計算公司資金成本—WACC

一般計算EVA需要了解公司的資金成本，我們計算各個不同公司的 Beta值，算出各個不同公司的 WACC(Weighted Average Cost of Capital, 加 權平均資金成本)來評判不同策略下，不同公司的資金成本。

c. 有效稅率

本研究利用CAPM(Capital Asset Price Model)來計算預期股東要求報酬 率，CAPM公式如下：

表 3.3 台灣別樣本公司之市場報酬率與無風險利率(1997~2004)

年度 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Rm 市場報酬率

(20 年之台灣股價加權指數報酬率) 15.60% 13.26% 14.64% 11.28% 12.24% 12.22% 10.77%10.47%

Rf 無風險利率

(郵匯局一年平均定存利率) 5.96% 6.33% 5.43% 5.00% 3.67% 1.67% 1.00% 1.09%

風險溢酬 Rm - Rf 9.64% 6.93% 9.21% 6.28% 8.57% 10.55% 9.77% 9.38%

本研究整理 表 3.4 美國別樣本公司之市場報酬率與無風險利率(1993~2004)

年度 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Rm 市場報酬率

(10 年之 S&P500 複合年平均報酬 率)

10.74% 10.79% 11.62% 11.75% 15.11%15.56%14.91%15.14%11.69% 8.12% 8.68% 10.01%

Rf 無風險利率

3.4.2 銷售利潤率 PM (Profit Margin)

表 3.5 公式一覽表

(Net Operating Profit After Tax)

=本期淨利(淨損)+淨利息費用-淨利息費用之稅盾(有效稅率) -遞延所得 稅資產之變動數+遞延所得稅負債之變動數

IC 投入資本 (Invested Capital)

=附息負債總額+股東權益 ROICt投入資本報酬率

(Return On Invested

Capital) ^t−1

成本(Weighted Average Cost of Capital)

股東權益要求報酬率 Profit Margin 銷售利潤

率 Sales

第四章 由企業評價找出最佳策略

4.1 IC 設計公司 (Fabless design house)

本 研 究 選 擇 四 家 代 表 公 司 ， 分 別 是 Ati Technologies、 Nvidia、 Marvell、及聯發科，我們發現Ati 從2000年到 2003年，他的EVA 都是負 值，直到 2004 年 8 月的會計年度 EVA 才轉為正值，Ati 在 2004 年表現優 異，他的銷售利潤率(PM)只有 10.9%，而且他的附息負債總額與股東權益 比(D/E)只有 8.01%，卻有很高的ROIC 29.00%，比起他的資金成本率WACC 17.39%，產生了非常高的超額報酬率，他的 Turnover Rate也是四家同行中 最高的，高達196%，這讓他的EVA 有很好的表現。另外Nvidia從 2001年 起到去年2004年，已連續四年EVA 為負值，這和他的Beta有很大的關係，

他的Beta 值在2003與2004 都超過3.0，雖然不是同行最高的，但是這造成 他的 WACC 很高，所以雖然每年都有正的盈餘(NI>0)，但是 ROIC 仍然小 於WACC。Marvell 這家公司是比較奇特的，他的EVA 從2000 年起到2004 年都是負值，而且他的Beta在 2002年到 2004 年都非常的高，分別為5.7、 4.7 及 4.5。這讓他的 Re 非常的高，使它的資金成本率(WACC)都超過 17%

以上，造成它的EVA都是負值。只有在台灣的聯發科表現優異，本研究認 為這種結果與他的產品有關，聯發科生產消費性 IC，不用追求新的技術，

只要用0.25µm 比較成熟的製程技術，良率比較好，成本可以降低，所以每 年的ROIC都比WACC高很多，聯發科另一個特點是Beta值大約維持在 “1”

的水準，使他的WACC比較低；聯發科雖然每年的EVA 都是正值，不過到 2004 年卻比 2003 年巨幅下滑(大於 24%)，本研究認為 CD/RW、DVD/RW 競爭者眾，讓聯發科轉型開發光儲存以外的產品，但尚未看出開發結果所 造成的。請看以下表4.1:

表 4.1 財務指標總表—Fabless design house

市值資料來源：Compustat Data、台灣經濟新報資料庫、美國雅虎財經、美國證管會報 告

4.2 晶圓代工 (Foundry)

本研究共找了五家晶圓代工，分別是台積電、聯電、力晶、茂德、及

4.2 也可看出去年這五家 2004 年的表現，除南亞科以外都非常的好，每家 的EVA 都轉為正值。比較值得一提的是力晶，它從1998年到 2003年連續 六年的EVA都是負值，2004年才轉為正的，而且表現得比台積電還好；2004 年力晶的淨利(NI)高達新台幣 213 億，而且有很高的利潤率(PM: profit margin) 41.83%，使得它的 ROIC也高達 34.21%，比它的資金成本率(WACC) 15.57% 還多了約20% 的超額盈餘，造成它的EVA 高達新台幣131 億，力 晶的 Beta 值大約為 “2”是這個群組中最高的，使得他的 WACC 比別人還 高，但在2004年的表現值得研究。台積電還是表現最好的晶圓代工廠，它 只有在2001及2002 年EVA 是負的，其他五年都是正的，聯電在七年中只 有兩年是正的，分別在 2000 跟 2004 年是正的。南亞科的表現是這五家中 比較差的，七年來的EVA 都是負值，但在2004 年它的EVA有很大的進步。

而茂德在七年中有三年為正的，分別在 1999、2000、及 2004，茂德 2004 年的表現也不錯，值得一提的是雖有Infenion的中斷合約，及母公司茂矽的 醜聞，但不影響它的表現，確實難能可貴。總觀2004年，晶圓代工廠不管 是做記憶體的或是做邏輯及混頻訊號的，除了南亞科外，都有正的 EVA， 表示這個行業在2004年的景氣很不錯。

表 4.2 財務指標總表—Foundry

市值資料來源：Compustat Data、台灣經濟新報資料庫、美國雅虎財經、美國證管會報 告

4.3 測試機供應商 (ATE Vendor)

本研究共選了四家公司，分別是 Agilent 、Teradyne、Credence 及提 供各式各樣測試機台的 Advantest，這些廠商表現不佳，從 2001 年到 2004 年上述廠商的EVA皆為負數，其中三家更位居最後三名；這到底是出了什 麼問題? 本研究可以從下列幾點分析來得到答案：

a. 過度競爭

這 四 家 廠 商 所 提 供 的 測 試 機 器 重 複 性 很 高 ， 都 是 屬 於 可 以 測

SOC(System On Chip)的產品，客戶可選擇的機會變大，除了功能差不多之

外，接下來要看的就是成本，這時如何生產高品質的產品，又能夠有比較 低的價格就能夠脫穎而出，然而很不幸的是大家都差不多，無法產生差異 化的效果，不過有時候，在什麼時間點推出客戶所需要的機器，並搶在競 爭對手之前，也是很重要的策略，Agilent 在 1999 年製造出來的 HP93000 就是很好的產品，到目前為止，市場佔有率還是最高。

b. 技術改變太快

此一因素造成產品生命週期縮短，無法取得足夠的收入來彌補投入的 資金，這幾年個人電腦(PC)變化很快，如同我們在第一章所講的摩爾定律，

回頭看PC的歷史，1999年我們可以看到最新的PC為PC 66，那是代表CPU 的外頻只能跑到66 Mbps，接下來我們就看到PC 133，然後有PC 266，到 目前為止，筆記型電腦(NB)跑到 533，但是桌上型電腦去年(93 年)就跑到 800，也就是 800 Mbps，是PC 66的12 倍，ATE Vendor為了應付這些改變，

也使出渾身解數的看家本領，提供市場的這種需求。除非想出更好的策略，

否則這些廠商大概只能關門大吉，始作俑者就是 Intel 及 AMD，如果不能 請大家腳步放慢一點，未來的競爭還會一直繼續存在。AMD的 K8在2003 年就提出Hyper Transport的技術，讓外頻提高到1.6 Gbps，2004年這個技

術已提高到2.0 Gbps，我們相信 AMD不會就此罷手，會繼續往上提升技術，

另外 Intel 也不是省油的燈，它在 2003 年也提出可行的、頻寬很高的 PCI

Express，速度高達2.5 Gbps，大家都預計在2006年底這個技術會提升到 5.0 Gbps，所以這個競爭是永無止境的，有可能請他們停止競爭嗎？看起來很 難！這個群組的 Beta 值除了 Advantest 大約在 “1.6”之外，其他三家都在

“2.2”以上，顯示這麼行業的風險較高！比較好的是Advantest，他在 Memory Tester方面的市佔率最高，而2004 年表現最好的是Teradyne，他的EVA 雖 然為負，是負值中最小的，本研究認為，這個群組在IC Test供應鏈中，扮 演很重要的角色，如果不好好想出新的策略，這個群組是最危險的。詳見 表4.3。

表 4.3 財務指標總表—ATE Vendor

市值資料來源：Compustat Data、台灣經濟新報資料庫、美國雅虎財經、美國證管會報 告

4.4 封裝測試代工廠 (Assembly and Test house)

本研究共找了七家封裝測試廠，從世界第一名的日月光和福雷電集 團，第二名的 Amkor ，及世界第三名的矽品；還有號稱世界第一大的 IC 測試廠京元電，及兩家記憶體為主的南茂及力成。表現最好的是力成，它

在2003跟2004 EVA 都是正值的，其他家看起來表現都不好。矽品精密在

2001 年起合併了在新竹的測試廠矽豐，加上 2000 年第四季半導體景氣轉 壞，那一年的矽品 EVA 值是負的 67 億台幣，矽品從 2001 年到 2004 年，

EVA都是負的，雖然稍有進步，但是它的 ROIC還是無法超過WACC(資金 成本)。福雷電從 2001年到2004 年EVA值都是負的，分別為負的美金 141 百萬元，負的美金 179 百萬元，負的美金 62 百萬元，及負的美金 47 百萬 元，這個現象表示福雷電投入資金報酬無法超過他的資金成本，顯示投資 策略是有問題的。而它的母公司日月光的表現也不好，從 2001 年到 2004 年它的 EVA 是負的台幣 120 億、負的台幣 101 億、負的台幣 55 億、及負 的台幣42億，顯示日月光在這幾年併購的策略，雖然讓它變成世界第一大 的封裝測試廠，但還沒有為股東帶來真正的獲益。南茂從 2000 年到 2003 年 EVA 都是負的，但是在 2004 年轉為正值，它有一個在國內封裝測試業 比較奇特的表現，就是它付息負債與股東權益的比(D/E)為 179%，也就是說 它所借的錢比股東權益還多，顯示南茂在財務槓桿的處理上比較大膽；但 這個比例和Amkor 比起來還是小巫見大巫，Amkor的D/E竟然高達572%， 而且它的Beta值也比其他同業要高很多，2004 年的Beta 值為3.4，較日月 光的 1.5 或矽品的 1.4 都高超過兩倍，Amkor 從 2001年到 2004年 EVA 的 表現卻是非常糟糕，EVA依序分別為負的美金 784百萬、負的美金 1014百 萬，負的美金 144 百萬及負的美金 259 百萬，只能夠判斷是策略有問題，

投資錯誤造成的。而以 IC 測試為主的京元電，2004 年表現不錯，EAV 是 正的台幣5.5億，而它的 EVA在2001 年到2003 年分別為負的台幣26億、

22 億及17 億，這顯示京元電在 2004 年成本控制得宜，這也可從它的員工

爭優勢。總而言之，封裝測試廠2004 年除了做記憶體的力成、京元電及南 茂比較好之外，其他三家號稱全世界前三大的封測公司的EVA 都表現不理 想，這是不是代表邏輯與混頻訊號封裝測試產業的供給超過需求？值得另 文探討。請看下列表4.4：

表 4.4 財務指標總表—Assembly & Test

市值資料來源：Compustat Data、台灣經濟新報資料庫、美國雅虎財經、美國證管會報 告

表 4.4 財務指標總表—Assembly & Test (續)

市值資料來源：Compustat Data、台灣經濟新報資料庫、美國雅虎財經、美國證管會報 告

4.5 整合元件製造公司 (Integrated Device Manufacturer)

本研究最後選了兩家 IDM 公司-半導體的巨人 Intel 及它的競爭對手 AMD，所謂 IDM(Integrated Device Manufacturers；整合元件製造公司)，緣 起於1970年左右。在60到70 年代間，電腦由「系統廠商」包辦所有的軟 體與硬體組件，硬體部分，皆是利用自身開發的小型、中型積體電路在PC 板上設計而成。然而，系統設計的耗時性，使系統廠商漸感吃力。直到1970 年左右，當時微處理器、記憶體與其他小型IC等元件的逐漸標準化，使廠 商能利用標準化元件設計系統，半導體產業分成系統廠商與 IDM 廠商兩

本研究最後選了兩家 IDM 公司-半導體的巨人 Intel 及它的競爭對手 AMD，所謂 IDM(Integrated Device Manufacturers；整合元件製造公司)，緣 起於1970年左右。在60到70 年代間，電腦由「系統廠商」包辦所有的軟 體與硬體組件，硬體部分，皆是利用自身開發的小型、中型積體電路在PC 板上設計而成。然而，系統設計的耗時性，使系統廠商漸感吃力。直到1970 年左右，當時微處理器、記憶體與其他小型IC等元件的逐漸標準化，使廠 商能利用標準化元件設計系統，半導體產業分成系統廠商與 IDM 廠商兩