券商報告之資訊內涵與外資投資行為對股價報酬之影響 - 政大學術集成
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(2) 謝辭 論文能順利完成首先要感謝指導教授岳夢蘭老師的指導，在每次的討論中老 師都願意與我一起想出解決研究瓶頸的方法，同時也提供我不同的思考方向，讓 我在撰寫過程中除了獲得專業知識的提升外，在思考邏輯上也有相當大的收獲。 在這段期間，除了要顧及學校課業之外，每周還需要到瀚亞投信實習，而且 到了接近畢業的前夕時，各家銀行的求職面試也陸續登場，在如此緊湊的生活中 仍必須撥出時間來撰寫論文，這不僅需要堅強的意志力與耐力，更是考驗我時間 分配的能力及做事效率。而很幸運的在研究所這兩年我遇到了幾位跟我一起奮鬥. 政 治 大 分擔不少；還有君澤、宇軒以及毓明除了平常一起運動跟遊玩之外，在我情緒低 立. 與玩樂的好同學，首先感謝宗諺除了在學校課業上的幫助外，實習工作上也替我. ‧ 國. 學. 潮時總會給我安慰與幫助，能在研究所期間認識你們真的是令我最開心的一件事。 另外還要感謝在瀚亞投信實習的期間，公司裡的諸位經理人林宜正、方定宇、. ‧. 許健忠、張正鼎、以及林元平等，在我面臨求職壓力時，適時的給我幫助以及建. sit. y. Nat. 議，讓我在最後階段能順利找到工作。. n. al. er. io. 最後我要感謝我的家人，由於研究所期間工作與課業繁忙，無法常常回高雄. i Un. v. 陪伴他們，但他們依然能體諒我的苦衷，更時常透過電話連絡給我關心以及加油. Ch. engchi. 打氣，讓我在台北孤身奮鬥時仍有家人祝福的陪伴。. 葉彥廷 謹識 2014.7.2.
(3) 摘要 由於外資券商多半在全球皆設有據點，所以在掌握公司資訊、投資經驗、充 裕的資金後盾和交易技巧等方面都相當優異，因此外資所發布之研究報告也相當 為投資人所重視。另外近年來台股總市值中，外資所持有之比例有逐漸攀升的趨 勢，使得外資的動向逐漸成為市場上投資人所關心的焦點。本研究主要探討外資 券商所發佈之投資評等在資訊內含價值上與本土券商所發佈之投資評等之差異， 以及外資投資行為是否會對券商報告發佈所產生之異常報酬造成影響，因此本研 究採事件研究法以及迴歸模型進行相關研究，經研究結果發現：(一)整體外資券商. 政 治 大 之後，外資券商報告對累積平均異常報酬的影響即轉為負向。(二)外資發佈「買進」 立 報告在宣告日之前的期間，所產生之累積平均異常報酬均顯著為正，而自宣告日. ‧ 國. 學. 報告時，不論宣告日前或是宣告日後對累積平均異常報酬的影響均顯著為負。(三) 在宣告日前的事件窗口中，外資報告發佈所產生之累積平均異常報酬並未明顯異. ‧. 於本土券商報告，表示在資訊價值上外資報告並未顯著優於本土報告。(四)在宣告. sit. y. Nat. 日之後的事件窗口，外資券商發佈報告所帶來的累積平均異常報酬均為負，且顯. n. al. er. io. 著小於本土券商，而本土券商報告於宣告日後仍能產生正的累積平均異常報酬，. i Un. v. 相對於外資券商報告較有資訊價值。(五) 連續賣超天數與券商報告所產生之累積. Ch. engchi. 平均異常報酬成反向關係。(六) 券商報告發佈當日被評等個股的外資成交比重與 券商報告所產生之累積平均異常報酬成反向關係。. 關鍵字: 資訊價值、投資建議、平均累積異常報酬. I.
(4) Abstract Most of foreign brokerages have strong presence in the world, hence they have great investment experience, abundant funds, and special investment strategies, etc. Due to the above reasons, the research analyst reports published by foreign brokerages are highly valued by investors. In recent year, the proportion of foreign capital to the total capital in Taiwan stock market has grown rapidly. Therefore, investors have been interested in trading strategies of foreign institution investors. This study examines the impacts of the research analyst reports, published by local brokerages and foreign brokerages, on stock market returns, with a focus on the difference of the information contents between local and foreign brokerages analyst reports. This study adopts event study and employs a regression model to investigate the relationship between cumulative abnormal returns and the research analyst reports. The research findings show that: (1) Average cumulative abnormal returns. 政 治 大 prior to the date that foreign brokerages published the investment recommendations 立 are significantly positive. However, after the announcement date, the cumulative ‧. ‧ 國. 學. average abnormal returns turned negative. (2) During the period prior to the announcement date, the cumulative abnormal returns induced by the publishing of foreign brokerage reports are not significantly different from those induced by the publishing of local brokerage reports, indicating that foreign brokerage reports have no information advantage over the local brokerage reports. (3) Consecutive days of overselling by foreign institution investors have negative impact on cumulative average. sit. y. Nat. n. al. er. io. abnormal returns. (4) Foreign institution investors’ trading proportion of those stocks analyzed by foreign brokerages is negatively related to the cumulative abnormal returns.. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: Information value, Investment recommendation, Average cumulative abnormal returns. II.
(5) 目錄 第一章. 緒論............................................................................................................. 1. 第一節. 研究背景與動機......................................................................................... 1. 第二節. 研究目的..................................................................................................... 2. 第三節. 研究流程與架構......................................................................................... 5. 第二章. 文獻回顧..................................................................................................... 7. 第一節. 券商報告發佈對股價之影響..................................................................... 7. 第二節. 外資資訊領先之探討............................................................................... 10. 第三節. 券商投資評等宣告之利益衝突............................................................... 13. 立. 研究方法與設計....................................................................................... 16. 學. ‧ 國. 第三章. 政 治 大. 研究假說................................................................................................... 16. 第二節. 資料來源與分析對象............................................................................... 17. 第三節. 研究模型................................................................................................... 19. io. sit. y. Nat. 實證結果分析........................................................................................... 24. n. al. er. 第四章. ‧. 第一節. Ch. i Un. v. 第一節. 敘述統計................................................................................................... 24. 第二節. 外資與本土券商報告發佈對股價報酬影響差異................................... 26. 第三節. 外資投資行為與券商報告發佈對股價報酬之影響............................... 38. 第五章. engchi. 結論與建議............................................................................................... 45. 第一節. 研究結論................................................................................................... 45. 第二節. 研究限制................................................................................................... 48. 第三節. 研究建議................................................................................................... 49. 參考文獻....................................................................................................................... 50. III.
(6) 圖目錄 圖 1-1-1 券商稅前損益 ................................................................................................. 2 圖 1-3-1 研究流程圖 ..................................................................................................... 6 圖 4-2-1 外資券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3) .......................................... 28 圖 4-2-2 外資券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10)...................................... 28 圖 4-2-3 外資券商發佈「買進」報告 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10)...................... 29 圖 4-2-4 外資券商發佈「賣出」報告 AAR 與 CAAR 走勢(T=0~10) ......................... 31 圖 4-2-5 本土券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3) .......................................... 32. 政 治 大 圖 4-2-7 本土券商發佈「買進」報告之 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10).................. 33 立 圖 4-2-6 本土券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10)...................................... 32. ‧. ‧ 國. 學. 圖 4-2-8 本土券商發佈「賣出」報告之 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3) ...................... 34. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i Un. v.
(7) 表目錄 表 1-1-1 證券商家數 ..................................................................................................... 2 表 1-2-1 全體外資及陸資（含直接投資及間接投資）所持有股票占總市值比例 . 4 表 3-2-1 產業與公司分佈 ........................................................................................... 18 表 3-2-2 券商分佈 ....................................................................................................... 18 表 3-2-3 投資評等對照表 ........................................................................................... 19 表 4-1-1 研究報告樣本彙總 ....................................................................................... 24 表 4-1-2 研究報告樣本分佈 ....................................................................................... 25. 政 治 大 表 4-2-1 外資券商報告發佈之 CAAR ......................................................................... 27 立 表 4-1-3 變數敘述統計表 ........................................................................................... 26. ‧ 國. 學. 表 4-2-2 外資券商建議「買進」報告發佈之 CAAR ................................................. 29 表 4-2-3 外資券商建議「賣出」報告發佈之 CAAR ................................................. 30. ‧. 表 4-2-4 本土券商報告發佈之 CAAR .......................................................................... 31. sit. y. Nat. 表 4-2-5 本土券商建議「買進」報告發佈之 CAAR ................................................. 33. n. al. er. io. 表 4-2-6 本土券商建議「賣出」報告發佈之 CAAR ................................................. 34. i Un. v. 表 4-2-7 外資券商與本土券商報告發佈之 CAAR 差異檢定 .................................... 35. Ch. engchi. 表 4-2-8 外資券商與本土券商發佈「買進」報告之 CAAR 差異檢定 .................... 36 表 4-2-9 外資券商與本土券商發佈「賣出」報告之 CAAR 差異檢定 .................... 37 表 4-3-1 券商類別、投資評等及評等調升與累積平均異常報酬之關聯 ............... 40 表 4-3-2 外資投資行為對「買進」建議報告之影響 ............................................... 43 表 4-3-3 外資投資行為對「賣出」建議報告之影響 ............................................... 44. V.
(8) 第一章. 第一節. 緒論. 研究背景與動機. 自 2008 年金融海嘯以來，全球股票市場一直處於低靡的狀態，全球資金亦 持續由股市轉入債市。在 2012 年，歐債危機的衝擊、中國經濟成長趨緩和美國 財政崩跌疑慮更是接連為市場帶來許多不安定因素，而在台灣證券市場與全球市 場趨勢有著高度的連動之下，也受到不小的衝擊。過去一兩年，台灣證券市場除. 政 治 大. 了面臨經濟低靡外，稅務紛擾同樣也影響著市場表現，使得集中市場(上市+上櫃). 立. 每日平均交易量萎縮至千億元以下，其中根據證交所統計，2012 年平均日交易. ‧ 國. 學. 量約 928 億元，2013 年則仍壓抑在 934 億元，顯示因證所稅而流出的資金仍未 回流。然而金管會於去年(2013)9 月 3 日推出提振股市三大方案，包括「放寬自. ‧. Nat. io. sit. 資人現股當日沖銷交易」，對證券市場有著正面的幫助。. y. 營商得以漲(跌)停板買賣股票」 、 「擴大平盤以下可融(借)券賣出之標的」 、 「開放投. n. al. er. 而與證券交易最為相關的證券商，在受到台灣證券市場自金融海嘯以來的萎. Ch. i Un. v. 縮下，券商家數也逐年下滑，如表1-1-1中所示，由原先2008年的132家下滑至2013. engchi. 年的120家，且其他證券相關業務之家數也同樣呈現下滑的趨勢。另外在券商獲 利表現上，從圖1-1-1中也可看出券商的稅前損益也是在逐年下滑的狀態，代表著 證券商在台灣目前的金融環境中面臨著嚴峻的挑戰，因此各家券商無不思考透過 各種策略來尋求在獲利上的突破。而過去各家券商皆會提供免費分析報告給投資 者，透過吸引投資者購買該券商所承銷的股票或其所推薦之個股，來提高手續費 收入，而同時投資人普遍也將券商報告視為重要的投資參考來源之一，因此在這 樣的共伴效應下，券商可能會有誘因透過報告發佈的方式來進行資訊操弄，增加 投資人向券商下單的頻率以增加手續費的收入，亦或是先行將資訊透露於自家券 商的自營部門，而產生所謂利益衝突問題。因此券商報告所隱含之各種不同的資 1.
(9) 訊便逐漸成為學者研究的對象，而過去許多參考文獻中也都透過券商報告做為樣 本，利用事件研究法來探討各種不同之議題。本研究希望延續這樣的精神，來探 討券商報告發佈對市場所產生之影響。 表1-1-1 證券商家數 年份. 證券商. 證券投資信託業. 證券投資顧問業. 證券金融業. 2008. 132. 39. 126. 4. 2009. 131. 39. 109. 4. 2010. 125. 39. 110. 2. 2011. 122. 39. 110. 2. 2012. 120. 38. 109. 2. 108 政 治 大. 2. 2013 120 38 資料來源: 中華民國證券商業同業公會. 立. 17,985. Jun-13. Mar-13. 8,571. Dec-12. Sep-12. Jun-12. y. 12,274. Mar-12. sit er. Dec-11. v. Sep-11. Jun-11. i Un. Mar-11. Dec-10. e n g稅前損益 chi. 圖 1-1-1 券商稅前損益. 第二節. Sep-10. Ch. Jun-10. Mar-09. Dec-08. Jun-08. Mar-08. Dec-07. al. n. -10,000. Sep-08. -4,339. 0. 11,265. Mar-10. io. 10,000. 22,890 21,384. Dec-09. 20,000. 40,959. 20,595. Sep-09. 16,790. Nat. 30,000. Jun-09. 40,000. 46,624. ‧. 50,000. ‧ 國. 65,486. 60,000. 學. 單位:新臺幣百萬元 70,000. 資料來源:中華民國證券商業同業公會. 研究目的. 由於外資券商多半在全球皆設有據點，且屬於跨國性機構，所以在掌握公司 資訊、投資策略上之想法、充裕的資金後盾和交易技巧等方面，應比本土券商略 勝一籌。而國內投資人也將外資視為一專業的研究團隊，認為其在證券投資上能 收集到較優越的資訊，且具有較佳的資料分析能力，為資訊追蹤者(Information Trader)，故將外資對個股的買賣行為視為重要的參考依據。一般投資散戶甚至認 2.
(10) 為，跟隨專業投資法人操作（如外資與投信）會有所獲利。 另外，如表 1-2-1 中所示，近年來台股總市值中，外資所持有之比例有逐漸 攀升的趨勢，因此外資的動向逐漸成為市場上投資人所關心的焦點或是選擇投資 標的之重要參考指標，越來越多投資人在進行投資操作時會參考外資買賣超金額、 外資持續買賣超天數以及外資成交比重等數據指標，來做為買賣時機的選擇或停 損與停利的警示。由此可見外資對台灣股市似乎存在不容小覷的影響力。 因此根據研究背景與研究動機，本研究之目的可歸納如下： 一、 外資券商所發佈之投資評等在資訊內含價值上與本土券商所發佈之投資評 等是否具有差異?. 治 政 二、 在外資投資行為的影響下，是否會對券商報告發佈所產生之異常報酬造成 大 立 影響? ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i Un. v.
(11) 表1-2-1 全體外資及陸資（含直接投資及間接投資）所持有股票占總市值比例. 上市. ‧ 國. 23.94. 4.17. 22.71. 2009. 25.97. 6.05. 2010. 26.94. 7.49. 上櫃. 1.11. 0.01. 1.02. 5.51. 全部. 0.86. 0.01. 0.81. 5.60. 24.30. 0.89. 0.00. 0.81. 5.03. 25.44. 0.81. 0.00. 0.74. 5.11. n. al. Ch 0.00. i n 0.71 5.48 engchi U. v. 上市. 上櫃. 全部. 全體外資（4） =(1)+(2)+(3). 2.81. 5.29. 32.94. 10.58. 31.10. 3.25. 5.46. 30.40. 7.43. 28.98. 4.06. 4.94. 31.89. 10.11. 30.05. 3.80. 5.01. 32.86. 11.30. 31.19. 5.41. 5.47. 32.34. 14.35. 31.10. ‧. 2008. 上市. 學. 24.79. io. 7.76. Nat. 26.32. 全部. 治 政 海外基金（2） 外人直接投資（3） 大 立. 境外外國機構投資人、境外 華僑及外國自然人（1）. 2007. 上櫃. y. 全部. sit. 上櫃. er. 上市. 2011. 26.10. 8.93. 24.92. 0.76. 2012. 27.43. 9.00. 26.03. 0.67. 0.00. 0.62. 5.92. 6.51. 5.97. 34.02. 15.51. 32.62. 2013. 27.84. 9.88. 26.27. 0.82. 0.00. 0.75. 5.98. 7.57. 6.12. 34.63. 17.46. 33.14. 資料來源：行政院金融監督管理委員會證券期貨局 4.
(12) 第三節. 研究流程與架構. 本研究針對前述研究目的設計研究方法，逐一分析所欲探討之問題，本研 究之架構介紹如下： 第一章 緒論 說明研究背景與動機、研究目的，進而確定研究架構與流程。 第二章 文獻回顧 主要分三方面回顧國內外相關文獻，探討有關券商報告之發佈對於股價影 響之實證研究，包含投資評等宣告之資訊內涵、外資資訊領先、券商投資 評等宣告之利益衝突。. 立. 說明本研究資料來源、樣本期間與選樣標準。. 學. ‧ 國. 第三章 研究方法與設計. 政 治 大. ‧. 第四章 實證結果與分析. io. 第五章 結論與建議. er. 證研究結果，並對各項結果進行分析與解釋。. sit. y. Nat. 參考先前研究文獻以發展本研究之模型，定義各變數之衡量，整理說明實. al. n. iv n C 彙整研究結論、研究限制，並對後續研究提出建議。 hengchi U. 茲將本研究之流程圖繪製如圖1-3-1：. 5.
(13) 研究動機與目的. 國內外文獻探討. 研究設計. 立. 政 治 大 資料蒐集與篩選. ‧. ‧ 國. 學 外資投資行為對券商報 告宣告效果之影響. n. al. er. io. sit. y. Nat. 外資券商與本土券商報 告之宣告效果差異. Ch. engchi. 實證結果分析. 結論與建議. 圖 1-3-1 研究流程圖. 6. i Un. v.
(14) 第二章. 第一節. 文獻回顧. 券商報告發佈對股價之影響. 在現今資訊爆炸的時代，投資人可以透過各種管道取得各種投資相關的資訊， 並且從一堆資訊中篩選出正確來源，進行彙整後再做進一步分析，但這樣的過程 中是需要花費不少時間與心力，因此券商報告便成了投資人希望在短時間內獲取 最有價值資訊的最佳管道。投資人以券商報告中所給之投資建議做為投資操作的. 政 治 大 因看見市場上出現其他券商的報告之後，將其投資建議納入自身報告做為參考因 立. 參考依據，因此券商所發佈之投資建議可能間接影響股價表現；且各家券商可能. ‧ 國. 學. 素之一，形成股價趨勢持續上漲或下跌之動能。. 在國外研究部份，許多學者以The Wall Street Journal中的「Heard On the Street」. ‧. 專欄做為分析對象。Davies and Canes (1978) 利用1970年至1971年間的資料，探. sit. y. Nat. 討該專欄中的研究評論是否會對於股價造成影響，其研究結果發現分析師所提供. n. al. er. io. 之投資建議確實具有資訊價值，且投資人可以藉由該專欄所提供的資訊來獲取超. i Un. v. 額報酬。Bauman, Datta, and Iskandar‐Datta (1995) 利用1987年中168篇推薦「買進」. Ch. engchi. 報告及92篇推薦「賣出」報告進行事件研究法。研究結果發現，推薦「買進」的 報告有驅使股價上漲的現象發生，而推薦「賣出」的報告同樣有驅使股價下跌的 現象，代表分析師報告的發佈確實存在對股價的影響力；不過作者進一步針對超 額報酬做檢定後發現，在考量交易成本之後，短期投資人無法透過報告發佈的資 訊來獲取正向異常報酬。 另外，Stickel (1995) 以 Zacks Investment Research 在1988年至1991年公司所 推薦之股票做為研究對象，共包含8790篇「買進」以及8167篇「賣出」樣本，且 每篇樣本中所給之投資評等均明確的分成5個等級，例如：1= Strong Buy, 2= Buy, 3= Hold, 4= Sell, 5= Strong Sell。因此作者研究推薦「買進」與推薦「賣出」對於股 7.
(15) 價的影響以及投資等級的變動對於股價之影響。研究結果顯示，被推薦「買進」 之股票在事件日之後11日平均上漲1.16%，被推薦「賣出」之股票則平均下跌1.28%； 而且將等級調降至Strong Sell或Sell對股價所造成之影響相對將等級調降至Hold來 得大，而將等級調升至Strong Buy對股價所造成之影響相對將等級調升至Buy來得 大。Womack (1996) 以First Call專欄中1989年至1990年間所被推薦的股票樣本進 行研究，研究結果顯示被推薦「買進」之個股股價在事件日之後有明顯上漲，而 被推薦「賣出」之個股股價則在事件日當日出現明顯的下跌，因此投資人透過證 券分析師推薦報告中調升(降)的訊息來操作，可以獲得異常報酬。Brav and Lehavy (2003) 同樣以First Call專欄中1997至1999間之樣本來研究短期市場對於分析師調. 治 政 整目標價預測之反應以及長期目標價與股價的連動性。研究結果發現，當報告或 大 立 是盈餘預測的發佈後，市場會顯著的立即反應；而長期而言預測目標價與真實股 ‧ 國. 學. 價會有收斂的效果出現，且預測目標價平均高於真實股價28%。Li (2005) 利用. ‧. Institutional Broker Estimate System(I/B/E/S)中1993至2000間之樣本，依據個別分. sit. y. Nat. 析師所推薦之個股組成投資組合，並將投資組合分成推薦「買進」與推薦「賣出」. io. er. 兩組，進一步檢驗投資組合績效表現的持續性。而研究結果發現，推薦「買進」 的投資組合其績效表現的持續性比推薦「賣出」投資組合的要好。Guagliano,. al. n. iv n C Linciano, and Contento (2013)針對在義大利掛牌之37家小型公司的1167篇報告進 hengchi U 行研究，而結果顯示券商報告對於小型股而言是具有資訊價值的。. 在國內研究方面，部份學者以報紙專欄做為研究對象，張慧蘋 (1995)以聯合 晚報於每週日刊登之「券商票選潛力股」專欄做為研究對象，以事件研究法探討 券商票選潛力股的發佈是否存在資訊價值。研究結果發現，在券商票選潛力股中， 得票數較高的組別其異常報酬，在事件日前三日至事件日，顯著高於得票數較低 的組別，顯示券商票選的發佈的確有資訊價值，但是事件日後之股價並無明顯的 波動反應。馬若荃 (1997)同樣以聯合晚報於每週日刊登之「券商票選潛力股」專 欄做為研究對象，但其研究結果顯示，在事件日之後，得票數的高低與股價表現. 8.
(16) 呈現顯著的負相關，代表得票數越高者，股價表現越不理想。盧志昌 (1999)以工 商時報的「證券公司投資組合競賽」專欄做為研究對象，其研究結果發現：(一) 只有在事件日當日才具有資訊效果，事件日之後的異常報酬表現並不理想。(二) 當在市場處於多頭的走勢之下，事件日後所產生的累積異常報酬依然能維持事件 日之前的水準，但當市場處於空頭的走勢時，事件日後所產生的累積異常報酬明 顯小於事件日之前的水準。張嘉宏 (2001)以工商時報每週日於證券版所刊登之 券商、投信、投顧公司「投資組合競賽」之專欄做為研究對象，針對分析師所推 薦之股票進行分析，作者發現投資人若根據分析師所推薦的投資組合建議操作股 票，在競賽期間內平均報酬超越市場平均季報酬，表示分析師所做之推薦的確具 有資訊價值。. 立. 政 治 大. 另有學者利用其他資料庫，周松霈 (2013)以台灣經濟新報(TEJ)及鉅亨網兩. ‧ 國. 學. 個資料庫，TEJ之樣本期間由2007年至2012年，鉅亨網之樣本期間則由2004年至. ‧. 2012年。作者分別針對不同發佈媒體、不同發佈券商以及不同建議用詞之分類來. sit. y. Nat. 探討報告發佈後對市場產生之影響。其研究結果顯示：(一)短期市場反應與評等. io. er. 建議方向呈正相關，不過只有在報告發佈當日與次日顯著，且對於負向建議的反 應幅度比正向建議的反應幅度大。(二)長期來看，市場對於正向評等建議的反應. al. n. iv n C 有迴轉的現象，亦即正異常報酬會轉為負異常報酬，並且隨時間的過去，負的異 hengchi U 常報酬幅度會越來越大。另外市場對於負向評等的建議同樣會有迴轉現象，亦即 從負異常報酬轉為無異常報酬。而陸逸威 (2013) 以2010年1月至2012年6月的資 料作研究，結果發現外資機構對投資評等和目標價的修正動作，在報紙上刊登前 的交易日股價已提前部份反應，而在刊登當天亦產生顯著異常報酬，並與其調整 方向一致。另外，依投資評等修正而言，累積異常報酬效果隨時間持續擴大。而 依目標價修正言，累積異常報酬效果在事件日後一天開始出現反轉現象。. 9.
(17) 第二節. 外資資訊領先之探討. 近年來政府為加速證券市場國際化以及自由化，陸續推出各項政策方案吸引 外資流入台灣資本市場。根據行政院統計，截至 102 年 12 月底止，境外外國機 構投資人暨境外華僑、外國自然人及大陸合格機構投資者(QDII)共累計匯入淨額 約 1,765.13 億美元；全體外資及陸資總持股占全體上市(櫃)公司總市值比重達 33.34%。另外，在交易量方面，過去三年外資占台灣股市交易量之比重平均都在 30%以上，其中 2012 年更高達 42%，成為台股最大法人，加上外資在一般投資人 眼中是相對擁有較豐富的投資經驗及龐大的資金，在投資分析工具及想法上也較. 治 政 為先進，且從這幾年市場動態的觀察中發現，外資在三大法人中具有領先之地位 ， 大 立 因此外資的動向也開始成為市場上投資人所關心的焦點或是選擇投資標的之重 ‧ 國. 學. 要參考指標，而外資券商所出具的個股分析報告因此成為投資人重要的參考資料，. ‧. 這也使得外資分析報告可能間接影響股價走勢。. sit. y. Nat. 在國外文獻探討外國投資人與本國投資人之投資績效何者較佳方面，一部份. io. er. 以基金做為研究對象，比較國內基金經理人與國外基金經理人在績效上之差異。 另一部份則各國股市交易日報酬為研究對象。但研究結果並未一致的顯示外國投. al. n. iv n C 資人具有較佳的績效表現。首先在以基金績效為研究對象方面，Shukla and Van hengchi U. Inwegen (1995) 以 1981 年 6 月至 1993 年 5 月為研究期間，比較美國(本國) 開放 型基金與英國(外國)投資美國標的為主的開放型基金之績效表現。而研究結果顯 示，在不考慮稅率、手續費以及匯率之下，英國之開放型基金績效表現並未優於 美國開放型基金，且主要是受到資訊上的差異以及基金規模限制。Otten and Bams (2007)以 1990 年 1 月至 2000 年 12 月為研究期間，而研究對象同樣是美國當地 共同基金與英國投資美國標的之共同基金，探討國內與國外基金經理人對於基金 績效之差異。研究結果顯示，在控制稅率、管理費以及投資風格之後，英國基金 的風險調整後報酬並未顯著優於美國基金，而作者結論背後可能因為英國基金所. 10.
(18) 投資的公司相較於美國基金大多投資於規模較小的公司，而且以觀察到英國基金 有本土偏好(home bias)的現象發生。Ferreira, Matos, and Pereira (2009)以 2000 年 1 月至 2007 年 12 月為研究期間，針對 29 個國家中，本國共同基金與外國共同 基金績效表現上的差異進行研究。研究結果發現：(一)外國基金經理人的績效顯 著優於本國基金經理人，而且當外國基金經理人投資國外其他地區的經驗越多， 結果更為顯著。(二) 外資的績效表現與國家當地資本市場發展狀況及投資人保護 強度有顯著負相關，亦即在資本市場發展較落後以及對於投資人保護相對較低的 國家中，外國投資人在績效表現上相對不如本國投資人。(三)在空頭市場時，外 國投資人績效並未顯著優於本國投資人。. 治 政 而在以各國當地股市報酬為研究對象方面，Grinblatt 大 and Keloharju (2000) 以 立 1995 年至 1996 年為研究期間，取芬蘭法人持股與股票交易日資料為研究對象， ‧ 國. 學. 探討歷史報酬表現是否會影響「買進」與「賣出」之行為。研究結果顯示，外國. ‧. 投資人大多傾向動能投資，而國內投資人則傾向與歷史報酬表現反向投資，而在. sit. y. Nat. 控制住行為因子之後，外國投資人之投資組合績效優於國內投資人之投資組合。. io. er. Dvořák (2005) 以 1998 年至 2001 年為研究期間，並以印尼股票交易日資料做為 研究對象，探討國際股市市場資訊不對稱對是否會造成全球型券商之客戶與本土. al. n. iv n C 券商之客戶在利潤上有所差異。研究結果顯示：(一)本國投資人比外國投資人擁 hengchi U 有較高之利潤。(二)短、中期來看本國券商之客戶比全球型券商之客戶擁有較高 之利潤，但是以長期來看全球型券商之客戶比本國券商之客戶擁有較高之利潤。 在國內文獻部份，高武忠 (2006)以 Bloomberg 資料庫為資料來源，並且選取 台指 50 成份股做為研究之對象，而研究期間為 2004 年 10 月 6 日至 2005 年 9 月 26。作者研究外資報告在不同階段是否會對股價產生不同之異常報酬，並且進一 步將外資分成美系、歐系以及亞系，檢驗不同派系之券商報告對於股價影響力之 差異。結果顯示：(一)當外資出具「買進」或「賣出」報告時，股價已經先行反 應；而在出具「中立」之評價下，若市場處於空頭時，對個股股價有顯著正面影. 11.
(19) 響，若市場處於多頭時，對個股股價有顯著負面影響。(二)而在券商派系差異方 面，歐美兩系所出具之「買進」報告相對比亞系外資準確。游智賢，賴育志 (1999) 以 1994 年至 1998 年做為研究期間，利用台灣經濟新報資料庫資料研究外資持 股比例高低不同之股票，其價格反應市場訊息之速度是否會有所不同。研究結果 顯示：(一) 股市於多頭時期，外資持股較高之股票，其股價之變動並未領先外資 持股較低之股票，然而，當股市處於空頭時，外資持股較高之股票，其股價之變 動領先外資持股較低之股票，顯然於對市場資訊之反應上，扮演著領先之角色。 吳宜鴻 (2007)利用聯合知識庫以及台灣經濟新報資料庫，選取 2002 年 1 月至 2006 年 12 月做為研究期間，探討針對外資券商對個股宣告調升、調降期目標價，. 治 政 是否會造成該公司股價產生顯著的異常報酬，以及目標價的宣告是否擁有資訊內 大 立 涵。研究結果顯示：(一)在外資券商的目標價調升宣告方面，於宣告期間內會對 ‧ 國. 學. 股價有顯著影響。(二)而當外資券商發佈目標價調降的宣告之後，市場股價立即. ‧. 出現顯著的負面回應，亦即出現顯著的負異常報酬。連婉琦 (2011) 以台灣經濟. sit. y. Nat. 新報資料庫做為資料來源，選取 2007 年 3 月至 2010 年 10 月期間之樣本，研究. io. er. 外資券商與本土券商之推薦報告所產生的異常報酬之差異，且作者更進一步探討 券商在產業專注度上的差異。研究結果顯示：(一)外資券商之推薦報告的發佈所. al. n. iv n C 出現的異常報酬顯著優於本土券商 ， h。e(二)外資券商在各產業的關注度均較為平均 ngchi U 所以在各產業所發佈之推薦報告均具能產生異常報酬，反觀本土券商，在各產業 的關注度不一，其所發佈之推薦報告只有在關注程度較高的產業下才有超額報酬。 (三)外資偏向以追漲殺跌動能策略方式，本土券商則偏向以逆向操作的方式。周 漢文 (2011) 利用 Institutional Broker Estimate System(I/B/E/S) 中 2006 年 1 月 1 日至 2011 年 3 月 15 日期間樣本做為研究對象，探討券商研究報告之價值，結果 顯示美系外資報告將評等調升後股價的表現要比其他歐系、亞系與台灣券商報告 發佈後來得好。. 12.
(20) 第三節. 券商投資評等宣告之利益衝突. 由於證券業發展快速且競爭激烈，因此現階段許多券商所經營的業務範圍涵 蓋了承銷商、經紀商以及自營商這三大部份，形成了所謂的綜合型券商。然而由 於許多券商擁有自營的部位，因此許多學者認為這其中可能各部門間存在有利益 衝突之現象，加上先前章節所討論券商推薦報告之發佈對於市場股價可能具有影 響力，因此券商可能藉此操弄股價為其自營部位帶來獲利。另外從券商與投資人 之間的角度來看，券商之最終收入主要取決於抽取承銷、推銷或買賣股票的佣金 為主，因此分析師可能藉由提供股票投資建議分析報告，來吸引投資者購買其所. 治 政 承銷的股票或透過其所屬券商交易推薦股票以提高經紀部門之利潤。而從券商與 大 立 上市櫃公司之間的角度來看，由於承銷商通常需要跟公司維持良好的關係，以增 ‧ 國. 學. 加未來爭取該公司之業務的機會，另外分析師也會為了便於從公司內部取得最新. ‧. 資訊以隨時掌握資訊脈動，好發佈較具攸關、準確的研究報告，藉此達到提昇自. sit. y. Nat. 我聲譽效果，而會與上市櫃公司建立良好的關係，因此在這樣的一個關係之下，. io. 容中報喜不報憂，產生了利益衝突之現象。. al. er. 分析師所發佈之推薦報告，可能會出現為了討好上市櫃公司的高層，而在報告內. n. iv n C 在針對券商研究部門與自營商或投資人利益衝突相關文獻方面，Liu, Smith, hengchi U. and Syed (1990) 則以1982年至1985年間The Wall Street Journal中的「Heard On the Street」專欄的資料做為分析對象，研究專家推薦的股票是否具有資訊內涵。其 研究發現，事件日前就已出現顯著的異常報酬，代表資訊在報告發佈之前就已經 有事先外流的情事發生，存在券商於報告發佈前先行買賣之可能性。Chan, Chang, and Wang (2009)研究指出，美國證券商會在個股投資建議發佈之前，自營部門即 優先取得資訊，並提前進行投資操作之現象。Bodnaruk, Massa, and Simonov (2008) 研究發現，當研究部門所給之投資建議與自營商操作的方向不一致時，該券商可 能利用其資訊優勢混淆投資大眾的投資決策，引誘投資人承接自營部門所出脫之. 13.
(21) 股票，或脫手股票讓自營商承接。 而國內相關研究部份，沈中華，池祥麟，高于婷 (2004)利用投資建議發佈前 後之異常交易量去衡量利益衝突之問題，並且建構衡量利益衝突之指數。該研究 發現，股票推薦的正確性確實可能受到券商以及投資人間之利益衝突而出現偏誤， 券商之研究部門會利用發佈偏誤之投資建議來誤導社會大眾，同時透過自營部門 進行反向操作來為券商牟取獲利。而經過利益衝突指數之衡量後發現，衝突指數 越高之券商，並不會遭受市場的懲罰，相反的獲利卻越高，而這可能誘使許多券 商降低其道德水準以達到最大化自身利益之現象發生。池祥萱，蕭君怡 (2005)同 樣研究券商在投資建議發佈前後之買賣行為是否具有參考價值。其結果顯示，不. 治 政 論是本國券商或是外資券商，其所發佈之投資建議即使是強力「買進」之建議， 大 立 市場股價反應都是下跌的。另外，本國及外資券商均在投資建議發佈前就已先行 ‧ 國. 學. 進場佈局。賴紀誠，林問一，劉亞秋 (2011)研究討券商分析師對台灣上市櫃公司. ‧. 發佈的盈餘預測是否會與投資人產生利益衝突。實證結果發現券商分析師的盈餘. io. er. 所屬券商自營部門均有明顯反向操作的情形。. sit. y. Nat. 預測和自營部門的股票操作有顯著關聯，且無論是樂觀抑或悲觀盈餘預測的股票，. 在針對券商研究部門與承銷商之間利益衝突相關文獻方面， Dugar and. al. n. iv n C Nathan (1995)經由實證發現，投資銀行的分析師為了追求自我利益極大化，因此 hengchi U. 傾向發佈對自己有利的預測值，所發佈之盈餘預測通常會較其他同業相對樂觀。 Michaely and Womack (1999)研究發現，擁有承銷部門之綜合券商其發佈之投資建 議相對於獨立的研究公司所發佈之投資建議，確實存在正向偏誤的情形，顯示證 券承銷商與經紀商之間存有利益衝突，即承銷商可能想討好該部門之客戶而要求 發佈相對樂觀的盈餘預測。Dechow, Hutton, and Sloan (2000) 研究發現，分析師 在發行公司現金增資期間，會對該公司發佈較為樂觀的盈餘成長預測，且若該券 商是主辦承銷商時，現象更為明顯。同時也發現發行公司付與承銷商之費用與該 券商所發佈之盈餘成長預測值呈現正相關。Ellis, Michaely, and O’Hara (2004) 研究. 14.
(22) 發現，許多公司企業會因為別家證券商對該公司所發佈之投資建議比原負責承銷 業務之券商更樂觀，而中途替換原先負責承銷業務之券商，而這也證明券商研究 部門與承銷部門之間存在利益衝突現象。Barber, Lehavy, and Trueman (2007) 研究 同樣顯示證券商可能為了延續承銷商之獲利來源，而影響研究部門在評等發佈上 之真實性。 而國內相關文獻方面，針對研究部門與承銷部門間利益衝突的研究較少，僅 黃思衡 (2003)以鉅亨網內之「台股外資評等一覽表」之專欄做為研究對象，研究 期間則為2003年1月至12月。而作者探討外資券商提供研究報告之目的是為了自 我利益之實現抑或是以商譽為主要考量。研究結果指出，當外資券商因調升投資. 治 政 評等而面臨利益衝突時，會選擇在維持一定的自我利益下，追求更高的商譽，而 大 立 當外資券商在調降投資評等而面臨利益衝突的狀況時，會選擇在維持一定的商譽 ‧ 國. 學. 之下，追求更高的自身利益。. ‧. 在綜觀上述所有文獻之後，可以發現國內文獻對於券商報告發佈對於股價報. sit. y. Nat. 酬影響之研究大多採事件研究法，因此本研究除了延續過去學者的精神採用事件. io. n. al. er. 研究法之外，更加入了迴歸模型來探討券商類別、投資評等對股價報酬之影響。. Ch. engchi. 15. i Un. v.
(23) 第三章. 第一節. 研究方法與設計. 研究假說. 由於台灣股票市場規模較小，容易受到大量資金進駐而影響，在過去三年的 台股交易量中，外資交易量一直占有很高的比例，而在一般投資人眼中，外資由 於全球投資經驗豐富，資金也相對較於龐大，使其往往能較一般研究機構更快獲 取精確的訊息，另外在投資策略上亦有較前衛的操作，因此投資人對於外資券商. 政 治 大 之投資建議，而在這樣的條件下，外資券商報告的發佈對於市場股價的影響幅度 立 所發佈之投資建議報告在訊息的信任度與依賴度上可能會優於本土券商所發佈. ‧ 國. 學. 可能也會優於本土券商報告。而近期外資的動向逐漸成為市場上投資人所關心的 焦點或是選擇投資標的之重要參考指標，越來越多投資人在進行投資操作時會參. ‧. 考外資買賣超金額、外資持續買賣超天數以及外資成交比重等數據指標，來做為. sit. y. Nat. 買賣時機的選擇或停損與停利的警示。因此本研究將所有券商分成外資券商與本. n. al. er. io. 土券商，利用事件研究法探討外資券商與本土券商發佈投資建議報告時是否能使. i Un. v. 個股產生異常報酬，而外資券商所帶來的異常報酬是否能優於本土券商，同時進. Ch. engchi. 一步探討當發佈正向投資建議與負向投資建議時，外資券商與本土券商所產生之 異常報酬是否有顯著的差異。接著繼續透過模型的建立，進一步探討外資持續買 賣超天數與個股外資成交比重對於報告發佈所產生之異常報酬是否具有影響力， 以解釋外資投資行為與投資建議報告之發佈對於股價之影響。 因此根據上述內容，本研究之假說可歸納如以下二點： (一) 針對建議「買進」報告相對於其他投資建議報告對股價的影響性上，外資 券商報告與本土券商報告之間存在差異性 (二) 外資投資行為與投資建議報告之發佈對於股價報酬具有影響力. 16.
(24) 第二節 一、. 資料來源與分析對象 資料來源：. (一) 彭博(Bloomberg) 本研究之樣本主要是以 Bloomberg 中 ANR 指令所列之所有發佈之研究報告做為 研究對象，另外其所公佈內容包含被評等公司、券商名稱、分析師姓名、投資建 議評等以及目標價之預測等。 (二) 台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economics Journal, TEJ) 另外在個股報酬、市場大盤報酬、外資持續買賣超天數與個股外資成交比. 治 政 重等資料方面則是以 TEJ 做為來源。 大 立 二、 研究期間： ‧ 國. 學. 本研究之樣本期間為 2012 年 8 月 20 日到 2014 年 2 月 26 日。 分析對象：. ‧. 三、. sit. y. Nat. 本研究以台灣上市公司做為研究對象，並利用彭博資料庫中所有券商對台灣上市. io. al. n. 同分類進行介紹。. er. 公司所發布之投資建議報告做為研究樣本，總計樣本數為 1062 筆，以下將以不. (一) 被評等公司. Ch. engchi. i Un. v. 在 1062 篇投資建議報告中總共包含了 16 個產業，390 家上市公司。而從表 3-1 中可看出券商通常較為專注於半導體、光電等高科技產業以及部份的傳統產業， 如紡織以及建材營造業。 (二) 券商分類 本研究將券商分成外資券商以及本土券商，然而在券商挑選的部份，考量外資券 商與本土券商在市占率上之差異，因此在本土券商部份只篩選國內前幾大之券商， 分佈如表 3-2 所示，外資券商部份包含了 14 家券商，本土券商則包含 8 家，總 計 22 家券商。. 17.
(25) (三) 投資建議分類 由於券商針對各級評等之用語皆不相同，為便於分析本研究將所有評等區分為 「買進」 、中立及「賣出」三種，各類用語如表 3-3 所示： 表3-2-1 產業與公司分佈 公司家數. 產業. 公司家數. 化學工業. 20. 油電燃氣業. 4. 水泥工業. 7. 金融業. 36. 半導體. 57. 建材營造. 35. 生技醫療. 20. 玻璃陶瓷 政 治 大 食品工業 61. 3 16. 5. 紡織纖維. 33. 33. 航運業. 25. 通信網路業. 光電業. 16. io. sit. y. Nat. 表3-2-2 券商分佈. ‧. 其他電子業. 19. al. v ni. n. 外資券商. er. 其他. ‧ 國. 汽車工業. 立. 學. 產業. Ch. BNP Paribas Equity Research、. 本土券商. U e n g c h i 群益證券、富邦證券、. Barclays、CIMB、. 日盛證券、凱基證券、. Credit Agricole Securities Taiwan Co. L、. 兆豐證券、統一證券、. Credit Suisse、Daiwa Securities Co. Ltd.、. 永豐證券、元大證券. Deutsche Bank、EVA Dimensions、 Goldman Sachs、HSBC、JPMorgan、 Macquarie、Nomura、UBS. 18.
(26) 表3-2-3 投資評等對照表 買進. 中立. 賣出. Strong buy. Neutral. Sell. Buy. Hold. Reduce. Buy on weakness. Underperform. Add Outperform. 第三節. 立. 事件研究法. 政 治 大. 學. ‧ 國. 一、. 研究模型. 事件研究法之主要目的在於探討股價是否會受到某一事件發佈所影響，其方 法是去檢定在事件發生前後是否有產生異常報酬(Abnormal Return)。在計算異常. ‧. 報酬時，我們通常透過理論模型來求算出在沒有發生此事件之下的「預期報酬率」 ，. y. Nat. io. sit. 再以證券的「實際報酬率」減去上述的「預期報酬率」，即為證券之異常報酬。. n. al. er. 然而計算「預期報酬率」之理論模型有非常多，接下來將介紹模型之選擇以及相 關變數之敘述與檢定方法。 (一) 相關日期設定. Ch. engchi. i Un. v. 1. 事件日：本研究以事件公告日做為事件日，即 t=0。 2. 事件期間：本研究以事件日前後 10 個交易日，即 t=-10~t=10，共計 11 個 交易日做為事件期間。 3. 估計期間：估計期間之設定太短，可能使預測模式之預測能力降低，但若設 定的期間太長，該期間又可能發生結構性之變化，產生模型不穩定(Instability) 現象。因此本研究估計期設定為事件窗口的前 120 天。. 19.
(27) (二) 模型選擇 一般研究中，求算股價預期報酬之理論模型有市場模型(Market model)、平 均調整模型(Mean Adjusted Return Model)與市場指數調整模型(Market Adjusted Return Model)，但大多還是採用市場模型，其中 Brenner(1979) 、周賓凰與蔡坤 芳(1997) 皆發現市場模型相較其他模型而有較好的解釋力，因此本研究所選取 之模型為市場模型。 市場模式係以估計期之資料，以普通最小平方法(Ordinary Least Square, OLS) 建立下列個別證券之迴歸模型： 市場模式：𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 ,. 𝑡 = 𝑡1 , 𝑡2 …. 治 政 𝑅 ：第 i 支股票在第 t 天的實際報酬率 大 立 𝑅 ：為台灣加權股價指數在第 t 天的報酬率 𝑖𝑡. 𝑚𝑡. ‧ 國. 學. 𝛼𝑖 及 𝛽𝑖 ：為估計參數值. ‧. 𝜀𝑖𝑡 ：殘差項，且𝜀𝑖𝑡 ~N(0,σ). sit. y. Nat. 利用估計期計算得出參數𝛼̂𝑖 及𝛽̂𝑖，可用來推估若事件期未受到所要研究的事. io. er. 件或資訊干擾時，股票 i 應有之報酬率。因此在個別證券沒有受到事件之影響下， 其預期報酬率為E(𝑅̂𝑖𝑡 ) = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡 。. n. al. (三) 平均異常報酬(AAR)之計算C h AAR t = ∑ AR it /𝑁. engchi. i Un. v. ̂ it ) 其中 AR it =R it − E(R AR it ：第 i 支股票在第 t 天之異常報酬 R it ：第 i 支股票在第 t 天的實際報酬率 E(𝑅̂𝑖𝑡 )：第 i 支股票在第 t 天的預期報酬率 N：所有事件之樣本個數 由於AR it 除了受到事件之影響之外，仍有可能受到其他事件之干擾，因此為 了降低其他事件所帶來之干擾，在其他干擾事件彼此是獨立的假設下，透過將所. 20.
(28) 有異常報酬取平均可降低其受干擾事件影響之程度。 (四) 平均累積異常報酬(CAAR)之計算 在考慮到異常報酬可能提前於事件宣告日前反應或延後反應，因此透過設定 不同事件窗口(τ1 , τ2 )的累積平均異常報酬來捕捉事件宣告日帶來影響之確切時 間範圍。公式如下： τ2. CAAR(τ1 , τ2 ) = ∑ AAR t /N t=τ1. 其中CAAR(𝜏1 , 𝜏2 )為事件期𝜏1 到𝜏2 之累積異常報酬。 (五) 檢定方法 1.. 治 政 檢定 CAAR 是否顯著異於零： 大 立 H ：CAAR(𝜏 , 𝜏 ) ≤ 0 0. 1. 2. ‧ 國. 學. Ha ：CAAR(𝜏1 , 𝜏2 ) > 0. y. CAAR𝑖 (𝜏1 ,𝜏2 ) 2 1 ∑𝑁 [CAAR𝑖 (𝜏1 ,𝜏2 )−∑𝑁 ] 𝑖=1 𝑁(𝑁−1) 𝑖=1 𝑁. io. sit. √. er. Nat. al. n. 2.. ‧. CAAR(𝜏1 ,𝜏2 ). t (CAAR(𝜏1 , 𝜏2 ))=. ni Ch 檢定兩母體 CAAR 異常報酬是否相等： U engchi. v. H0 ：𝐶AAR1 (𝜏1 , 𝜏2 ) ≤ 𝐶AAR 2 (𝜏1 , 𝜏2 ) Ha ：𝐶AAR1 (𝜏1 , 𝜏2 ) > 𝐶AAR 2 (𝜏1 , 𝜏2 ). i.. 兩母體變異數相等 t (𝐶AAR(𝜏1 , 𝜏2 ))=. ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ 𝐶AAR1 (𝜏1 ,𝜏2 )−𝐶AAR 2 (𝜏1 ,𝜏2 ) 1. 1. (𝑛1 −1)𝑆12 +(𝑛1 −1)𝑆22. 其中 SP=. 1. √𝑆𝑃(𝑛 +𝑛 ). 𝑛1 +𝑛1 −2. 21. 2.
(29) ii.. 兩母體變異數不相等 t (𝐶AAR(𝜏1 , 𝜏2 ))=. ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ 𝐶AAR1 (𝜏1 ,𝜏2 )−𝐶AAR 2 (𝜏1 ,𝜏2 ) 2. 2. 𝑆 𝑆 √ 1+ 2. 𝑛1 𝑛2. 二、. 實證模型. 在實證模型的設計方面，本研究所採用之模型乃參考 Scott.E (1995)所建構之 模型，作者將樣本分為 Buy 與 Sell 兩群組，利用複迴歸模型探討評等級距、分析 師、EPS 的發佈以及券商與被評公司之規模大小是否會影響券商報告發佈所產生 之累積異常報酬。本研究延用該模型之精神，透過尋找不同之變數並探討其對 CAR 之影響來驗證本章第一節所設立之假說。以下將對實證模型做進一步介紹。 (一) 變數定義. 立. 應變數. 學. ‧ 國. 1.. 政 治 大. CAAR(τ1 , τ2 )：在事件期𝜏1 到𝜏2 之平均累積異常報酬 控制變數. ‧. 2.. io. er. and Au (2005)中之方法將資本額取自然對數。. sit. y. Nat. Firmsize (million)：被評等公司之實收資本額。此變數以 Asquith, Mikhail,. MOM (%)：被評等公司於事件宣告日前 12 個月之報酬。透過此變數做為. al. n. iv n C 動能之替代變數，以排除歷史股價趨勢對於事件宣告之影響。 hengchi U. MKT (%)：台灣股價加權指數於事件宣告日前三日之報酬。透過此變數做 為大盤動能之替代變數，排除大盤趨勢對於事件宣告之影響。 3.. 自變數 Foreign：外資券商所發佈之報告。 Foreign = {. 1, 發布報告之券商為外資 0, 其他. 22.
(30) BUY：券商發佈之「買進」建議。 BUY = {. 1, 券商報告之投資建議為「買進」 0, 其他. FxB：外資券商所發佈之「買進」報告。 FxB= {. 1, 發布報告之券商為外商且投資建議為「買進」 0, 其他. UP_GRD：券商發佈調升投資評等。 UP_GRD= {. 1, 該篇投資報告之評等為調升 0, 其他. 治 政 Con_Buy：宣告日當日外資已買超之連續天數。 大 立 Con_Sell：宣告日當日外資已賣超之連續天數。 ‧ 國. 學. F_Weight (%)：宣告日當日外資於被評等公司之成交比重。. sit. y. Nat. 模型 1. ‧. (二) 研究模型. io. er. 為驗證研究假說(一)，我們透過模型 1 來觀察在「買進」建議相對於其他建 議對股價的影響下，外資券商與調升評等對於累積異常報酬之解釋力，探討外商. n. al. ni Ch 所發佈之報告是否具有影響力。模型如下： U engchi. v. CAAR(τ1 , τ2 )= α1 Firmsize + α2 MOM + α3 MKT + α4 Foreign + α5 BUY + α6 FxB + α7 UP_GRD. 模型 2 針對研究假說(二)的部份，我們延續模型 1 的概念，於模型 2 中加入了外資 持股比重與外資連續買賣超天數等三個變數，探討外資之投資行為，對券商發佈 報告所產生之累積異常報酬是否有所影響。模型如下： CAAR(τ1 , τ2 )= α1 Firmsize + α2 MOM + α3 MKT + α4 UPGRD + α5 Con_Sell + α6 Con_Buy + α7 F_Weight 23.
(31) 第四章. 第一節. 實證結果分析. 敘述統計. 由表 4-1 中可知，於樣本期間共計 1602 個樣本，其中外資券商報告有 749 篇，占 46.75%；本土券商報告有 853 篇，占 53.25%。從投資評等來看，「賣出」 評等所占之比例僅 18.10%，其中在本土券商所發佈之報告中， 「賣出」評等所占 之比例僅 2.81%，相較於外資券商所發佈之報告在各評等上分佈平均，本土券商. 政 治 大 券商可能在(一)擔心破壞與被評等公司之關係，因而失去獲得公司內部消息之管 立. 似乎傾向偏好發佈正面評價之報告。而此一現象與 Huth and Maris (1992)所提出. ‧ 國. 學. 道；(二)若建議「賣出」，將造成券商手續費收入減少；(三)將流失被評等公司往 後之承銷業務，等三種情況下會多傾向發佈正面評等報告之研究結果一致。. ‧. 表4-1-1 研究報告樣本彙總. n. al. sit. 合計. 中立. 賣出. 202 36.97%. 266 35.51%. v ni. 749 100%. er. io. 買進. y. 投資評等. Nat. 券商類別. 外資券商. 281 37.52%. 本土券商. 388 45.49%. 441 51.70%. 24 2.81%. 853 100%. 合計. 669 41.76%. 643 40.14%. 290 18.10%. 1602 100%. Ch. engchi U. 接著透過券商篇數之分佈，進一步觀察在各產業中外資券商與本土券商關注 程度之差異，從表 4-1-2 中可看到水泥工業、油電燃氣業、玻璃陶瓷與金融業中 外資券商報告所占之比重較高，而生技醫療與汽車工業中則是本土券商報告所站 之比例較高，其餘產業皆無太大差異。 24.
(32) 表4-1-2 研究報告樣本分佈 產業. 外資券商. 本土券商. Total. 化學工業. 25. 37%. 42. 63%. 67. 水泥工業. 25. 68%. 12. 32%. 37. 半導體. 107. 36%. 192. 64%. 299. 生技醫療. 18. 28%. 47. 72%. 65. 光電業. 101. 42%. 142. 58%. 243. 汽車工業. 6. 19%. 25. 81%. 31. 其他. 56. 39%. 86. 61%. 142. 其他電子業. 55. 49%. 51%. 113. 油電燃氣業. 12. 40%. 20. 70%. 62. 56. 54%. 3. 23. 航運業. 41. 通信網路業. 35. 47. 46%. 103. 100%. 0. 0%. 3. 62%. 14. 53%. 35. sit. y. al. n. 40. 208. 38%. 37. er. io 紡織纖維. 30%. ‧. 食品工業. 146. Nat. 玻璃陶瓷. 8. ‧ 國. 建材營造. 60%. 學. 金融業. 立. 政 治58 大. Ch. e n g c h40i. 51% 45%. 43. i Un. v. 47%. 75. 49%. 81. 55%. 78. 表 4-1-3 中為所有變數之敘述統計資料，其中在 MOM 的部份，最大值高達 652.09%，表示過去 12 個月中個股漲幅最高達 6 倍之多，在最小值部份則為-65%， 亦即過去 12 個月中個股跌幅最高達 65%。而在 MKT 的部份，於券商報告發佈日 前三天的之台股加權指數報酬中最高為 5.21%，最小為-2.84%；而在樣本期間中， 台股大盤加權指數由 2012 年 8 月 20 日的 7431.91 點上漲至 2014 年 2 月 26 日的 8600.86 點，整體大盤走勢處於多頭走勢。而變數 F_weight 中顯示券商報告發佈 當日外資對被評等公司之持股比重最高達 80.17%。在 Con_Buy 中，代表外資連 25.
(33) 續買超天數，其中連續買超天數最高長達 40 天，另外，Con_Buy 代表外資連續 賣超天數，可觀察到連續天數最長也高達 52 天。而在稍後的研究中會將外資連 續買超與連續賣超兩種不同情形分開討論，並將所有變數值轉換為正數。. 表4-1-3 變數敘述統計表 變數. Firmsize. MOM(%). MKT(%). F_weight(%). Con_Buy. Con_Sell. 平均數. 10.372. 25.132. -0.078. 21.442. 1.731. 1.733. 標準差. 1.608. 54.744. 0.945. 18.435. 3.592. 3.294. 中位數. 10.321. 14.980. -0.019. 16.670. 0.000. 1.000. 最大值. 14.873. 652.094. 40.000. 52.000. 最小值. 4.828. -65.009. -2.838. 0.000. 0.000. 0.000. 偏態係數. 0.182. 3.749. 0.206. 0.822. 4.340. 4.988. 峰態係數. 2.780. 26.778. 4.163. 2.836. 29.726. 48.206. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. n. al. er. 外資與本土券商報告發佈對股價報酬影響差異. io. 第二節. 立. 政5.206 治 80.170 大. Ch. i Un. v. 為探討外資券商與本土券商報告發佈對股價報酬影響之差異性，首先透過事. engchi. 件研究法分別探討外資券商與本土券商在不同的事件期下累積平均異常報酬之 分佈情形，透過不同事件窗口的設定來捕捉報告發佈對股價產生實際影響之期間， 接著進一步分析檢定外資券商與本土券商在累積平均異常報酬上是否有顯著差 異。而在事件期的設定上，由於考慮到券商發佈報告的頻率較高，若探討長期累 積平均異常報酬可能會有資訊重疊的情形，且資訊的遞延效果較難掌握，因此本 研究主要專注於短期平均累積異常報酬的研究。 一、. 外資券商. 為確實捕捉報告發佈對股價產生實際影響之期間，本研究設定 7 個不同事件. 26.
(34) 窗口之，T=(-10,10)、T= (-3,3)、T= (-1,1)、T= (-10,0)、T= (-3,0)、T= (0,3)、T= (0,10)， 並計算出個事件窗口下之累積平均異常報酬且透過 T 檢定來檢定個事件窗口之 累積平均異常報酬是否顯著大於 0。表 4-2-1 為針對所有外資券商報告於各事件 窗口之累積平均異常報酬的檢定結果。 表4-2-1 外資券商報告發佈之CAAR 樣本數. 平均數. 標準差. T值. 最小值. 最大值. (-10,10). 749. 0.704. 7.710. 2.498*. -36.548. 56.100. (-3,3). 749. 0.303. 5.021. 1.652. -24.492. 29.890. (-1,1). 749. 0.218. -16.680. 20.393. (-10,0). 749. 1.052 立. -27.647. 41.504. (-3,0). 749. 0.480. 4.098. 3.208***. -18.468. 26.089. (0,3). 749. -0.080. 3.458. -0.622. -21.173. 21.177. (0,10). 749. -0.249. 4.802. -1.420. 3.363 1.776 政 治 大 6.249 4.606***. 學. ‧. ‧ 國. 事件期. -18.862. 44.838. Nat. sit. y. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準. n. al. er. io. 表 4-2-1 可觀察出外資券商所發佈報告之前 3 日與前 10 日，其所產生之累. i Un. v. 積平均異常報酬均顯著為正，且前 10 日所產生之累積平均異常報酬大於前 3 日，. Ch. engchi. 代表市場在外資券商報告發佈前已提前反應，推論外資券商於報告發佈前已有資 訊先行外漏之現象。 另外圖 4-2-1 與圖 4-2-2 分別為外資券商發佈報告前後 3 日與前後 10 日之 AAR 與 CAAR 之走勢圖，可以明顯看出 CAAR 於外資券商發佈報告前就已出現明 顯的上升，而且上升至宣告日(T=0)達最高點之後，隨即出現遞減的情形，代表在 外資券商發佈報告前，市場皆已提早反應。. 27.
(35) 異常報酬(%) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -3. -0.1. -2. -1. 0. -0.2. AAR. 1. 2. 3. CAAR. 圖 4-2-1 外資券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3). 異常報酬(%). 政 治 大. 1.2. 立. 1 0.8. -7. -6. -5. -4. -3. -2. -1 AAR. io. 1. 2. 3. 4. CAAR. n. al. 0. 5. 6. y. -8. Nat. -10 -9. 7. 8. 9. 10. sit. 0. er. 0.2. ‧. ‧ 國. 0.4. -0.2. 學. 0.6. i Un. v. 圖 4-2-2 外資券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10). Ch. engchi. 接著進一步將外資券商報告分為「買進」與「賣出」兩類，表 4-2-2 為外資 券商發佈「買進」報告時各事件窗口之累積平均異常報酬的檢定結果。從表 4-22 中可以觀察到外資券商發佈「買進」報告時累積平均異常報酬均為正，但是均 未顯著異於 0。而推論這現象可能因外資在發佈「買進」報告時並無資訊優勢， 換句話說在外資券商發佈「買進」報告時，股價已處於上升趨勢，因此對於股價 之影響並不顯著。. 28.
(36) 表4-2-2 外資券商建議「買進」報告發佈之CAAR 事件期. 樣本數. 平均數. 標準差. T值. 最小值. 最大值. (-10,10). 281. 0.578. 6.788. 1.428. -32.836. 29.022. (-3,3). 281. 0.032. 4.415. 0.120. -24.493. 15.262. (-1,1). 281. 0.177. 3.296. 0.902. -16.680. 11.121. (-10,0). 281. 0.558. 5.281. 1.773. -27.647. 23.980. (-3,0). 281. 0.009. 3.303. 0.047. -18.468. 14.575. (0,3). 281. 0.099. 3.411. 0.486. -21.173. 9.087. 4.583 0.352 -18.862 17.244 政 治 大 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 立. (0,10). 281. 0.096. ‧ 國. 學. 而圖 4-2-3 為外資券商發佈「買進」報告前後 10 日之 AAR 與 CAAR 之走勢 圖，從走勢圖中可觀察到，CAAR 於外資券商發佈「買進」報告前就已出現明顯. ‧. 的上升，而且上升至宣告日後一日(T=1)達最高點之後，隨即出現遞減的情形，代. Nat. sit. al. n. 0.8. er. io. 異常報酬(%). y. 表在外資券商發佈「買進」報告前，市場有提早反應之現象。. 0.7 0.6. Ch. 0.5. engchi. i Un. v. 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1. -10 -9. -8. -7. -6. -5. -4. -3. -2. -1. 0. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. -0.2 AAR. CAAR. 圖 4-2-3 外資券商發佈「買進」報告 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10) 在外資券商發佈「賣出」報告方面，表 4-2-3 為外資券商發佈「賣出」報告 時各事件窗口之累積平均異常報酬的檢定結果。在表 4-2-3 中 T=(-10,10)、T=(-3,3)、. 29.
(37) T=(-1,1)均顯著異於 0，代表外資券商所發佈之「賣出」報告具有資訊內涵。另外 發現在事件窗口 T=(-10,0)與 T=(-3,0)下，累積平均異常報酬卻出現顯著大於 0 之 現象，而此一現象與外資券商發佈「買進」報告時相同。因此根據此一現象可以 推論出以下兩點：(一)資訊於宣告日前已先行外漏。(二)由於本研究所選取之研究 期間處於大盤走勢為多頭之階段，整體市場氣氛應為正向，因此投資人可能會認 為外資券商利用發佈「賣出」報告以進行逢低承接之操作，加上在資訊外漏之前 提下，獲得資訊之投資人可能會先行買進，使得宣告日前之累積平均異常報酬仍 為正。 表4-2-3 外資券商建議「賣出」報告發佈之CAAR 樣本數. (-10,10). 266. (-3,3). 3.090**. 266. 0.829. 6.265. 2.158*. (-1,1). 266. 0.561. 3.947. 2.320*. (-10,0). 266. 2.137. 8.082. 4.312***. (-3,0). 266. 1.119. 5.355. 3.409***. (0,3). 266. al. 4.004. (0,10). 266. -19.935. 29.890. -12.977. 20.393. -18.923. 41.504. sit. io. n. Ch. -0.159. 56.100. -17.763. 26.089. -0.499. -10.981. 21.177. U e n5.574 g c h i -0.466. -15.954. 44.838. er. Nat. -0.122. -36.548. ‧. ‧ 國. 9.554. 最大值. 學. 1.810. 最小值. y. 事件期. 治 政 平均數 標準差 T大 值 立. v ni. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 不過，從圖 4-2-4 外資券商發佈「賣出」報告後 10 日 AAR 與 CAAR 之走勢圖 中，可以觀察到累積平均異常報酬於宣告日之後出現明顯的下滑，代表在「賣出」 報告發佈後對市場仍存在負向之影響力。. 30.
(38) 異常報酬(%) 0.2 0.15 0.1 0.05 0 0. -0.05. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 AAR. CAAR. 圖 4-2-4 外資券商發佈「賣出」報告 AAR 與 CAAR 走勢(T=0~10). 政 治 大 在本土券商所發佈之所有報告部份，從表 4-2-4 本土券商報告發佈之 CAAR 立. 二、. 本土券商. ‧ 國. 學. 中可以發現各個事件窗口之累積平均異常報酬均顯著異於 0，代表本土券商所發 佈之報告具有資訊內涵。. ‧. 平均數. 標準差. T值. y. 最大值. (-10,10). 853. 1.020. 8.358. 3.563***. -37.742. 48.764. (-3,3). 853. 5.370. 4.616***. v. -21.546. 34.818. (-1,1). 853. a0.849 l C h. e n3.967 g c h i4.749***. -15.722. 35.896. (-10,0). 853. 0.737. 6.314. 3.409***. -26.374. 36.814. (-3,0). 853. 0.600. 4.212. 4.161***. -18.155. 36.814. (0,3). 853. 0.629. 4.453. 4.128***. -16.095. 39.318. (0,10). 853. 0.663. 6.112. 3.170***. -20.693. 48.149. io. n. 0.645. 最小值. er. 樣本數. Nat. 事件期. sit. 表4-2-4本土券商報告發佈之CAAR. i Un. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 另外從圖 4-2-5 與圖 4-2-6 本土券商發佈報告前後 3 日與前後 10 日之 AAR 與 CAAR 走勢圖中可以明顯看到，AAR 在宣告日當天出現明顯的上升，且 AAR(T=0). 31.
(39) 在顯著水準 0.001 之檢定下顯著異於 0。另外，無論是在報告發佈前 3 日或前 10 日，累積平均異常報酬均已逐漸累積，代表資訊有提前外漏之現象。而從圖 4-26 中亦可看到累積平均異常報酬於宣告日後 4 日達到最高，代表本土券商發佈之 報告在宣告日之後仍具有影響力。 異常報酬(%) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3. 政 治 大. 0.2 0.1. 立. 0 -2. -1. 0. 1. 2. CAAR. 3. 學. AAR. ‧ 國. -3. 圖 4-2-5 本土券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3). ‧. 異常報酬(%) 1.2. sit. al. n. 0.6. er. io. 0.8. y. Nat. 1. 0.4 0.2. Ch. i Un. engchi. v. 0 -0.2. -10 -9. -8. -7. -6. -5. -4. -3. -2. -1. 0. AAR. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. CAAR. 圖 4-2-6 本土券商報告發佈 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10) 接著同樣將本土券商報告分為「買進」與「賣出」兩類，表 4-2-5 為本土券 商發佈「買進」報告時各事件窗口之累積平均異常報酬的檢定結果。從表 4-2-5 中同樣可以發現各個事件窗口之累積平均異常報酬均顯著異於 0，且累積平均異 常報酬均為正，代表本土券商發佈的「買進」報告對股價具有影響力。. 32.
(40) 表4-2-5 本土券商建議「買進」報告發佈之CAAR 事件期. 樣本數. 平均數. 標準差. T值. 最小值. 最大值. (-10,10). 388. 2.428. 7.910. 6.046***. -18.676. 32.923. (-3,3). 388. 1.758. 5.097. 6.795***. -13.546. 26.652. (-1,1). 388. 1.118. 3.643. 6.048***. -14.065. 16.118. (-10,0). 388. 1.432. 5.918. 4.767***. -16.320. 28.636. (-3,0). 388. 1.053. 3.751. 5.530***. -11.241. 15.560. (0,3). 388. 1.195. 4.139. 5.686***. -13.995. 21.162. 5.860 4.992*** -20.693 23.313 政 治 大 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 立 388. (0,10). 1.485. ‧ 國. 學. 而圖 4-2-7 為本土券商發佈「買進」報告前後 10 日之 AAR 與 CAAR 走勢，從 圖中依然可以看到 AAR 在宣告日當天有明顯的上升，且同樣 AAR(T=0)在顯著水. ‧. 準 0.001 之檢定下顯著大於 0，代表本土券商之買賣報告確實具有正面的資訊內. Nat. sit. n. al. er. io. 象。. y. 涵。而 CAAR 同樣在報告發佈前逐漸累積上升，代表可能存在資訊提前外漏之現. 異常報酬(%). Ch. engchi. i Un. v. 3. 4. 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5. -10 -9. -8. -7. -6. -5. -4. -3. -2. -1. 0. AAR. 1. 2. 5. 6. 7. 8. CAAR. 圖 4-2-7 本土券商發佈「買進」報告之 AAR 與 CAAR 走勢(T=-10~10). 33. 9. 10.
(41) 在本土券商發佈「賣出」報告的部份，雖然表 4-2-6 中顯示在各個事件窗口 下累積平均異常報酬均為負，但是經檢定後均未顯著異於 0。推論可能是因樣本 數過少導致顯著性不佳。 表4-2-6 本土券商建議「賣出」報告發佈之CAAR 樣本數. 平均數. 標準差. T值. 最小值. 最大值. (-10,10). 24. -0.268. 8.419. -0.156. -16.508. 15.776. (-3,3). 24. -2.189. 6.660. -1.611. -18.761. 12.708. (-1,1). 24. -1.076. 3.088. -1.707. -6.256. 7.804. (-10,0). 24. 0.408. -7.763. 10.699. (-3,0). 24. -0.819. 5.192 0.385 政 治 大 3.800 -1.056. -8.691. 7.597. (0,3). 24. -1.397. 4.292. -1.595. -10.678. 10.756. (0,10). 24. -0.702. 5.889. -0.584. -9.931. 8.907. ‧. ‧ 國. 立. 學. 事件期. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準. Nat. sit. y. 另外圖 4-2-8 為本土券商發佈「賣出」報告前後 3 日之 AAR 與 CAAR 走勢，. n. al. er. io. 可看出 CAAR 自宣告前三天即為負值，表示在事件日前股價已有明顯為負的反應，. i Un. v. 而在宣告日之後累積平均異常報酬持續下滑，於宣告日後 3 日達最低。 異常報酬(%). Ch. engchi. 0.5 0 -3. -2. -1. 0. 1. 2. -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 AAR. CAAR. 圖 4-2-8 本土券商發佈「賣出」報告之 AAR 與 CAAR 走勢(T=-3~3). 34. 3.
(42) 三、. 外資券商與本土券商之差異比較. 在個別看完外資券商與本土券商在發佈報告後所帶來的異常報酬後，接著進 一步假設在兩母體變異數不相等下，利用兩母體 T 檢定來檢驗外資券商與本土券 商兩母體在發佈報告後所帶來的累積平均異常報酬之差異，從表 4-2-7 中可觀察 到在宣告日前的事件窗口中，外資報告發佈所產生之累積平均異常報酬並未明顯 異於本土券商報告，表示在資訊價值上外資報告並未顯著優於本土報告。不過在 宣告日之後的事件窗口 T=(0,3)與 T=(0,10)中發現，外資券商發佈報告所帶來的累 積平均異常報酬均為負，且顯著小於本土券商，這代表外資券商報告的資訊可能 已於宣告日前先行外漏，使得報告於宣告日之後相對不具有資訊價值，而本土券. 表4-2-7 外資券商與本土券商報告發佈之CAAR差異檢定. 0.704. 本土券商. 853. 1.020. 外資券商. 749. 0.303. (-10,0). (-3,0). (0,3). (0,10). i n C749 U h e n g c0.212 hi 853. 0.849. 853. 0.645. 外資券商. 749. 1.052. 本土券商. 853. 0.737. 外資券商. 749. 0.480. 本土券商. 853. 0.600. 外資券商. 749. -0.786. 本土券商. 853. 0.629. 外資券商. 749. -0.249. 853. 0.663. 外資券商 (-1,1). al. n. 本土券商. 本土券商. 本土券商. -0.787. 0.784. y. 749. p-value. sit. 外資券商. T值. er. 平均數. io. (-3,3). 樣本數. ‧. (-10,10). 券商類別. Nat. DAY. 學. ‧ 國. 治 政 商報告於宣告日後仍能產生正的累積平均異常報酬，因此相對於外資券商報告較 大 立 有資訊價值。. -2.101*. 0.018. -2.330*. 0.010. 1.001. 0.159. -0.575. 0.283. -3.575***. 0.000. -3.342***. 0.000. v. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 35.
(43) 接著將報告細分為「買進」與「賣出」來比較，在「買進」報告部份如表 42-8 所示，可以明顯觀察到在各事件窗口下本土券商的累積平均異常報酬均顯著 優於外資券商，代表本土券商所發佈之「買進」報告相對於外資所發佈之「買進」 報告相對具有資訊價值。 表4-2-8 外資券商與本土券商發佈「買進」報告之CAAR差異檢定 平均數. 外資券商. 281. 0.578. 本土券商. 388. 2.428. 外資券商. 281. 0.032. 本土券商. 388. 1.758. 388. 1.118. 外資券商. 281. 0.558. 本土券商. 388. 1.432. 外資券商. 281. 0.009. 本土券商. 388. 1.053. 外資券商. 281. 0.099. 388. 1.195. 388. 1.485. ‧ 國. io. (0,3). al. n. 本土券商 外資券商. (0,10). 本土券商. 0.000. -4.676***. 0.000. -3.487***. 0.000. -2.007*. ‧. (-3,0). 立. -3.243***. 學. (-10,0). 本土券商. p-value. -3.810***. 0.023. 0.000. y. 外資券商 (-1,1). 政 治 大 281 0.177. T值. sit. (-3,3). 樣本數. -3.746***. er. (-10,10). 券商類別. Nat. DAY. iv n C281 h e n g c0.096 h i U -3.437***. 0.000. 0.000. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準 而在「賣出」報告方面如表 4-2-9 所示，可觀察到外資券商報告在宣告日前 的所有事件窗口中累積平均異常報酬均為正，而本土券商的累積平均異常報酬則 為負，但是兩者並未有顯著差異產生，代表在發佈的「賣出」報告中，外資券商 與本土券商在資訊價值上並無明顯差異。. 36.
(44) 表4-2-9 外資券商與本土券商發佈「賣出」報告之CAAR差異檢定. (-10,10). (-3,3). (-1,1). (-10,0). (-3,0). 平均數. 外資券商. 266. 1.810. 本土券商. 24. -2.679. 外資券商. 266. 0.829. 本土券商. 24. -2.189. 外資券商. 266. 0.561. 本土券商. 24. -1.076. 外資券商. 266. 2.137. 本土券商. 24. 0.408. 外資券商. 266. 本土券商. 立. 政 治1.119 大 24 -0.819. 外資券商. 266. -0.122. 本土券商. 24. -1.397. 外資券商. 266. -0.159. 本土券商. 24. -0.702. T值. p-value. 1.144. 0.131. 2.137*. 0.021. 2.425*. 0.011. 1.478. 0.074. 2.301*. 0.014. 1.402. 0.086. ‧. (0,10). 樣本數. 學. (0,3). 券商類別. ‧ 國. DAY. 0.334. Nat. y. 0.435. er. io. sit. 註： *表 0.05 顯著水準，**表 0.01 顯著水準，***表 0.001 顯著水準. al. 綜合本節所做之檢定可歸納出以下幾點結論：(一)從所有報告來看，外資券. n. iv n C 商所發佈之報告在宣告日之前已有出現資訊先行外漏之跡象，而本土券商同樣有 hengchi U. 資訊先行外漏的現象，但是在宣告日當天 AAR 仍有明顯的上升，且資訊的宣告 效果能維持至宣告日後 4 日。不過在資訊價值方面，宣告日前外資券商報告與本 土券商報告並無明顯差異，但於宣告日之後本土券商明顯優於外資券商。(二)從 所有「買進」報告來看，外資券商的報告仍有資訊先行外漏之現象，但並沒有顯 著的資訊內涵，但是本土券商在「買進」報告上卻有顯著的資訊內涵，且所產生 之累積平均異常報酬明顯優於外資券商。(三)在「賣出」報告方面，外資券商與 本土券商均有資訊先行外漏之現象。而在資訊價值方面，表 4-2-9 中 T=(-3,3)與 T=(-1,1)出現統計上的顯著，顯示外資券商相較於本土券商有顯著的資訊內涵。 37.
(45) 第三節. 外資投資行為與券商報告發佈對股價報酬之影響. 在前一節，由事件研究法之市場模型計算事件窗口下的累積平均異常報酬率 及其傳統法t統計值，驗證外資券商報告與本土券商報告在資訊內含價值上並無 明顯差異。本節將進一步透過模型探討再次檢驗外資券商報告在不同的事件窗口 下是否真實具有資訊內含價值，另外也探討在不同的外資投資行為下，對券商報 告所產生之累積平均異常報酬是否有不同之影響。 一、. 券商類別、投資評等及評等調升與累積平均異常報酬之關聯. 首先針對外資券商報告資訊價值之部份，我們透過7組事件窗口之平均累積. 政 治 大. 異常報酬做為模型之被解釋變數，並檢驗券商類別、投資評等及評等調升等因素. 立. 對於平均累積異常報酬之影響。首先從表4-3-1的模型結果中可以看出在控制變數. ‧ 國. 學. 的部份，公司規模大小對於累積平均異常報酬的影響在各個事件窗口下均為負值， 亦即被評等公司的規模越小，券商報告對該公司股價的影響力就越大，代表可能. ‧. 因公司規模小，一般大眾投資人對於該公司的資訊掌握度相對較低，而依賴券商. y. Nat. io. sit. 所發佈之報告做為主要資訊來源，因此券商報告的發佈對於股價的影響力較高。. n. al. er. 另外，被評等公司股價過去12個月的報酬對於累積平均異常報酬的影響在各個事. Ch. i Un. v. 件窗口下均顯著為正，但其係數均非常小，代表券商可能會參考過去股價表現來. engchi. 給於投資評等，不過由於歷史股價的資訊內涵較低，僅用來參考而已，因此雖然 有顯著影響但影響力有限。同樣，在宣告日前三天之大盤報酬對於累積平均異常 報酬的影響在各個事件窗口下均為正值，代表券商在給予投資評等時，可能會將 大盤盤式納入考量，不過在統計檢定上並未有顯著影響。 接下來在解釋變數的部份，在表 4-3-1 的模型結果可以看到若報告是由外資 券商所發佈時，則對宣告日前之累積平均異常報酬影響均為正，尤以 CAAR(-10,0) 與 CAAR(-3,0)此兩事件窗口最為顯著，而自宣告日之後，外資券商報告對兩事件 窗口 CAAR(0,3)與 CAAR(0,10)的影響即轉為負向，這代表外資券商可能於報告發 佈前已先行將資訊外漏，亦或是先行操作，造成市場先行反應，而此一結果與上 38.
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