1.
併購績效變數(自變數)主要是以公司進行併購的宣告日前後累積的股票異常報酬率來衡量代表併 購事件宣告後所帶給公司股票報酬率的異常影響。我們先透過市場模型來估計樣 本公司的股票「預期報酬率」，然後以這個預期報酬率來計算樣本公司於事件期 的「異常報酬率」。實際作法是將每一個樣本公司股票的日報酬率對市場投資組 合的日報酬率進行統計估計。
而預期報酬的計算種類相當多種，大致可分為三類：a.平均調整模型 (Mean-Adjusted Returns model)；b.市場指數調整模型(Market-Adjusted Returns model)；c.市場模型(Market model)。本研究採用 Fama（1976）的作法，以市場 模型（Market model）來估計預期報酬率，在透過這個預期報酬率找出企業跨國 併購的異常報酬與累積異常報酬。
(1) 個別股票日報酬率
考量到樣本公司在不同的交易所上市，開盤時間不一，因此在歐洲或是北美 上市的樣本公司，使用落後一天的股價資料，而亞洲地區則直接使用當天的 股價。而股價資訊是從 Datastream 資料庫找出樣本公司每日的未調整股價，
透過下面這個數學式得到樣本公司的個別股票日報酬率
, = ( −
) × 100%
其中：
, 為個別股票在事件期間第 t 日的實際日報酬率
為個別股票在事件期間第 t 日的未調整股價
(2) 市場投資組合日報酬率
因為樣本公司在許多不同的交易所上市，將近半數企業 (23 間) 是交叉上市 的情況；但是現實中的資本市場上並無一套完整精確的所有資產組合可供計
算市場投資組合報酬率，所以，僅以該公司第一上市交易所的大盤指數作為 近似市場投資組合報酬率的替代者，其日報酬率計算方式為：
, = −
× 100%
其中：
, 為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際日報酬率 為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際指數數值
(3) 個別樣本股票預期報酬率
以市場模型（market model）來估計預期報酬率，即假設個別股票報酬率與 市場報酬率間存在線性關係，再利用普通最小平方法 (Ordinary Least Square) 建立以下迴歸模式
, = + , + !,
其中：
, 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率
, 為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際報酬率
為樣本公司股票 i 與市場投資組合日報酬率的迴歸模式的截距項
為樣本公司股票 i 與市場投資組合日報酬率的迴歸模式的係數
!, 為誤差項，且!,~#(0, $%)
經過最小平方法即可以得到估計值 與 ，代到下列這個式子可得個別樣本 預期報酬率&(' ,)
&(' = ,) + ,
(4) 個別樣本股票異常報酬率 (Abnormal Return, 簡稱 AR)
關於公司併購宣告事件所帶來的股票異常報酬率的衡量方式，本論文是以樣 本公司股票在事件期間的實際日報酬率及由市場模式所推估的預期報酬率
的差距計算而得 (Sun and Chen, 2009)，其計算方式 如下：
(, = , − &(' ,) 其中：
(, 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的異常報酬率
, 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率
&(' 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的預期報酬率 ,)
(5) 個別樣本累積異常報酬率 (Cumulative Abnormal Return, 簡稱 CAR)
將事件窗口內個別樣本的各日異常報酬率逐日相累加，則可得到個別樣本累 積異常報酬率。其計算方式如下：
)( = ∑+,+-(,
其中：
)(, 為樣本公司股票 i 在事件視窗的累積異常報酬率
. = / 為事件窗口起始日 . = 為事件窗口終止日
(6) Dollar Cumulative Abnormal Return ($CAR)
將累積超額異常報酬率 (CAR)乘以該公司併購宣告前一年度的公司市場價 值 (Market Value)，可以得到 Dollar Cumulative Abnormal Return ($CAR)，藉 由$CAR 可以觀察大型公司的併購績效，因為公司的規模會影響併購的績效，
而大型公司的績效比較差。(Sara et al., 2004)。
除了使用市場模型之外，本研究也會使用市場指數調整模型(Market-Adjusted
Returns model)來做比較。這個方法相對的簡單，不需要任何的估計程序及估計 期，直接以市場報酬率 , 當做樣本公司的預期報酬率 &(' ，之後兩者相 ,) 減就可以得到異常報酬率 (AR)，接著把異常報酬率累加就可以得到累積異常報 酬率 (CAR)。
2.
解釋變數(1) 政治連結
政治連結的定義對本論文的研究是相當關鍵的，尤其是過去以來一直沒有 一個普遍認同的定義。而本論文主要是根據 Faccio(2006)的作法稍作改變，
在篩選標準中納入中國特有的中央企業，所謂中央企業簡稱央企，是指由中 華人民共和國國務院授權國有資產監督管理委員會履行出資人職責的國有企 業。也就是說本論文認定只要該公司的董事會成員滿足下列三個篩選標準的 任何一個就算是有政治連結的董事：a.現任或前任中央政府官員；b.現任或前 任中華人民共和國全國人民代表大會(簡稱人大)議員；c.現任或前任中國中央 企業董事成員。人大在中國政治體系中扮演相當重要的角色，因為有很多主 要的政府關於指派委任都必須通過人大的同意，所以其實人大與政府重要幹 部都有緊密的連結。而中國中央企業通常是由中國政府持有多數股權並且董 事會也是有政府指派的，因此政治連結的程度其實是相當高的，所以在篩選 標準中特別把這一項加進來。
而本論文使用政治連結的董事會佔整個董事會的比例來當做企業政治連 結程度的代理變數。中國證券監督管理委員會(China Securities Regulatory Commission)要求公司在每年的年報必須揭露董事會所有成員的背景資料，因 此我們可以透過年報去獲得這項資訊。但是我們無法確認併購案當天的董事 會組成，但是考量到董事會成員的異動不會太頻繁，大都是以一年為一任的 任期，所以本論文選擇以併購宣告日前一年的年報所提供的董事會成員名單
以及背景當做基準，去判斷該董事是否具有政治連結以及該公司政治連結的 程度。
(2) 國外投資人 (虛擬變數)
樣本公司中 23 間公司為交叉上市，有些是在中國第一上市，到美國的交 易所發行 ADR；有些則是在歐美地區第一上市，回到中國發行存託憑證。如 果我們要以國外投資人的觀點來看這樁併購案，可以假設樣本公司的第一上 市國家並非中國的話以虛擬變數 1 表示，若是在中國做第一上市的話則以 0 表示。因為第二甚至第三上市的股票為存托憑證，雖然具有跟普通股一樣的 權力，但是股票的交易量主要還是集中在第一上市的交易所。企業在中國宣 告併購的同時，國外投資人的看法就可以由這個變數觀察得知。
3.
其他控制變數(2) 主併公司與被併公司的產業相關性 (虛擬變數)
以 SIC 編碼作為衡量公司併購公司為相關與否的衡量依據(Rosenthal and Sullivan, 1985；Denis et al., 1997；Corhay and Rad, 2000; Lamont and Polk, 2002；
Mansi and Reeb, 2002)。若是主併公司與被併公司的 SIC 編碼前兩碼一樣的 話，在本論文中就認為是相關併購，以虛擬變數 1 來表示，否則列為非相關 併購，以 0 表示。同業之間的合併可能會使得資源配置更好或是技術以及管 理能力可以更充分的運用(Beatty, 1994; Healy et al., 1997)。也可以增加主併公 司的市場佔有率，使得主併公司的營運風險降低，而且身處在同一個產業對 目標公司的評價也會較為準確，整體的風險也比其他類型的併購還要低(郭珊 女, 2002)。
(3) 目標公司所在地 (虛擬變數)
因為本論文主要探討的是中國上市企業的跨國併購績效，因此若是目標公
司在已開發國家的話以虛擬變數 1 來表示，否則為開發中國家，以 0 表示。
而開發中國家的定義為 OECD ( Organisation for Economic Co-operation and Development)的會員國。
(4) 支付工具 (虛擬變數)
併購案的支付方式對宣告效果也是有影響的(Moeller et al., 2004)。對股東 而言，現金支付比使用股換股還要有利(Agrawal and Jaffe Mandelker, 1992)。
不只是短期的宣告效果，從長期的併購績效來看(Ghosh, 2001; Linn and Switzer, 2001)也有實證上的證據顯示以現金支付的績效比較好。以股票支付 的話以虛擬變數 1，若是以現金支付則以 0 表示。
(5) 公司規模大小 (SIZE)
Schulman, Thomas, Sellers and Kennedy (1996)的研究，將公司規模定義為
「總資產帳面價值的自然對數值」。本論文以併購宣告日前一年底的總資產 帳面數值為基準，依照前述學者的定義將公司規模大小定義如下：
公司規模 = ln (總資產帳面價值) (6) 經營能力 (EBIT)
Campa and Kedia(2002)對於經營能力的定義，以稅前息前淨利 (Earnings Before Interest and Tax, 簡稱 EBIT)除以資產總額(Asset)。本論文以宣告日前 一年度的資料為基準，依照學者的定義如下：
經營能力= EBIT / ASSET (7) 多數股權 (MAJ)
若是併購後主併持有被併公司超過 40% 的股權就被認為是具有控制權 的，而且這個控制權是有價值的，因此主併公司需要支付控制權溢價，而且 可以掌握控制權，所以這類型的併購對主併公司而言也是比較有利的
(Anusha et al., 2010)。
(8) 產業別 (虛擬變數)
以 SIC 編碼的第一個數字當做虛擬變數，扣除有些編碼本論文的樣本公司 沒有之外，總共設計 7 個虛擬變數。因為金融產業與其他產業的性質比較不 一樣，而每一個產業之間也都有差異。
(9) 併購年份 (虛擬變數)
以併購年份當做虛擬變數，扣除有些年份樣本公司沒有進行跨國併購之外，
總共有 8 個虛擬變數。