第四章 資料分析
第二節 資料實證分析
2013/06-2016/12(Panel C)，其中因 2008/10-2008/11 月資料樣本過少無法進行 VAR 模型的估計，故 不列入計算。
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表 4-3 說明在全樣本期間，樣本國家的股價指數報酬和貨幣基數成長率受到自身前一 期的影響，同時也受到美國貨幣基數成長率、歐洲貨幣基數成長率及日本貨幣成長率的影 響。且各個國家有其各自的國家因素，因此受到美國、歐洲及日本貨幣基數成長率的影響 期數也不同。各樣本國家受到美歐日三國貨幣基數成長率最適期數的影響是透過 F-test 在 95%的信心水準下計算的結果。
多數亞洲國家當期的股價指數報酬會受到前期股價報酬顯著正影響係數，而多數亞 洲國家當期的貨幣基數成長率亦受到前期貨幣基數成長率顯著負影響係數，僅香港及中國 前期貨幣基數對當期貨幣基數為正影響係數，但前期的貨幣基數成長率對當期的股價指數 報酬並沒有顯著的影響，且新加坡、馬來西亞、韓國及印尼四個國家的前期貨幣基數對當 期股價指數報酬影響係數為負，說明這些國家的貨幣基數供給增加，資金並未熱絡股市。
此外美國、日本及歐洲的前期的貨幣基數成長率對多數亞洲國家當期的股價指數報 酬會產生顯著的影響，如：香港、新加坡、泰國、菲律賓、韓國及台灣等，而日本貨幣基 數對亞洲國家股價指數亦會產生顯著影響，如：香港、新加坡、菲律賓、馬來西亞、台灣 及印尼；且除了日本前期的貨幣基數成長率對亞洲國家的當期股價指數報酬的影響係數為 正數外，美國及歐洲的前期貨幣基數成長率對多數亞洲國家的當期股價指數報酬影響係數 為負數，說明在全樣本期間，僅日本貨幣基數成長率的增加會使得亞洲國家的股市熱絡。
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(2013/06/23)來將模型 2A 及 2B 的 VAR(p)模型拆分為三個子樣本期間，分別為 2002/2-2008/11(Panel A)、2008/12-2013/05(Panel B)及 2013/06-2016/12 (Panel C)，以利探討是否美 國量化寬鬆的實施與規模縮減談話發表後會使得實證結果有前後期差異產生。並且在模型 3A 及 3B 加入亞洲樣本國家的工業生產指數(Industry Production Index)說
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明各國的股價指數報酬(或匯市報酬)與貨幣基數成長率是否受到自身國家經濟的影響。
表 4-5 說明在美國量化寬鬆政策宣告的前後美歐日的貨幣基數成長率對亞股的影響，
美國量化寬鬆宣告前，除中國外，其他亞洲國家均受到美國貨幣基數成長率顯著的負影響 係數，又以韓國、新加坡、泰國、印度及印尼受到相對高程度的股價下跌壓力；在宣告量 化寬鬆後，美國前期貨幣基數成長率對多數亞洲國家的當期股價指數報酬影響係數為正，
且韓國綜合股價指數報酬受到美國貨幣前期基數成長率較高程度的顯著影響。其中香港恆 生指數及中國上證指數在美國量化寬鬆前後的受美國前期貨幣基數成長率的影響係數雖仍 呈負數，但美國前期貨幣基數成長率對香港及中國股價報酬產生下跌壓力較量化寬鬆前低。
美國量化寬鬆前，根據表 4-2 結果說明，在該期間美國貨幣基數成長率對美國股價指 數的報酬也存在下跌壓力，資金傾向流入較為熱絡美國債券市場及房地產，且又因當時因 整體市場利率環境相對高，因此資金較易留在美國市場投資，所以在這段期間美國貨幣基 數成長率增加對亞洲國家的股價指數多為負影響。同時可以發現在美國宣告量化寬鬆前，
多數亞洲國家當期的股價報酬亦受到前期貨幣基數成長率影響係數為負，說明利率環境相 對高時，資金不完全流入較高風險的股市。
因次貸危機延續引起金融海嘯，且在美國量化寬鬆後，整體市場環境利率相對低且 美國大量釋出資金進入市場，美國貨幣基數成長率增加的資金會流入股市，促使美股上漲，
且受惠於美股上漲亞股對於美國貨幣基數成長率的反應為揚升。
其中量化寬鬆宣告後美國前期貨幣基數成長率對韓國股價指數報酬的影響程度最明 顯，每一單位的美國貨幣基數的增加，造成當期韓國綜合股價指數報酬會上漲 0.4489 個 單位，其次為新加坡受到相對高程度的美國貨幣基數成長率的影響。因此美國宣告量化寬 鬆的實施後，美國貨幣基數成長率的增加會使得亞洲股市揚升，不同於量化寬鬆前美國貨 幣基數成長率對亞股的影響。
而當美國宣告縮減量化寬鬆規模後，市場預期未來流動資金減少且預期美國市場恐 會升息，因此美國貨幣基數成長率在該段期間對美股產生下跌壓力，而美國縮減量化寬鬆 規模意味資金流入亞洲國家數量減少，甚至資金會回流至美國，因此宣告量化寬鬆規模縮 減後，美國貨幣基數成長率增加造成亞洲股市下跌，尤其又以印度及印尼受到較高程度的 下跌壓力，每單位美國貨幣基數成長率增加，會對印度股市造成0.1604單位的下跌力度。
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而中國上證指數對於美國宣告縮減量化寬鬆規模後受美國貨幣基數成長率影響係數為正，
說明中國股市在該段期間並沒有因資金會回流美國市場而不熱絡該國股市。
不論美國是否宣告量化寬鬆，多數亞洲國家的股價指數報酬均受到日本前期貨幣基 數成長率正向影響，且又以美國量化寬鬆前對多數亞洲國家存在較高程度的顯著正向影響，
如：新加坡及台灣。但日本貨幣基數成長率在美國量化寬鬆後，除香港、馬來西亞及菲律 賓外對亞洲國家的股價指數報酬相對影響程度減少，其原因是在拆分的樣本期間內，日本 多次執行過量化寬鬆政策。
因此可歸納出，量化寬鬆政策的實施，大量的資金流入市場，對亞洲國家股價指數 的影響都正相關，如在不同階段美國及日本的貨幣基數成長率增加促使亞股上漲的情形，
說明量化寬鬆的實施對多數亞洲股市的影響是促成股市上漲。美國量化寬鬆實施後，韓國 受到美國貨幣基數成長率顯著影響，而新加坡、香港、馬來西亞及菲律賓則受日本貨幣基 數成長率顯著影響，另在美國宣告量化寬鬆前新加坡、台灣、印度及印尼受日本貨幣基數 成長率顯著的影響。
因此可以說明不論是美國或是日本實施量化寬鬆，香港、新加坡、韓國及台灣的股 市均容易受到外來資金的影響，而菲律賓、馬來西亞、印度及印尼則會因為實施量化寬鬆 國家不同而有針對國家的顯著反應。
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Panel A ：2002/02-2008/11
**5%顯著；*10%顯著
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Panel B ：2008/12-2013/05
**5%顯著；*10%顯著
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Panel C ：2013/05-2016/12
**5%顯著；*10%顯著
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長率增加亦同時也亞洲貨幣面臨貶值壓力，主要是因為在該段期間美國房地產及債市熱絡 會吸引資金流入美國投資，且其中以印尼盾、韓圜、馬來西亞幣及新加坡幣受到較高程度 的貶值壓力。
美國宣告量化寬鬆後，美國貨幣基數成長率增加對亞洲國家貨幣有升值推力，主因 為量化寬鬆期間美國大量釋出資金，而量化寬鬆目的之一為壓低美國匯率有利美國出口，
因此在這段期間受惠於美國匯價低，亞洲國家貨幣遂有升值推力，凸顯了量化寬鬆政策引 起熱錢流入的議題。然當美國宣告量化寬鬆規模縮減，意味美國將不再大量釋出資金流入 市場，且市場預期美國會升息，且資金回流至美國，因此美元指數上升，也使得部分亞洲 國家的貨幣承受貶值的壓力，如：印度、印尼、泰國、馬來西亞及中國，其中又以印尼受 到的貶值壓力程度較高且顯著，而台灣、韓國及新加坡等國家雖還存在升值推力，但推力 較量化寬鬆期間小。
在美國宣告量化寬鬆前，日本貨幣基數成長率對亞洲國家的匯率報酬影響係數為負，
以韓圜受到日本貨幣基數成長率的影響程度較其他國家明顯，每單位的日本貨幣基數成長 率增加，韓圜會受到 0.1652 單位的升值推力。而在美國宣告量化寬鬆政策後，日本貨幣 基數成長率對多數亞洲國家貨幣仍是升值影響，以馬來西亞匯率受日本貨幣基數成長率影 響最明顯，每單位的日本貨幣基數成長率造成0.1809 單位的升值推力。
考量在美國宣告量化寬鬆前，日本於這段期間持行量化寬鬆，因此於這段期間內日 本貨幣基數成長率對亞洲匯率的影響係數為負，說明日本執行量化寬鬆會造成亞洲國家的 貨幣有升值推力，且又因美國執行量化寬鬆後美國貨幣基數成長率對亞洲國家的匯率影響 係數亦為負，因此可以由美國及日本分別執行量化寬鬆政策期間，亞洲貨幣升值表現，說 明量化寬鬆政策的執行會使得亞洲國家的貨幣多存在升值推力。
且在美國執行量化寬鬆期間，日本也曾執行過量化寬鬆政策加碼及負利率的量化及 質化寬鬆政策，因此在這段期間日本的貨幣基數對亞洲國家的匯率報酬影響係數仍為負。
然歐洲執行量化寬鬆政策期間最早可追溯到 2015 年初，佔樣本期間比例較小，所以歐洲 貨幣基數成長率對亞洲國家匯率的影響係數為正。因此量化寬鬆的實施對亞洲國家確實存 在升值推力，然宣告量化寬鬆規模的縮減後會以印度及印尼等國家面臨較大的貶值壓力。
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Panel A ：2002/02-2008/11
**5%顯著；*10%顯著
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Panel B ：2008/12-2013/05
**5%顯著；*10%顯著
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Panel C ：2013/06-2016/12
**5%顯著；*10%顯著
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Panel A ：2002/02-2008/11
**5%顯著；*10%顯著
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Panel B ：2008/12-2013/05
**5%顯著；*10%顯著
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Panel C ：2013/06-2016/12
**5%顯著；*10%顯著
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圖 4-14-1 說明各亞洲國家股價指數報酬受到各最適期數的美國、歐洲及日本的貨幣基
圖 4-14-1 說明各亞洲國家股價指數報酬受到各最適期數的美國、歐洲及日本的貨幣基