國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節.研究目的
本文研究目的在於探討利差、動能及價值交易策略超額報酬是否能由流動性 風險因子所解釋以及利差交易、動能交易及價值交易報酬間的相關係數是否跟流 動性風險有關。另外進一步研究流動性風險因子是否可以被外匯市場所定價。依 據一些文章為發想，本文使用了以下 5 種流動性風險指標，其中又分成融資流動 性(Funding liquidity risk)及市場流動性風險(Market liquidity risk)。
第三節.論文架構與各章節簡介
第一章 研究動機及研究目的
第二章 論文回顧
第三章 資料樣本選擇以及研究方法(包含計算超額報酬及投組之建立)
第四章 流動性風險因子之曝險程度及定價能力
第五章 結論與建議
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二章.論文回顧
第一節. 利差、動能、價值因子
Lustig, Roussanov and Verdelhan(2011)中，研究得出外匯超額報酬是可以由 兩因子模型所解釋，分別是市場因子(RX)及利差交易因子(HML)，而黃祺真 (2016)論文中加入了Menkhoff, Sarno, Schmeling and Schrimpf(2012a)中的動能 交易因子(MS)形成一個三因子模型，並發現三因子模型不論在判定係數或定價 能力等都比兩因子模型來的好。
黃品翔(2017)論文中也研究出了外匯三因子模型是比兩因子模型來的好，另 外探討了可能影響利差交易、動能交易的 11 個變數，並且研究得出股價指數波 動因子(∆EVOL)會影響利差交易因子且為負相關；而股價指數波動因子(∆EVOL) 及落後期限利差因子(∆LTS)會影響動能交易因子且為正相關。
在 Raza*(2015)中研究了價值交易因子(Value)在外匯市場中是否有超額報酬，
使用了 RERL(實質匯率)、RERC(實質匯率累積 5 年變動量)、PPP(購買力平價) 及 BML(大麥克指數)4 個指標來做為價值交易的因子，並依據持有期間分別為 1、2、3 個禮拜及 1、3、6、9、12 個月研究 4 個指標做出來的投組報酬高低，發 現了 RERL 策略在持有期間為 1 個禮拜至 3 個禮拜有最高的超額報酬；RERC 在 持有期間為 1 個月至 12 個月有最高的超額報酬。因為本文投組持有期間為 1 個 月，因此本文將 RERC 加入模型中做為價值交易因子。
Menkhoff et al. (2016)中使用實質匯率 5 年的變化量(∆5𝑦𝑦𝑞𝑞𝑖𝑖,𝑡𝑡)做為價值交易 因子，另外因為生產力(productivity)、出口品質(The quality of export goods)、
淨國外資產(NFA)及產出缺口(Output gaps)這 4 個變數可能會影響一國的實質 匯率高低，因此將 4 個總體經濟指標做為控制變數也就是將∆5𝑦𝑦𝑞𝑞𝑖𝑖,𝑡𝑡做為依變數與 4 個自變數跑簡單線性迴歸，並取出殘差項後做為計算價值交易之因子。結果發
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
現使用單純的∆5𝑦𝑦𝑞𝑞𝑖𝑖,𝑡𝑡做的策略及將 4 個總體經濟指標控制後所做的策略都有顯 著的外匯超額報酬與高的夏普指數，而且後者的夏普指數是比前者高的。
第二節. 流動性風險因子
在Amihud ∗ (2002)研究在股票市場中流動性與資產報酬之間的關係，使用 來衡量非流動性(illiquidity)指標是股票的日報酬取絕對值除以股票的日交易量 再將其按天數平均(ILLIQ)，這個指標是衡量當減少一單位的交易量會造成股票 報酬變動多大，因此如果股票的流動性越差的話此指標會越大，最後將個別股票 的ILLIQ平均求出市場的非流動性指標(AILLIQ)。此論文發現已預期的低流動性 風險(𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡−1)與股票報酬(𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡)呈現正向關係但未預期的(𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑡𝑡𝑈𝑈)與股票報 酬呈現負向關係，也就是說已知這檔股票是低流動性下，此股票報酬會較高；但 當本期發生未預期流動性下降時此檔股票報酬反而會下降。
Banti,Phylaktis,and Sarno(2012)中使用 20 個匯率及它們的 order flow 計算出 各別貨幣的流動性風險及平均成為市場流動性風險，並發現了個別貨幣對市場流 動性風險之敏感度是大於 0 且顯著的，代表市場流動性風險能解釋個別貨幣流動 性風險之變化。作者將敏感度由大至小排序並將最大的貨幣放入投組 4 最小的放 入投組 1，結果發現投組 4 的報酬是最大的，代表流動性風險越大的貨幣報酬越 高。最後作者將市場流動性風險因子用來跑 4 個投組的 Fama-Macbeth 兩步驟迴 歸，結果發現其風險溢酬值大於 0 且顯著，代表是可以被外匯市場超額報酬所訂 價的。
Mancini et al.(2013)
中
探討流動性在外匯市場的影響，跟認知中外匯市場是 高流動的相反，作者發現在某些時候流動性會有顯著的變動，而這種流動性下降 現象會使 carry trader 有額外的損失。另外，各匯率對的流動性有連動關係，這種 連動關係代表整個外匯市場(不是各別匯率)的 shocks 是對外匯市場流動性有很 大的影響力的。‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
另外，作者也有分析流動性風險對 carry trade 的影響，發現低利率貨幣會有 低的流動性風險及對 Market-wide liquidity 低的敏感度、正的β，因此會有保險效 果。高利率貨幣則是相反。而從這個β的正負可以發現一個現象，當流動性低時，
投資人會想解約carry trade(賣高利率貨幣買低利率貨幣)，但是此時因為高(低) 利率貨幣β<(>)0，此時高利率貨幣會貶值而低利率貨幣會升值，故投資人損失會 更慘重。
Asness et al.(2013)中計算了 8 個不同市場的動能及價值交易來驗證它們的報 酬，作者在每個市場中發現顯著的超額報酬並且發現不同市場間的策略報酬也有 顯著的連動性—Value 策略和其他市場的 Value 策略存在正向關係；Momentum 策略和其他市場的 Momentum 策略存在正向關係，但 Value 和 Momentum 策略 在各個市場是存在負向關係，因此作者想找出其負相關之原因。作者使用了 6 個 流動性風險因子(3 個 Funding liquidity risk 因子及 3 個 Market liquidity risk 因子) 來檢驗其與動能及價值交易報酬之關係，結果發現流動性風險在各個市場都與 Value 是正向關係與 Momentum 是負向關係。代表 Value 與 Momentum 報酬負相 關的一部份原因可能是來自它們兩個對流動性風險指標相反的相關係數。另外如 果把流動性風險分開為 Funding liquidity risk 與 Market liquidity risk，會發現 Value 與 Momentum 報酬的關係主要是來自 Funding liquidity risk。且這個現象不會因 為只看單獨一個市場就不成立。