臺灣上市與上櫃公司除息日至發放日間隔週期之研究
Comparing TWSE and OTC Firms on the Period between the Ex-date and the Payment Date
李世欽（Shih-Chin Lee）
致理技術學院財務金融系 Department of Finance, Chihlee Institute of Technology
殷向真（Hsiang-Chen Yin）
德明財經科技大學財務金融系 Department of Banking and Finance, Takming University of Science and Technology
劉任昌（Jen-Chang Liu）
德明財經科技大學財務金融系 Department of Banking and Finance, Takming University of Science and Technology
郭麒瑋（Chi-Wei Kuo）
德明財經科技大學財務金融系 Department of Banking and Finance, Takming University of Science and Technology
摘要
本研究應用行為經濟學觀點，說明公司除息日至發放日間隔週期決策是根 據某個參考點延續或適度修正而來。對於首次發放股息之公司，參考點是同業 或同集團之其他公司；再度發放股息時，參考點是公司過去之經驗，形成所謂 的維持現狀偏好。本研究透過分析台灣上市櫃公司之發放股息資料 (2009 至 2012 年)，證明：雖然經濟面因素導致上市公司發放股息傾向高於上櫃公司，
但間隔週期決策導因於行為面因素，因此上市與上櫃公司形成相同之分佈特徵。
聯絡作者：劉任昌，E-mail: robertjcliu@gmail.com。本研究初稿發表於「第十二屆管理新思維研討會」（台 灣科技大學，2013/11/1）。作者特別感謝德明科大應用外語系葉馬可（Mark Yeats）老師之撰寫意見與英 文摘要修飾，本研究感激德明科大補助校內專題研究計畫，編號 TM104-7。
本研究說明：一個月左右之間隔週期是公司依據經驗法則決策產生。雖然，一 個月左右之間隔週期普遍被投資人認為是公平且正常之現象，卻未必是合理或 最佳化之決策結果。就投資人與股東權益角度，合理之間隔週期應在 28 天之 內。
關鍵詞：發放日、行為經濟學、經驗法則、參考點、維持現狀
Abstract
This study examines the corporate decision of the periods between the ex-dividend date and the payment date from the perspective of behavioral economics. We find that the decision is based on a reference point from which an adaption is made to the market. The reference point for a firm initiating dividend payments is derived from that firm's past experience and other firms' past behavior, resulting in a status quo bias. By analyzing the payout policy by TWSE and OTC firms over the period 2009 to 2012, we find that TWSE firms are more likely to pay dividends based on financial factors, whereas the pattern of the periods between the two dates is consistent across the two markets. This similarity can be justified by behavioral reasoning. Although periods between the ex-dividend date and the payment date of one month are widely recognized as fair among market participants, it is not necessarily a just or optimal outcome. We demonstrate that decisions about periods between the ex-dividend date and the payment date are based on heuristics and argue that a just period should be less than 28 days.
Keywords: payment date, behavioral economics, heuristics, reference point,
status quo
壹、前言
在 2012 年 7 月 12 日，計有晶華與台耀等 22 家上市 (TWSE) 公司除息。晶華在 8 天後發放現金，台耀在 62 天後發放；至於其他 20 家公司中，在 27 與 34 天後發放現金 者，各四家；在 25 天與 29 天後發放者，各三家；在 20、22、26、28、35 與 41 天後發 放者，各一家。因此，前述樣本之除息日至發放日間隔天數 (以下簡稱「間隔週期」) 平均數是 29.5 天，中位數是 27.5 天，眾數是 27 或 34 天。它的最小值 (8 天) 與最大值 (62 天)也是當年度全體 TWSE 股息發放公司之「間隔週期」最小值與最大值。
雖然，前述樣本之「間隔週期」集中量度 (measure of central tendency) 吻合一般投 資人認為「除息後約一個月收到現金」之概念 (在後文說明)。間隔週期可能短至 8 天，
長至 62 天之事實，激發本研究討論間隔週期分佈之形態與決策因素。其次，觀察在同 日除息之上櫃 (OTC) 公司，計有東友等 7 家公司；其中，在 19、22、29 與 39 天後發 放者，各一家；在 50 天後發放者，計有三家。因此，該 OTC 樣本之「間隔週期」平均 數是 37 天，中位數是 39 天，眾數是 50 天，顯著高於 TWSE 公司之對應數字。本研究 之第二個動機是區分 TWSE 與 OTC 公司之發放行為，尤其是間隔週期之差異與隱含之 財務意義與決策行為意義。
在美國市場，公司董事會宣布股利政策後，即認列應付股息 (dividends payable) 債 務。在台灣，由於公司法第 20 與 184 條規定「盈餘分派」須經股東常會通過；因此，
在股東常會結束後，才由董事會正式宣告發放金額、除息日與發放日，而且認列應付股 息債務。股息宣告日是公司對股東「形式」承諾支付股息之時點；相對的，除息交易日 才是公司「實質」承諾 (因除息價格調整，投資淨值下跌) 支付股息之時點，也是投資 人認列應收股息 (dividends receivable) 債權之時間，發放日則是履行承諾之時點。以本 研究樣本公司為例 (2009 至 2012 年)，公司之除息日至發放日間隔週期分佈於 8 至 125 天之間。換言之，參與除息之投資人因除息價格調整，而導致投資部位市價下跌之時，
投資人認列應收股息流動資產，該債權之存續期間可能短則 8 天，長則 125 天。若除息 公司延遲支付股息，等同於投資人之流動資產品質惡化。
若除息公司延遲支付股息，其效果相當於延遲支付應付帳款，貢獻公司之流動性 (Boissay and Gropp, 2013)。以前述之台耀為例，2012 年之股息 ($2.35 億) 是該公司年初 資產總額之 7.5%，且是現金與約當現金餘額之 10 倍。若台耀與晶華在同一日發放現金
股息，則它在此 54 (=62-8)天之落差期間，公司現金可能短少資產總額之 7.5%，而造成 可觀之流動性風險與資本結構衝擊。相對的，若以股票購回 (share repurchases) 替代現 金股息，則賦予發放公司彈性操作之空間 (Jagannathan, Stephens, and Weisbach, 2000)。
當公司宣布股票購回計畫，僅須公告執行期間等資訊，對於實際執行內容，公司擁 有自行裁量之權利，甚至可能在宣告後，完全未執行 (Chan, Ikenberry, Lee, and Wang, 2010)。以前述之台耀為例，它在 2012 年除息日之收盤價是 $61.1 (平盤)，發放日 (9/12) 之價格是 $55.2，年底之收盤價是 $49.4，處於貼息狀態。自該公司除息日至發放日之
「間隔週期」期間，它的日收盤價格大於除息日價格 ($61.1) 者，僅有二日。若採取股 票購回政策代替發放股息，且利用 62 天之「間隔週期」執行之，則股東得以免課股息 所得稅，也達到護盤公司股價之效果 (Baker and Wurgler, 2002)，提升公司與股東利益。
上述案例說明：就股東課稅與公司財務操作角度，股票購回明顯優於發放股息。根 據 Allen and Michaely (2003, p. 343) 之統計，美國市場之 1972 年全體市場股票購回支 付率 (股票購回金額除以總淨利) 是 3.6%，然後大幅上升至 1998 年的 48.4%；在相同 期間，現金股息支付率從 42.6%上升至 48%。在 1997 年之後的美國市場，歷年全體公 司經由股票購回發放之金額，大於經由股息形式發放之金額。導致上述轉變之關鍵是美 國證券暨交易委員會 (SEC) 在 1982 年提出 Rule 10b-18 立法，賦予美國企業在執行股 票購回時之規範原則，以避免遭受操弄股價之指控 (Allen and Michaely, 2003, p. 404)。
台灣在 2000 年 8 月，修改證券交易法第 28 條，且通過「上市上櫃公司買回本公 司股份辦法」後，上市櫃公司購回自家股票始有法源依據。鄭桂蕙、林宛瑩與許崇源 (2006) 針對台灣市場 2000 年至 2013 年 6 月之股票購回樣本研究，發現：股價跌幅較深、
每股股價較低、自由現金流量較大、負債比率低、董監質押比率高、規模較大之公司，
呈現較大之宣告股票購回傾向。然而，台灣上市櫃公司在 2000 年有 24%執行股票購回 (137 家 TWSE 與 25 家 OTC 公司)，購回金額是當年度市場總發放金額之 20%；但在 2012 年，僅 8.7% 之台灣上市櫃公司執行股票購回 (74 家 TWSE 與 71 家 OTC 公司)，購回 金額是當年度市場總發放金額之 2.1%(Liu, Chiou and Yang, 2014)。本研究的第三個動機 是：檢驗現金股息發放與股票購回的關係，尤其是檢視是否存在替代或互補關係。
基於發放現金股息仍然是台灣上市櫃公司主要之發放盈餘方式，現金股息是本研究 之主要議題。Lintner (1956)發現企業意圖採取一致性 (consistent) 之股利決策，發放決
策之首要考量是不輕易改變原來之發放模式，尤其避免停發股息。近來，美國財務界興 起對此議題之討論，稱之為股利平滑性 (smoothness) 或黏著性(stickiness，參考 Leary and Michaely, 2011；Guttman, Kadan, and Kandel, 2010)。本研究將針對二個面相：發放規模 之持續性(或稱穩定性)與間隔週期之持續性，分析股息發放行為。本研究從行為經濟學 (陳恭平, 2009; Kahneman, Knetsch and Thaler, 1986) 與公司行為理論 (Cyert and Marsh, 1992)觀點，提出投資人與企業偏愛現金股息之解釋。以上是本研究之第四個動機。
本研究再以管理學領域之公司行為理論，解釋企業之決策行為。因此，就研究方法 而言，本研究類似張幸惠(2011) 之架構，該研究利用處置效果(disposition effect)、心理 帳戶 (mental accounting) 與過度自信等行為財務概念，解釋投資人行為外，也同時利用 企業決策之續擴承諾(escalating commitment)行為理論，討論投資人意圖加碼購入已持有 之跌價股票，希冀攤平成本 (dollar-cost averaging) 之行為。但本研究與張幸惠(2011)之 主要差異有二：第一、張幸惠(2011)是以設計與收集投資人問卷方式形成樣本，本研究 則是分析市場實證資料。第二、張幸惠(2011)與大部分行為財務文獻僅止於討論投資人 行為，本研究討論公司決策之行為面因素。
Cronqvist, Makhija and Yonker (2012)分析美國企業執行長個人房屋貸款比率，與其 經營公司資本結構之關係，發現公司執行長個人之房貸舉債程度，會反應於公司之舉債 比率。至於企業股利政策，是否會受到「執行長發放偏好」影響？張力等 (2013) 針對 臺灣 2001 至 2007 年之上市櫃公司樣本，使用經理人持股變化當作是否過度自信 (over-confidence) 之指標，發現它與公司負債比率呈現顯著正相關，該敏感度將因為家 族企業因素與家族企業 CEO 因素下降。亦即，臺灣企業之資本結構亦受到經理人 (過 度自信) 行為因素影響。
國外之財務理論與實證文獻研究，普遍支持經理人過度自信傾向與發放現金股利傾 向正相關 (參考 Allen and Michaely, 2003)。在國內文獻方面，許光華、陳文華與黃嘉慧 (2004)研究發現：臺灣股市的投資人在多頭市場中，投資人對除權行情呈現出過度自信 的現象，在空頭市場則有自信不足的現象。卻未在期刊文獻中，出現檢視現金股利發放 與公司行為面因素之關係。雖然，存在許多碩士論文試圖檢視經理人過度自信傾向與發 放股利行為之關係，但實證結果始終不一致。因此，本研究從一個全新角度—除息日至 發放日間隔週期—探討除息日決策之行為面因素，論述股利政策之間隔週期決策受行為
(behavioral) 因素支配，大於受理性 (rational) 因素支配 (Zeckhauser, 1986)。
本研究編排如下: 第貳節是文獻回顧與假說陳述，第參節進行資料敘述與分析，第 肆節討論股利政策之持續性與平滑性，第伍節分析短間隔週期之發放事件，利用行為經 濟學解釋間隔週期決策，第陸節分析長間隔週期之發放事件，第柒節進行綜合橫斷面與 時間序列面分析間隔週期，以強化間隔週期決策是基於行為，而非理性極大化原則之論 點，第捌節是結論。
貳、文獻回顧與假說建立
在完美與完全 (perfect and complete) 市場架構下，企業是否發放現金，或採取何 種形式發放，不影響公司價值無關 (Miller and Modigliani, 1961)。然而，在現實世界中，
因為所得稅、交易成本、代理成本與資訊不對稱等因素，導致不同發放決策與不同發放 形式同時存在於市場 (參考 Allen and Michaely, 2003)。
美國財務學術界在 1995 年出版之研究手冊 (Jarrow, Maksimovic and Ziemba, 1995)，
它的第 25 章標題是「股利政策」(Dividend Policy)，作者是 Allen and Michaely。然後在 2003 年出版接續版本 (Constantinides, Harris and Stulz, 2003)，它的對應論文 Allen and Michaely (2003)標題是「發放政策」(Payout Policy)，內容大幅增加股票購回相關議題。
根據 Allen and Michaely (2003, p. 343) 之統計，1972 年之美國市場股票購回總額僅是現 金股息的 8.5%，在 1998 年之股票購回總額超過現金股息。到了 2004 年，股票購回總 額是 US$ 2,330 億，超過現金股利方放總額 18% (Skinner, 2008, p. 587)。
根據 Allen and Michaely (2003) 與 Grullon and Michaely (2002) 之論述：證券交易 法 (Securities Exchange Act, 1934) 之防範操作股價條款是股票購回之規範基礎，導致購 回股票行為可能招引證券交易委員會 (SEC) 之調查，以致於影響公司執行股票購回之 意願。有鑒於此，SEC 在 1982 年提出 Rule 10b-18 立法，賦予美國企業執行購回計畫之 明確遵循原則。規範內容有：事前公告、每日僅能透過一家經紀商買入、不得以賣出報 價 (ask price) 買入，以及不得在收盤前半小時買入等規定 (Allen and Michaely, 2003, p.
404)。
相對於發放現金股息，股票購回令投資人負擔較低 (或零) 之稅率，公司則保有財 務操作彈性(Grullon amd Ikenberry, 2000; Jagannathan et al., 2000; Lie, 2005)。亦即，發放 股息宣告是一個必須執行的承諾，而且，若宣布發放常態股息 (regular dividends)，而非
特別股息 (special dividends)，投資人即預期公司將在未來持續發放股息，而對公司當局 構成壓力 (DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2000; Skinner, 2008)。上述原因促使美國市 場之股票購回金額大於現金股息，學者據此而推論，現金股息可能完全消失，而由股票 購回取代 (Brennan and Thakor, 1990)。
雖然，美國在 1982 年即實施 Rule 10b-18 法令，但在 1996 年之前的大部分年度，
股票購回規模不及現金股息之半 (1987 與 1989 例外)。此現象促使學者探討：為何公司 依賴現金股息當作主要發放工具，卻捨棄具有明顯優勢之股票購回政策？Barclay and Smith (1988) 與 Brennan and Thakor(1990)認為：由於公司當局與投資人之間存在資訊不 對稱，而導致逆選擇問題，即公司經理人可能利用資訊優勢，在執行股票購回過程中，
損害外部投資人權益。Brennan and Thakor(1990)結論：若發放規模較小，應採取發放現 金股息；若發放規模較大，應採取股票購回。國內學者之實證研究結論：透過經理人持 股比率提高與獨立董事比例提高等因素，得以「有效保障股東應享之權益，提升現金股 利的發放水準。」 (林穎芬、黃麗津與陳思源, 2012)以上論點，有助於解釋為何目前之 台灣市場仍然將現金股息當作主要之發放方式。
Lintner(1956)發現企業意圖採取一致性的股利決策、穩定之支付率 (stable rate)或漸 進的成長 (gradual growth)。而且，股利決策之首要原則是：不輕易改變原有之發放模式，
尤其避免停止發放。晚近，學術界再度興起此議題，稱之為股利平滑性 (smoothness，
參考 Leary and Michaely, 2011) 與黏著性 (stickiness，參考 Guttman, Kadan, and Kandel, 2010)1。Michaely and Roberts (2012) 比較英國公開發行與非公開發行公司之股利政策，
發現前者存在較強之持續性傾向。Leary and Michaely(2011)分析美國企業之發放政策，
發現採取穩定股利政策之公司特徵是規模大、成立時間久、資訊不對稱程度低，以及較 容易曝露於代理衝突之公司。然而，學者仍然無法對於投資人與公司偏愛穩定股利政策 之現象，提出合理解釋。
Grullon, Michaely, and Swaminathan (2002)與 DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006) 提出公司生命週期理論 (life-cycle theory of dividends)，主張公司發展階段是發放政策之 決定因素。在成長階段，投資機會多且自由現金流量少，因此不發放或少發放股息；在
1然而，在 Lintner (1956) 全文中，並未出現 smooth 或 sticky 之相關詞彙，而是使用 consistent, stable, conservatism, gradual growth 或 partial adaption 描述相關概念。本研究使用穩定的 (consistent) 或持續的 (persistent) 股利政策描述相同之概念。
公司成熟階段，則產生相反狀況，而可能有自由現金流量過多，遭公司經理人浪費之顧 慮，故應多發放股息。基於 DeAngelo et al. (2006)論點，以及 Leary and Michaely (2011) 與 Michaely and Roberts (2012) 之發現，本研究預期股利政策之持續性 (或穩定性) 與公司 之發展階段形成正向關係。
根據倪衍森、黃寶玉與古曜嘉 (2011) 之研究，亞太地區平均股息殖利率約 3%，
台灣高股息指數平均為 5.76%，優於亞太地區其他經濟體，也高於歐美日已開發市場，
更遠高於近三年之定存利率。在上述研究之前，廖俊杰與陳家妤 (2008) 證實：迎合理 論 (catering theory) 對台灣企業之股息支付政策具有解釋力，管理者會迎合投資者的需 求，而增加現金股利的發放，以及減少庫藏股的購回。上述研究說明現金股利在台灣市 場之重要與價值，也彰顯檢視台灣股市除息日至發放日間隔天數議題之必要性。
黎明淵與林俞廷 (2005)利用臺灣股市 2003 年之資料，分析股利決策因素，發現企 業股本膨脹狀態與其發放現金股利之傾向，僅呈現不顯著的正向關係，但與發放股票股 利決策呈現顯著正相關。作者據此而推論，台積電因考量股本膨脹等因素，在 2004 年 首次發放現金股利，僅是一個特例。黎明淵與林俞廷 (2005) 之推論證據薄弱，事實又 是如何？台積電是否回覆配發高股票股利之政策？或台積電採取之高現金、低股票的發 放政策，是否不被市場認同，而導致股價表現不佳2？相對的，游清芳、廖永熙與賴弘 程 (2011)研究成果呈現相反之結果，該研究使用臺灣上市公司 2003 至 2007 年之樣本，
探討以現金股利率當作選股策略之交易績效。實證結果發現，現金股利率組合的年平均 報酬率顯著優於股票股利率、市場指標，或其他的股利率組合。且進一步發現，現金股 利率組合搭配公司規模的雙訊號組合，呈現最佳之投資績效。
基於現金股利在台灣股市扮演隻角色日益重要，本研究以為現金股利議題值得學者 進行更深入、更多面相之研究。本研究試圖透過分析台灣上市櫃公司之發放政策，提出 詮釋股利政策持續性之新觀點。首先，基於「上市審查標準」比「上櫃審查標準」嚴格 (例如，前者規定 $6 億台幣之資本額門檻，後者為 $0.5 億台幣)，以致於存在 TWSE 公 司比 OTC 公司規模較大，且成立時間較久等特性，本研究提出之第一個假說是：
假說一：TWSE 公司之發放 (現金股息之傾向，或現金股息與股票購回合
2後文將說明，台積電在本研究樣本期間 (2009 至 2012 年) 未再發放股票股利，也是台灣最大之放股利公 司。黎明淵與林俞廷 (2005)之研究內容不僅只使用 2003 年之樣本資料，卻未交代樣本數目，或樣本是來 自上市公司，或來自上市櫃公司。該文是科技部補助大專生研究計畫之成果，第二位作者是大專生。
計) 傾向比 OTC 公司之發放傾向高。
再基於 Jagannathan et al. (2000)與 Lie (2005) 發現：股票購回賦予公司更佳財務操作彈 性；而且，發放股息公司具有成熟、獲利佳與市值大之特徵。與 TWSE 公司相較，OTC 公司規模小，且處於成長階段，較適合採取股票購回之發放政策。國內研究也發現，宣 告股票購回計畫之公司，往往未依照計畫完全執行，甚至零執行率(Lee, Liu, Lu and Yin, 2013)，股票購回政策確實可以賦予成長階段之 OTC 公司較佳之操作彈性。本研究據 此而提出之第二個假說是：
假說二：OTC 公司執行股票購回之傾向比 TWSE 公司高。
基於 TWSE 與 OTC 公司之特性，本研究推論前者相對於後者採取更穩定之股利政 策 (Leary and Michaely, 2011; Michaely and Roberts, 2012)。本研究提出另一個穩定性股 利政策之面相：主要股息發放公司仍持續是市場之主要發放公司。本研究參考 DeAngelo et al. (2004, p. 444)與 DeAngelo et al. (2006, p. 250)之觀點，將名列交易市場前 25 大之發 放公司稱為主要股息發放公司。以上是就發放公司數目絕對值觀點，界定前 25 大股息 發放公司；若以相對值觀點檢定其合理性，則參考 DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2010, p. 280)界定美國股息總額最大之 500 家公司是主要股息發放公司 (top dividend payers)，
以檢視美國企業進行現金增資 (SEO) 與發放股息之關聯。美國之 NYSE、NASDQA 與 AMEX 上市公司數目總和約 6,000 家；500 之於 6,000，相當於台灣之 100 之於 1,200 (約 為台灣上市櫃公司數目和)。意即，應以台灣市場之前 100 大股息發放公司當作主要股 息發放公司之參考點。
再配合本研究試圖區分 TWSE 與 OTC 掛牌公司之特性，應該約略界定前 50 大發 放公司為主要股息發放公司。為滿足保守性，也為配合台灣證券交易所與富時公司 (FTSE) 合作編制之「富時臺灣證券交易所台灣高股息指數」成分股數目是 30，本研究 定義 TWSE 與 OTC 之前 25 大之發放公司，為各市場之主要股息發放公司。該數字兼顧 合理性、代表性與保守性。因此，假設三如下所述：
假說三：TWSE 公司名列市場 (前 25 大)主要發放公司之穩定性，高於 OTC 公司。
與發放現金股息相關之交易日是：宣告日、除息日與發放日。既有文獻偏重與宣告
日或除息日相關之研究，如 Michaely, Thaler, and Womack (1995)討論股息宣告日前後之 股票交易價量行為，再如 Frank and Jagannathan (1998)解釋除息價格跌幅小於每股息值 之可能原因。與發放日相關之文獻相對缺乏，就作者搜尋所得，實證文獻僅有 Ogden (1994)與 Yilmaz and Gulay (2006)。前者研究美國市場股息發放日前後之股票交易價量行 為，後者討論土耳其市場之相同議題。上述研究發現，在除息日前後，發放公司股票交 易存在異常成交量與異常報酬。此外，Ogden (1994) 發現：美國市場之平均間隔週期是 17.9 日，且大部分公司之間隔週期分佈在 2 至 5 週之間。但 Ogden 專注於股票價量行為 之研究，未在間隔週期議題作進一步研究。
在國內文獻方面，劉任昌與楊朝成 (2010) 研究臺灣上市櫃公司 2002 至 2008 年之 股息發放資料，發現間隔週期分佈於 6 至 155 天，而且台塑集團之發放政策對市場衝擊 頗大。例如，台塑集團從 2006 年 41 天間隔週期政策，下降至 2008 年的 23 天，全體市 場之加權平均間隔週期因此從 2006 年的 32.4 天，下降至 29.8 天，台塑集團因此項政策 改變，導致 1.61 億台幣之潛在利息收入損失。後來，劉任昌、呂美慧與邱志忠 (2014) 考 量集團別的因素下，間隔週期與財務彈性 (現金與約當現金除以資產帳面價值) 之關聯 性，發現：主要集團公司之間隔週期與財務彈性呈現負向關係。然而，全樣本之公司資 訊並不能呈現間隔週期與財務變數之間存在顯著之關係，後續研究又提出「經驗法則」
影響間隔週期決策 (李世欽、劉任昌、呂美慧、殷向真，2013)，但其論點之說服力不足。
就前文對 2012 年 7 月 12 日除息公司之觀察，TWSE 公司間隔週期中位數 27.5 天，
OTC 公司中位數是 39 天。對於其背後原因，本研究推論如下。採取穩定股利政策之公 司特徵是：規模大、成立時間久與資訊不對稱程度低(Leary and Michaely, 2011; Michaely and Roberts, 2012)。因此，TWSE 公司比 OTC 公司具有較顯著之發放穩定股息特徵。基 於一鳥在手之論點，偏好穩定股息之投資人，自然期待及早落實「一鳥在手」，現金股 息及早落袋，希望間隔週期愈短愈佳。因此，本研究建立假說四：
假說四：OTC 公司之除息至發放日間隔週期高於 TWSE 公司。
藉由觀察隔週期分佈狀況，本研究得以從新角度解讀穩定股利政策之議題：引用公 司行為理論 (behavior theory of the firm)。公司行為理論之最重要著作是 Cyert and March (1992, 初版 1963)，該理論之基礎是 Simon (1955) 之有限理性 (bounded rationality)。企 業受限於資訊不足與計算能力，不可能達成最佳化 (optimality) 決策，決策主要依據學
習與累積經驗而獲得之標準化作業程序。它的基本原則是 (Cyert and March, p. 121)：避 免不確定性 (avoid uncertainty)、使用簡單規則(simple rules)與持續更新決策規則。
公司行為理論強調企業決策之大拇指法則 (rule of thumb，或稱經驗法則)，且更重 視執行過程，包含修正目標(adaptation of goals)、組織學習 (organizational learning) 與修 正決策規則。在短期，公司不輕易更動標準作業程序，除非經過回饋與學習過程，才更 動企業之決策規則。本研究應用公司行為理論解釋間隔週期之決策因素，也應用於解釋 Lintner (1956) 與 Leary and Michaely (2011) 所觀察之穩定與平滑性股利政策。本研究主 張，公司間隔週期決策主要依據經驗法則 (如公司歷史經驗，或同業經驗)，或簡單概念 (如一個月或四星期) 決策，再延續使用，或透過組織學習，在未來修正之。由於 TWSE 公司相對於 OTC 公司成立時間久，累積經驗較為豐富，因此主張前者修正傾向比後者 低。本研究將限定樣本為歷年皆除息之公司，且檢定第五個假說：
假說五：OTC 個別公司之間隔週期時間序列最大值減最小值 (全距) 高於 TWSE 公司。
公司行為理論發展自管理學領域，它的基礎與結果類似行為經濟學 (behavioral economics)，但後者根基於較嚴謹之心理學實驗與經濟模型推論，因而獲得較受財務學 術界矚目。本研究將使用行為經濟學觀點論述，主張間隔週期決策是根據某個參考點 (reference point)延續或適度修正而來。對於首次發放股息之公司，參考點是同業或同集 團之其他公司；再度發放股息時，參考點是公司過去之間隔週期，形成所謂的維持現狀 (status quo) 偏好 (Samuelson and Zeckhauser, 1988)。
匯集個別公司決策，形成市場趨勢後，導致市場形成「參與除息後，約一個月收到 現金」的認知。此概念是由本研究作者從眾多資深投資人與證券營業員聽聞而知，卻尚 未發現客觀之統計數據證實之；因此，本研究試圖針對此議題進行系統性之檢視。本研 究 舉 出 以 下 事 實 ， 以 佐 證 此 概 念 普 遍 存 在 之 證 據 ： 第 一 、 台 塑 關 係 企 業 網 頁 (http://www.fpg.com.tw) 之「投資人專區」分頁，敘述「除息：大約於除息基準日後一 個月內發放。」第二、就作者教學經驗採用過之財務管理課本，徐守德 (2008, p. 298) 舉 例之除息至發放日間隔週期是 29 日，洪茂蔚 (2010, p. 365) 陳述之例子是 32 日，謝劍 平 (2013, p. 475) 舉例之除息日至支付日間隔週期是 33 日。(附註：前二者稱 payment date 為發放日，後者則稱支付日。本研究主張後者較為適當，因「發放」隱含自願性；
「支付」則隱含義務性，彰顯除息日後，公司承擔應付股利債務之事實。)
假設五是從公司行為理論與行為經濟學之參考點效果，推論間隔週期變數之時間序 列面趨勢，推論 TWSE 公司呈現之間隔週期時間序列歷史全距大於 OTC 公司。基於中 央極限定理原理(Billingsley, 1995, p. 362)，當檢視綜合橫斷面與時間序列面 (pooled cross-sectional and time series) 之間隔週期分佈，本研究推論間隔週期呈現分佈呈現常態 分佈，而建立假說六：
假說六：TWSE 公司與 OTC 公司之綜合橫斷面與時間序列面間隔週期分佈呈 現常態分佈。
在另一方面，由於間隔週期變數可能存在錨定參考點(anchoring reference pointe)效 果，假說六未必成立。例如， Donaldson and Kim (1993)發現道瓊指數之 1,000 點與 100 點倍數是主要參考點，影響投資人之情緒，形成所謂的的壓力線 (resistant) 與支撐線 (support)。將此論點應用於本研究之議題，則是公司間隔週期決策可能呈現週循環 (7 天倍數形成之參考點集合) 或月循環倍數 (30 天倍數形成之參考點集合) 之決策形態。
若此行為決策因素超越經濟面因素 (TWSE 公司規模、成立時間、獲利等優於 OTC 公 司)，將導致 TWSE 與 OTC 公司之間隔週期分佈形態相同。不同於假說五僅就時間序列 面，主張 TWSE 公司與 OTC 公司之間隔週期決策形態不同；假說七主張因為個別公司 在時間序列面的歷史間隔週期學習與修正行為，將導致綜合橫斷面與時間序列面後的間 隔週期分佈形態趨向一致。本研究提出之假說七是：
假說七：TWSE 公司與 OTC 公司之綜合橫斷面與時間序列面間隔週期分佈呈 現相同分佈形態。
本研究將使用配適度卡方 (goodness-of-fit Chi-square) 檢定假說六與假說七，前者 是母數檢定，須先估計市場之間隔週期平均數與標準差；後者是無母數檢定，僅檢定 TWSE 與 OTC 公司之間隔週期在不同天數之分佈比例是否相當。本研究將發現假說六 不成立，假說七成立，而且呈現存在週循環之證據，使得 TWSE 與 OTC 之間隔週期分 佈並非呈現常態分佈，而是三峰分佈形態，群聚於 21、28 與 35 天。
本研究也發現：間隔週期平均數是 29.66 天，中位數與眾數皆是 28 天。雖然，一 個月左右之間隔週期普遍被投資人認為是公平(fair) 且正常 (normal) 之現象，卻未必是
合理 (just) 或最佳化之決策結果(Kahneman, Knetsch and Thaler, 1986; Kahneman, 1992)。
經濟行為決策往往是根據社會與市場形成之準則 (norm)，最常使用之準則是根據過去發 生之頻率分佈 (Kahneman and Miller, 1986; Kahneman, 1992)。本研究將闡述，一個月或 28 天之間隔週期決策是依據經驗法則決策產生，並且論述：就投資人與股東權益角度，
合理之間隔週期應在 28 天之內，而且使用 16 天以內取代一個月左右之間隔週期是可行 之政策。
參、發放政策與股票購回
本研究自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 收集 2009 至 2012 年之TWSE與OTC公司資料。
選擇上述樣本期間之原因有三：第一、在 2009 年之前，台灣之股息發放公司數目與發 放總額，幾乎呈現嚴格增加趨勢。然而，2008 年美國次級房貸危機引起之全球經濟衰退，
導致 2009 年之發放公司數目較前一年衰退 20%，發放金額則衰退超過 50% (Liu, Chiou and Yang, 2014)。
第二、台灣資本市場歷史上，最大規模之現金減資事件發生在 2007 年，聯電減資 股本之 30.28%，發放$574 億現金；然後，多家公司跟進，以致於媒體與證券商稱 2007 年為「減資元年」(經濟日報，2006/10/27)。事實上，公司進行現金減資之動機，是試圖 複製晶華在 2007 年 1 月現金減資 72%後，股價自$100 左右，躍升超過$700 之成功經驗。
因此，本研究主張 2007 年之市場環境，違背企業常態之發放決策。
第三、台灣資本市場歷史上，最大規模之股票購回事件由台積電在 2007 年 11 月 13 日宣布，實際購回金額為 $485 億。台積電在 2008 年再度執行股票購回，共購回 $321 億。之後，台積電未曾宣告任何股票購回計畫。此事件仍是肇因於 2008 之全球衰退，
不能反應企業常態性之發放決策。基於上述之理由，本研究爲顧及市場環境之相對一致 性，僅採用 2009 至 2012 年之樣本。
一、比較 TWSE 與 OTC公司之發放股息傾向
表 1 呈現樣本期間之發放股息公司數目、比率 (圖 1) 與全市場股息總額。圖 1 顯 示：TWSE 公司發放股息比率 (發放股息公司數目，除以樣本數) 自 2009 年之 61.7%，
逐年上升至 2011 年的 77.9%；之後，因 2011 年發生歐洲債市危機，導致全球經濟衰退，
除息公司比率下降至 70.5%。表 1 右欄之 OTC 公司亦呈現類似模式，而且，圖 1 顯示：
OTC 市場歷年之發放公司比率，持續的比 TWSE 之比率低 10% 左右。公司之成熟度
與生命週期階段，的確是現金股息發放政策之重要決定因素(DeAngelo et al., 2006)。
表 1. 臺灣上市櫃公司現金股息發放資訊 (金額單位：百萬台幣)。資料來源：TEJ。
年 上市公司 (TWSE) 上櫃公司 (OTC)
樣本數 發放公司數目 比率 股息總額 樣本數 發放公司數 比率 股息總額
2009 713 440 61.7% $448,280 574 301 52.4% $29,333 2010 742 524 70.0% $650,533 589 330 56.0% $38,988 2011 752 588 77.9% $830,004 617 386 62.6% $60,199 2012 751 532 70.5% $659,707 625 398 63.5% $54,339
0%
20%
40%
60%
80%
2009 2010 2011 2012
TWSE發放股息比率 OTC發放股息比率 TWSE股票購回比率 OTC股票購回比率
圖 1. 上市與上櫃公司發放現金股息比率，與執行股票購回之相對比率
股息總額走勢也呈現類似發放公司比率之模式，但 OTC 之股息總額 (如 2009 年 之 $293 億) 僅約 TWSE 公司之 6 至 8%。本研究首先利用基礎統計學之比率差異 (proportion difference test) 檢定假說一。表 1 之 TWSE (OTC) 公司數目用 表示，
TWSE (OTC)發放公司比率用 表示，比率差異檢定統計量如下：
. (1)
分別將表 1 各年度之相對應數字代入公式 (1)，獲得最大值是 2011 年之z=6.22，最 小值是 2012 年之z=2.97；亦即，歷年之常態分配 (Z分配) 單尾檢定P值皆小於 0.01，因 此結論假說一成立：TWSE公司之 (現金股息) 發放傾向比OTC公司之發放傾向高。
二、比較現金股息與股票購回
表 1 資訊僅涵蓋現金股息發放，為了檢視現金股息與股票購回之間，是否存在替代
或互補效果，表 2 呈現歷年股票購回資訊。相對於發放現金股息公司比率在 52% 以上 (表 1)，執行股票購回公司比率低於 20% (表 2「股票購回公司」欄)，股票購回金額則普 遍低於現金股息總額之 5% (表 2「股票購回金額」欄)。2011 年發生之歐債危機，導致 該年之執行股票購回公司數目為前一年之三倍，OTC公司之購回金額 ($94 億) 則是前 一年之五倍有餘。此事實說明，公司護盤或公司股價低估，是公司執行股票購回之主要 動機 (Dittmar, 2000; Chan et al., 2010)。
表 2.臺灣上市櫃公司執行股票購回資訊。相對比率=(股票購回公司數目)/(發放股息公司數目)，相對股息 比率=(股票購回總額)/(股息總額)，股票購回且發放股息公司比率=(股票購回且發放股息公司數目)/(股票 購回公司數目)。金額單位：百萬台幣。資料來源：TEJ。
Panel A. 上市公司 (TWSE) 股票購回資訊。「樣本數」與「股息總額」列於表 1 左欄。
股票購回公司 股票購回金額 股票購回且 公司執行股票購回金額
數 比 相對 相對股 發放股息 發放股息公司 未發股息公司
年 目 率 比率 總額 息比率 數目 比率 平均 中位數 平均 中位數
2009 59 8.3% 13.4% $11,307 2.5% 35 59.3% $206 $63 $171 $54 2010 37 5.0% 7.1% $32,066 7.2% 30 81.1% $952 $139 $499 $180 2011 138 18.4% 23.5% $54,865 12.2% 116 84.1% $454 $83 $100 $29 2012 74 9.9% 13.9% $10,963 2.4% 48 64.9% $176 $64 $97 $65 Panel B. 上櫃公司 (OTC) 股票購回資訊。「樣本數」與「股息總額」列於表 1 右欄。
2009 34 5.9% 11.3% $867 3.0% 18 52.9% $31 $15 $20 $15 2010 34 5.8% 10.3% $1,861 4.8% 27 79.4% $58 $37 $42 $38 2011 120 19.5% 31.2% $9,442 15.7% 96 80.0% $82 $37 $66 $33 2012 71 10.2% 17.9% $4,122 7.6% 49 69.0% $60 $34 $54 $24
表 2「股票購回且發放股息公司」欄顯示：執行股票購回之公司中，至少 52.9% 在 同一年度發放股息。例如，2009 年僅有 24 (=59-35)家 TWSE 公司購回股票卻未發放股 息。若定義公司發放政策包含現金股息與股票購回，以檢定假說一；本研究將表 1 之發 放股息公司數目 (如 2009 年有 440 家 TWSE公司)，加上表 2 算得之僅執行股票購回，
但未發放股息之公司數目 (如 2009 年的 24 家 TWSE 公司)，再除以表 1 之總「樣本數」
(如 2009 年的 713 家 TWSE 公司)。然後，再利用公式 (1) 檢定假說一，歷年之最小統 計量是 2012 年之 3.0，極度顯著。亦即，假說一成立：TWSE公司之發放(現金股息與股 票購回)傾向比 OTC公司之發放傾向高。
三、比較 TWSE 與 OTC公司之股票購回傾向
表 2 第二欄顯示：TWSE 公司在 2009 年之執行股票購回公司比率 (8.3%) 高於該 年之 OTC 公司 (5.9%)，但在之後三年，則低於 OTC 公司之比率。再就表 2 之「股票
購回金額」除以股息總額之比率，TWSE 公司在 2010 年相對金額比率 (7.2%) 高於該 年之 OTC 公司 (4.8%)，但在其他年度，則低於 OTC 公司之比率。若僅限於發放公司 為樣本，比較執行股票購回公司之比率 (如 2009 年之TWSE是 13.4%=59/440，OTC是 11.3%=34/301)，也得到相同類似結論。因此，本研究結論：假說二「OTC公司執行股票 購回之傾向比TWSE公司高」之論述不成立。
不僅執行股票購回之公司中，至少 52.9% 比例之公司在同一年度發放股息，表 2 右欄顯示：股息發放公司購回股票之平均金額，顯著大於非股息發放公司購回金額之平 均值。因此，台灣之股票購回與現金股息發放方式，兩者呈現互補關係，而非替代關係。
縱然，股票購回形式之發放政策具有許多優點，尤其適合年輕公司 (Jagannathan et al., 2000)，但本研究未發現OTC 公司相對於 TWSE 公司具有偏向採用股票購回之證據。
此事實突顯現金股息政策在台灣扮演之重要角色，同時也說明股票購回在台灣市場扮演 之主要角色是：維護合理股價與傳遞低估訊息。最明顯之事例是前文所述，台積電在 2007 年底至 2008 年中之金融海嘯期間，共執行 $806 億台幣之股票購回，卻在之後未曾宣告 股票購回計畫。因此下文將僅限於分析現金股息發放政策。
肆、股息發放規模與間隔週期
表 3 呈現 TWSE 與 OTC 公司各年度之間隔週期摘要統計，歷年之間隔週期集中量 度 (measure of central tendency) 相當，平均數與中位數皆是 28 天，符合投資人「參與 除息後，約一個月收到現金」之概念。同時，第一四分位 (Q1) 約 22 天，第三四分位 (Q3) 約 36 天，故對大部分除息投資人而言，不易察覺除息交易日後，除息公司可能延遲發 放現金之情形。(以上三個數字是跨公司、跨年、跨市場統計量，而且平均數是 29.66，
W.A. 是 27.82，偏態是 1.28。)
表 3. 上市櫃公司間隔週期資訊。Q1(Q3)是第一(三)四分位，W.A.是股息總額加權平均。資料來源：TEJ。
年 上市公司 (TWSE) 上櫃公司 (OTC)
最小 Q1 中位 眾數 平均 Q3 最大 W.A. 偏態 最小 Q1 中位 眾數 平均 Q3 最大 W.A. 偏態 2009 8 24 29 28 30.82 37 99 29.96 1.14 10 24 30 28 32.35 40 125 31.16 2.54 2010 8 23 28 28 29.78 36 69 26.87 0.73 10 23 28 28 30.29 37 98 29.81 1.57 2011 8 22 28 21 29.23 36 74 27.67 0.76 11 22 28 28 29.57 36 61 28.35 0.73 2012 8 22 27 28 28.34 34 62 27.26 0.79 11 22 27 28 28.10 33 58 26.95 0.90 跨年 8 23 28 28 29.49 36 99 27.76 0.85 10 22 28 28 29.92 36 125 28.70 1.73
表 3 左欄之 TWSE 公司之最短間隔週期是 8 天，是晶華公司在歷年採取之固定政策，
後文 (後文之表 7) 將討論間隔週期極端值公司。表 3 之 W.A. (股息總額加權平均間隔 週期)代表股息總額加權平均間隔週期，它的涵義相當於貿易加權匯率 (trade weighted exchange rate，蕭欽篤，2009，p. 63)，以反應國家與各貿易夥伴之進出口總額可能巨幅 差異之現象；W.A.則反應不同公司之股息總額大幅差異之事實。例如，2009 年之最高 股息總額是 768.76 億 (台積電)，最低是 $579 萬 (晟鈦發放，見表 4 左欄)；前者對市 場之衝擊遠高於後者 (13,287 倍)。而且，該年之平均是 10.19 億，中位數 1.93 億，偏態 (skewness) 12.43。因此，我們須檢視由個別公司股息總額「加權平均」(W.A.)算得之間 隔週期，它才可以忠實反應公司拖延發放股息，對整體金融市場之影響。
無論是表 3 間隔週期之平均、中位數、Q1、Q3、W.A.與偏態係數之各項統計量，
TWSE 與 OTC 無顯著差異，尤以平均數與 W.A.為然。自 2009 至 2011 年，TWSE 公司 之平均數 (與 W.A.) 小於 OTC 公司，但在 2012 年，則情況相反。因此，前文所敘述之 樣本 (在 2012 年 7 月 12 日除息之公司) 不具代表性，OTC 公司之間隔週期並未顯著高 於 TWSE 公司。因此，假說四「OTC 公司之除息至發放日間隔週期高於 TWSE 公司」
之論述不成立。
表 4.上市櫃公司現金股息發放資訊(金額單位：百萬台幣)。資料來源：TEJ。
年 上市公司 (TWSE) 上櫃公司 (OTC)
最小 Q1 中位數 平均 Q3 最大 偏態 最小 Q1 中位數 平均 Q3 最大 偏態 2009 $5.79 $81 $193 $1,019 $507 $76,876 12.43 $1.80 $22 $49 $97 $89 $1,593 4.48 2010 $4.74 $119 $253 $1,241 $616 $77,708 9.87 $1.75 $31 $60 $118 $120 $2,027 4.96 2011 $7.87 $128 $308 $1,405 $738 $77,730 8.69 $3.37 $34 $69 $156 $162 $2,868 5.60 2012 $8.15 $120 $307 $1,237 $680 $77,749 10.60 $0.85 $34 $69 $137 $146 $3,239 6.87
表 4 呈現各年度公司股息總額統計量。TWSE 公司之歷年最大股息規模 (大於 $768 億) 皆是由台積電發放。OTC 公司之前二年最高股息是由中光電發放，後二年之最高股 息則由元太發放 (後文之表 6 與表 6A 將討論此議題)。OTC 公司之歷年現金股息最大值 不及 TWSE 相對值之 5%，此外，前者 Q3 值約為後者相對值之 20%，前者中位數值約 為後者相對值之 23%，前者 Q1 值約為後者相對值之 26%。以上事實吻合 DeAngelo et al.
(2004) 等學者對已開發國家之觀察：現金股息主要由少數大型、高獲利之公司所貢獻。
雖然，TWSE 公司之發放傾向顯著高於 OTC 公司 (假說一)，前者之發放規模也大 幅高於後者，但兩者之間隔週期決策卻相當。下一節將說明，這是導因於間隔週期決策 主要受行為經濟學理論之參考點(reference point)、市場規範 (norm)或維持現狀 (status
quo) 等因素主導(Kahneman and Miller, 1986; Samuelson and Zeckhauser, 1988)。
一、前 25 大 TWSE 股息發放公司
爲討論現金股息發放行為之穩定性 (或持續性) 議題，表 5 呈現 2009 年前 25 大現 金股息發放公司資訊，以及後續年度之發放行為。前 25 大公司貢獻 2009 年度市場股息 總額之 67.6%，遠大於美國市場之比率(根據DeAngelo et al. (2004, p. 444)之統計，美國 市場之前 25 大股息發放公司之股息總額市佔率是 54.9%。)。表 5 之最底列顯示，2009 年之前 25 大股息發放公司在接續三年之股息市佔率分別是：63.5%、58.7% 與 58%。
表 5 呈現另一特徵：一個主要發放公司，傾向於持續是主要發放公司，最明顯的例 子是台積電與中華電。而且，2009 年的前 25 大發放公司中，僅五家 (矽品、宏碁、裕 民、南電與日月光) 未能在後續年度持續列名前 25 大。表 5 同時顯示，一旦一家公司 脫離前 25 大排行，則呈現持續除名；例如，裕民在 2009 年的股息排行是 19，後續三年 的排行是 26、29 與 42 (未呈現於表 5)。
取代上述五家公司，而在 2010 至 2012 年進入前 25 大股息排行的公司是：聯電、
緯創與旺宏等六家公司 (表 5A)。正如同脫離前 25 大排行公司呈現之持續性，進入前 25 大股息排行公司也呈現持續性傾向，例如聯電與緯創在 2010 年進入前 25 大排行後，
就維持在前 25 大之列。表 5A同時顯示， 2010 至 2012 年的市場前 25 大股息發放貢獻 度分別是：64.5%、60.9% 與 60.1%，呈現逐年遞減趨勢。前 12 大股息發放公司的市場 貢獻度也呈現遞減趨勢，從 2009 年的 53.3% (表 6 之最底列)，下降至後續年度之 50.2%、
48% 與 46.6%。以上事實說明：TWSE公司之發放股息傾向呈現上升趨勢，以致於市場 股息發放集中度下降。
表 5 呈現之第二個特徵是，主要股息發放公司之間隔週期趨向較短，歷年之W.A. (表 5 與表 5A之最底列) 均較表 3 之全體市場值低 0.2 至 1 天。表 5 公司之間隔週期大於 36 日者，以底色強調之，計有 12 個發放事件。最長間隔週期是光寶科在 2009 年的 51 天 (後 續年度則為 39 與 37 天)，次高是華碩在 2009 年的 43 天 (後續年度則為 31、34 與 15 天)，
第三高是聯發科在 2009 年的 42 天 (後續年度則為 30、21 與 21 天)，第四高是鴻海在 2010 年的 41 天 (後續年度是 24 與 33 天)。前述事實反應於TWSE公司之間隔週期呈現 遞減趨勢 (參考表 3 與表 5 之 W.A)。
表 5. 2009 年之前 25 大 TWSE 現金股息發放公司資訊。間隔週期低於或等於 21 天者，以雙底線強調，大 於或等於 37 天者，以底色強調。在 2010 至 2012 年間，股息排行在前 25 以外者，以粗體字表示。資料 來源：TEJ。
代碼 公司 2009 2010 2011 2012
市佔率 週期 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 2330 台積電 17.15% 27 11.95% 16 1 9.37% 21 1 11.79% 21 1 2412 中華電 8.28% 30 6.05% 29 2 5.16% 27 2 6.42% 36 2 2498 宏達電 4.49% 30 3.09% 30 7 3.60% 30 7 5.04% 20 3 2002 中鋼 3.61% 32 2.03% 30 12 3.24% 38 8 2.30% 29 10 2454 聯發科 3.35% 42 4.36% 30 4 2.65% 21 9 1.57% 21 13 3045 台灣大 3.12% 18 2.31% 18 9 1.50% 21 13 2.10% 18 11 2382 廣達 2.82% 26 2.17% 29 11 1.67% 32 11 2.33% 36 9 6505 台塑化 2.48% 28 5.56% 23 3 4.48% 23 5 2.89% 20 6 1301 台塑 2.30% 30 3.76% 27 6 5.01% 25 4 3.71% 29 4 4904 遠傳 2.04% 33 1.40% 31 15 0.98% 35 19 1.48% 29 14 2357 華碩 1.88% 43 1.37% 31 16 1.04% 34 18 1.65% 15 12 2317 鴻海 1.82% 37 2.64% 41 8 1.16% 24 16 2.43% 33 8 2308 台達電 1.71% 31 1.54% 23 14 1.50% 24 12 1.28% 22 15 1303 南亞 1.36% 29 2.29% 24 10 4.45% 28 6 2.50% 29 7 2324 仁寶 1.30% 24 1.58% 23 13 1.43% 26 14 0.94% 27 21 2325 矽品 1.27% 23 1.24% 23 18 0.61% 24 27 0.66% 24 26 2353 宏碁 1.18% 32 1.28% 32 17 1.17% 33 15
1102 亞泥 1.16% 36 0.83% 36 22 0.70% 36 24 1.09% 36 17 2606 裕民 1.15% 25 0.66% 24 26 0.52% 24 29 0.39% 34 42 1326 台化 1.11% 29 3.94% 26 5 5.14% 26 3 3.45% 29 5 1101 台泥 0.97% 25 0.91% 28 21 0.89% 22 20 1.06% 22 18 8046 南電 0.97% 23 0.52% 27 31 0.03% 28 346 0.20% 28 72 1402 遠東新 0.82% 36 0.93% 36 20 1.15% 36 17 1.26% 37 16 2301 光寶科 0.69% 51 0.77% 39 24 0.78% 37 21 0.78% 37 22 2311 日月光 0.61% 31 0.30% 37 46 0.47% 35 33 0.66% 39 28 前 12 大 53.3% 29.7 46.7% 25.3 39.9% 25.9 43.7% 25.5 前 25 大 67.6% 29.7 63.5% 25.8 58.7% 26.6 58.0% 26.5
表 5A.未包含於表 5 之 2010 至 2012 年之前 25 大 TWSE 現金股息發放公司。股息排行在 25 之內者，以 粗體字表示。補充：2009 年之前 12 (25) 大市佔率與 W.A.陳列於表 5。股息排行在前 25 以內者，以粗體 字表示。資料來源：TEJ。
代碼 公司 2009 2010 2011 2012
市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 2303 聯電 0.96% 22 19 1.69% 25 10 0.96% 25 19 3231 緯創 0.37% 31 40 0.78% 26 23 0.76% 16 22 0.69% 19 24 2337 旺宏 0.49% 35 30 0.77% 35 25 0.69% 34 25 0.20% 34 74 1216 統一 0.37% 23 39 0.48% 21 34 0.72% 23 23 0.69% 27 25 2347 聯強 0.35% 27 41 0.50% 28 33 0.42% 22 38 0.96% 22 20 2912 統一超 0.42% 23 32 0.58% 22 29 0.61% 22 26 0.76% 23 23 前 12 大之市佔率與 W.A. 50.2% 24.9 48.0% 25.9 46.6% 26.0 前 25 大之市佔率與 W.A. 64.5% 25.8 60.9% 26.5 60.1% 26.2
表 5 之亞泥歷年間隔週期固定等於 36 天，與亞泥同集團的遠東新則是 36 或 37 日，
此事實印證劉任昌、呂美慧與邱志忠(2014) 歸納之集團歸屬因素是間隔週期之主要決定 因素。表 5 之矽品歷年間隔週期是 23 或 24 天，表 5A之旺宏歷年間隔週期是 23 或 24
天。宏碁 (表 5) 在 2012 年無配息，前三年之間隔週期是 32 或 33 天。以上呈現之穩定 性與持續性，符合平滑性與黏著性股利政策(Leary and Michaely, 2011;Guttman, Kadan and Kandel, 2010) 之延伸解讀。後文將深入討論此議題。
二、前 25 大 OTC 股息發放公司
表 6 呈現 OTC 市場在 2009 年發放現金股息最大的 25 家公司，它們在OTC的股 息市佔率是 47.4%。後續三年的股息市佔率是：36.9%、32%與 24.5%。表 6A 最底列 呈現 OTC 市場 2010 至 2012 年之歷年前 25 大股息市佔率：41%、41.9% 與 38.6%，
呈現微幅遞減趨勢 (但TWSE公司則是呈現逐年嚴格遞減趨勢)。因此，OTC公司之發放 股息傾向也呈現微幅上升趨勢，以致於市場股息發放集中度微幅下降。
表 6.2009 年之前 25 大 OTC 現金股息發放公司資訊。間隔週期低於或等於 21 天者，以雙底線強調，大於 或等於 37 天者，以底色強調。在 2010 至 2012 年間，股息排行在前 25 以外者，以粗體字表示。在 2010 至 2012 年間，股息排行在 25 以外者，以粗體字表示。資料來源：TEJ。
代碼 公司 2009 2010 2011 2012
市佔率 週期 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 5371 中光電 5.43% 34 5.20% 32 1 4.21% 29 2 2.14% 29 6 6121 新普 3.56% 31 2.97% 36 2 2.33% 34 5 3.11% 36 2 6188 廣明 2.87% 35 2.34% 25 3 0.95% 25 21 0.67% 27 28 5478 智冠 2.60% 24 1.98% 33 6 1.37% 33 10 0.59% 35 31 6244 茂迪 2.55% 46 0.87% 46 23 3.47% 32 3
3227 原相 2.51% 30 1.65% 23 11 1.00% 30 18 0.67% 26 27 3211 順達科 2.34% 16 1.99% 28 5 1.29% 29 12 1.82% 30 7 5347 世界 2.29% 22 1.72% 21 10 1.64% 21 7 1.79% 17 8 3293 鈊象 2.03% 27 1.85% 28 8 1.09% 25 17 1.41% 28 12 5903 全家 1.90% 36 1.49% 36 12 1.26% 36 14 1.49% 37 10 5483 中美晶 1.89% 22 0.77% 23 29 3.34% 26 4 0.82% 15 19 3083 網龍 1.84% 37 2.34% 31 4 1.34% 35 11 0.52% 32 39 5508 永信建 1.68% 37 1.23% 29 16 0.76% 22 25 0.56% 18 33 1785 光洋科 1.65% 25 1.27% 24 15 0.99% 25 20 0.69% 29 25 8924 大田 1.45% 16 0.78% 16 28 0.13% 17 188 8938 明安 1.38% 22 1.21% 22 17 0.58% 22 36 0.27% 22 98 1565 精華 1.37% 35 1.36% 22 14 1.21% 16 15 1.45% 22 11 8299 群聯 1.30% 43 1.89% 43 7 1.29% 23 13 2.33% 24 3 6182 合晶 1.12% 46 0.45% 52 47 0.01% 58 388 6203 海韻電 1.02% 15 0.48% 41 51 0.44% 21 49 0.38% 20 65 4103 百略 1.01% 24 0.94% 25 20 0.61% 25 31 0.68% 22 26 6261 久元 0.94% 39 0.73% 39 30 0.81% 37 24 1.08% 25 14 6160 欣技 0.89% 23 0.27% 25 98 0.28% 22 96 0.29% 28 89 6146 耕興 0.88% 43 0.79% 44 27 0.65% 49 28 0.71% 49 23 6803 崑鼎 0.87% 21 0.81% 22 26 0.59% 28 35 0.91% 22 17 前 12 大 31.8% 30.5 25.2% 30.3 23.3% 29.6 15.0% 29.2 前 25 大 47.4% 30.3 36.9% 30.1 32.0% 29.0 24.5% 27.6
前 25 大之 OTC 現金股息發放公司仍然存在持續性之傾向，如表 6 的中光電與新 普。然而，相對於僅 5 家 TWSE 公司未持續列名後續年度之前 25 大TWSE股息發放公 司 (表 6)，表 6 顯示：2009 年之前 25 大OTC股息發放公司中，16 家公司未持續列名後 續年度之前 25 大 OTC 股息發放公司。取代前述 16 家公司，而在 2010 至 2012 年間，
成為 OTC 前 25 大股息發放公司者為育富、欣銓與元太等 20 家公司 (表 6A)。其中最 顯著的公司是元太，它在 2011 年開始發放股息 ($28.68 億) 且名列 OTC 最高發放公司，
次年仍是名列最高 ($32.39 億)。
表 6A. 未包含於表 6 之 2010 至 2012 年之前 25 大 OTC 現金股息發放公司資訊。間隔週期低於或等於 21 天者，以雙底線強調，大於或等於 37 天者，以底色強調。股息排行在 25 之內者，以粗體字表示。2009 年之前 12 (25) 大市佔率與 W.A. 陳列於表 6。股息排行在 25 以內者，以粗體字表示。盈正、碩禾與勝暉 在 2010 年上櫃交易，穩懋在 2010 年上櫃交易。資料來源：TEJ。
代碼 公司 2009 2010 2011 2012
市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 市佔率 週期 排行 6194 育富 0.85% 20 26 0.87% 17 24 0.37% 28 65 0.41% 28 58 3264 欣銓 0.85% 28 27 1.37% 23 13 1.50% 27 8 1.01% 27 15 6158 禾昌 0.77% 38 29 1.18% 29 18 0.46% 27 45 0.21% 21 129 3388 崇越電 0.57% 29 41 0.60% 28 40 0.55% 29 37 0.69% 28 24 3526 凡甲 0.43% 53 51 0.88% 26 22 0.43% 38 52 0.25% 22 104 1558 伸興 0.33% 27 68 0.84% 24 25 0.60% 24 34 0.76% 22 21 6290 良維 0.28% 27 84 0.92% 23 21 0.51% 23 39 0.24% 22 112 5392 應華 0.22% 41 110 0.95% 35 19 0.43% 38 54 0.36% 29 72 6223 旺矽 0.07% 29 230 0.76% 24 26 0.64% 24 29 5356 協益 0.05% 35 260 0.34% 35 75 1.10% 25 16 1.10% 23 13
3260 威剛 1.72% 36 9 0.12% 28 208
5536 聖暉 0.41% 27 58 0.69% 20 27 0.85% 16 18 3628 盈正 0.31% 24 80 0.90% 20 22 0.42% 26 57 3691 碩禾 0.26% 30 105 1.41% 30 9 1.62% 15 9
8069 元太 4.76% 29 1 5.99% 26 1
6147 頎邦 1.98% 23 6 2.18% 20 5
5530 龍巖 0.99% 35 19 2.21% 28 4
3105 穩懋 0.85% 18 23 0.96% 18 16
3508 位速 0.11% 26 196 0.77% 20 20
5009 榮剛 0.73% 21 22
前 12 大之市占率與 W.A. 27.1% 31.3 28.6% 29.0 27.5% 26.4 前 25 大之市占率與 W.A. 41.0% 29.5 41.9% 28.0 38.6% 25.7
三、檢定 TWSE 與 OTC 公司發放穩定性
就 TWSE (表 5A) 與 OTC (表 6A) 之比較，前者之股息規模持續性明顯高於後者，
符合 Michaely and Roberts (2012) 研究結果之推論。因為就公司數目言，TWSE 之 2009 年前 25 大股息發放公司中，僅 5 家在後續年度淘汰，OTC則有 16 家。
