(accelerated failure-time model; Lancaster 1990)。實務上，因為倖存模型之概似函 數為非線性，且解釋變數隨時間變化，因此很難估計出參數θ，於是藉由推導得
Zahra&Pearce I I(1989)提出整合性模型，以情境因素為起點，進而影響董事會屬 性及董事會角色，最後影響董事會績效。其中，規模較大的董事會則可擁有不同
學歷背景的董事，對於決策方面容易比起規模較小的董事會來得更為周詳，所以 董事會規模與公司發生財務危機應屬負相關。
(2)董事長兼任總經理:為一虛擬變數，若有兼任者設 1，反之設 0。
Patton&Baker(1987)認為若是董事長不兼任總經理可保持公司董事長會較高的客 觀性，更可有效地監督管理當局，所以推論董事長兼任總經理與公司發生財務危 機有正相關性。
2.所有權結構所有權結構所有權結構 所有權結構
(1) 董監事持股比率(BOD%):為董監事(包括常務董事、董事長等人)期末合計之持 股比率。
依 據 Jensen& Meckling(1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說 (convergence-of-interest hypothesis )，當董監事持股比率越高則代表一旦有財務風險時因持股比率高所以 董監事與公司牽連越深，於是董監事有較高的動機執行本身的職責，所以董監事 持股比率與公司發生危機應屬負相關。
(2)獨立董監事持股比率: 為獨立董監事期末合計之持股比率。
獨立董監事制度是希望透過公司獨立董監事的運作防止公司不當或違法行為之 發生，且獨立董監事持股比率愈高，公司愈不易受特定人士之操弄。故若是公司 獨立董監事持股比率愈高，公司發生財務危機機率愈低。
3.外部治理指標外部治理指標外部治理指標(G-index) 外部治理指標
G-index 是 GIM 給予的外部公司治理變數，他是以 GIM 建構之 24 項公司治理條 款評估各公司股東權利高低的指標。代表股東權利的高低。若是值越高代表公司
股東權利越低；值越低則股東權利越高。其公司相較為民主，公司價值、成長性 與獲利能力越高，且代理成本較低。故可推論 G-index 值與公司發生財務危機應 屬負相關。
3.5.2 會計資訊變數 會計資訊變數 會計資訊變數 會計資訊變數:
(1)獲利率：稅息前盈餘/資產總額
此一指標用來測試公司資產能夠創造出來的稅前息前淨利，當此比率愈高表示公 司資產之獲利愈高則發生財務危機機率愈低。
(2)保留盈餘：保留盈餘/資產總額
公司在税息且發放股利後，擁有供公司內部繼續投資之累積額度，若此指標愈 大，表示公司累積獲利能力愈強，則公司愈不容易發生財務危機。
(3)財務槓桿：股東權益市值/總負債帳面價值
一般而言，公司所購買的資產其資金來源不外來自股東業主權益或是舉債。此一 比率是用來衡量公司資金來自債權人或是股東的程度。當此比率愈小表示公司資 金大部分來自舉債，則公司所面臨發放利息的壓力也愈大，一旦公司發放不出利 息，則面臨財務危機的機率也將提高。
(4)流動性：流動負債/流動資產
流動資產表示在一年或是一個營業週期內可以轉換成現金之資產。當公司面臨流 動負債急於清償時，流動資產最能馬上解決當務之急。故此比率愈高表示公司應 變能力愈佳，短期償債能力愈好。
3.5.3 控制變數 控制變數 控制變數 控制變數
(1)公司存活期間:
本文參考 Shumway(2001)以個別公司在 NYSE、AMEX 或 NASDAQ 三大交易所 掛牌交易起到發生財務危機的事件日或觀察期間結束的累積年數，再取自然對數 作為解釋變數。此解釋變數愈大，表示公司上市期間愈長，經營狀況愈穩定，則 愈不容易發生破產。
可由表 2 歸納出各變數與公司發生危機的相關性。
表 2 各變數對公司發生危機之關係 公司治理因素對財務危機之關係
因素 預測
總經理與董事長是否為同一人 +
董事人數 -
董監事持股比率 -
獨立董監事持股比率 -
G-index +
其他解釋因素對財務危機之關係
因素 預測
獲利率 -
保留盈餘 -
財務槓桿 -
流動性 +
存活期間 -
(2)資產規模:
一般而言，規模較小的公司較規模大的公司容易受到外在因素的影響，且根據 Cremers and Nair(2005)認為在小規模公司其外部公司治理變數與內部公司治理
變數之互補關係較大規模公司來得明顯，於是預測 G-index 之預警效果在小規模 的樣本裡較有顯著的影響能力。
四 四
Mann-Whitney U 來檢測各變數在財務正常公司與危機公司中是否呈現顯著差 異。可得以下結論。在公司治理變數方面，檢視公司總經理與董事長是否同一人主要目的在於探 討代理問題之發生，於此可發現正常公司總經理兼任董事長之比率為 71.88%，
而危機公司總經理兼任董事長之比率為 74.26%。雖危機公司之比率仍呈現略高 的情況，但是在 10%之顯著水準下未呈明顯之差異。其次，董監事人數方面，正 常公司平均具有 8.36 位董事，而危機公司平均具有 8.22 位，雖正常公司具有略 多的董事但是在 10%之顯著水準下未呈明顯之差異。第三，董監事持股狀況，本 研究中董監事在正常公司所擁有的股份比率約二成七，而危機公司董監事擁有股 份比率約一成且在 10%的顯著水準下具區別能力。而在獨立董事持股方面，正常 公司持股比率約 3.3%，危機公司約 1.9%，正常公司的獨立董事具有略高的持股 比率，但是在 10%之顯著水準下未呈明顯之差異。最後，在外部監督方面，在 24 反購併條款中，正常公司的 G-index 平均為 8.3，而危機公司之 G-index 平均 為 8.94，顯示正常公司之股東權利在 5%的顯著水準下顯著高於危機公司，於是 可推得 G-index 具顯著區別正常危機公司能力，符合假說一之預期。
在財務比率變數方面，正常公司與危機公司在各變數之平均數對財務危機的 影響相關性與預期完全相同，且所有財務比率變數皆具顯著區別能力。首先，在 獲利率(EBIT/TA)方面顯示正常公司在 1%的顯著水準下較危機公司更具有運用 資產創造營業利益之能力。其次，在保留盈餘 (RE/TA)方面得出正常公司在税息 且發放股利後，擁有正累積額度供公司內部繼續投資使用，相較於危機公司僅存 負累積額度，在 1%的顯著水準下呈明顯差異。第三，在財務結構(ME/TL)方面 可看出正常公司的負債比率其負債佔僅總資產的 39%，而危機公司的負債比率將 近佔總資產八成左右，並且在 1%的顯著水準呈現明顯差異，可見得危機公司的 財務槓桿程度運用過大。第四，在本研究中衡量公司流動性(CL/CA)方面可發現 正常公司的流動性在 1%的顯著水準下明顯大於危機公司，表示正常公司較危機 公司應變能力強於是較不易發生短期週轉不靈的情況。最後，在公司存活期間 (Ln(年齡))部分，正常公司存活期間在 1%顯著水準下顯著高於危機公司存活期
間，表示存活愈久的公司體質愈健全，愈不易發生財務危機。
綜合上述，在正常與財務危機公司前一年底的資料進行差異性分析，本研究 發現董監事持股比率具 10%顯著區別能力，G-index 具 5%顯著區別能力，而獲 利率、保留盈餘、財務結構、短期償債能力、與公司存活期間皆在 1%顯著水準 下具區別能力。建議銀行在進行放款決策前可先比較放款企業之體質狀況與危機 公司狀況是否相異，避免風險過大產生呆帳。而企業本身也可與相同產業之平均 數相比較，檢視自己是否面臨風險，進行財務危機前之預防。
4.2 迴歸模型 迴歸模型 迴歸模型 迴歸模型
首先，對於各自變數分別檢定其常態性，結果如表 4。
表 4 K-S 常態性檢定
解釋變數 檢定統計量 P 值 總經理與董事長為同一人 0.461 0***
董事人數 0.161 0***
董監事持股比率 0.255 0***
獨立董監事持股比率 0.374 0***
G-index 0.114 0.009***
獲利率 0.19 0***
保留盈餘 0.284 0***
財務結構 0.229 0***
流動性 0.109 0.015***
存活期間 0.436 0***
***表顯著水準為 1% **表顯著水準為 5% *表顯著水準為 10%
由表 4 可發現每一變數皆不符合常態性的要求，因此無法滿足多變量區別分 析的假設條件。故此部分將使用 Logit、Probit、離散型倖存模型分析實證結果，
並檢驗前章所建立假說二之部分，即檢驗模型中加入 G-index 後是否可有效提高 解釋能力，且 G-index 的確具有預警效果。
所有的過程總共分為五個步驟
步驟一:將迴歸方程式只包含公司治理變數。
步驟二:將迴歸方程式包含其他解釋變數。
步驟三: 將迴歸方程式納入所有解釋變數但不包含 G-index。
步驟四:放入所有解釋變數至迴歸方程式中。
步驟五:在完整模型中將樣本依資產劃分為大小規模公司。
表 5 僅有公司治理變數及僅有其他解釋變數之迴歸模型
解釋變數 PROBIT LOGIT 倖存模型 PROBIT LOGIT 倖存模型
0.0003 0.0005 -0.0816 - - -
總經理與董事長為
同一人 (0.3790) (0.3600) (-0.242) - - -
董事人數 -0.0010 -0.0016 -0.0743 - - -
(-1.1210) (-1.078) (-2.0680)** - - -
董監事持股比率 -0.7391 -1.1796 -0.1607 - - -
(-1.8150) (-1.722)* (-0.5320) - - - -0.7402 -1.1814 5.1322 - - - 獨立董監事持股比
率 (-1.8180) (-1.725)* (1.4060) - - -
G-index 0.0695 0.1117 0.0578 - - -
(2.167)** (2.1400)** (1.2530) - - -
獲利率 - - - -2.3785 -4.4860 -4.1084
- - - (-3.353)*** (-2.919)** (-4.938)***
保留盈餘 - - - -0.0006 -0.0011 0.0028
- - - (-0.7020) (-0.694) (0.3500)
財務結構 - - - -0.7966 -1.4945 -1.4509
- - - (-5.145)*** (-4.848)*** (-6.439)***
流動性 - - - 0.0017 0.4445 -0.0236
- - - (7.555)*** (1.95)* (-0.1670)
存活期間 - - - -0.2457 -0.0029
- - - (-1.895)* (-6.931)***
Chi-squared 14.2322 28.5413 28.7251 119.4059 210.7180 211.2947 註：(1)表格內數字代表各模型下迴歸係數；( )內之值代表統計檢定量
(2)***表顯著水準為 1% **表顯著水準為 5% *表顯著水準為 10%
表 6 包含及不包含 G-index 解釋變數之迴歸模型
解釋變數 PROBIT LOGIT 倖存模型 PROBIT LOGIT 倖存模型
0.0017 0.0034 0.0729 0.0018 0.0035 0.1208 總經理與董事長為
同一人 (1.773)* (2.173)** (0.1780) (1.84)* (2.257)** (0.2940) 董事人數 -0.0020 -0.0038 0.0617 -0.0021 -0.0039 -0.0653
(-1.945)* (-2.216)** (1.4500) (-2.033)** (-2.304)** (-1.5300) 董監事持股比率 -2.0196 -4.0863 -0.9734 -1.8408 -3.7529 -0.9282
(-1.94)* (-2.22)** (-1.956)* (-1.754)* (-2.036)** (-1.774)*
-2.0209 -4.0887 2.7916 -1.8420 -3.7553 2.9289 獨立董監事持股比
率 (-1.941)* (-2.221)** (0.6850) (-1.755)* (-2.037)** (0.7270)
G-index - - - 0.0522 0.1019 0.0578
- - - (1.0720) (1.0710) (1.0750) 獲利率 -2.4049 -4.7717 -4.0545 -2.4569 -4.8829 -4.0119 (-3.237)*** (-3.247)*** (-4.786)*** (-3.282)** (-1.845)* (-4.708)***
保留盈餘 -0.0003 -0.0003 0.0026 -0.0003 -0.0003 0.0027 (-0.3260) (-0.1700) (0.2990) (-0.3660) (-0.2010) (0.2900) 財務結構 -0.6943 -1.3945 -1.5117 -0.7065 -1.4164 -1.5093
(-4.402)*** (-4.497)*** (-6.517)*** (-4.429)*** (-4.488)*** (-6.516)***
流動性 0.3077 0.5773 0.0157 0.0019 0.0036 0.0111 (2.184)** (2.304)** (0.1050) (7.541)*** (6.719)*** (0.0750) 存活期間 -0.0019 -0.0036 -0.2626 -0.4880
(-7.563)*** (-6.748)*** (-1.781)* (-1.845)*
Chi-squared 132.07 226.96 231.62 133.24 228.12 232.80 註：(1)表格內數字代表各模型下迴歸係數；( )內之值代表統計檢定量
(2)***表顯著水準為 1% **表顯著水準為 5% *表顯著水準為 10%
表 7 大規模及小規模公司之迴歸模型
大規模 PROBIT LOGIT 倖存模型 小規模 PROBIT LOGIT 倖存模型
總經理與董事長同一人 0.0004 0.0028 0.0035 總經理與董事長同一人 0.0640 0.1099 0.2493 (1.8160) (1.6380) (0.4340) (0.4690) (0.4390) (3.95)***
董事人數 -0.0004 -0.0034 -0.0036 董事人數 -0.0635 -0.1092 -0.2405 (-1.8980) (-1.776)* (-0.4420) (-0.4690) (-0.4390) (-4.106)***
董監事持股比率 -0.0101 -0.2126 -0.0020 董監事持股比率 -4.7002 -8.0950 -0.0028 (-0.1030) (-0.1360) (-0.905) (-2.618)* (-2.569)** (-1.093) 獨立董監事持股比率 -0.0102 -0.2140 -0.0988 獨立董監事持股比率 -4.7026 -8.0993 -0.3186
(-0.1040) (-0.1360) (-0.5780) (-2.618)* (-2.57)** (-0.9940) G-index 0.0125 0.1126 0.1241 G-index 0.1529 0.2559 0.0280
(1.1140) (0.8060) (0.7270) (1.4500) (1.3300) (0.2850) 獲利率 -0.0413 -5.4825 -0.0057 獲利率 -2.4095 -4.2006 0.1339
(-1.824)* (-1.4940) (-3.542)*** (-2.00)** (-2.008)** (0.889) 保留盈餘 -0.0004 -0.0022 -0.0043 保留盈餘 -0.0005 -0.0007 -0.0024
(-1.809)* (-1.3320) (-4.078)*** (-0.25) (-0.1630) (-1.957)*
財務結構 -0.0419 -1.8664 -0.0046 財務結構 -1.0132 -1.8355 -0.1317 (-1.852)* (-2.84)** (-5.094)*** (-3.589)** (-3.359)*** (-0.875) 流動性 0.0007 0.0036 0.0016 流動性 0.0039 0.0069 0.0029
(10.912)*** (4.47)*** (0.9260) (1.992)** (4.609)* (4.265)***
存活期間 -0.0832 -0.5744 存活期間 -0.6888 -1.2418 (-2.453)** (-1.3230) (-1.992)** (-1.913)*
Chi-squared 92.9 117.9 122.5 Chi-squared 152.34 151.58 151.84 註：(1)表格內數字代表各模型下迴歸係數；( )內之值代表統計檢定量
(2)***表顯著水準為 1% **表顯著水準為 5% *表顯著水準為 10%