融資融券餘額與股價的互動

台灣股市與其他國家股市交易方式的最大差異在於融資使用率以散戶居多，

圖2-1 顯示 2005 年 1 月 3 日至 2007 年 10 月 3 日的融資融券餘額占成交值比重的趨

勢，從趨近於3%的高峰，直至維持在 0.5%上下波動。至於有關融資融券交易的實 證文獻，多數係以迴歸分析來處理時間序列資料，Gennaro(1990)指出股票報酬率 與波動性間存在互動關係，Ｓu (1996)也指出股票報酬率存在時間數列的波動性，

在驗證信用交易保證金調整對股票長期波動性的影響時，必須考慮條件標準差之問 題。不過相關文獻則是很少涉及融資餘額與大盤的關聯性。

圖 2-1 融資融券餘額佔成交值比重

資料來源：c momey

Largay 與 West（1973）驗證 1933～1969 年的美國 S & P500 股價指數日資料，

發現決策當局以調整信用條件來影響股價的政策將毫無效果。Hardouvelis（1990）

針對 1934～1987 年的日本東京證交所月資料，採取向量自我迴歸模式（VAR）進 行 驗 證 ， 發 現 控 制 信 用 交 易 條 件 是 抑 制 股 票 市 場 投 機 風 氣 的 有 效 工 具 。 Hardouvelis 與 Peristiani（1992）接續再以迴歸分析驗證 1951～1988 年的日本東京 證交所月資料與週資料，也認為管制信用交易條件有助於抑制股市的投機行為。

接著，錢友琪（1993）利用Granger因果關係檢定，驗證 1983～1992 年的國內 證券信用交易餘額與股價間的因果關係，發現若不考慮瞬間因果關係，股價會單

向影響融資融券餘額，融資與融券則是彼此交互影響。楊凱智(1994)接續採取逐步 迴歸方式探討，影響國內融資餘額變動的因素，發現早期融資餘額變動與股價指數 的相關性很高，隨著股票市場規模擴大及參與投資人增加，融資餘額與股價指數 的相關性則是逐漸降低。張嘉宏（1995）再以相關分析及光譜分析法，針對 1981 年1 月至 1988 年 10 月以及 1991 年 11 月至 1994 年 12 月兩段期間，驗證股價指數 與融資餘額、融券餘額的關係，發現股價有領先融資餘額、融券餘額而變動的傾 向，是以股價可視為融資餘額與融券餘額之先行指標。

稍後，Hsu（1996）針對 1981～1991 年的台灣股市日資料與月資料進行驗證，

發現保證金調整短期對股市不具顯著性影響，但就長期而言，保證金調整將會影響 第二類股。張哲章（1998）則以共整合檢定、Granger因果關係及VAR模式驗證融資 融券餘額、成交量與股價指數的關聯性，發現三者間存在長期均衡關係，而融資融 券餘額與股價指數存在回饋關係，彼此相互影響。至於曾楊踐與王章誠（1999）則 是針對1991 年 1 月 4 日至 1997 年 6 月 13 日的日資料，探討台灣股價指數與融資、

融券及成交量間之資訊傳遞結構，發現在資訊傳遞方面，以股價指數報酬率對資 訊的反應最快，依序為融資、成交量及融券。就動態反應關係來看，融券餘額變 化會影響融資餘額變化，其強度遠超過融資餘額增減對融券餘額之影響，但是股價 指數漲跌對融資、融券餘額及成交量變化並無顯著影響。

針對上述說法，蘇鵲翎（2000）針對1997年3月至2000年2月間上市電子股之 融資融券餘額、集保庫存、外資法人持股、投信基金持股、自營商持股資料進行 相關分析，並對報酬率與週轉率進行迴歸分析，以探討散戶與三大法人的投資行 為對股價報酬率及週轉率之影響，同時驗證投資人進出與持股等指標是否有助於 決策參考，結果發現：(1)國內投信與自營商之間有相互跟進的投資行為，而國內 投資人有追漲殺跌短線進出的習性，外資則無。(2)投資人持股與買賣行為對次月 股票報酬率無顯著影響，顯示投資人持股與買賣資訊不具長期投資之參考價值。

(3)外資持股比率對週轉率呈負向關係，反映外資投資較著重基本面，屬於中長 期投資，具有穩定股市的作用。至於股票之高週轉率則是由短線進出的散戶與國 內投信基金所造成。

最後，曾昭玲與林政偉（2005）利用事件研究法、GARCH 及EGARCH-M模 型，驗證調整股市信用交易條件對股價報酬率與波動性之影響，發現決策當局調 高或調低融資比率幾無宣告效果，不過調低融券保證金成數較具顯著抑制股市上 揚的效果，惟持續時間不長，而調高融券保證金成數缺乏顯著宣告效果。其次，

調整融資比率與融券保證金成數對大盤報酬率實無顯著影響。