~2006 年 5 家公司營運資金週轉天期表 單位：天
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
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4. 淨現金(借款)
從【表 4-20】中發現，宏碁、聯電、華新在此段期間各增加淨現金 514 億、500 億及 88 億，宏碁及華新除營運資金的現金流入 453 億、178 億外，
還有陸續處分長期股權的投資，可從現金流量上的變化，宏碁長投淨處分 達 395 億，華新的長投淨處分 6 億，因此這 2 家公司分別買回庫藏股達 184 億及 65 億，多餘的資金仍可從事固定資產的投資、分配現金股利、償還有 息負債等投資、理財活動，聯電營運資金流入最多 2,861 億，因其淨固定 資產投資金額達 2,343 億，加上淨處分長期股權 395 億，支應買庫藏股 560 億綽綽有餘，然財務結構考量，多年來持續維持淨現金的部位，華邦電與 中環則有所不同，華邦電藉由處分長期股權因應庫藏股資金，營運流入的 資金卻不夠固定資產投資，中環每年有業外投資，庫藏股的資金來源則需 仰賴舉債因應，故這兩家公司的淨借款都是增加的狀況；與對照組公司相 較之下，華新在存借款及營運資金的管理績效上仍表現優異。
【表 4-20】2000~2006 年 5 家公司淨現金(借款)表
單位：新台幣百萬元
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
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5. 負債占資產比率
各家公司的負債比並無法做一合適的比較，主要因行業的特性有所差 異，只能從個別的變化趨勢研判分析，宏碁是走品牌、通路策略，負債比 本 就 可 以 較 製 造 業 為 高 ， 近 年 維 持 在 50%~60% ， 對 降 低 資 金 成 本 (WACC)，提升企業價值頗有助益，華新、中環、華邦電負債比率雖然增 加，也都在 40%以下，顯見本土大型製造業財務槓桿都不高，聯電則反向 降低負債比率，推測可能的原因在’06 年該公司增加長期股權投資比重，基 於穩健原則，降低融資槓桿，不過，若從企業買回庫藏股的目的而言，最 終總要註銷股本或轉讓，負債比率提升也是很合理的狀況，不升反降的聯 電的確是異數。
【表 4-21】2000~2006 年 5 家公司負債占資產比率表
單位：%
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
6. 流動比率
流動比率如同負債比率的分析，每家公司的比率值都非常健康，聯電 始終維持在 300%以上，華新亦維持在 150%以上，排名第三，其他公司的 數據在銀行授信的標準上，都屬於優質企業，顯見大型企業雖然執行庫藏 股，但仍習慣維持高償債能力，對於資金會保持高度的流動性、彈性。
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【表 4-22】 2000~2006 年 5 家公司流動比率表 單位：%
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
7. 股價淨值比
從【表 4-23】中發現，宏碁、華新的股價淨值比在’00~’06 間是呈現 上升的，分別由 1.73 增到 2.21 及 0.77 上升到 0.94，意謂著公司管理階層 買回庫藏股的動機，若是認為股價被低估，從事後的檢驗來看，顯然是對 的；反之，以轉讓員工為目的的另 3 家公司，當初買回的動機為何?以致於 股價淨值比卻呈現下滑趨勢，當然，如前所述，產業的供需及競爭可能是 其中原因之一，但是，公司的經營管理者對經營績效的維持或提升，應該 是主導該比值走向的動因才是；對照之下，華新在近年來的確是做了某些 改善，以致股價偏低的情況獲得股東及投資人的肯定。
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【表 4-23】2000~2006 年 5 家公司股價淨值比
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
綜上分析，華新在近年來積極實施庫藏股後，反應在各項財報項目的 比較上，皆能維持與對照組公司相對前面的排名，誠屬不易，除了表示在 營運資金的管控更加優異外，買回庫藏股並沒有使其償債能力變差，淨現 金的部位下降，反而，這 2 項指標分析上都逆勢上揚，在每股盈餘(EPS) 及股東權報酬率(ROE)亦呈現由剝而復的趨勢，接下來，要繼續發現華新 究竟在經營策略及績效改善上，做了哪些正確的事，與自己過去的歷史有 何改變。
四、 華新的經營績效分析與成果
正如在第三章第三節探討華新買回庫藏股動機的檢視資料中，公司的 經營管理人員認為股價被低估、對未來盈餘具有信心及轉讓員工、激勵士 氣為 3 項買回的主要動機，而自 2000 年以降，公司在歷經多角化投資豐 收後，突然間面對景氣衰退達 3 年，經營管理者於是透過策略的重新定位-聚焦專注本業，建立事業群的組織，加強管理營運資金，提高營運現金流 量，提升營運成長率獲利率，輔以財務策略-處分非核心資產，降低非核心 事業比重，移轉現金資源，適度降低股本、有息負債，改善股東權益，提
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高每股盈餘(EPS)，創造企業價值，提升股價，以造成股東或投資人、員 工、經營者三贏的局面。
用以下財務報表數據及分析資料，解釋說明實施庫藏股後，華新經營 績效的變化，以及應該要注意的地方：
【表 4-24】 2000~2006 年華新合併財務報表分析
單位：%，新台幣百萬元，天
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 00~'06
成長率 CAGR%
營收成長率 23.2 4.2 (7.0) 21.9 53.9 13.0 64.3 22.4 稅後淨利成長率 208.2 (128.7) 147.4 (69.7) 2,439.3 (80.2) 445.7 2.1
總資產成長率 1.8 (6.1) (9.2) 5.9 (4.1) 4.5 25.2 2.1
獲利率 差異
營業毛利率 12.4 15.3 10.8 10.7 11.7 7.0 8.2 (4.2)
營業利益率 4.8 6.9 2.1 4.6 8.0 3.8 5.6 0.8
營業費用率 7.6 8.3 8.7 6.1 3.7 3.3 2.6 5.0
經營能力 差異
總資產週轉次數 0.40 0.43 0.43 0.54 0.82 0.93 1.32 0.92
平均應收天數 62 54 56 41 26 26 22 39
平均存貨天數 69 64 57 60 51 54 45 24
應付帳款天數 30 28 29 23 19 20 15 (15)
淨營業週期 101 90 84 78 58 60 52 49
資產變化 差異 長期投資 39,552 31,317 30,747 29,892 27,827 27,072 30,909 (8,643) 總資產 91,693 86,113 78,165 82,781 79,383 82,986 103,881 12,188
長投 /總資產 43 36 39 36 35 33 30 13
每股比率 差異
每股淨值 17.8 14.8 16.5 16.7 19.0 16.5 19.9 2.2
每股現金流量 1.1 2.1 0.7 0.2 2.0 0.0 0.5 -0.6
每股營業額(元) 11.7 10.9 11.1 14.0 21.9 23.3 38.8 27.0
每股稅前淨利(元) 2.5 -0.4 0.3 0.1 2.7 0.6 3.0 0.5
資料來源：TEJ 資料庫及本研究整理
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從成長率來分析，營收的年複合成長 22.4%為近年來相當好的趨勢，
然總資產年複合成長率僅 2.1%，透露著過去產能的利用率偏低(因固定資 產成長率低於 1)，受惠於金磚四國帶領出原物料價格飆升的情況，產能利 用率提升，銷售價格先行，量後跟上，所以營收數字亮麗，惟稅後淨利成 長率因業外轉投資損益認列的影響，呈現上下波動，可是，每年 EPS 仍為 正數，到了 2004、2006 年結算時甚至超越 2000 年水準。
獲利率的部分，受到原料銅、鎳價攀升的因素影響，毛利率下滑為負 成長，守住在 8%的位置，營業毛利平均值在 60 億，最低年度(2002)亦有 38 億，營業利益率為正向成長，費用率從 7.6%降到 2.6%，除受營業額成 長的影響外，主要在公司樽節費用表現突出，營業費用 6 年間僅成長 17%，
同期間營收及毛利則分別成長 237%、124%，導致營業利益、營業利益率 都有不錯的表現。
經營能力是華新表現最好的一項，因為策略由多角化轉為聚焦本體事 業(電線電纜、不銹鋼)，專業經理階層有了經營的目標與壓力推動，促使 總資產的週轉率由 0.4 提升到’06 年的 1.32，成長超過 2 倍，而應收、存
經營能力是華新表現最好的一項，因為策略由多角化轉為聚焦本體事 業(電線電纜、不銹鋼)，專業經理階層有了經營的目標與壓力推動，促使 總資產的週轉率由 0.4 提升到’06 年的 1.32，成長超過 2 倍，而應收、存