行政院國家科學委員會補助專題研究計畫成果報告
網際網路在證券初級市場及次級市場的應用及影響
計畫類別
：
o 個別型計畫 þ 整合型計畫
計畫編號
：
NSC
執行期間
：
89 年 11 月 01 日至 90 年 10 月 31 日
計畫主持人
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馬黛教授
共同主持人
：
計畫參與人員 ：
本成果報告包括以下應繳交之附件：
o 赴國外出差或研習心得報告一份
o 赴大陸地區出差或研習心得報告一份
o 出席國際學術會議心得報告及發表之論文各一份
o 國際合作研究計畫國外研究報告書一份
執行單位：國立中山大學財務管理研究所
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網際網路在證券初級市場及次級市場的應用及影響
計畫編號：NSC 89-2416-H-110-103-EC
執行期限：89 年 11 月 01 日至 90 年 10 月 31 日
主持人：馬黛
執行機構及單位名稱:中山大學財務管理學研究所
一、摘要
近幾年來，網際網路對於證券市場的影響，已日益重要。因而，網路交易這項新趨 勢，對未來公司資金募集與證券市場的結構與績效有何影響，是非常值得重視的問題。 但是，國內外關於這方面的文獻研究，並不多見，尤其是針對網路上公開發行有價証券 對價格影響的相關實証，文獻上迄今尚是一片空白。網路交易對市場波動性，流動性， 效率性的影響之探討也並不完整，本研究擬從理論上針對這些相關議題加以討論，並以 實證資料檢視之。 本研究與相關文獻不同之處，在於首度將網路上首次公開發行(IPO)及直接公開 發行(DPO)對於 IPO 價格的影響加以討論，並將市場反應從首日報酬中分離，以求出真 實的 IPO 折價。實證結果顯示 DPO 有較低的折價，主要原因在於 DPO 的特殊投資人結 構。在次級市場方面，我們將搜集台灣網路下單的資料，探討網路交易對市場績效的影 響。研究結果除能提供主管機關有關在網路上 DPO 各種問題之分析，並對証券市場微 結構的學術文獻應有所補充與貢獻。2
The Impact of Inter net Technology on the Pr imar y and Secondar y Stock Mar kets Per for mance
Abstract
In this study we explore the the impact of internet on the primary andsecondary stock markets. Specifically, we look into the price difference between traditional IPOs and direct public offerings, as well as the impact of internet trading on the secondary stock market performance.
We first point out that in order to correctly estimate the true discount of the offer price, it is necessary to separate the market reaction component from the initial return. By comparing the true discounts in traditional underwritten IPOs and the direct public offerings(DPOs), we find that DPOs have both lower initial returns and lower discounts than IPOs.
Furthermore, DPOs have positive market reaction(overreaction) while IPOs have negative market reaction(underreaction). Surprisingly, the reason for the smaller discount in DPOs is not due to underwriting mechanism or firm characteristics, it is due to difference in investor's structure. As to the secondary market, we empirically examine the relationship between the internet order, liquidity and turnover, and we find that internet trading does have impact on the volatility of stock market.
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一、研究背景與目的
在全球網路基礎建設的推動與使用人口大幅增加的影響上，網路電子商務已經跳脫 傳統的交易模式與框架，其中影響最明顯且直接的，就是網路線上交易的發展。1998 年 網際網路交易在美國股市之交易量大幅成長，已達全部零售交易的 27%，較前一年成長 一倍多。如果不計入共同基金的部份，網路交易在 1998 年下半年高達全部個人投資者 交易之 40%。國內網路交易從 1997 年開始發展，直到 2001 年 4 月時已佔總成交值的 8.12%，每月還以 30%的速度急遽成長，顯示未來仍有成長的潛力。因而，網路交易這 項新趨勢，對未來證券市場的結構與績效有何影響？是非常值得重視的問題。 本研究的進行主要的背景在於，近幾年來，網際網路已普遍應用在證券初級市場及 證券次級市場上。以初級市場(即發行市場)而言，以往當公司擬向大眾進行資金募集時， 必須對大眾揭示資訊，通常透過證券承銷商來完成證券之配售。透過網際網路，公司將 可在其網站上或新興的 IPO 專門網站上刊登宣傳性、暗示性或預測性等對公司有利的資 訊，向投資大眾揭示，以利於其募集所需的資金。有越來越多的美國中、小型公司選擇 利用網路來募集資金或是直接接觸投資人，這種網路 IPO 的發展，使得中小企業可以擺 脫傳統受制於承銷機構的承銷模式，降低承銷成本，簡化發行手續，被稱為直接公開發 行(DPO, Direct Public Offering)。這樣的發行模式，不需透過承銷商，直接透過網站或電 子郵件向合於美國証管會所規定的投資人銷售股票，在線上完成募集。我們一方面想要 探討，此項制度的作法及程序，以及究竟何種公司適合網路 DPO? 另一方面，我們還想 了解，如此不同於傳統 IPO 的作法對初次公開上市折價現象(IPO discount)會有什麼影 響？ 另外，以次級市場而言，網路下單的量逐漸成長，已漸漸對台灣証券市場生態造成 影響。今年 3 月 38 日，中華開發宣布決定公開收購大華証，然而在此之前，大華証的 股價已先行大幅上揚達 35%，且近 5 個交易日合計爆出高達 6.36 萬張鉅量。以近 10 個 營業日的交易資料來探究其原因，發現特定人士自日商大和證券買進 1.63 萬張，另自網 路券商買進 1.09 萬張大華證持股，占總交易的四成以上，內線交易的嫌疑重大。由這個 例子可以看出，網路交易的隱密性的確吸引著資訊交易者(informed trader)或內線交易者 利 用 網 路 下 單 ， 市 場 中 資 訊 不 對 稱 的 程 度 因 而 改 變 ， 是 否 會 如 Foster and Viswanathan(1994)所言，進而影響到證券價格之效率性，實值得進一步探討。另外，由 於網路下單的盛行使得証券投資的通路增加，市場障礙減少，加上券商透過網路下單而 引發的手續費折扣戰，使得交易成本降低，如此一來是否可能因為市場摩擦減少，進而 使得流動性增加? 而網路下單的即時性，是否會增加當沖的情況因而促使股價波動加劇? 再者，網路上資訊的取得十分便捷，以往專業投資研究機構才能提供的研究報告，現在 網路上比比皆是，是否會因此增加投資人追高殺低的意願，或是反而促使投資人長期投 資，而減少市場的波動性? 凡此種種，均是重要而亟待研究的課題。 本研究與現有的文獻之間主要的不同點在於，以初級市場而言，目前為止，現存有 關 IPO 的文獻研究都著重在造成傳統 IPO 折價因素的探討，尚無針對網路 DPO 所做的 的實証研究，依 Rock(1986)的研究來看，IPO 的折價現象是由於資訊不對稱造成。利用 網路公開發行有價証券，是否會因為網路上的資訊較充份且取得較容易，而降低了資訊 不對稱的程度，進而減少折價幅度? 或是會因為 DPO 的公司大多利用豁免向証交所登 記的規定來發行，且不會有承銷商作發行的保証(Beatty and Ritter, 1986)，反而會加大資 訊不對稱的程度，而使折價幅度增加?是很值得深思的問題。另外，過去探討造成 IPO4 折價的因素之文獻，都是針對首日報酬1在討論，然而事實上，折價幅度的大小，有一 部份是因為市場過度反應或反應不足造成的，需將這個部份由首日報酬中扣除後，才是 真正因為訂價偏低造成的真實折價幅度，因此在討論究竟是因為公司特質或是承銷方式 不同造成公司訂價偏低時，應針對真實折價幅度討論而非含有市場反應的首日報酬。基 於這樣的理由，本研究將會把市場反應幅度從首日報酬中分離出來，再進一步討論造成 網路 DPO 與傳統 IPO 之間，真實折價幅度大小不同的因素。 在次級市場方面，現存的研究多半集中在電子交易與人工喊價對證券次級市場績效 的影響(Pirrong, 1996, Glosten, 1994, Grunbichler, Longstaff and Schwartz, 1994, Domowitz, 1993) 或連續競價與集中競價(如 Schnitzlein, 1996, Ma, 1998)之分析，雖然國內曾有黃錦 瑭(民 88)針對網路下單的效益進行問券調查的分析，但是關於網路下單對市場績效之影 響的實証研究仍未見於現有文獻之中，因此本研究以國內網路下單為例，來探討網路下 單的施行對證券次級市場之流動性、波動性、效率性的影響。 本文之研究目的可歸納為下列三點： 1. 彙整現行國外將網際網路應用到初級市場及次級市場的情況；深入介紹透過網際網 路直接公開發行(direct public offering, DPO)的實際情況，包含其發行過程、銷售及配 售過程等等，並分析利用此方式集資的公司之特性，探討何類公司適合利 DPO 以及 何種投資人願意投資 DPO 股票。 2. 由理論上探討在初級市場中，公司利用網路以 IPO 或 DPO 方式進行資金募集可能產 生的問題與影響。並利用此一不同的發行方法做 DPO 定價之實証研究，期能看出資 訊散佈方式及發行公司特質皆與傳統 IPO 不同的網路 DPO，兩者之間的折價幅度會 有何不同。 3. 擬從價格發現過程與資訊不對稱角度，實証檢定網路下單對台灣證券次級市場的流 動性、效率性與波動性的影響。
二、實証研究資料
為了讓實証結果較具代表性，我們以目前仍在 Nasdaq 上市的 47 家 DPO 公司為主 要的研究對象，再由其中選擇能取得完整公開發行價格及上市後市價資料的 29 檔股票 作為公開發行後折價幅度相關研究的樣本；另外，為了使實証研究更具完整性，本研究 選擇 29 檔股票作為對照組，原設定在 Nasdaq 上市的公司中，與 DPO 公司屬同產業、 同年首次公開發行且發行價格相當的兩家公司其公司規模必相近，因此欲以此原則選擇 對照組，但由於 DPO 公司規模原本就比 IPO 公司規模小很多，不易在有限資料中依此 原則找到條件相當的 IPO 公司，因此，本研究選擇所取得資料中與 DPO 樣本公司同產 業、相近年次辦理首次公開發行的 IPO 公司中，發行價格最低的 29 家 IPO 公司。三、結論
本研究主要在探討網際網路在證券市場的應用及影響，初級市場方面是利用網路 DPO 與傳統 IPO 的各方面不同性質來探討兩者之間折價幅度的不同；次級市場則分析1 首日報酬即 Initial return，是投資 IPO 股票之投資人在股票上市首日所得到之報酬，計算方法為上市後 首日的收盤價減公開發行價格後再除以公開發行價格。
5 國內網路下單的施行對市場績效的影響。 過去許多探討 IPO 折價幅度的文獻所謂的「折價」均是指首日報酬，即 IPO 投資 人在 IPO 股票上市後首日所得到的報酬而言，有鑑於此一計算方式並不能真實反應出由 IPO 發行公司訂價偏低所造成的折價幅度大小，本研究在實証方法上作了創新：將首日 報酬分為真實折價幅度及市場反應幅度兩部份並分別討論其影響因素。最後的研究結果 中我們發現，將市場反應由首日報酬中分離出來，所得到的真實折價幅度，更能真實反 應出由於首次公開發行公司訂價偏低所造成的折價幅度之大小，以傳統方式計算首次公 開發行折價的確會有偏誤，以本研究所選的樣本而言，首日報酬中有極大部份是因為真 實折價而產生的，市場反應所佔的比率相對較小，此一現象 IPO 比 DPO 更加明顯，若 只計算首日報酬則看不出哪一部份影響較大，所以此一計算方式的確有其必要性。 另外，我們發現，即便 DPO 無承銷商的擔保、公司規模、經營績效都不如 IPO 公 司，其真實折價幅度仍比 IPO 來得小，此一結論與許多 IPO 折價的文獻研究結果如 Beatty & Ritter(1986)或 Michell & Stafford(1997)等都不相同，進一步的探究其原因，我們發現， 此一現象並非網路 DPO 本身造成影響，而是網路 DPO 吸引的投資人十分特殊，多是與 公司有往來的客戶，其投資人結構不同進而造成 DPO 公司與投資人之間資訊不對稱程 度較 IPO 小，故 DPO 公司所訂定的發行價格能較接近真實價值。所以在 DPO 公司訂價 時，投資人與公司之間的資訊不對稱因素的影響最大。
在市場反應幅度方面，本研究以一個星期至一個月間的平均市價作為穩定價格，進 一步計算市場反應幅度，所得到的結果是 DPO 投資人有市場過度反應，而 IPO 投資人 則有反應不足的現象，此一現象與 Daniel, Hirshleifer & Subramanyam(1998)所得到的結 論相符，因為 DPO 投資人多為公司有往來的顧客，所握有的資訊多為私人資訊，因而 對此私人資訊很容易產生過度自信的情況，以致於在新股上市之初會產生過度反應的情 況；而 IPO 投資人所握有的資訊則以公開資訊占大部份，因此會產生市場反應不足的現 象。但是 IPO 投資人有市場反應不足的現象，與 Ritter(1991)所得到的 IPO 過度反應假 說結論相反，主要的原因在於，Ritter 當時是以三年的長期股價績效作為研究基礎，而 得到投資人對 IPO 有過度反應的結論，但是本研究所謂 IPO 投資人有市場反應不足的情 況，是以 IPO 上市後一星期至 一個月間的平均市價作為穩定價格來計算市場反應幅 度，因此指的是投資人在 IPO 股票上市後一個月內的反應，所討論的期間與 Ritter 不同， 因而會有不同的結論。而由以上的結果，我們發現，投資人的行為的確在 DPO 過程中 扮演十分重要的角色。 網路 DPO 提供中小企業另一個籌資管道，對企業而言，相較於 IPO 其折價幅度較 小，公司可得到的資金較多，發行成本又較低，且能讓公司保有控制權，不必擔心外部 大股東介入的問題，因此對需要資金的中小型企業而言網路 DPO 的確是一個好的管道； 對投資人而言則需注意投資人過度自信問題，要慎選公司投資，好的公司長期表現會 好，但實際上財務結構不佳的公司即使 DPO 成功後，長期表現仍然不佳，由本研究 CAR 的實証即可得知；且 DPO 次級市場流動性不佳，都是投資人在投資之前必需仔細評估 的問題，不過許多 DPO 成功的案例都有給予投資人購買公司產品的折價券等等的優惠 活動，或許也是投資人在投資 DPO 股票時另一層的考量。在次級市場的研究中，我們 雖然因為網路下單的量尚未到達經濟規模，只得到台灣網路下單的實行對市場波動性有 明顯的影響。但仍得到相關的效果，如時間、大盤週轉率、市場流動性對網路下單比率 的影響等等，我們相信日後網路下單的量成長到一個程度後，應會對市場績效有顯著影 響。
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