第四章 實證結果分析
第五節 複迴歸分析
表 4.4.14 期間一 EGARCH 不對稱效果檢定
FI RE RMT RR RSS RST RT
α 0.207 0.842 0.281 0.466 0.322 0.257 0.202
δ -0.033 0.157 -0.711 -0.030 -0.177 -0.562 -0.380
γ -0.007 (0.70)
0.132 (0.00)***
-0.199 (0.00)***
-0.014 (0.51)
-0.057 (0.05)**
-0.144 (0.00)***
-0.077 (0.08)*
註 ： 括 號 (.)代 表 P 值 ， ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *
代 表 其 在 10%的 水 準 下 顯 著 ； 其 中γ =α×δ 。
表 4.4.15 期間二 EGARCH 不對稱效果檢定
FI RE RF RMT RSS RST RT
α 0.124 0.082 0.181 0.268 0.218 0.176 0.424
δ 0.262 1.929 -0.365 -0.901 -0.127 -0.506 -0.573
γ 0.032 (0.02)**
0.159 (0.00)***
-0.066 (0.00)***
-0.241 (0.00)***
-0.027 0.23
-0.089 (0.00)***
-0.243 (0.00)***
註 ： 括 號 (.)代 表 P 值 ， ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *
代 表 其 在 10%的 水 準 下 顯 著 ； 其 中γ =α×δ 。
t
ˆRF ,
σ 為臺股指數期貨報酬率之波動性；
t RMT ,
σˆ 為融券餘額張數變動率之波動性；
t
ˆRR,
σ 為利率報酬率之波動性；
t RSS ,
σˆ 為融資餘額張數變動率之波動性；
t
ˆRT ,
σ 為成交筆數變動率之波動性。
表 4.5.1 為期間一解釋變數波動對股價波動的複迴歸分析 (GARCH 模型)；結果顯示，R2係數為 0.196；其迴歸係數β1 ~β6的 t 值，除了成交筆數波動性外(顯著水準 10%)，其它全部達 1%的 顯著水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本期間內均顯著受到解 釋變數波動性的影響。所有的變數的影響都為正向的影響。
表 4.5.1 期間一 解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (GARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 0.950182 0.276571 3.435575 0.0006***
σˆFI 6.51E-14 1.48E-14 4.402801 0.0000***
σˆRE 0.605146 0.101313 5.973008 0.0000***
σˆRMT 0.026136 0.002966 8.811314 0.0000***
σˆRR 0.006704 0.002192 3.058152 0.0023***
σˆRSS 0.868998 0.209694 4.144123 0.0000***
σˆRT 0.001274 0.000724 1.758001 0.0792*
R-squared 0.196378 F-statistic 28.02059
Adjusted R-squared 0.189369 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
表 4.5.2 為期間一解釋變數波動對股價波動的複迴歸分析 (TGARCH 模型)；結果顯示，R2係數為 0.184；其迴歸係數β1 ~β6的 t 值中，外資買賣超波動性不顯著外，其他變數均達到 5%的顯著
水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本期間內除了不受外資買賣 超波動性的影響外，顯著受到其他解釋變數波動性的影響。除了 成交筆數為負向影響，其他的影響皆為正向的影響。
表 4.5.2 期間一解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (TGARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 1.818305 0.271329 6.701483 0.0000
σˆFI 5.45E-16 2.03E-14 0.026835 0.9786
σˆRE 0.472549 0.112514 4.199918 0.0000***
σˆRMT 0.032761 0.003189 10.27325 0.0000***
σˆRR 0.007782 0.002718 2.863420 0.0043***
σˆRSS 1.226979 0.284631 4.310775 0.0000***
σˆRT -0.001332 0.000673 -1.979195 0.0482**
R-squared 0.184329 F-statistic 25.91289
Adjusted R-squared 0.177216 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
表 4.5.3 為 期 間 一 解 釋 變 數 波 動 對 股 價 波 動 的 複 迴 歸 分 析 (EGARCH 模型)；結果顯示，R2係數為 0.159；其迴歸係數β1 ~β6的 t 值中，外資買賣超波動性與成交筆數波動性不顯著外，其他變 數均達到 5%的顯著水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本期間內 除了不受外資買賣超波動性與成交筆數波動性的影響外，顯著受 到其他解釋變數波動性的影響。除了不顯著的變數外，其他的變 數皆為正向的影響。
表 4.5.3 期間一解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (EGARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 1.771372 0.292320 6.059693 0.0000
σˆFI -2.51E-14 2.70E-14 -0.930936 0.3522
σˆRE 0.502196 0.133423 3.763937 0.0002***
σˆRMT 0.026050 0.002994 8.700280 0.0000***
σˆRR 0.007535 0.003097 2.433224 0.0152**
σˆRSS 1.303566 0.253016 5.152114 0.0000***
σˆRT -0.000668 0.000771 -0.867079 0.3862 R-squared 0.159972 F-statistic 21.83677
Adjusted R-squared 0.152646 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
表 4.5.4 為期間二解釋變數波動對股價波動的複迴歸分析 (GARCH 模型)；結果顯示，R2 係數為 0.916；在加入臺指期貨波 動性後，對模型的配適度上升，也就是解釋能力增加了；其迴歸 係數β1 ~β7的 t 值中，匯率、利率與成交筆數波動性不顯著外，
其他變數均達到 1%的顯著水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本 期間內除了不受匯率、利率與成交筆數波動性的影響外，顯著受 到其他解釋變數波動性的影響。除了不顯著的變數外，外資買賣 超波動性為負向影響，其他的變數皆為正向的影響。
表 4.5.4 期間二 解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (GARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 0.938571 0.066470 14.12025 0.0000 σˆFI -2.80E-14 2.66E-15 -10.55555 0.0000***
σˆRE 0.383272 1.098792 0.348812 0.7273 σˆRF 0.554314 0.007081 78.28529 0.0000***
σˆRMT 0.004343 0.000582 7.456691 0.0000***
σˆRSS 0.436159 0.131861 3.307719 0.0010***
σˆRT -2.51E-06 4.13E-05 -0.060772 0.9516 σˆRR 3.66E-05 0.014256 0.002565 0.9980
R-squared 0.916160 F-statistic 1423.687
Adjusted R-squared 0.915516 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
表 4.5.5 為期間二解釋變數波動對股價波動的複迴歸分析 (TGARCH 模型)；結果顯示，R2係數為 0.913；其迴歸係數β1 ~β7的 t 值中，匯率、利率與成交筆數波動性不顯著外，其他變數均達 到 1%的顯著水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本期間內除了不 受匯率、利率與成交筆數波動性的影響外，顯著受到其他解釋變 數波動性的影響。除了不顯著的變數外，外資買賣超波動性為負 向影響，其他的變數皆為正向的影響。
表 4.5.5 期間二解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (TGARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 0.881902 0.074283 11.87219 0.0000
σˆFI -4.15E-14 3.22E-15 -12.91662 0.0000***
σˆRE -0.707058 0.715352 -0.988405 0.3232
σˆRF 0.542950 0.007220 75.19854 0.0000***
σˆRMT 0.007056 0.000628 11.22985 0.0000***
σˆRSS 0.835064 0.141902 5.884791 0.0000***
σˆRT 8.93E-05 5.83E-05 1.533363 0.1255
σˆRR -0.012815 0.015571 -0.823011 0.4107 R-squared 0.913731 F-statistic 1379.941
Adjusted R-squared 0.913069 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
表 4.5.6 為期間二解釋變數波動對股價波動的複迴歸分析 (EGARCH 模型)；結果顯示，R2係數為 0.899；其迴歸係數β1 ~β7的 t 值中，匯率與成交筆數波動性不顯著外，其他變數均達到 1%的 顯著水準，顯示臺灣股票市場的風險在樣本期間內除了不受匯率 與成交筆數波動性的影響外，顯著受到其他解釋變數波動性的影 響。除了不顯著的變數外，外資買賣超波動性為負向影響，其他 的變數皆為正向的影響。
表 4.5.6 期間二解釋變數波動對股價波動的迴歸分析 (EGARCH 模型)
變 數 係 數 標 準 誤 t 檢 定 量 Prob.
C 0.989142 0.071288 13.87538 0.0000
σˆFI -4.94E-14 3.28E-15 -15.07030 0.0000***
σˆRE -0.190889 0.697988 -0.273485 0.7845
σˆRF 0.503475 0.007953 63.30764 0.0000***
σˆRMT 0.008534 0.000788 10.83447 0.0000***
σˆRSS 0.835072 0.141697 5.893360 0.0000***
σˆRT 0.000200 6.62E-05 3.017689 0.0026***
σˆRR -0.011243 0.015272 -0.736208 0.4618 R-squared 0.899916 F-statistic 1171.474
Adjusted R-squared 0.899148 Prob(F-statistic) 0.000000
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
綜 合 上 述 ， 外 資 買 賣 超 在 期 間 一 除 了 在 GARCH模 型 所 求 出 條 件異質波動對股價波動為正向影響，在其他的模型所求出條件異 質波動對股價波動皆無影響，在期間二外資買賣超波動性對股價 波動性在不同條件異質波動性下，對股價皆為負向的影響。匯率 波動性與利率波動性對股價波動性在期間一為正向影響，在期間 二則無影響。臺指期貨波動性對股價波動性在期間二為正向的影 響。融資與融券餘額張數在任何期間都為正向的影響。成交筆數 在 期 間 一 的 GARCH模 型 下 為 正 向 影 響 ， 在 TGARCH模 型 下 為 負 向 影 響，在期間二的EGARCH模型下為正向影響。將以上的各個解釋變 數對股價波動性的影響整理如下表4.5.7:
表4.5.7 各個變數波動性對股價波動性迴歸分析之影響 條 件 異 質 波 動 FI RE RF RMT RR RSS RT GARCH模 型 (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) TGARCH模 型 (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) (－ ) 期
間
一 EGARCH模 型 (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) GARCH模 型 (－ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) TGARCH模 型 (－ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) 期
間
二 EGARCH模 型 (－ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) (＋ ) 註 :(＋ )表 示 變 數 波 動 性 對 股 價 波 動 性 為 正 向 影 響 ； (－ )表 示 變 數 波 動 性 對 股 價 波 動 性 為 負 向 影 響 。
第六節、Granger 因果關係檢定
本 文 採 用 Granger（ 1969） 所 提 出 的 因 果 關 係 檢 定 ， 解 釋 變 數 報 酬 率 與 股 價 報 酬 率 之 間 是 否 存 有 雙 向 的 回 饋
（feedback）關係，或僅具有單向的因果關係，或為互不影響 的 獨 立 關 係 ， 以 最 小 的 AIC 值 所 決 定 的 最 適 落 後 期 數 進 行 分 析。在分析各個解釋變數與股價報酬率互動關係之前，先對各 個變數與股價報酬率作簡單迴歸分析，由迴歸分析得知不論在 期間一或二，利率報酬率對股價報酬率的影響並不顯著，因此 在分析因果關係、衝擊反應分析與預測誤差變異數分解時，不 將利率報酬率放進去考慮。
由 表 4.6.1可 以 看 出 ： 在 期 間 一 股 價 報 酬 率 領 先 融 資 、 融 券餘額張數變動率，而股價報酬率、匯率報酬率與成交筆數變 動率、外資買賣超變動率則為雙向的回饋關係。
表 4.6.1 期間一因果關係
Null Hypothesis: F 值 P-value
RE does not Granger Cause RST 5.7676 0.0166**
RST does not Granger Cause RE 3.2573 0.0715*
RSS does not Granger Cause RST 0.6524 0.6253 RST does not Granger Cause RSS 7.4194 0.0000***
RMT does not Granger Cause RST 1.8584 0.1159 RST does not Granger Cause RMT 11.3171 0.0000***
RT does not Granger Cause RST 2.7235 0.0434**
RST does not Granger Cause RT 22.0728 0.0000***
FI does not Granger Cause RST 4.02518 0.0074***
RST does not Granger Cause FI 8.42300 0.0000***
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。
由 表 4.6.2可 以 看 出 ： 在 期 間 二 股 價 報 酬 率 領 先 匯 率 報 酬 率與融資、融券餘額張數變化率，而股價報酬率與成交筆數變 動率、外資買賣超變動率則為雙向的回饋關係，而股價報酬率 與臺指期貨報酬率則為互不影響的獨立關係。
表 4.6.2 期間二因果關係
Null Hypothesis F-Statistic P-value RE does not Granger Cause RST 0.8343 0.4751 RST does not Granger Cause RE 6.5406 0.0002***
RSS does not Granger Cause RST 0.8689 0.5423 RST does not Granger Cause RSS 5.1679 0.0000***
RMT does not Granger Cause RST 1.1756 0.3107 RST does not Granger Cause RMT 7.9980 0.0000***
RT does not Granger Cause RST 2.7184 0.0190**
RST does not Granger Cause RT 8.9224 0.0000***
FI does not Granger Cause RST 5.1522 0.0059***
RST does not Granger Cause FI 16.0044 0.0000***
RF does not Granger Cause RST 1.4872 0.2165 RST does not Granger Cause RF 1.7030 0.1648
註 ： ***代 表 其 在 1%的 水 準 下 顯 著 ， **代 表 其 在 5%的 水 準 下 顯 著 ， *代 表 其 在 10%的 水 準
下 顯 著 。