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第四章 行為財務學在機器人顧問上的實務應用
所有資產管理服務的核心就是利用各樣的數據分析工具，並依據客戶的理 財需求、財務目標、風險屬性、預期報酬等，去找出一個最適化的投資組合，
傳統財務顧問如此，而機器人顧問也不例外。不論人和機器，都有其專業強項 及獨特的方法或系統，來分析市場狀況並預估不同的組合回報率，儘管所有機 器人所做出來的結果存在著差異，但基本上都是運用了現代投資組合理論
（MPT）、資本資產定價模型（CAPM)、有效市場假說（EMH）等理論來構建 自動化系統。而上述三項理論全都是以一個前提為基礎：即假設投資人是 理性的。但我們知道事實並非如此，而投資人不理性的行為往往會是投 資組合是否真的是＂最佳化＂的變數。舉例來說，客戶的風險耐度、預期 報酬、財務目標會隨著情緒、情境、市場狀況、自身環境或經驗狀況而改變，
投資初期所做的投資組合，就算週期性的依照投組裡的獲利、部位比重、市場 變動來進行再平衡（portfolio rebalancing），其是否適合從一而終的使用或可以 獲得客戶持續性的滿意？因此，如何妥善管理來自客戶端的變數及變動，亦即 管理客戶潛在的不理性行為至關重要。觀察國外幾家較具規模的機器人顧問公 司可以發現，除了強調機器人本身精確、強大的數據分析及演算等絕對理性優 勢外，他們亦著眼將行為財務學的概念運用至平台的服務及投資管理流程中，
以盡量降低投資人的偏誤行為干擾到「最佳化投資組合」的最終成果。以下就 列舉三家將行為財務學概念運用在不同層面的機器人顧問公司，分別是目前全 球第一大機器人顧問（以資產管理規模排名）的Vanguard，以及餘 2008 年最早 開始機器人顧問服務、同時也是目前全球前兩大獨立型機器人顧問公司（以資 產管理規模排名）的Betterment 及 Wealthfront。
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第一節 Vanguard 著重人與機的協作平衡
（強調行為財務學 概念是＂人類＂顧問更重要的輔助）
作為資產管理界龍頭之一，同時也是資產規模最大的機器人顧問平台，
Vanguard 發展其機器人顧問業務策略的出發點，主要是延伸其既有業務*，同時 作為其旗下財務顧問服務客戶的輔助。身為全球最大的共同基金公司，及全球 第二大的ETFs 供應商，夾著龐大的客戶源與商品資源，以及無數的投資專家 與財務顧問，其本身與大多數的獨立型機器人顧問公司的客群有明顯區別，像 Betterment 客戶以 40 歲以下資產較低的新富族為主（佔 75%），而 Vanguard 的客戶有2/3 年齡已接近退休。（*Vanguard 的機器人顧問 Personal Advisor Service 2015 年才成立）
雖然為資產管理巨獸，背負著既有的營銷人事費用等維護成本，但其在機 器人顧問界的低費用競爭卻一點也不吃虧。Vanguard 集團是低成本指數型共同 基金（ETF）的始祖，而其發行的基金也一向以低管理費用聞名，這也是其可 以成為美國最大養老金帳戶管理者的原因之一。Vanguard 投資組合基於每個客 戶的個人需求，由大約100 個 Vanguard 共同基金和 ETF 組成，比起 Betterment 的13 檔（Wealthfront 更少），Vanguard 顯然優勢太多，更何況 Betterment 所 連結的標的大部分也是Vanguard 所發行的基金。
Vanguard 的財富管理服務門檻一向都很高，過去 15 年一直都是設在 50 萬 美元，但機器人顧問成立後，其最低帳戶金額調降至5 萬美元，但仍然是競爭 者中最高門檻之一。Vanguard 的業務主軸以服務高資產客戶為主，但就算是低 於5 萬美元的客戶，Vanguard 還是有辦法把他們留在旗下，轉由與他們合作的 個人財務規劃顧問服務，而這些財務顧問使用的也還是Vanguard 的 Personal Advisor Service。
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Vanguard 機器人顧問的服務功能包含不同投資目的的帳戶（退休專戶，投 資帳戶，稅務帳戶等），也提供了自動再平衡設計，而Vanguard 最具有特色 的，是因其旗下有眾多且足夠的連結商品，可以為客戶提供完全訂製／客製化 的投資組合，在分散風險及標的轉換上亦更加靈活。Vanguard 將行為財務學概 念納入系統本身，例如，他設計用輕推（Nudge）的方式讓客戶增加他們在 401K 退休儲蓄帳戶上的存款。
在第三章所談到的機器人顧問所面對的挑戰中，我們談到了＂人類＂財務 顧問所扮演的角色與重要性，許多原本為純機器人顧問的公司也開始建立起人 機混和模式，如Betterment，且模式為＂人＂輔助＂機＂；但 Vanguard 的龐大 資產規模卻是以＂人類＂財務顧問為核心所建立起來，其大多數的客戶皆是希
作為資產管理公司的領導品牌，Vanguard 在客戶的行為管理上有更深的著 墨與研究，在2010 年 Vanguard 就創建了 Vanguard Advisor’s Alpha 概念，一個 結合財富管理與財務規劃、行為指導、投資管理、服務模型(時間、意願、能 力)等四大面向的新價值主張，協助人力顧問在建立客戶關係上增加附加價值，
強化除了投資績效回饋以外的競爭力。Vanguard 用量化的方式向顧問及客戶規 廣這個概念：在市場上客戶諮詢財務顧問一般付出的費用是1%，但是如果使用 Vanguard 顧問所提供的服務，則可望可以在投資回報上增加 3%（圖 4-1-1）。
其中在行為指導部分是屬於投資管理技術之外的類別，卻對整體投資績效有深 遠的影響。
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Vanguard 的主張是當顧問沒有為與客戶建立行為指導的價值時，客戶的情 緒－恐懼和貪婪可能會壓倒邏輯。在實證研究中已證明各種行為偏誤，包括處 置效應、錨定、偏見、從眾、厭惡損失等，都會讓投資人偏離理性，無視顧問 精心設計的投資組合，做出不適當的決策，進而破壞投資組合的長期增長潛 力。即使再精準的預測、對的市場時機、最好的產品也無法彌補投資人的恐懼 和貪婪行為。如果顧問透過行為指導能夠巧妙地阻止客戶做出糟糕的決策，那 麼顧問的能力與價值才能特別被彰顯。這就是Vanguard 特別在客戶服務中強調 行為管理的理由。（Conway Wealth Group：Coaching Clients Through Financial Planning: How Advisors Add Value By Managing Behavior）
圖4-1-1：Vanguard 強調透過行為指導可以為客戶的投資增值最多 Vanguard Advisor’s Alpha Concept 客戶體驗的增值bps）
用廣泛多元化的基金/ ETF 進行合適的資產配置 > 0
具有成本效益的實施（費用率） 45
再平衡 35
行為指導 150
資產配置 0 到 75
支出策略 0 到 70
總回報與收益投資 > 0
總計：潛在的增值 “約 3％”
（資料來源：Conway Wealth Group：Coaching Clients Through Financial Planning: How Advisors Add Value By Managing Behavior）
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Betterment 能夠迅速崛起的原因。
Betterment 是所有機器人顧問中最強調行為財務學概念的，其深知單靠機 器人＂沒有人性＂只遵循理性原則的服務機制是沒有辦法完全防弊客戶的不理 性行為與情緒衝動的。Betterment 企圖將 Richard Thaler 的理論應用在其平台服 務的設計之中，並且成立「行為財務與投資」專屬部門，專注於如何改進他們 的系統投資建議，確定合適的資產分配，隨著時間的推移改變投資管理策略，
以及設計一些特別的機制，以確保Betterment 的客戶在投資的過程中保持理 性。例如，該公司的演算法設定會試圖阻止高頻交易或擇時交易等非理性行 為。Betterment 採取透明溝通的方式，讓客戶理解行為財務學的重要性，以及 他們為此所作的相關測試與服務設計，例如在其網站上設置行為財務學專區
（圖4-2-1），並定期發布相關報告。
Betterment 透過精心設計的隨機對照測試(RCT)，來獲取客戶對於其所提供 服務的反應及相對應的行為，並藉測試相關的服務設計或改善措施是否有效。
並且試圖用RCT 的結果有效影響客戶的行為，適時的幫助客戶降低對市場的情 緒反應，並改善他們的投資行為。
舉例來說，Betterment 曾經在市場波動較大時期，透過電子郵件對他的客 戶進行一項測試，並分成三組做檢視，一個是閱讀郵件且本來就常常登錄，在
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帳戶中高度活動者，一個閱讀郵件但在帳戶上比較不活躍的客戶，另外則是不 會閱讀郵件的對照組。
實驗結果發現，閱讀郵件的客戶在帳戶上做了所有的活動，加碼、贖回、
調整投組：但本來就高度活躍本來就擔心市場震盪的客戶，的確受到了電子郵 件的協助，沒有做出衝動的行為；反而是那些本來不活躍不擔心的客戶，卻像 是受到提醒一樣，開始擔心並登入檢查帳戶。透過這樣的測試，讓Betterment 重新調整了電子郵件的寄送策略，只針對那些高度活躍本來就擔心市場震盪的 客戶進行市場提醒。Betterment 會不斷執行類似的測試，以收集客戶在不同市 場情境下會有的行為反應，作為後續市場波動時與不同群態客戶溝通的依據，
例如向準備調整投資組合的客戶預告此舉可能增加（或減少）稅負的可能性。
Betterment 運用 Richard Thaler 的理論包含：
（1） Nudge (推力)：針對不同客戶的行為反應，設計不同的溝通訊息
（登入或企圖進行某些行動時自動彈出），以及不同的電子郵件 寄送頻率。
（2） 再平衡：拉高投資組合效率及預期回報，此點幾乎所有機器人顧 問都有。
（3） 心理帳戶：建議客戶在長期理財帳戶外另外再設置短期目標或特 殊目標帳戶，例如汽車帳戶等。因而誘導客戶存入更多。
（4） 增加投資組合回報外的好處，如減稅，低成本
（5） 明天存更多：比起其他獨立型資產管理公司，Betterment 更致力 於退休金的儲備與投資管理，並且非常落實行為財務學在此處的 實踐，運用一些特別的設計企圖改變人對長遠、未來的事物習慣 拖延的慣性，例如他們獨創的RetireGuide（退休儲備計算器），
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詳實的描繪了各種不同情境讓投資人透過模擬計算了解他需要進 行甚麼樣的財務規劃。
（6） 強制干預：遇到市場高度不確定的波動時，機器人顧問會暫時停
（6） 強制干預：遇到市場高度不確定的波動時，機器人顧問會暫時停