第四章 實證結果
第一節 敘述統計
方面，北美洲之平均數為 22.82、歐盟為 10.66、中國為 12.29、東南亞為 16.12、
東北亞則為 16.19。Z-score 值越大表示銀行越穩定破產風險越小，故在本研究的 時間範圍下，北美洲之銀行破產風險為最小。若以中位數來看可以發現，在中國、
推估此為造成金融危機時歐洲銀行的破產風險亦上升之原因。Sato (2009) [31]的 研究中發現歐洲大型金融機構基本上和美國採取了同樣的商業模式，因此危機期 間歐盟面臨了類似於美國銀行的財務困境。美國銀行利潤的下降的同時，歐盟的 銀行利潤也受到負面影響。Amiyatosh (2009) [5]同樣也指出歐盟和美國的銀行有
‧ North America
Z-score 22.8225 20.9874 8.6245 0.8219 0.4814
LDEBTe*DEBTtA 66.6206 65.5416 46.8666 0.4526 1.0870
Euro Zone
LDEBTe×DEBTtA 150.8517 121.5495 123.6113 4.9929 1.8350China
LDEBTe×DEBTtA 8.7854 7.8365 5.9146 2.2820 1.6343ASEAN
LDEBTe×DEBTtA 5.2325 4.2565 4.4682 1.0224 1.0249Northeast Asia
Z-score 16.1859 12.9360 14.9665 -0.4762 0.6917 LDEBTe×DEBTtA 13.1235 12.0045 7.9835 1.1738 1.3222
Note：Z-score 無單位。
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相同的“轉賣型放貸”模型(Originate-to-Distribute Model)。大型國際銀行大多採 用這個模型，允許金融機構可以藉由債務抵押債券，抵押貸款支持證券，以及信 用違約交換等工具擴大其貸款。本研究發現，歐盟在 2007 年時亦受金融海嘯的 波及，Z-score 值在此期間呈現下降趨勢，顯示銀行破產風險較高，銀行較不穩 定，與文獻結果相同。雖然在 2009 年歐盟 Z-score 值的回升表示銀行穩定度有逐 漸上升，但在 2010 年時爆發歐債危機，Black et.al (2013) [7] 指出歐洲銀行帶給 歐洲經濟顯著的系統性風險，且系統性風險在 2011 年底達到高峰，發現在歐債 危機期間，違約風險的蔓延為造成銀行業高風險的因素，導致銀行穩定度下降，
直至 2012 年始回升。
圖 4-1 各區域在各年度之 Z-score 值
(
ROAjt jt)
ROAjtjt CAR
score µ /s
Z = + ，其中
ROAjt
µ 及
ROAjt
s 分別為銀行 j 在 t 期間的資產報酬 率之平均數及標準差。CARjt =Ejt /Ajt為銀行 j 在第 t 期之市場資本占資產比。
亞洲的部分， Takagi (2009) [35] 指出金融危機之發生地並非亞洲，所以儘 管亞洲經濟體受到美國及歐洲需求銳減的影響，亞洲金融業受到金融危機的直接 影響相較於歐洲和美國要少。Amiyatosh (2009) [5] 的研究發現日本多數的銀行 與金融機構並非採用“轉賣型放貸”模型，且近一步發現日本的金融體系和經濟 都不太受到金融危機直接地影響。在歐債危機的部分，Lee et.al (2013) [24] 的研
0 5 10 15 20 25 30
2006 2008 2010 2012 2014 2016
North America EU
ASEAN China North Asia
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究發現，相比 2008 年的金融危機和歐債危機，金融危機同時影響到了美國及歐 盟，但歐債危機主要局限在歐洲，相較於金融危機，歐債危機對全球經濟的衝擊 幅度顯著較小。在亞洲部分作者則發現，雖然歐債危機爆發後亞洲對歐出口下降，
但對於亞洲經濟卻是沒有顯著的影響，推估是因為在 2008 年金融海嘯後，亞洲 出口歐盟的占比已經連續下跌一段時間所致。最後，根據本研究之結果，中國、
東南亞及東北亞的 Z-score 值大致維持在一定區間變動不大，相較於美國及歐洲 較不受金融危機與歐債風暴的影響，和先前文獻的結果相符。
圖 4-2 各區域在各年度之資產報酬率 (%)
從式 2 可以得知 Z-score 之計算方式中，資產報酬率扮演著重要的角色，且 從圖 4-2 及表 4-2 可以發現在本研究的觀測期間中，亞洲區域的報酬變動較歐美 穩定，其中北美洲在金融危機時資產報酬率有明顯的下降，歐盟在歐債風暴時資 產報酬率顯著下降。且可以發現，東南亞每年的平均資產報酬率相較於其他四區 為高，San and Heng (2011) [30] 同樣也發現在金融危機時期，東南亞區域之銀行 獲利能力表現良好，較不受金融危機影響。在金融海嘯前，歐美像是雙胞胎一樣 相似，然而今日儘管經歷過金融危機，相對於其他四區，美國的銀行平均來說是 全世界最具獲利能力、價值及穩健度，規模成長性也相當高 (Schildbach, 2013) [32]。反之，歐洲的銀行平均表現較不理想，獲利能力較差、商業活動規模縮水，
-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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包括減少海外拓展、業務重組等等，導致歐洲的銀行多數被評價較低的股價。且 美國銀行較迅速的處理金融海嘯前所創造的資產，歐洲銀行的初始資本結構較弱，
使得歐洲銀行不得不縮減規模，來維持經營 (Schildbach, 2013)。
表 4-2 各區域在各年度之資產報酬率(%)
資產報酬率= (利潤總額+利息支出)/平均總資產。
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 North America 1.0967 0.4634 0.3288 0.6649 0.6610 0.6589 0.7793 0.8031 EU 0.6496 0.5307 0.3552 0.3417 -0.0844 -0.7983 0.8632 0.1514 ASEAN 1.3871 1.3598 1.2142 1.3287 1.6241 1.5938 1.6264 1.5913 China 1.0422 1.1826 0.9744 1.0834 1.2212 1.2753 1.2601 1.2433 North Asia 0.4702 0.2901 0.2004 0.2980 0.3535 0.3273 0.3545 0.3614
資料來源：Bloomberg
圖 4-3 為各區域自觀測期間各年度之 GDP 變化率，可以發現開發中國家的 GDP 成長率較已開發國家為高，且 2007 年金融危機各區的 GDP 成長率皆下降，
到 2008 年後始回升。從圖中我們亦可發現，東南亞和中國在 2009 後 GDP 成長 率開始下滑，此結果和 Cubeddu, et al. (2014) [11] 的研究結果相符，大多數新興 市場的出口自全球金融危機復甦後已經開始放緩，原因和 Lee et.al (2013) [24] 的 研究推估為亞洲出口下滑之結果一致。
圖 4-3 各區域在各年度之 GDP 變化率(%)
-1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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在自變數方面，資本報酬率之平均數在北美洲、歐盟、中國、東南亞及東北 亞分別為 2.41%、 0.76%、5.11%、8.02% 及 2.62%。營業利潤率之平均數由高 到低排列依序為中國、東南亞、東北亞、北美洲、歐盟，各為 49.93%、44.06%、
32.25%、23.09% 及 17.72%。總債務占總資本比之平均數在北美洲最高為 76.13%、
歐盟為 87.83%、中國為 75.27%、東北亞為 63.35%、東南亞則為 53.30%。由此 可見中國及東南亞在資本報酬率及營業利潤率較其他區域為高。總債務占總資本 比則以北美洲及歐盟最高。
第四節 迴歸結果
從表 4-3 可以得知北美洲、歐盟、中國、東南亞及東北亞五區之自變數對於 銀行破產風險的影響。首先資本報酬率不管是在北美洲、歐盟、中國、東北亞或 是東南亞皆是統計顯著之變數。其中，美國和東北亞的銀行資本報酬率和 Z-score 值為同向變動，即資本報酬率與破產風險為反向變動，與原先預期相符合，且皆 於 1%的顯著水準下顯著，即當銀行的資本投資越具效率，銀行越能將投資於資 本的錢有效地轉換成為收入，銀行較為穩定即破產風險較低。
在歐盟、中國及東南亞的銀行資本報酬率和 Z-score 值為反向變動，即資本 報酬率與破產風險為同向變動，與原先預期不相符合，但可以發現它們亦為統計 顯著。經過資本來源分析後，發現這幾個區域投資高風險資產的比例較高，且風 險資本與風險加權資本的比例較高。推估資本雖然為銀行創造報酬，但這些報酬 的來源本身風險較高，所以導致銀行的破產風險越高。從表 4-4 和圖 4-4 我們可 以看出各區域各年平均的風險資本占比。
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表 4-3 迴歸結果
應變數為表示銀行破產風險指標(Z-score)，其計算方式為Zscorejt =
(
µROAjt +CARjt)
/sROAjt，其中ROAjt
µ 及
ROAjt
s 分別為銀行 j 在 t 期間的資產報酬率之平 均數及標準差。CARjt =Ejt /Ajt為銀行 j 在第 t 期之市場資本占資產比。ROC 為資本報酬率、OP 為營業利潤率、DEBTc 為債務占資本比、DEBTtA 為 債務占資產比。GDP 為國內生產毛額，其計算方式為 GDP = C + I + G + (X-M)，其中 C=消費，I=投資，G=政府支出，(X – M) = 淨出口。本文將 GDP 取自然 對數後作一階差分。.
North America Euro Zone China ASEAN Northeast Asia
β
p-value
βp-value
βp-value
βp-value
βp-value
Intercept
-50.320 0.0128 ** -48.601 0.0000 *** 776.6408 0.0000 *** -51.312 0.0906 * -0.4129 0.9610ROC
23.5491 0.0000 *** -13.961 0.0000 *** -29.6937 0.0178 ** -4.7343 0.0767 * 7.0004 0.0006 ***OP
0.0448 0.1631 0.1073 0.0355 ** 2.9662 0.0172 ** 0.5213 0.1876 0.1006 0.2568DEBTc
-0.5432 0.0453 * -0.6611 0.0000 *** -9.4814 0.0000 *** -2.0136 0.0002 *** 0.0802 0.5554ROC×OP
0.1639 0.0000 *** 0.2800 0.0003 *** -0.2759 0.1782 -0.0863 0.0909 -0.0368 0.3526ROC×LDEBTe
-0.0807 0.0000 *** -0.0253 0.0000 *** -0.0536 0.4387 -0.1146 0.0000 *** -0.0174 0.2184ROC×DEBTtA
-0.0214 0.8259 -0.5001 0.0000 *** -1.0723 0.0047 *** -0.1868 0.3313 -0.1281 0.3066LDEBTe
×DEBTtA -0.0008 0.0093 *** -0.0004 0.0000 *** -0.0497 0.0004 *** -0.0786 0.0000 *** -0.0008 0.0368 **GDP
0.0783 0.0861 * 0.0353 0.0440 ** -0.0105 0.4348 -0.0287 0.4873 -0.0536 0.4555 Note : ***.**.* indicates statistical significance at the 1%, 5% and 10% level, respectively.‧ 國
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圖 4-4 風險資本占總資本比 (%)
風險資本占總資本比 = 風險性資本 / 總資本。
本文發現東南亞在觀測期間的風險資本占比大多維持在同一高水平，意即其 資大約半數投資於風險資本，推測高風險所帶來的高報酬是東南亞在報酬率優於 其他區域的原因。且歐盟、中國及東南亞投資在風險性資本的比例較北美洲及東 北亞為高，推估此為造成其資本報酬率和 Z-score 值為反向變動的主因，資本報 酬率越高，銀行破產風險亦越高。Wahyoe, et.al (2012) [37] 的研究分析亞洲銀行 業的穩定性，發現在亞洲銀行資本比率越高，銀行有越高的風險承擔以及破產風 險，和本文結果相符。
表 4-4 風險資本占總資本比 (%)
風險資本占總資本比 = 風險性資本 / 總資本。
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 North America 14.38 18.44 21.04 19.76 20.63 20.78 21.46 22.82 EU 26.98 24.18 33.33 34.08 36.38 38.73 39.36 31.84 ASEAN 54.06 51.05 50.18 49.12 48.74 48.30 49.84 50.86 China 38.92 34.53 33.71 37.21 28.38 25.02 29.33 29.62 North Asia 23.27 20.98 19.73 31.14 29.44 19.59 19.02 20.83 資料來源：Bloomberg 10
15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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ASEAN China North Asia
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營業利潤率在歐洲及中國為統計顯著，美國、東南亞與東北亞則不顯著。歐 洲及中國的營業利潤率和 Z-score 為同向變動，即與破產風險為反向變動。營業 利潤率越高，銀行破產風險越低，和一開始的預期結果相同。營業利潤率不僅考 量了營業支出還考量所有營運所需成本，所以當營業利潤率越高，表示銀行越具 效率且具有良好的成本控管能力，越有能力將收入轉換為獲利。債務占資本比在 美國、歐洲、中國及東南亞皆為統計顯著，其中美國為 10%的顯著水準下顯著，
歐洲、中國及東南亞則在 1%的顯著水準下顯著。從結果可以發現不論在哪個區 域，債務占資本比與 Z-score 均為反向變動，即當債務占資本比越高，銀行越不 穩定，銀行的財力會遭受債權的重壓而財力較弱進而破產風險越高，與預期相符。
Venanzi (2014) [36]、Alves and Ferreira (2011) [3] 及 de Jong, et.al (2008) [12] 的 研究中亦發現債權比例和銀行的資產報酬率為負相關。Saeed, et.al (2013) [28] 的 研究中則發現銀行的長期債務占資本比對資本報酬率和銀行穩定性為負相關，和 本文研究皆具有異曲同工之妙。
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接下來考慮交乘項的部分，首先對資本報酬率做偏微分得出式 12，並將各 區域整理至表 4-5。
OP LDEBTe DEBTtA
ROC Zscore
6 5
4
1 β β β
β + + +
∂ =
∂ (12)
表 4-5 迴歸模型對資本報酬率作一階偏微分
North America Euro Zone China ASEAN Northeast Asia
β
1 23.5491 *** -13.961 *** -29.6937 ** -4.7343 * 7.0004 ***β
4 0.1639 *** 0.2800 *** -0.2759 -0.0863 -0.0368 β 5 -0.0807 *** -0.0253 *** -0.0536 -0.1146 *** -0.0174 β 6 -0.0214 -0.5001 *** -1.0723 *** -0.1868 -0.1281Note : ***.**.* indicates statistical significance at the 1%, 5% and 10% level, respectively.
從表 4-5 可以發現在北美洲與歐盟，在其他條件不變的情況下，營業利潤率 越高，資本報酬率的成長率對於 Z-score 的成長率影響越大且具正向影響，銀行 越穩定，在亞洲資本報酬率和營業利潤率的交互作用則不顯著。其他條件不變的 情況下，歐美及東南亞之長期債務占權益比越高，資本報酬率的成長率對 Z-score 的成長率影響會下降，Z-score 值下降代表銀行越不穩定，破產風險越高。最後，
在其他條件不變的情況下，當歐盟與中國的總債務占資本比越高，資本報酬率的 成長率對 Z-score 的成長率的影響亦會下降，銀行越不穩定。由此可見，歐美與 亞洲不同的地方是在資本報酬率與營業利潤率的交互作用部分。下面式 13 為對
在其他條件不變的情況下，當歐盟與中國的總債務占資本比越高，資本報酬率的 成長率對 Z-score 的成長率的影響亦會下降，銀行越不穩定。由此可見，歐美與 亞洲不同的地方是在資本報酬率與營業利潤率的交互作用部分。下面式 13 為對