特別股發行公司特性對特別股條款設計之影響 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 特別股發行公司特性對特別股條款政治大立設計之影響. ‧ 國. 學. Issuers' Financial Characteristics and Preferred. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. Stock Covenants Design. Ch. e. i. i n U. v. ngch 指導教授：屠美亞博士. 研究生：洪敏堯撰. 中華民國一百零三年六月.

(2) 致謝碩士兩年說長不長，說短不短，在這兩年之中許多人在我的碩士人生中給予我各種寶貴的幫助。兩年中，最感謝的莫過於我的指導教授，屠美亞老師，從一開始的題目決定到之後的論文撰寫方向，她不斷的鼓勵我去發想、去探討問題本質，並用不同的想法來幫助我的論文變得更有深度，這樣的方法非常適合我也讓我學到了很多可以應用到日常生活的想法。我那些可愛、可敬的同學們必然是我這兩年生活中最不可忘懷的人們，感謝. 政治大中我們一起成長了好多，感情就像一家人，我們珍惜、互助、成長、鼓勵，還好立你們一直給我成長的壓力，看著大家走在前頭卻依舊伸出一隻手拉住你，兩年之. ‧. ‧ 國. 真誠的感謝。. 學. 政大有你們。特別感謝，卉亭，謝謝在你一直陪伴我，好多的感謝，真的，很多. 最後，但是最重要的，感謝我的家人，我的爸爸、媽媽、妹妹，感謝你們撫. y. Nat. n. al. er. io. sit. 養我、支持我、陪伴我讓我走到了這麼遠的地方，無以言謝，謝謝你們。. Ch. n U engchi. iv. 洪敏堯謹誌於. 中華民國一○三年六月二十四日.

(3) Abstract This article study the relationship between the tendency of preferred stock and regular covenants like redeemable, voting rights, perpetual, cumulative and floating rate. Comparing to other financing source, preferred stock is seldom to be used as one of them. However, preferred stock is important as its special covenants design which create more options for company when financing. After reviewing the past article. 政治大. about preferred stock, I believe that preferred stock has different level of tendency. 立. study the following two questions:. 學. ‧ 國. toward debt and equity base on their covenants. As a result, this article is going to. ‧. 1. The relationship between company characteristics and tendency of preferred stock. Nat. io. sit. y. 2. Which covenant has the significant influence to preferred stock tendency. al. er. The empirical result is when assets size, debt ratio, debt market risk is higher. n. v i n and when company is bank, the C company bigger tendency to issue equity-like h e nhas gchi U preferred stock. On the other hand, when price-to-book ratio lower, stock market. return and risk higher, the company has bigger tendency to issue debt-like preferred stock. To answer the second question, base on empirical research, the floating rate and cumulative covenant are the biggest influencer to preferred stock tendency.. Keywords: Preferred Stock, Covenant, Tendency, Ordered Logistic Regression.

(4) 論文摘要特別股相對於其他公司的融資管道較少被公司作為使用，然而特別股依然不失為一種重要的融資管道，此外，特別股的條約彈性大，可以透過公司的需求制訂不同的特別股契約，讓其取得傾向於股權或是債權的資金管道。在特別股的發行條件裡，包含了眾多不同的條約的組合搭配，本篇論文選取常見的條約：可不可以贖回、有無投票權、是否為永續特別股、累積或非累積、浮動股利。特別股將會因以上不同條約的組合而出現性質偏向股權或債權且程度不一，本研究透過觀察過去公司發行特別股前的財務特性與市場狀況，研究最後公司發行特別股的. 政治大. 性質是傾向股權或債權是否受到公司的特定因素影響。. 立. 一、公司的財務特性與發行特別股之性質的關聯性. ‧. 二、何種特別股條款對於特別股傾向影響性較大. 學. ‧ 國. 故本研究擬探討下列問題：. sit. y. Nat. 透過實證研究可以知道，公司規模、負債比例和銀行業特性都使發行股權性. io. er. 質的特別股可能性上升，市值帳面比則使發行股權性質的特別股可能性下降。另. al. 外，當股票市場的報酬率越高、股票市場風險越高，公司發行偏向債權性質的特. n. v i n Ch 別股可能性越高；當債券市場的風險越高，公司發行股權請向的特別股可能性則 engchi U. 越高。最後，在這五個條款中，浮動股利條款與股利累積條款則是對特別股股權性質和債權性質影響較為重大的條款，是因為產業特性的緣故，REIT 與存放款銀行為了適應監理規範與稅務制度使得浮動利率與累積條款最為被使用。當公司經理人欲發行公司特別股時，必然要考慮到特別股的特性，發行特別股將會吸引不同類型的投資人，市場狀況對於籌資成本的影響同樣也必須被經理人考慮進特別股設計條款之中。投資人在分析特別股條款之後可以比對公司財務特性(負債比例、市值帳面比、是否銀行業)來判定公司發行的特別股是否合理，並能更適切的評估投資風險。. 1.

(5) 目錄第一章. 緒論................................................................................................................ 1. 第一節. 研究動機.................................................................................................... 1. 第二節. 研究目的.................................................................................................... 3. 第三節. 論文架構.................................................................................................... 3. 第二章. 特別股介紹與文獻探討 ............................................................................... 5. 第一節. 特別股介紹 ............................................................................................... 5. 第二節. 文獻探討.................................................................................................. 11. 第三章. 政治大. 研究方法...................................................................................................... 16. 立. 研究假說.................................................................................................. 16. 第二節. 變數的選擇、定義與假設 ..................................................................... 22. 第三節. 實證研究方法 ......................................................................................... 29. 第四節. 樣本的選取與資料來源 ......................................................................... 31. ‧ 國. ‧. Nat. y. 實證結果與分析 ......................................................................................... 35. sit. 第四章. 學. 第一節. 第二節. 個別條約影響特別股傾向程度 ............................................................. 42. n. 第五章. al. er. 次序邏輯斯回歸實證結果 ..................................................................... 35. io. 第一節. Ch. engchi. i n U. v. 結論與建議 ................................................................................................. 46. 第一節. 研究結論.................................................................................................. 46. 第二節. 研究限制.................................................................................................. 46. 第三節. 後續研究建議 ......................................................................................... 47. 參考文獻...................................................................................................................... 49. 2.

(6) 表格目錄表格表格表格表格表格表格. 一特別股條約的股債權性質 ........................................................... 21 二變數的選取及其意涵 ............................................................... 27 三預期變數與特別股傾向關係 ................................................... 28 四樣本篩選步驟 ........................................................................... 32 五樣本資料產業分配狀況 ........................................................... 33 六樣本資料敘述統計量 ............................................................... 34. 表格表格表格表格表格. 七次序邏輯斯回歸實證結果(Log Odd Ratio) ........................... 36 八次序邏輯斯回歸式(4)符號與勝算比 ....................................... 41 九除去特定條約實證影響(Log Odd Ratio) ............................... 43 十存放款銀行與其使用條款 ....................................................... 45 十一不動產投資信託與其使用條款 ........................................... 45. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(7) 圖示目錄一二三四五六. 可贖回條款價值 ......................................................................... 17 公司債權人價值 ......................................................................... 17 累積股利條款現金流 ................................................................. 18 永續條款價值 ............................................................................. 19 浮動利率條款股利 ..................................................................... 20 普通股股利與固定利率債券利息 ............................................. 20. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 圖圖圖圖圖圖. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(8) 第一章緒論根據基本財務理論的公司籌資管道，最為大宗的便為透過銀行借款、債券發行與公開發行公司股票到流通市場交換資金；然而在這些方式之外還有所謂的夾層融資(Mezzanine Finance)，此種融資方式為結合了股東權益(Equity)和債權(Debt) 性質的融資，投資者承擔的風險與獲得相對之報酬介於優先債權與股本融資之間，諸如可轉換債券和特別股都是此種融資。一般所謂特別股(Preferred Stock)泛指求償順位在債券之後、在普通股之前，. 政治大. 通常擁有高於債券的收益率，且每期的股利發放穩定於普通股的股利發放；此外，. 立. 特別股的條約彈性大，可以透過公司的需求制訂不同的特別股契約，讓其傾向於. ‧ 國. 學. 取得股權或是債權的資金管道；因此，透過觀察過去公司發行特別股前的財務特性與市場狀況，研究最後公司發行特別股的性質是傾向股權或是債權就變成一件. ‧. 很值得探討的事情。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第一節研究動機. Ch. i n U. v. 特別股相對於其他公司的融資管道較少被公司作為使用，然而特別股依然不. engchi. 失為一種重要的融資管道，公司可以透過特別股的發行以較普通股低的資金成本和固定的利息支付交換所需長期資金，更進一步，發行特別股可以避免公司的經營受到投資者影響，可以保持公司專注在較為長期的營運目標。台灣的特別股歷史根據文獻，最早為中國人織在民國四十六年所發行 1，此後六零年代的中鋼華隆；七零年代的國喬、永豐餘；八零年代的愛之味等等皆發行了不同條約的特別股，但國內特別股交易的規模在八零年代後便逐漸下降 2，到了今日，除了某些特定公司與機構會發行特別股之外，鮮少看到公司透過特別. 1 2. 吳慧如 (1988). "特別股之性質及其表達方式之研究." 國立政治大學會計研究所學位論文. 楊珮珮 (1999). "台灣特別股與普通股價差因素之個案研究." 國立政治大學金融學系學位論文.. 1.

(9) 股來籌資，很大一個原因是台灣法令方面的尚未健全規範，易成為有心人士炒作的標的，公司也避免使用此種不熟悉的籌資管道。相較於台灣，在美國特別股的歷史非常早，美國第一筆特別股的發行早在西元 1836 年，現今美國資本市場中的特別股大量被使用，條約設計上面也更趨於多元與多變，不論是透過私募或是掛牌交易的方式，資料保留和紀錄都較為完整。根據Shenyin & Wanguo Securities在 2013 年 10 月 6 號發表的研究報告指出 3，在 2013 年中期美國特別股的交易規模約為 3796 億美元，只佔了股票市場市值的百分之二，然而自金融海嘯之後特別股的發行量有逐漸上升。其中，銀行業使用. 政治大須提高自有資金和第一級(Tier 1)資金的需求，特別股能在這部分滿足銀行業與金立特別股的比例大過於其他一般公司，主要是因為巴賽爾協定的實行，導致銀行必. ‧ 國. 學. 融業的需求，例如負債比例過高的銀行將會透過發行特別股來滿足資金需求，而避免舉債進一步拉高負債比例。另一方面，一般公司對特別股資金的需求即使跟. ‧. 法規較無關聯，也可能跟公司特性有關，舉例來說，新創公司規模較小、獲利不. sit. y. Nat. 高，可能還無法享受稅盾好處，多舉債以增加公司價值的目的將無法實現，另一. io. al. n. 可以確保新創公司長期的經營不受投資者影響。. Ch. engchi. er. 邊普通股融資成本又較為高昂，特別股可能就成了一種過渡性的融資方式，同時. i n U. v. 以上的因素在過去幾篇文獻中已有人做類似的探討 (Linn and Michael Pinegar 1988, Lee and Figlewicz 2000)但鮮少看到有學者或是學術文章對於特別股的性質做偏向普通股或債券的分類後再去探討公司處於何種狀態下會發行傾向某方之特別股，大多數的學術文章與研究皆是從市場投資人的反應，反向來推估某次特別股發行之傾向(Bajaj, Mazumdar et al. 2002, Cheng, Liu et al. 2007)，因此，本研究首先將針對美國特別股，以特別股條約做普通股或債權傾向的分類，給予傾向程度分數來歸納發行偏向股權特別股的公司和偏向債權特別股的公司，之後再透過實證資料觀察發行公司的財務特性與特別股傾向的關聯性，並藉由實. 3. 李曉曄、王寧 (2014). H 股內地融資大門開啟. Bloomberg Businessweek.. 2.

(10) 證已知特別股傾向與公司財務特性，依序排除特定條款，來觀察是否特定條款對於特別股的傾向影響較顯著。. 第二節研究目的在特別股的發行條件裡，包含了眾多不同的條約的組合搭配，常見的條約如：可不可轉換(Convertible)、可不可以贖回(Redeemable)、有無參與股利發放權 (Participating)、有無投票權(Voting Rights)、是否為永續特別股(Perpetual)、累積或非累積(Cumulative)。特別股將會因以上不同條約的組合而出現性質偏向股權. 政治大證特別股傾向與公司財務特性的關聯性並鎖定影響性較大之條款，故本研究擬探立一、公司的財務特性與發行特別股之性質的關聯性. 學. 討下列問題：. ‧ 國. 或債權的程度不一，透過蒐集、比對發行公司的財務資料與營運績效，觀察並驗. ‧. 二、何種特別股條款對於特別股傾向影響性較大. sit. y. Nat. io. n. al. er. 第三節論文架構. i n U. 本論文共分為五章，各章之概要與架構如下：. Ch. 第一章緒論. engchi. v. 主要說明本研究之動機與目的、研究問題及本研究之架構。第二章文獻探討與特別股介紹探討特別股發行的原因與目的，研討特別股在過去的研究裡，偏向股權或是債權的證據及其會計制度的影響。整理介紹特別股的特性與相關法規限制，以及比較特別股與普通股還有債券的差異性，同時透過過去文獻討論特別條約內容的股權與債權傾向。. 3.

(11) 第三章研究方法說明研究假說、實證模式之建立與變數的定義及衡量，以及資料來源與樣本選取標準和分類。第四章實證結果與分析透過統計回歸模型做實證資料的分析，並對該結果做有關之解釋與探討，以分析公司不同財務特性與公司性質對於新發行特別股傾向之影響。第五章結論與建議. 政治大. 本研究之結論、研究限制與對後續研究的建議。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(12) 第二章特別股介紹與文獻探討本章分為兩小節，第一個小節會做特別股的特性、會計處理及其條約介紹，同時，第一節也會對於不同特別股的條約做股權或債權傾向的辨別。第二小節將會回顧以不同面向分析特別股之文獻。. 第一節特別股介紹. 特別股(Preferred Stocks)顧名思義為不同於一般普通股(Common Stocks)的. 政治大. 股票，此種股票在不同的層面上允許投資者獲得優於普通股的特性，最為直接的. 立. 便是擁有優先於普通股的剩餘求償權利和對盈餘的獲得，也因此，國外如中國稱. ‧ 國. 學. 特別股為優先股，代表其在公司價值的求償順位，有優先於普通股的地位。在美國地區，美國的證券監理委員會(Securities and Exchange Commission, SEC)說明. ‧. 特別股通常並沒有投票權利，但可以在普通股股東之前獲得優先配發股利，當公. y. Nat. n. al. er. io. 介紹特別股。. sit. 司進入破產清算階段時擁有優先於普通股股東的求償權。以下將分別以不同層面. Ch. engchi. 一、特別股對發行公司與投資人之優缺點. i n U. v. 發行特別股的公司有下列優點 4：. (1) 特別股的股利支付並不是必須，比起債券來說，特別股不用擔心公司付不出股利來會導致公司周轉不良而倒閉。. (2) 特別股的發行並不會稀釋普通股股東的權益。. (3) 特別股通常沒有到期日，即是永續特別股，因此不用像債券一樣在到期 4. Brigham, E. F. and J. F. Houston (2011). Fundamentals of financial management, CengageBrain. com.. 5.

(13) 時需要一次支付金額龐大的本金。. (4) 特別股支付固定的股利，發行公司可以在獲取資金後每期支付固定的股利，如特別股是永續的，發行公司等同將未來的融資成本鎖定在一水準之下，避免了公司在融資時所面對的利率風險。. (5) 特別股股東沒有公司投票權，大部分的特別股都限制了投資者對公司經營權的權利，投資者將不會有等同普通股股東的投票權，有些則是可能只有部分投票權，如兩股特別股才等同一股普通股投票權之狀況，因此，. 政治大. 公司透過特別股融資可以避免經營權外流。. 立. (6) 特別股可以作為抵抗惡意併購(Hostile-takeover)的手段，當公司面臨市場. ‧ 國. 學. 上的惡意併購時，公司可以發行具有特別條款的特別股，如設定特別股. ‧. 的持有者在董事會更換時具有以高額價格將特別股賣回給公司的條款，. y. Nat. 這是一種吞毒藥丸(Poison Pill)的抵抗行為，一旦惡意併購者將公司買下，. n. al. er. io. 消併購念頭。. sit. 馬上會面臨大量特別股投資人的贖回潮，使得惡意併購者受到傷害而打. Ch. 公司發行特別股的缺點：. engchi. i n U. v. (1) 根據美國稅法，債券的利息可以替公司帶來稅盾效果，然而特別股的股利並不能在計算稅額時加以扣除，因此在考慮資金成本時，特別股的稅後資金成本將會較債券的稅後成本高。. (2) 雖然當公司無法償付特別股股利時公司並不會破產倒閉，但這不代表公司可以不付股利，當投資者預期公司會支付時，公司應儘力要來支付股利，否則，當特別股股利不能被滿足時，普通股股東也無法獲得股利，對公司股價將造成傷害，此外，當此種狀況多次發生，公司將無法順利. 6.

(14) 再次發行特別股、債券和普通股，使得資金取得困難解成本昂貴。. 投資者投資特別股的優點：. (1) 相對於普通股較低的風險，投資於特別股擁有優先於普通股的求償順位和優先的盈餘分配，因此特別股的風險相對於普通股還要低。. (2) 相對債券較高的報酬，特別股的股利通常較高，特別股投資人的求償順位次於債券，承擔了比債券還要高的風險，因此，特別股的利息一般來. 政治大. 說高於債券利息。. 立. (3) 固定的股利，當投資者投資於特別股時，投資者對於未來的股利發飯和. ‧ 國. 學. 股利水準可以有較準確的預期，這樣一來，當市場利率下跌時，投資者依然能獲得原本固定較高的利息。. ‧ sit. y. Nat. (4) 稅負的減免，在美國稅法和公司法中規定 5，機構投資人若將資金投資. al. er. io. 在特別股，其特別股股利收入可以有至少百分之七十的稅負減免，因此. v. n. 許多機構投資人非常熱愛於投資特別股，也使得部分非轉換特別股的稅. Ch. engchi. 前利率低於債券的稅前利率。. i n U. 投資者投資特別股的缺點：. (1) 有較高的流動性風險，因為大部分投資特別股的投資人追求穩定的長期股利報酬，即使特別股在公開市場中交易，其交易量也遠低於普通股，另外，若機構投資人要獲得百分之七十的特別股股利稅賦減免，需要持有特別股達 46 天，這樣的性質也更加使得特別股的交易頻率更低。. 5. 只限定於非轉換特別股(Non-Convertible Preferred Stock)才有稅賦減免。. 7.

(15) (2) 無法分享更多公司利潤，因為特別股股利固定的性質，當公司賺取更多利潤，特別股股東依舊只能獲得票面上的利息，一旦滿足了特別股股利支付，剩餘的公司利潤將分配給普通股股東，特別股股東將無法享賺取更多公司經營獲利。. (3) 無法參與公司經營，一般的特別股限制了投資者的投票權，這樣使得投資者無法透過股東會決定公司經營目標，也無法參與董事遴選，使得特別股投資人對於公司之經營沒有掌控權，這樣一來當公司經營不善時，特別股投資者將面臨更大風險。. 立. 二、特別股的條款與特性. 政治大. ‧ 國. 學. 除了特別股上的利率之外，條約的設計是特別股發行公司與投資人最關注的. ‧. 一個特點，不同條約的組成將會讓特別股的屬性和對投資人的吸引力完全不同，. sit. y. Nat. 以下說明主要的特別股條款及其用意：. n. al. er. io. (1) 浮動股利或固定股利(Floating Rate Preferred Stock). i n U. v. 特別股的股利設定並非都是固定的股利支付，許多特別股的股利為浮動. Ch. engchi. 利率，浮動利率的特別股為在條約中約定好股利率會跟隨ㄧ標竿利率 (Benchmark rate)而調整，在美國通常為美國短期國庫券(T-bill)的利率，也因為其股利率調整的特性，此種特別股又被稱作調整股利特別股 (Adjustable Rate Preferred Stock)；浮動股利的特別股因為利率會隨著市場狀況而波動其價格將會相對於固定股利的特別股還要小。. (2) 轉換特別股或非轉換特別股(Convertible Preferred Stock) 此條約說明特別股投資人有無轉換特別股成為其他資產的權利，當特別股為轉換特別股，投資人可在約定期間到期時，以事先約定好之轉換比. 8.

(16) 例，轉換特別股成為公司債券、公司普通股或其他子公司普通股等，不同的轉換標的將會帶給特別股不同的股債傾向。對於發行公司來說，發行此種條約的特別股，將使得公司相當於多賣出一個選擇權，可以將特別股的資金成本降低，但另一方面將會面對未來的不確定性和財務規劃上的複雜度。. (3) 可贖回特別股或非可贖回特別股(Redeemable Preferred Stock) 發行有贖回條款的特別股，發行公司有權力在未來約定好的時點，以事先約定好之價格贖回發行流通在外之特別股，發行有贖回條款的特別股. 政治大. 相當於發行公司在發行時賣出了一個單純特別股(Vanilla Preferred Stock). 立. 和買進了一個買權(Call Option)。對於發行公司來說，在未來如果市場利. ‧ 國. 學. 率走低，透過這種條款將可以讓公司贖回就有特別股，發行更低股利率的特別股，以較低資金成本再融資，避免通貨緊縮風險。. sit. y. ‧. Nat. (4) 參加或非參加特別股(Participating Preferred Stock). al. er. io. 發行可參加特別股將使得投資者擁有分享公司獲利的權利，參加的權力. v. n. 說明，當特別股票面的股利發放之後，特別股的股東如同普通股的股東. Ch. engchi. i n U. 可以獲得公司盈餘發放的股息，因此當公司獲利越好，特別股股東將不再只是領取固定的特別股股利，而是能夠分享到更多公司獲利的好處。投資者在這樣類型的特別股中雖然基本的票面股利率較低，但多了上方獲利空間。. (5) 累積特別股或非累積特別股(Cumulative Preferred Stock) 累積之意代表萬一發行公司在某段時間內無法發出特別股股利，雖然不會導致公司破產倒閉，但這段期間內應發未發的特別股股利會累積起來，當公司的獲利轉好時，必須償還過去累積起來未發給特別股股東的股利。對購買累積特別股的投資者來說，累積條款將使得其股利獲得保障。. 9.

(17) (6) 永續或非永續特別股(Perpetual Preferred Stock) 永續特別股即是發行一個無到期期限的特別股，在這樣的條款下，大多數的發行公司會搭配償還基金的設立每期購回固定額度的特別股或搭配上述的可贖回條款來確保未來公司財務的彈性。. 三、特別股在美國稅率與法規. 特別股在美國與台灣還有其他國家的法規有些許異同，以下將較為重要且有影響的逐點列出介紹：. (1) 美國股利收入稅率：. 立. 政治大. 針對機構投資人，美國對於投資其他工資所獲得的股票股利收入給予收. ‧ 國. 學. 入稅賦減免以鼓勵投資，來自其他公司的股利可以獲得百分之七十的稅. ‧. 負減免，股利中的百分之七十不用課徵公司稅 6；如果發放股息的公司. y. Nat. 是投資公司持有超過百分之二十的公司，那將可以獲得百分之八十的股. 公司時，股票股利將全部不用計算稅負 8。. al. er. io. sit. 利稅額減計 7；再如果，當發放公司是投資公司持有超過百分之八十的. n. v i n 要取得這樣的稅負減免條件，投資公司需要完整持有投資的股票 45 天以 Ch engchi U. 上(不含 45 天)，才能夠取得這段時間持有股票的股利稅賦減免 9。. (2) 銀行業第一級資本(Tier 1 Capital)的需求美國在 2011 年三月宣布採行第三級巴賽爾協定(Third Basel Accord)，協定中規範銀行須備有最低 4.5%的普通股自己有資本，以及最低 6%的第一級資本在資產負債表中，其中，非贖回且非累積特別股(non-redeemable non-cumulative preferred stock)符合第一級資本的要求，因此銀行可以透 6 7 8 9. US-Internal Revenue Code Section 243(a)(1) US-Internal Revenue Code Section 243(c) US-Internal Revenue Code Section 243(a)(3) US-Internal Revenue Code Section 243(c)(1)(A). 10.

(18) 過發行此種特別股達到擴充第一級資本以符合法規要求。這樣的一個特性也使得特別股成為很適合用於執行問題資產回復計畫 (Troubled Asset Recovery Program ,TARP)的工具，美國政府在 2008 年金融風暴之後，購入特別股來補充銀行的自有資本避免其倒閉，同時控制風險在一定水準低於普通股的風險。. 第二節文獻探討. 這一節將分為四個部分對於和本研究有關的理論和實證文獻做簡單的回顧，. 政治大. 四個部分分別為：公司發行特別股的市場反應、特別股在公司財務與公司理財的. 立. 用途、公司性質影響特別股的發行差異和特別股的股權與債權性質。. ‧ 國. 學. 一、. 公司發行特別股的市場反應. ‧. y. Nat. Emanuel (1983)建立了特別股評價模型。其中提到，特別股評價最重要的部. er. io. sit. 分在於考慮原本有的票面股利可能會消失的風險，其他具有不同條款性質的特別股則用選擇權價值做調整即可。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. Linn and Michael Pinegar (1988)探討特別股發行對於普通股股東和原有特別股股東的財富影響，作者觀察當公司發行新特別股時對其公司普通股股價和原有就特別股的影響，發現發行公司的產業類型是影響市場反應以及特別股種類的重要因素。公眾事業大多發行固定股利的單純特別股(Straight fixed-rate preferred stock)，而這些發行幾乎都被市場所預期，因此市場反應微小但正向；一般產業公司則偏好發行可轉換的固定股利特別股，而市場對這些特別股的發行給予負向的超額報酬；金融業公司則不同，金融業主要發行浮動股利，市場給予金融業發行特別股正向的超額報酬反應，這些正向報酬主要來自於稅務的抵免。. 11.

(19) 楊珮珮 (1999)針對台灣國內市場，研究特別股與普通股的價差原因。研究發現，特別股優先於普通股的求償權在公司經營良善時價值不大，但當公司有財務危機時，普通股股價的降幅將會大於特別股股價的降幅，此外，特別股股本小較易受到有心人士的市場操作，在短期內價格較波動。. 李京翰 (2010)探討不同情境下特別股的借貸成本長期績效是否有所不同。實證結果發現，發行特別股前一年有進行外部融資的公司將有較高的特別股借貸成本和較好的公司長期績效；但對於可累積特別股來說，借貸成本的高低結果卻和非累積特別股相反，當公司前一年有外部融資則可累積特別股的借貸成本將會. 政治大. 較低。上述情況在投資級的公司身上則更為顯著。. 立. ‧ 國. 特別股在公司財務與公司理財的用途. 學. 二、. ‧. Elsaid (1969)研究了特別股融資管道在公司財務的應用及功能。其中發現公. y. Nat. 眾事業公司(Utility)發行不可轉換特別股是考慮到其資本結構調節用途，而製造. er. io. sit. 業公司發行不可轉換特別股是因為考量到市場狀況不適合其他融資管道。另一方面，電力公司、瓦斯公司和自來水公司發行可轉換特別股是為了間接的增加其權. al. n. v i n 益資金，進一步可以提高其舉債的水準；對於製造業公司發行可轉換特別股的原 Ch engchi U 因同樣是間接增加其股東權益資本，不同於公眾事業的是，製造業公司使用可轉換條約用意在讓這個投資標的變得更受投資人歡迎。. 吳慧如 (1988)以問卷研究方法研究台灣特別股發行的特徵與其發行目的。研究結果顯示，大部分的特別股發行目的是為公司籌措資金，而不發行特別股的原因是公司從普通股及債券所籌備的資金已然足夠，再發行特別股會使得財務結構過於複雜。另外，作者研究發現台灣使用特別股的用途隨著時間移動而有所改變，從五零到六零年代的因應資本需求到七零年代用於償債、併購或代替債權融資。. 12.

(20) Heinkel and Zechner (1990)討論債券和特別股在解決不利投資誘因措施的腳色。研究將公司融資管道分為主要三類：債券，普通股和特別股，當公司資金全部來自普通股時，將會傾向投資過多，適度的舉債可以避免過度投資，而發行特別股在這一狀況上是債券的部分替代品，也可以控制避免公司過度投資。. Houston Jr and Houston (1990)相對於 Linn and Michael Pinegar (1988)發現隨著時間的改變，公司發行特別股的型態並不如同之前的年代。1980 年後，公眾事業不再主要發行單純固定股利特別股，一般公司也不再發行可轉換特別股來用於併購目的，金融公司也減少了浮動股利特別股的發行比重。另一方面，研究發. 政治大. 現，利用特別股的目的主要來自稅負的好處，實證結果，發行特別股的公司稅率. 立. 比起市場平均還要低，而投資特別股的公司其稅率則比市場平均稅率還要高。在. ‧ 國. 學. 特別股的用途方面，此研究也發現 89%的金融業和 66%的一般公司用特別股來融資取得資產；11%的金融業和 35%的一般公司用特別股來調整資本結構，其中. ‧. 大多數為用以降低槓桿程度。. er. io. 公司性質影響特別股的發行差異. sit. y. Nat. 三、. al. n. v i n Fooladi, Mcgraw et al. (1991)針對特別股和其稅賦特性做優缺點探討，結果發 Ch engchi U. 現，在不同國家內，公司供給方所設下特別股的缺點將會被需求方所能獲得的優點 (包括稅賦減免) 給補足，也因此特別股能見於眾多國家的市場，公司也願意跨國發行特別股。. Collins and Shackelford (1992)研究公司的國際性資產和其特別股發行關係，此研究發現，在美國 1986 年的稅法改革(Tax Reform Act of 1986)之後，許多跨國債務的稅率抵免被取消，使得公司越來越願意發行在股利稅務上有稅賦抵免優勢的特別股，且特別股發行量和發行公司海外資產占總資產比例成正比關係。. 13.

(21) Lee and Figlewicz (2000)比較發行可轉換債券和可轉換特別股發行公司之間的財務特性差異。此研究發現，發行可轉換特別股的公司比起發行可轉換債券的公司有更高的財務風險、營運風險和破產風險，同時發行可轉換特別股的公司也有較高的非債務稅盾(Non-debt Tax Shield)。此外，發行可轉換債券的公司也有較多的自由現金流和成長性質。. Bajaj, Mazumdar et al. (2002)探討特別股融資成本以及其資金成本。在這篇論文中發現，特別股的資金成本確實介於債券與普通股之中；可轉換特別股因為擁有一個選擇權，其票面利息會低於一般特別股。另外，基於稅負的原因，同樣風. 政治大. 險的特別股應要有比債券還要低的票面利率。. 立. ‧ 國. 學. 鍾孟娟 (2002)研究發行特別股公司的財務體質。研究發現，公司的資本結構和財務特性確實會影響特別股的發行，當公司的負債比例過高時，為避免進一. ‧. 步的拉高財務槓桿，公司傾向發行特別股融資。另一方面，當公司財務特性較差. sit er. io. 特別股的股權與債權性質. al. n. 四、. y. Nat. 或是有較大的成長潛能時，比起普通股，公司更傾向發行特別股。. Ch. engchi. i n U. v. Cheng, Liu et al. (2007)用了不同於以往的方式從隱含股東要求報酬來觀察特別股偏向股權或是債權。作者們使用了隱含股權資金成本(Implied Cost of Common Stock, Implied COCEC)來觀察，當發行特別股時，這一隱含成本的變動。結果發現，不論特別股是可贖回或不可贖回、可轉換或不可轉換，公司發行了越多的特別股將會使得這一成本提高，這顯示市場視特別股為債務性質，市場將認為越多的特別股就是公司使用了越多的債權資金。. 張芩瑜 (2008)針對台灣 IAS32 和 IFRS7 於 2005 年 6 月 30 號發布之會計準則公報第三十六號，從會計的角度探討特別股之負債或權益性質。根據三十六號. 14.

(22) 公報準則，企業所發行之金融商品區分為金融資產、金融負債和權益商品三類，發行人在發行時須依據合約義務之經濟實質和三類商品之定義去區分所發行之特別股是屬於金融負債或是權益性質，有了這一公報，特別股在會計上的性質將會依其條約設計而有所不同。. Kallberg, Liu et al. (2013)研究股票市場和債權市場對於公司特別股發行的反應。在此研究之中，實證結果顯示股票市場對於特別股發行的平均反應為-0.65%，其中正向的報酬來自於公司的透明度還有公司的信譽，此外如同 Linn and Michael Pinegar (1988)的發現銀行業也有較正向的市場反應；負向報酬則來自於. 政治大. 特別股上給予投資者的選擇權(可轉換、可賣回等條款)，以及公司若在會計處裡. 立. 上將此特別股列為權益也會有較負向的反應。在債權反應上，作者以信用違約交. ‧ 國. 學. 換利率(Credit Risk Swap Spread)做衡量，實證發現，當發行特別股，CDS spread 平均下降 50 個基點(Basic Point)，此代表公司的違約風險下降。若就帳面價值計. ‧. 算，股票市場的負向反應平均使公司價值損失兩千七百萬美元，CDS spread 的下. y. Nat. sit. 降則平均增加公司價值一億五千兩百萬美元，加總之後，發行特別股後公司的價. n. al. er. io. 值平均是上升的，就這結果看來市場發行的特別股平均傾向於股權性質。. Ch. engchi. 15. i n U. v.

(23) 第三章研究方法本章的目的在於說明本研究之進行的資料來源、實驗設計、步驟和方法等，第一節說明研究假說、第二節說明實證研究方法、第三節說明變數的選擇和其意義，最後一節樣本的選取與資料來源。. 第一節研究假說綜合過去的文獻探討，大多數的文獻多研究市場對於特別股發行之反應或是. 政治大最新的會計準則，特別股的會計處理應歸屬於金融負債或是權益應根據其義務與立特別股發行公司的特性，對於特別股應歸類於股權或債權並沒有一定定論。根據. ‧ 國. 學. 經濟實質來決定，也因此，特別股的條款設計將會影響其特別股偏向股權或是債權資金，本研究認為，特別股並不能從一而論的認定每一種特別股歸屬於債權或. ‧. 是股權，必須深入研究其實質的條約設計才能個別認定某次特別股的發行偏向股. sit. y. Nat. 權或債權，根據這樣的想法，本研究將常見的特別股條約做股權或債權的區分整. io. al. n. 可贖回條款. er. 理在表格一所示，以下將先對個別條款傾向的股權或債權性質決定做解釋。. Ch. engchi. i n U. v. 根據FASB(Financial Accounting Standards Board)在會計準則對金融資產的股權與債權分辨規則上，以發行公司未來是否需要籌措資金償還本金作為列入債權(Liability)的依據。根據FASB會計法典定義 10，特別股有以下三種特性或條款之一時，須列為可贖回特別股(Redeemable Preferred Stock)並在會計分錄中認列為債權(Liability)，當(i)不論透過營運所得、償債基金或其他方式，發行者須以事先決定的贖回價格於約定或非約定日期贖回、(ii)金融資產持有人有權要求公司贖回或(iii)在特定狀況下可以贖回。根據這個會計準則，我們可以將具有可贖回條款分類為偏向債權性質的條款。 10. FASB Accounting Standards Codification - 480 Distinguishing Liabilities from Equity (ASR.268). 16.

(24) 此外，觀察可贖回條款的價值圖形，如圖一，可以發現當特別股價格上升至超過可贖回價格時，公司將會執行贖回權力，以約定好之贖回價購回流通在外特別股，而這樣的圖形正好跟公司理財中，以選擇權觀點看債權的價值圖形相同 (圖二)，因此，我們可以進一步合理的將可贖回條款分類為傾向債權的條款。可贖回條款價值. 立. ‧. ‧ 國. 學. 公司債權人價值. io. sit. y. Nat. 圖二. 政治大. n. al. er. 圖一. Ch. engchi. i n U. v. 股利累積條款根據累積條款，公司有義務在未來有足夠獲利時，先彌補之前特別股股東所領股利不足額的部分，同時必須計入利息，因此對於公司來說，有這個條款的. 17.

(25) 特別股發行將會使得公司在未來特定情況下(有足夠的獲利)，必須償還積欠的股利。同樣根據 FASB 對於金融資產的債權與股權分類，我們可以將累積條款歸類為偏向債權的性質。另一方面，觀察具有累積股利條款之現金流圖形，如下圖三，可以發現，當隨著時間經過，在未能發放足額特別股股利前，公司獲利越多，特別股的股利也越多，此時普通股股東因為特別股股東的股利尚未被滿足，無法取得任何股利；當公司能夠付出特別股票面利息時，必須彌補過去尚未發放的股利，同時計入積欠期間的時間價值，如此一來，只有當過去積欠的股利都被補償，特別股股利才. 政治大一個現金流狀況下，有累積股利條款將會使股利收入和一般固定利率債券的現金立會回到原本的票面利息水準，而普通股股東也才開始能夠領取剩餘股利。在這樣. 學. 累積股利條款現金流. io. sit. y. Nat. 票面股利. ‧. 累積股利條款. 股利. n. al. er. 圖三. ‧ 國. 流相似，也因此更可以將累積股利條款歸類為傾向債權的條款。. Ch. engchi. i n U. v. 時間. 永續條款具有永續期間條款的金融資產，公司沒有義務在未來的某一時間點，支付本金做贖回的動作，因此同樣參考 FASB 對金融資產認列的規則，永續條款將會讓公司不用在未來支付本金，因此可以歸類為傾向股權的條款。從投資價值來看，如下圖四，特別股投資人在賣出特別股時的的報酬價值是隨著當下特別股股價而改變，這樣的一個報酬型態相似於普通股投資人的報酬. 18.

(26) 形態，然而如果是有期限的金融商品如一般債券，在到期那天必然只能獲得本金的償還，是固定的報酬，因此，從這個觀點來看也同樣顯現永續條款是傾向股權的性質。圖四. 永續條款價值. 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 具有投票權條款. y. Nat. 根據 FASB 對可贖回金融資產的定義，當資產具有上述三種未來須償還本. er. io. sit. 金的義務時，即使資產具有投票權也需認列在債權之中，有此可以反推得知， FASB 視投票權為一種股權的性質。. al. n. v i n 同時，特別股投票權的投票條款多是允許特別股投資人對於公司的董事有 Ch engchi U. 選舉權，對於重大議題事項有表決權，可以影響公司的經營決策，因此可以將其歸類為股權性質的條款。浮動利率條款根據 FASB 的可贖回金融資產定義，浮動利率條款的金融資產並不需要在未來支付本金，同時也不像固定利率或是累積股利條款的金融資產，有必定的利息支付責任或是必須彌補積欠的股利，因此浮動利率條款是比較傾向於股權的一種條款。. 19.

(27) 從利息的現金流型態來看，如圖五，特別股的股利將會隨著指標利率(Bench Mark Rate)而變動，指標利率通常是國庫券的殖利率，當殖利率越高，具有浮動股利條款所收到的股利也就越多。再比對普通股股利以及一般固定利息債券的股利支付方式，如圖六，可以發現當國庫券利率越高，股東要求報酬越高，股價不變的前提下，根據股利折現模型(Golden Model)，股票的股利將會越多；一般固定利率的債券因為利率要發行時早已固定，因此不管國庫券殖利率怎麼改變都還是維持一定的利息水準。綜合以上，浮動利率條款是傾向股權性質的條款。圖五. 浮動利率條款股利. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖六. Ch. 普通股股利與固定利率債券利息. 普通股股利. 普通股股利. engchi 債券利息. 國庫券利率. 20. i n U. v. 固定利率債券利息. 國庫券利率.

(28) 除了個別條款的辨別，又必須考慮到，一張特別股的發行並定綜合了以上多種條款，因此一張特別股的整體傾向需綜合考量所有條款，從這樣的思考點出發，本研究假設公司發行特別股之前的財務特性會影響公司透過設定不同的特別股條款，選擇發行偏向股權性質或是債權性質的特別股，後續將透過不同的變數選擇，探討何種財財務特性下的公司會傾向發行偏向債權的特別股或是偏向股權的特別股。表格一特別股條約的股債權性質條約內容可贖回. 立. 不可贖回. 股權. 政治大. . . ‧ 國. 學. 股利累積. . 永續特別股. . y. Nat. . n 有限制的投票權. Ch. . engchi. er. io. al. . sit. 非永續特別股有完全投票權. . ‧. 股利非累積. 沒有投票權. 債權. i n U. v. . . 浮動股利. . 固定股利. 21.

(29) 第二節變數的選擇、定義與假設本研究根據特別股條約的不同給予特別股傾向的決定，根據表一的分類，將傾向歸屬於股權的條款給予分數一分，歸屬於債權的條款則給予分數零分，透過這樣的分數給定來決定某次特別股發行傾向，也將此當作應變數(Dependent Variable)。在當作自變數(Independent Variable)的公司財務特性部分，根據過去的文獻探討，本研究選擇較為常見的財務比率與指標來當作衡量公司體質的代表變數，此外同時考慮了市場面的因素來觀察是否市場面的波動也是一個影響特別股發. 治政行傾向的因子，下面我們將說明每個變數的選擇還有我們對其發行特別股傾向的大立預期，並將變數的選擇及其意涵整理在表格二之中，預期變數和特別股性質關係 ‧ 國. 學. 整理在表格三。. ‧. (1) 公司規模：. Nat. sit. y. 根據 Titman and Wessels (1988)的研究，公司規模對於公司的舉債成本會有影. n. al. er. io. 響，間接影響到了公司的資本結構，當公司規模越小時因其股票資金成本和. i n U. v. 長期借貸成本較高，會傾向介入較多的短期負債。又根據 Kurshev and. Ch. engchi. Strebulaev (2007)的探討，當公司規模越小在再融資時越喜歡舉債而有較高的槓桿比例，但會伴隨著其他的公司舉債行為；另外，Hovakimian, Opler et al. (2001)則不分舉債長短，發現公司規模越大將會有越高的負債水準。綜合來說，公司規模和債權融資或股權融資的選擇並沒有一個定論，然而，因為特別股特殊的求償順位，發行特別股的公司如果規模較小，較多是處於初始階段，這種公司將會避免公司股權外流，因此會發行偏向債權的特別股；相反的，當公司規模愈大將較不怕經營權外流且可以補充自有資本，特別股發行傾向將較偏向股權。因此我們預期發行特別股的股權傾向將會和公司規模成正向關係，和債券傾向呈反向關係。. 22.

(30) (2) 公司負債比例：透過公司的負債比率來研究特別股的股權或債權傾向是否也被公司考量在負債比例之內，如公司原有負債比例較高，則公司應會避免其財務風險過高而停止發行更多債券，此外，根據(Houston Jr and Houston (1990))的研究，公司會發行特別股來調節公司的資本結構，因此公司原本的負債比例應會影響公司使用特別股融資的股權或債權傾向，基於上述原因，本研究以負債除上權益當作公司負債程度的衡量變數，並預期當公司的負債程度越高，公司越傾向發行具有股權性質的特別股以調節過高的負債水準，相反，當公司負債程. 政治大. 度越低，會傾向發行具有債權性質的特別股。. (3) 公司的資產報酬率：. 立. ‧ 國. 學. 本研究使用資產報酬率(Return on Assets, ROA)來衡量一公司發行特別股前的經營績效。透過資產報酬率觀察公司經營績效對於特別股發行傾向的影響，. ‧. 當公司經營績效好時，比較不願意發行新股來與新進股東分享利潤，反而偏. y. Nat. sit. 向發行債券支付固定利息，避免稀釋股權，讓原來的股東享有更多報酬，因. n. al. er. io. 此我們預期當經營績效越好，公司應越傾向借入偏向債權性質的特別股；反. i n U. v. 之，當公司的經營績效越不好，會比較傾向發行具有股權性質的特別股，來. Ch. 和新投資者分擔經營風險。. engchi. (4) 公司的成長潛力： Lee and Figlewicz (2000)和鍾孟娟 (2002)的研究同時發現公司的成長潛能對於其選擇特別股融資管道會有所影響。根據 Fama and French (1993)所提出的三因子模型，其中用價格帳面比(Price-to-Book)或價格淨值比(Price-to-Equity) 來衡量一家公司是屬於成長股或是價值股，成長股的價格帳面比與價格淨值比會較高，而價值股則會較低。本研究參考三因子模型，採用價格帳面比來衡量公司的成長機會。同時，我們預期，當公司具有越高的成長潛力，公司. 23.

(31) 將不願意與投資者分享未來利潤，因此會傾向發行偏向債權性質的特別股，反之，當公司的成長機會較低，會發行偏向股權性質的特別股來和新進投資者分擔風險。. (5) 特別股使用程度：本研究將公司已發行的特別股數額除上公司權益部分的數額，計算出一個公司在權益資金中使用特別股融資的比例，用這個比例來觀察是否過去公司使用較多的特別股融資會影響未來特別股發行的傾向。我們預期，不管實際傾向為何，當過去認列於股權的特別股比例高，公司就會傾向發行具有債權性. 政治大. 質的特別股以調適資本結構，相反的，當過去特別股認列於股權的比例較低，. 立. 公司較有傾向發行股權性質的特別股。. ‧ 國. 學. (6) 資產運用效率：. ‧. 運用資產周轉率(Asset Turnover)來衡量公司的資產運用效率，其計算方式為. sit. y. Nat. 將銷貨收入(Sales)除上總資產(Assets)，以此指標觀察一公司的資產營運效率. al. er. io. 其是否會影響特別股融資時的股權債權傾向。我們預期，當公司的資產運用. v. n. 效率越高，公司會傾向發行債權性質的特別股以避免公司控制權外流影響公. Ch. engchi. i n U. 司經營績效和稀釋股東權益；相對的，當資產周轉率越低，則會傾向發行股權性質的特別股。. (7) 公司對外訊號效果： Micu, Remolona et al. (2006)研究實證說明，信評的取得將會反應公司最新的資訊，跟過去取得的信評不同時也會對市場釋放不同的資訊，一般來說，因為債券不支付利息時即為違約，大多數的債券都會給予投資人評等，股票部分因為並沒有義務支付股利，因此股票沒有評等機制。為了觀察公司對於其發行的特別股能否支付股利的信心程度是否會影響特別股發行的股債權傾向，本研究觀察特別股發行時，公司是否願意替其發行的特別股給予信評機構的. 24.

(32) 評等，從此現象來決定公司對外部訊號是否會影響特別股發行傾向。若公司給予此特別股評等(來自 S&P 或 Moody 信評機構其中之一)則給予值為 1 的虛擬變數(Dummy Variable)，若公司沒有給予評等則給予值為 0 的虛擬變數。根據上述，我們預期，當公司願意為其發行的金融資產取得信用評等，是因為要發行有義務的債權傾向特別股，反之，若公司無為其發行產品取得信用評等，將是發行沒有特定義務的傾向股權性質特別股。. (8) 公司的產業別： Linn and Michael Pinegar (1988)和(Kallberg, Liu et al. (2013))的研究都發現銀. 政治大. 行業發行特別股之後的市場反應正向，因此公司的產業對特別股發行會有影. 立. 響，本研究將屬於銀行業. 11. 的(非全金融業)設為虛擬變數，若特別股是由銀. ‧ 國. 學. 行業發行的即給予虛擬變數 1，非銀行業的即給予虛擬變數 0。本研究預期，銀行業會使用特別股作為自有資金的補充以因應法規的要求，在避免被會計. ‧. 認列為債務的前提下，銀行會發行股權傾向的特別股，反之，非銀行業則較. y. Nat. n. al. er. io (9) 股票市場狀況好壞：. sit. 不會使用股權傾向的特別股。. Ch. engchi. i n U. v. 除了上述公司財務特性之外，本研究選取美國 Standard & Poor’s 500 指數在發行前一個月月底的報酬率作為衡量股票市場好壞之指標；當股票市場的報酬率越高，根據 CAPM，市場報酬率上升，投資人對股票的要求報酬便更高，此時我們預想發行偏向股權的特別股將會較高的資金成本。以此推論，我們預期，當股票市場報酬較高，公司會選擇發行有較低成本的債權傾向特別股，相反的，當股票市場報酬越低，公司會選擇發行有較低成本的股權傾向特別股。. 11. 此處參考過去文獻，定義銀行業在於有接收存款並放款的商業銀行與其他相似金融機構(如投資銀行)。其 4-Digit SIC CODE 前兩碼為 60 者。. 25.

(33) (10) 股票市場風險程度：本研究以過去一年的 Standard & Poor’s 500 指數報酬率標準差作為衡量股票市場波動度風險的程度。我們預想，當股票市場的波動度越高，市場的風險越高，投資人要求的報酬會越高，因此，當波動度越高，為壓低成本，公司會傾向發行債權性質的特別股，另一方面，當波動度較低，公司則較可能選擇偏向股權性質的特別股。. (11) 債券市場狀況：債券市場方面，擇選取特別股發行前一個月月底的美國 10 年期國庫券殖利率，. 政治大. 作為衡量舉債成本高低的衡量標準。當債券殖利率越高，無風險利率上升，. 立. 投資人對債券的要求報酬便更高，此時我們預想發行偏向債權的特別股將會. ‧ 國. 學. 有較高的資金成本。因此，我們預期，公債殖利率越高，公司會選擇發行有較低成本的股權傾向特別股，相反的，當公債殖利率越低，公司會選擇發行. ‧. 有較低成本的債權傾向特別股。. sit. y. Nat. al. er. io. (12) 債券市場風險程度：. v. n. 本研究以過去一年的美國 10 年期國庫券殖利率標準差作為衡量股票市場波. Ch. engchi. i n U. 動度風險的程度。我們預想，跟股票市場波動度的考量相同，當債券市場的波動度越高，市場的風險越高，投資人要求的報酬會越高，因此，當波動度越高，為壓低成本，公司會傾向發行股權性質的特別股，相反的，當波動度較低，公司則較可能選擇偏向債權性質的特別股。. 26.

(34) 表格二變數的選取及其意涵變數. 代號. 變數選取. 變數衡量意義. 1. ASSET. 資產規模(Asset). 公司規模. 2. DE. 負債/權益(Debt/Equity). 公司負債比例. 3. ROA. 資產報酬率(ROA). 公司經營績效. 4. PB. 價格帳面比(P/B). 公司的成長性. 5. PFD. 特別股佔權益比例. 公司的特別股運用程度. 6. AT. 資產周轉率(Asset Turnover). 公司的資產運用績效. 7. BK. 是否為銀行業(虛擬變數). 公司產業特性. 8. Rating. 9. SPReturn. S&P 500 報酬率. 10. SPReturnStd. S&P 500 報酬率標準差. 11. TNOTE. 美國 10 年期國庫券殖利率. 12. TNOTEStd. 政治大. 公司對外的訊號效果. 學. 股票市場狀況. 股票市場風險程度. ‧. 美國 10 年期殖利率標準差. io. n. al. 債券市場風險程度. sit. Nat. y. 債券市場借貸成本. er. ‧ 國. 立有無信用評等(虛擬變數). Ch. engchi. 27. i n U. v.

(35) 表格三預期變數與特別股傾向關係代號. 變數選取. 預期債權傾向. 預期股權傾向. ASSET. 資產規模(Asset). ─. ┼. DE. 負債/權益(Debt/Equity). ─. ┼. ROA. 資產報酬率(ROA). ┼. ─. PB. 價格帳面比(P/B). ┼. ─. PFD. 特別股佔權益比例. ┼. ─. AT. 資產周轉率(Asset Turnover). ┼. ─. BK. 是否為銀行業(虛擬變數). Rating. 有無信用評等(虛擬變數). S&P 500 報酬率標準差. ┼. 美國 10 年期國庫券殖利率. ─. n. al. sit. ─. er. 美國 10 年期殖利率標準差. ─. y. ┼. io. <註>. S&P 500 報酬率. Nat. TNOTEStd. ‧ 國. TNOTE. ┼. ‧. SPReturnStd. ┼. 學. SPReturn. 立. 政治大─. i n U. v. 傾向關係顯示“┼”表示當變數增加，傾向關係的可能性會增加。傾向關係顯示“─”表示當變數增加，傾向關係的可能性會減少。. Ch. engchi. 28. ─ ─ ┼ ┼.

(36) 第三節實證研究方法透過對特別股條款的分類，將偏向股權性質的條款給予一分，偏向債權性質的條款則不予給分，最後將所有分數加總獲得總分，最低 0 分最高 5 分，共六種情況，分數越高代表這張特別股偏向股權性質，分數越低代表這張特別股偏向債權性質。以此不連續的總分當作應變數，不使用一般的線性回歸模型，再加上因為產出有六種情況且有程度嚴重性的差異，不能單純的使用簡單邏輯斯迴歸 (Logistic regression)或多元邏輯斯迴歸分析(Multivariate logistic regression)而必須採用次序邏輯斯迴歸分析(Ordinal logistic regression)。. 治政次序羅吉斯回歸的統計方法是來自於簡單邏輯斯回歸的延伸，主要來自於大立 (McCullagh (1980))所發表的文章與後續改進的論文。透過次序邏輯斯回歸，可以 ‧ 國. 學. 研究多種分類次序反應值與一組因子的從屬關係。綜合上述，本研究假設其特別. n. Ch. engchi. sit. io. 其中根據本研究的應變數設計，. 1 (1 + 𝑒 −𝑌 ). er. Nat. al. L(Y) =. y. ‧. 股偏向股權或債權的總分分配機率服從 Logit 分配，則其機率分配函數為：. i n U. v. ⎧0, 完全偏向債權性質. ⎪ 1 非常偏向債權性質 ⎪ 2, 些許偏向債權性質 Yi = ⎨3, 些許偏向股權性質 ⎪4, 非常偏向股權性質 ⎪ ⎩5, 完全偏向股權性質再根據本研究所選取的解釋變數，特別股股權與債權的實證模型其中之𝑌𝑖 如下：. 29.

(37) 𝑌𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽1 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖 + 𝛽2 𝐷𝐷𝑖 + 𝛽3 𝑅𝑅𝑅𝑖 + 𝛽4 𝑃𝑃𝑖 + 𝛽5 𝐴𝐴𝑖 + 𝛽6 𝑃𝑃𝑃𝑖. + 𝛽7 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖 + 𝛽8 𝐵𝐵𝑖 + 𝛽9 𝑆𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑖 + 𝛽10 𝑆𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑆𝑡𝑡𝑖 + 𝛽11 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑖 + 𝛽12 𝑇𝑇𝑂𝑂𝑂𝑆𝑡𝑡𝑖 + 𝜀𝑖. 其中，𝑌𝑖 ：第 i 筆特別股發行的總分數； 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司前一季之資產總額；. 𝐷𝐷𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司前一季之負債比例；. 𝑅𝑅𝑅𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司前一季之資產報酬率；. 𝑃𝑃𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司前一季之市值帳面比；. 政治大 𝐴𝐴 ：第 i 筆特別股發行公司前一季的資產周轉率；立 𝑖. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖 ：第 i 筆特別股發行時有無信用評等；. 𝐵𝐵𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司產業別是否為銀行；. ‧. ‧ 國. 學. 𝑃𝑃𝑃𝑖 ：第 i 筆特別股發行公司前一季之特別股佔權益比例；. y. Nat. 𝑆𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑖 ：第 i 筆特別股發行前一個月的 S&P500 報酬率；. sit. er. io. 𝑆𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑆𝑡𝑡𝑖 ：第 i 筆特別股發行前一個年的 S&P500 報酬率標準差； 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑖 ：第 i 筆特別股發行前一個月的 10 年期美國國庫券殖利率；. al. n. v i n 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑆𝑡𝑡𝑖 ：第 i 筆特別股發行前一個月的 10 年期美國國庫券殖利率。 Ch engchi U i 代表發行資料 i=1~276 ， 𝛼𝑖 為第 i 筆資料的截距項，. 𝛽1 、𝛽2 、𝛽3 、𝛽4 、𝛽5 、𝛽6 、𝛽7 、𝛽8 、𝛽9 、𝛽10 、𝛽11 、𝛽12 分別代表各自變數的迴歸係數，𝜀𝑖 則代表第 i 筆觀察值的誤差項。. 因此，綜合以上的描述，整體實證次序邏輯斯模型將會如下兩式：. F(αi +Xi β)= �. αi +Xi β. -∞. 𝑓(𝑦) dy =. 30. 1+. 1. 𝑒 −(αi+Xiβ).

(38) F�αj +Xi β� ,. 𝑗=0. P(𝑌𝑖 = 𝑗|𝑋𝑖 ) = �F�αj +Xi β� − F�αj-1 +Xi β�, 1 − F�αj-1 +Xi β�,. 0<𝑗<5. 𝑗=5. (一) 其中，Xi 為共 10 個自變數的矩陣。. (二) P(𝑌𝑖 = 𝑗|𝑋𝑖 )表示在影響特別股傾向的因素(Xi )發生的情況下，第 i 個觀察值落在第 j 組的機率，且該值介於 0 和 1 之間。. (三) 將以上公司發行特別股傾向 (組別 j) 之機率值算出之後，將第 i 個樣本觀察值依發生機率的大小，歸於所屬特別股傾向 (組別 j) 順. 政治大. 序，最後再以最大概似法(Maximum Likelihood Estimation, MLE)估. 立. ‧ 國. 學. 計樣本迴歸線的參數估計值(𝛽𝑖 )。. 在次序邏輯斯迴歸係數的解釋上，相似於簡單邏輯斯回歸，當係數為正，代. ‧. 表此自變數的增加有“機率”影響特別股的發行傾向於股權；當係數為負時，則代. sit. y. Nat. 表此自變數的增加有“機率”影響特別股的發行傾向於債權。當係數的值越大，則. n. al. er. io. 代表其有更大的“機率”影響特別股發行傾向偏向股權或是債權。本研究將透過上. v. 述的實證研究方法，來探討所選取之 11 個自變數對於特別股發行的傾向的影響機率大小。. Ch. engchi. i n U. 第四節樣本的選取與資料來源. 在本研究之中，研究的對象為美國發行任何種類特別股的上市公司，資料來源為 SDC(Securities Data Company’s New Issue Database) 資料庫、Standard & Poor’s Compustat 資料庫和美國財政局(US Department of The Treasury)官方網站的資料，樣本期間為 2003 年初到 2012 年底共 10 年的研究期間。其中，本研究透過 SDC 的篩選項目在 Preferred Stock 的葉面下，勾選 United State 發行地區為篩選條件，從 2003 到 2012 年之間共篩選出 921 筆，分散在 563 家發行公司的美. 31.

(39) 國國內發行之特別股；下一步，為了透過特別股的發行條款來區分其債權性質或股權性質，刪去可贖回或不可贖回(Redeemable)資料缺失的發行樣本，總樣本數篩選後剩下 879 筆分散在 535 家公司；再次篩選除去發行到期資料缺失，無法判別是否為永續特別股或有期限特別股的發行資料，共除去一筆，總樣本剩下 878 筆分散在 534 家公司；針對投票權資料缺失的發行資料再進一步篩選，共刪去 290 筆發行資料，總特別股發行樣本數剩下 588 筆分散在 358 家公司。. 結合 S&P Compustat 資料庫蒐集這 358 家公司其特別股發行前一季的財務資料，比對之後，再刪去財務資料缺失的公司發行樣本，共刪去 309 筆發行資料，. 政治大. 剩下 279 筆資料分散在 150 家公司，其中美國 10 年期國庫券的殖利率資料來自. 立. 美國財政局(US Department of The Treasury)官方網站公佈。最後考慮到極端的財. ‧ 國. 學. 務資料離群值會影響研究結果，本研究也將其刪除，共刪去 3 筆發行資料，剩下 276 筆發行樣本分散在 147 家不同公司，詳細過程展示在表格四。. ‧ sit. io. 篩選條件. n. al. 篩選後樣本數. er. 步驟. y. Nat. 表格四樣本篩選步驟. Ch. 1. 原始資料. 2. i n U. v. 篩選後公司數. 921. 563. 刪除可贖回資料缺失的特別股發行. 879. 535. 3. 刪去發行期間缺失的特別股發行. 878. 534. 4. 刪去投票權資料缺失的特別股發行. 588. 358. 5. 刪去財務資料缺失的特別股發行. 279. 150. 6. 刪去極端財務資料離群值. 276. 147. engchi. 資料的處理與計算上，本研究對資產部分取自然對數以調整其值；負債程度部分採用負債除上權益當作負債比例；資產報酬率則以淨收入(Net Income)除上資產總額；市值帳面比則以前一季每股股價呈上流通在外股數除上權益總額；稅. 32.

(40) 率計算是以前一季之所得稅繳納金額除上稅前盈餘所得。單位處理上，資產報酬率、公司稅率、資產周轉率、特別股佔權益比率、S&P500 報酬率和美國 10 年期國庫券殖利率取用其百分比前數字(20%取 20)作為資料型態。其他變數資料皆是直接取用資料庫所得到之資料型態。. 資料頻率的選擇上，為了貼近較為波動的債券與股票市場，10 年期國庫券的殖利率和 S&P500 的報酬率選取發行日期前一個月的資料，信用評等的資料即觀察當下有無信用評等，除了上述三種資料，其他財務資料皆是選取發行日期前一季的財務資料。. 政治大下面表格五，整理了樣本中發行特別股公司的產業分配狀況，表格六則展示立. ‧ 國. 學. 了所有樣本資料的敘述統計量：表格五樣本資料產業分配狀況發行公司數目. 發行特別股數目. 3. 投資銀行 Investment Bank. 8. n. al. 飯店旅館 Restaurant/Hotel 房貸銀行 Mortgage Bank. Ch. 1. e n g c h1 i U. sit. 大眾傳播 Radio/TV/Telecom. er. 1. io. 石油配送 Gas Distribution. y. 81. Nat. 資產證券業 REIT. ‧. 產業別. v ni. 179 1 3 18 2 2. 保險公司 Insurance. 10. 16. 建設公司 Construction. 2. 2. 信評機構 Credit Inst.. 3. 4. 存貸機構 S&L/Thrift. 3. 3. 天然資源業 Natural Resource. 2. 2. 商業銀行 Commercial Bank. 22. 34. 零售業 Retail. 1. 1. 電信業 Telephone Communication. 1. 1. 電力公司 Electric Service. 5. 5. 投資基金 Investment Fund. 2. 2. 公眾傳運輸 Pers/Bus/Rep Svc. 1. 1. 33.

(41) 表格六樣本資料敘述統計量平均數. 中間值標準差. 峰度. 偏態. 最小值. 最大值. 8.863. 8.523. 2.089. 0.525. 0.969. 4.832. 14.644. DE. 4.721. 1.746. 6.066. 3.129. 1.858. 0.037. 30.856. ROA. 2.431. 1.756. 3.297. 9.070. 1.529. -8.801. 24.738. PB. 1.461. 1.369. 0.803. 27.164. 3.988. 0.429. 8.585. PFD. 10.174. 0.165. 14.808. 0.987. 1.431. 0.000. 65.136. AT. 3.827. 2.881. 治政 3.775 36.327 大5.176. -0.155. 37.299. BK. 0.134. 0.000. 0.341. 2.684. 2.160. 0.000. 1.000. Rating. 0.406. 0.000. 0.492. -1.865. 0.386. 0.000. 1.000. SPReturn. -0.094. -0.148. 0.822. 5.499. 0.853. SPReturnStd. 1.060. 0.388. 1.449. 0.895. TNOTE. 4.006. 1.067. -1.280. TNOTEStd. 0.321. n. al. 0.292. y. 4.332. 0.604. 2.859. -0.606. 2.160. 5.320. C h0.121 1.148 U n1.339 engchi. 0.172. 0.649. 34. sit. io. 4.490. -2.806. er. Nat. 1.075. ‧. ‧ 國. 立. 學. ASSET. iv.

(42) 第四章實證結果與分析第一節次序邏輯斯回歸實證結果在這節我們將以第三章所敘述的研究方法和所選取的變數做實證資料的研究並探討其結果。透過統計軟體 STATA 的 Ordinal-Logistic Regression 功能，做出實證資料的統計結果，詳細迴歸結果以 Log Odd Ratio 展示在表格七當中。考量統計適配度，因為本研究使用的模型為 Logistic Regression，不能以一般線性模型觀察其 R-Square 或 Adjusted R-Square 來衡量模型的解釋能力，因此. 政治大除了 LR 檢定，再搭配 McFadden's 立 pseudo R-squared 來比較不同模型之間，何者. 本研究透過統計軟體做 LR 檢定，來檢驗是否此模型至少有一個因子是異於 0。. ‧. ‧ 國. 第(1)迴歸式. 學. 透過最大概似法取得了更高的機率，以此推斷何種模型有較好的解釋能力。. 在回歸式 1 中，研究只觀察公司的財務數據，不考慮產業別、債券與股票市. y. Nat. n. al. Ch. er. io. 負債比率非常顯著的影響了特別股發行傾向。. sit. 場狀況、不考慮公司對發行特別股有無給予信用評等。可以發現，只有公司規模、. i n U. v. 解讀其次序邏輯斯回歸的係數，回歸式 1 的研究發現，當其他自變數固定時，. engchi. 發行公司每增加一單位的公司資產、負債比例和資產周轉率將使得其發行的特別股傾向偏向股權(與總分數呈正向關係)；相反的，如果發行公司的資產報酬率和市值帳面比增加一個單位將使得發行公司傾向發行偏向債權之特別股(與總分數呈負向關係)。然而其中，只有公司規模和負債比例呈現顯著，其他因子與特別股發行傾向的關係都沒有顯著差異。第(2)迴歸式迴歸式 2 中，觀察公司的財務數據，同時觀察公司的產業別是否為銀行業與其是否有給予特別股信用評等，尚未納入股票與債券市場狀況作為對特別股發行. 35.

(43) 表格七次序邏輯斯回歸實證結果(Log Odd Ratio) (1). (2). (3). (4). 公司規模. 0.181**. 0.098. 0.244***. 0.164*. (ASSET) 負債比例. (0.027) 0.117*** (0.000) -0.018. (0.289) 0.122*** (0.000) -0.016. (0.005) 0.100*** (0.003) -0.008. (0.091) 0.104*** (0.002) -0.008. (PB) 特別股使用. (0.661) -0.228 (0.214) -0.000. (0.684) -0.201 (0.288) -0.002. (0.855) -0.413** (0.022) -0.005. (0.847) -0.377** (0.040) -0.006. (PFD) 資產運用效率. (0.966) 0.020. (0.794) 0.021. (0.544) 0.001. (0.446) 0.004. (AT) 銀行業. (0.577). (0.969). (0.908) 0.927** (0.032) -0.296. (DE) 資產報酬率 (ROA) 市值帳面比. 立. ‧ 國. y. sit. er. al. n. (TNOTE) 債券市場風險. io. (SPReturnStd) 債券市場狀況. -0.312** (0.037) -2.791*** (0.000) -0.151. Nat. (SPReturn) 股票市場風險. (0.164). ‧. (Rating) 股票市場狀況. 0.714* (0.076) -0.368. Ch. (TNOTEStd) Pseudo R2. 學. (BK) 特別股信評. 治政 (0.557) 大. engchi. 0.101. 0.107. i v(0.248) n U 5.092***. (0.280) -0.326** (0.028) -2.816*** (0.000) -0.092. (0.000). (0.505) 5.355*** (0.000). 0.167. 0.174. <註> 括弧中的值代表 P-Value；次序邏輯斯回歸的截距項只代表各組基本差異，並無解釋能力故省略； ***代表顯著水準達 0.01； ** 代表顯著水準達 0.05； *. 代表顯著水準達 0.1。. 36.

(44) 傾向的影響因子。. 在回歸式 2 的結果中發現，在公司財務特性的部分，除了發行公司的負債比率和公司發行股權性質特別股有正向關係，其他公司財務特性皆呈現不顯著；對於新加入的公司產業別與信用評等，公司有無給予新發行特別股信用評等對於特別股的請向並沒有顯著影響，然而，當公司是銀行業，公司將會偏向發行股權性質的特別股。. 第(3)迴歸式. 政治大迴歸式 3 的模型，觀察公司的財務數據，不考慮公司是否為銀行業，也不納立. 入公司對發行的特別股有無給予信用評，同時納入股票與債券市場作為影響特別. ‧ 國. 學. 股傾向的因子。. ‧. 在加入新變數來捕捉股票市場狀況與債券市場狀況之後，實證發現，公司財. y. Nat. sit. 務特性上，公司的資產規模、負債比例和市值帳面比皆呈現顯著結果。公司規模. n. al. er. io. 越高、負債比例越高將使的公司傾向發行偏向股權性質的特別股；公司的市值帳. i n U. v. 面比越高，公司則傾向發行偏向債權的特別股。籌資市場的影響因素方面，從迴. Ch. engchi. 歸式 3 可以得知，當股票市場狀況越好，股票報酬率越高時，公司會傾向於發行偏向債權性質的特別股，另一方面，債券市場的報酬率對於特別股發行傾向則沒有明顯影響；此外，在籌資市場報酬率的標準差越高時，發行公司都傾向發行另一種性質的特別股：當債券市場報酬率較波動，公司會傾向發行股權性質的特別股；當股票市場報酬率波動較大，公司則會傾向發行債權性質的特別股。. 第(4)迴歸式. 最後，完整的迴歸式 4，同時觀察公司財務數據、公司是銀行業的影響、特別股有給予信用評等影響和股票與債券市場狀況對於特別股發行傾向的影響。. 37.

(45) 迴歸式 4 總和了所有可能的解釋變數，首先，第一個呈現顯著的是公司的規模，用公司資產總額衡量的公司規模和總分數呈現正向關係，當公司的公司規模越大時，公司會傾向於發行偏向股權的特別股，原因可能是大公司的股權基數較大，原有股東之權益較不會因為發行像具有投票權條款的特別股而受到稀釋，或公司經營受到影響，但規模小之新創公司則不願意將其經營權外流，因此，規模較小的公司將會傾向發行偏向債權性質的特別股，這樣的結果和我們預期的關係相同。. 第二個呈現顯著的是公司負債比例，和我們先前預期的關係相同，公司負債. 政治大. 比例與總分呈現正向關係，也就是當發行公司的負債比例越高，公司越傾向發行. 立. 偏向股權的特別股。當公司負債比例過高，需要調整資本結構增加股東權益，避. ‧ 國. 學. 免過高的破產成本，且從過去文獻如 Cheng, Liu et al. (2007)和 Kallberg, Liu et al. (2013)可以得知，市場投資人是會觀察公司發行特別股的性質來給予反應，並不. ‧. 是一味的依照會計原則認列於股權當中，為了說服市場投資人與往來金融機構公. y. Nat. sit. 司借入的是自有資金、負債水準確實降低，因此，即使公司使用特別股融資也會. al. n. 金。. er. io. 採用具有永續、累積、不可贖回和有投票權等傾向於股權性質的特別股來取得資. Ch. engchi. i n U. v. 除了公司規模和負債比例之外，市值帳面比也呈現顯著影響，市值帳面比與總分呈現負向關係，也就是當公司的成長機會越高，公司將會傾向發行債權性質的特別股，這一關係一樣符合我們的預期。公司會避免成長所帶來的利潤因為新進股東而被稀釋，因此不發行具有投票權的特別股，此外，因為公司有較高的成長性，較能預期未來有能力償還某一本金，如此一來可贖回條款與累積股利等偏向債權性質的特別股將較被青睞，公司會傾向於發行偏向債權的特別股；相反來看，當公司成長機會較少，公司會傾向與新進投資人分擔風險，因此會採用永續、非累積、不可贖回等偏向股權性質的特別股。. 38.