第三章 文獻探討
第一節 流動性與衡量方式
在第一章探討了流動性風險對避險的重要性，完美流動性是指投資人可以最 理想的價格立即買進或賣出，然而市場並非完美，市場參與者想要避免操作失當 而造成損失，在進行投資買賣或是避險操作時，就必須慎重地考慮流動性對於市 場所產生的影響，由於學界對於流動性的定義不盡相同而且也有不同的詮釋角 度，所以該如何去定義與衡量流動性是一個難題，詹場和胡星陽(2000)將衡量市 場流動性的文獻做了整理，並歸納不同學者提出衡量流動性的方式，其中主要有 三個面向，分別為：(1)價格構面，指交易對價格產生的影響，被廣為使用也最 重要，以價格購面來分析流動性又細分為四種不同的型態，其中以交易對價格衝 擊為基礎之流動型衡量方法最為嚴謹、有理論根據而且使用限制較少，不只侷限 在報價導向（quote driven market）市場，亦可適用於台灣的委託單導向市場（order driven market），因而選用此法為本文主要衡量方式；(2)時間構面，以完成交易 所需要的時間為基礎，但此方法有很大缺點，即忽略了重要的價格層面，但從另 一方面來看，也並非所有市場參與者都迫切需要立即成交；(3)交易熱絡程度，
是與交易量有關的衡量法，如成交筆數、成交股數、週轉率等等，但此法與時間 構面衡量法同樣都忽略了重要的價格變數，並且容易受公司規模的影響而造成衡 量偏誤，例如規模大的公司成交筆數也較多，流動性卻不一定較高。
Kyle (1985)將流動性用三個方面來衡量：緊度（tightness）、彈性（resiliency）
與深度（depth），彈性也可稱是市場恢復力。緊度係指在一段短時間內完成一定 成交量的交易所需的成本，成本越低代表流動性越好，通常在市場上使用買賣價 差來衡量，當市場為完全流動時價差為零；市場彈性是指交易引起價格波動消失 的速度，當短暫買賣使供需不平衡導致價格改變，會有反向的力量使價格回復到
真實價值，而恢復所需時間越短代表市場彈性越好；市場深度指在不影響價格或 是小幅價格變動條件下，所能成交的數量，能成交的數量越大代表流動性越佳，
股票市場有高流動性意味著市場參與者可以目前的價格大量買入或賣出股票，市 場深度與 Kyle 定義的流動性參數λ 成反比，因此 λ 越大則市場深度越小，代表 此時流動性越差。這也從另一方面說明了只用成交量來衡量流動性是有缺失的，
例如某段時間內產生大量成交量，資產價格沒有大幅變動，此時流動性很高，但 相對的若一樣有很大成交量，資產價格卻變化很大，此時便有流動性不佳的問 題。既然流動性可從各個不同構面來衡量，所以某資產可能在某一個衡量方式的 構面下流動性較佳卻在另一構面下顯示出較差的流動性，因此市場流動性的衡量 是困難的且具有爭議的。
Frey(2000)定義參數
ρ
為流動性因子， 1S
tρ
為市場深度，當市場完全流動時，市場深度無窮大，亦即
ρ
＝0，隨著ρ
變大則市場深度會越小，流動性越不足。Esser 和 Moench(2003)除了依據 Frey(2000)一文的理論架構，將股價隨機過程加 入流動性參數，也一併提出隨機流動性(stochastic liquidity)的理論，認為流動性 是隨機的(stochastic)而不是確定的(deterministic)，會隨著市場深度的改變而改 變，如果市場深度是隨機改變的，我們卻用固定的流動性參數代入模型去評價與 避險，則會因為沒有捕捉好流動性的特性與變化而使投資組合暴露出較大的流動 性風險。因此 Esser 和 Moench(2003)假設流動性因子
ρ
服從一隨機過程，但用 隨機流動性的模型去評估與進行定價卻有很大的困難度，尤其是在數值方法的計 算和實證研究的部份，因此根據模型參數精簡化原則，本文仍假設流動性為固定 常數，也就是遵循Frey (2000)與 Frey 和 Patie (2001)的架構。一般來說，較多人使用交易量與價格變化關係來當流動性變數，並且假設流 動性為常數，Schönbucher 和 Wilmott (2000)設定參數α = aS0 ，等同於價格需
因此作者又另設一個參數ε ，與α 有反比關係但參數範圍較小，用此衡量大型投 衡量上的誤差（measurement error）、選擇偏誤（selection bias）與聯立性偏誤
（simultaneity bias），衡量誤差是指當報價資料更新不夠迅速，若我們在交易之