I-Shou University Institutional Repository:Item 987654321/765
54
0
0
全文
(2)
(3) 謝. 辭. 歷經匆匆的兩年研究所生活，隋著論文的完成，一切終將劃下句點。回顧這兩年來 的求學生涯首先必須感謝的是我的指導老師，賈毅然老師。在老師的細心指導下，使我 在論文寫作方面獲益良多，使得學生雖然在論文方面起步較慢，但仍有一定的進度，並 在論文方面有所疑惑的時候，給予我許多寶貴的建議與方向，使學生得以順利完成論文。 在義守的短短兩年，在各位授課教授的潛移默化下，除了課業上獲益良多，也影響 了我對事情看法的深度及廣度，培養個人的獨立思考能力；同學間的良好互動，更是讓 彼此的學習事半功倍。在此我要感謝我的同學們在我的研究所生涯中創造出一些奇詭的 空間與事件，藉由種種的考驗讓我的身心靈得以成長並能更有經驗的應對些許無奇不有 的事，在我剛入學的時候，他們對於我就寄予了厚望，並在過程中不斷的鞭策我，使我 茁壯。在這兩年裡有良師，有益友，是我人生的一大筆財富，感謝上帝為我帶來的這一 切。 在最後的時光裡必須感謝黃馨儀同學總是不辭辛勞的幫我解決論文格式的問題，雖 然那是我用 101 次的請客吃飯換來的；感謝黃健育同學幫我跑論文統計檢定並祝福他早 日遠離痛風，找到女友；感謝謝育光博士總是在我不在家的時候，去我家大聲呼喊我的 名字叫我要好好做人，問題是他根本不知道我家在哪裡；感謝我同一個指導老師的夥伴 潘鴻倫同學，常常像父親一樣的提醒我關照我，害我差點叫他爸爸；感謝李俐瑩同學在 部落格上幫我作行銷，以至於我要解釋的事情越來越多，以磨練我向人溝通的經驗與技 巧，可是我不想知道『娘家』的事情；感謝魏楚芸同學在國務系幫我開門讓我進去裡面 獲取我所要的知識，哪怕她是以我和蟑螂以外的型態放我進去的；感謝王嬿婷同學在大 家放鬆娛樂的時候，總是假扮王經理，她現在從良了，但我知道她現在的樣子才是假扮 的；感謝洪培尊同學在各個方面有錢出錢有力出力，不畏艱難的幫助我，希望他明年能 順利畢業。要感謝的人太多了，謝謝曾經幫助過我的大家，有機會的話我會一一回報， 只怕這輩子能力不夠，可能是沒機會了。 感謝陳正佑老師、羅楨昌老師撥冗前來參加學生的論文口試，提供寶貴的意見與指 正，讓學生的論文得以更加完善。最後感謝我的家人一直在背後默默的支持我，使我得 以順利度過研究所生涯並完成碩士論文。. 黃子恩 謹誌於 義守大學管理學院管理碩士班 2009.8. I.
(4) 摘. 要. 本文探討過去十年台灣發生重大危機事件前後，外國投資者交易行為、及投資績 效。台灣近幾次危機事件依序為: 2000年核四停工政爭、2001年911恐怖攻擊事件、2003 年SARS 傳染病、2004年319槍擊案、2006年紅衫軍圍城。外資於危機事件發生前傾向 在輸家(loser portfolio)及贏家投資(winner portfolio)組合皆使用順勢策略，意即前期上漲 或下跌之股票皆買進，在買進輸家組合的股票的報酬方面是較不優異的。然於危機事件 發生後外資加強了贏家組合的買進，在輸家組合方面則是使用了與危機事件前的相反策 略，賣出輸家投資組合。而策略的轉變也都帶來了較先前交易行為較好的報酬。 關鍵字：外資、策略、危機事件. II.
(5) Abstract This research investigates the trading behavior of foreign investors and investment performance before and after the crises in the decade. The crises are: the strike of No.4 nuclear power plant in 2000, the 911 terrorist attack in 2001, the spread of SARS in 2003, the 319 shooting case of former president and the besiegement of Taipei City by protesters-in-red in 2006. Before the crisis takes place, the foreign investment tend to adopt the trend-following strategy in dealing with loser and winner portfolio, buying stocks that either inflate or decline. The reward for buying stocks with loser portfolio is not impressive. After the crisis, however, foreign investment enhance the buying of winner portfolio, while using reverse strategy in terms of loser portfolio, that is, selling the loser portfolio. The change of strategy also brings better profit than previous trading behavior. Key word：Foreign investment, strategy, crises. III.
(6) 目 次 第一章緒論 ........................................................................................................... 1 第一節 研究背景與動機 .............................................................................. 1 第二節 研究目的 .......................................................................................... 1 第二章 相關文獻探討......................................................................................... 4 第一節 國際權益資金之流動及影響.......................................................... 4 第二節 訊息、順勢策略、逆勢策略.......................................................... 5 第三節 危機事件影響 .................................................................................. 8 第四節 投資績效與報酬 .............................................................................. 9 第五節 研究假說 ........................................................................................ 11 第三章 研究方法 ............................................................................................... 12 第一節 樣本選取原則 ................................................................................ 12 第二節 定義事件期間與資料來源............................................................ 12 第三節 研究模型 ........................................................................................ 13 第四章 實證結果分析....................................................................................... 16 第一節 單日個別事件前後操作行為與績效說明.................................... 16 第二節 各天期個別事件前後操作行為與績效........................................ 20 第三節 五次特殊事件前後操作行為與績效............................................ 32 第五章 結論 ....................................................................................................... 38 IV.
(7) 參考文獻 ............................................................................................................. 39 一、中文部份 .............................................................................................. 39 二、英文部分 .............................................................................................. 39. V.
(8) 表 次 表 3-1 外資操作策略分析表（各事件年度市值前六十大股票） ................ 14 表 3-2 策略報酬分析表（各事件年度市值前六十大股票） ...................... 15 表 4-1 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） ........................................ 17 表 4-2 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） ........................................ 17 表 4-3 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） ........................................ 19 表 4-4 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） ........................................ 20 表 4-5 個別特殊事件外資前後操作行為（三天） ........................................ 20 表 4-6 個別特殊事件外資前後操作行為（三天） ........................................ 21 表 4-7 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） ........................................ 22 表 4-8 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） ........................................ 23 表 4-9 個別特殊事件外資前後操作行為（五天） ........................................ 23 表 4-10 個別特殊事件外資前後操作行為（五天） ...................................... 24 表 4-11 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） ...................................... 25 表 4-12 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） ...................................... 26 表 4-13 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天） ..................................... 26 表 4-14 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天） ..................................... 27 表 4-15 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） ..................................... 28 表 4-16 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） ..................................... 29. VI.
(9) 表 4-17 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天） ..................................... 29 表 4-18 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天） ..................................... 30 表 4-19 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） ..................................... 31 表 4-20 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） ..................................... 32 表 4-21 總結五次特殊事件前後外資操作行為 .............................................. 33 表 4-22 總結五次特殊事件前後外資操作行為 .............................................. 33 表 4-23 總結五次特殊事件外資策略報酬 ...................................................... 34 表 4-24 總結五次特殊事件外資策略報酬 ...................................................... 35 表 4-25 敘述統計............................................................................................... 36 表 4-26 危機事件期間外資策略差異性檢定（各危機事件前後策略與報酬機 率） ..................................................................................................................... 37. VII.
(10) 圖 次 圖 4-1 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） ......................................... 17 圖 4-2 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） ......................................... 18 圖 4-3 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） ......................................... 19 圖 4-4 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） ......................................... 20 圖 4-5 個別特殊事件外資前後操作行為（三天） ......................................... 21 圖 4-6 個別特殊事件外資前後操作行為（三天） ......................................... 21 圖 4-7 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） ......................................... 22 圖 4-8 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） ......................................... 23 圖 4-9 個別特殊事件外資前後操作行為（五天） ......................................... 24 圖 4-10 個別特殊事件外資前後操作行為（五天） ....................................... 24 圖 4-11 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） ....................................... 25 圖 4-12 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） ....................................... 26 圖 4-13 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天） ...................................... 27 圖 4-14 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天） ...................................... 27 圖 4-15 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） ...................................... 28 圖 4-16 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） ...................................... 29 圖 4-17 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天） ...................................... 30 圖 4-18 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天） ...................................... 30. VIII.
(11) 圖 4-19 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） ...................................... 31 圖 4-20 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） ...................................... 32 圖 4-21 總結五次特殊事件前後外資操作行為 ............................................... 33 圖 4-22 總結五次特殊事件前後外資操作行為 .............................................. 34 圖 4-23 總結五次特殊事件外資策略報酬 ....................................................... 35 圖 4-24 總結五次特殊事件外資策略報酬 ....................................................... 35. IX.
(12) 第一章緒論 第一節 研究背景與動機 台灣因專業製造與專門設計代工的能力具世界頂級水平，在新興市場中具備相 當的潛力。為增進市場效率性、吸引外國機構投資人，1991年台灣開放外資投資股 票市場、開放證券投資信託公司設立、放寬外資持股比重等措施。台灣是外資在亞 洲市場的重要投資標的可從逐年的投資增長來得到證明。隨著開放外資投資，其投 資比重的增加，外資買賣動向似乎有主導著大盤與個股的漲跌的狀況，對股市之影 響力亦逐漸增加。因此法人機構的投資行為、交易資訊、績效成為投資大眾關注的 焦點。然而當外資影響台灣股市日益嚴重的今天，於危機事件發生時，投資股市的 部分外國資金是所謂『熱錢』，隨著投資環境的改變而快速移動其資金。投資者可 否於危機期間透過瞭解外資交易資訊來獲利？政府是否充分了解外資交易對當地 資本市場之衝擊？外資在危機事件期間是否會利用金融制度漏洞來獲利，最終導致 市場的波動？這些問題的發現能幫助投資者找尋更佳的投資策略，藉此能活絡資本 市場並促進市場效率性。. 第二節 研究目的 在此列舉台灣近幾次危機事件依序為: 2000年核四停工政爭、2001年911恐怖攻擊事 件、2003年SARS 傳染病、2004年319槍擊案、2006年紅衫軍圍城。在這些事件中觀察 外資於當中所扮演的角色與其行為。下列為研究主題： 1.外資投資行為是否有特定模式－即順勢策略(momentum trading)（買進過去上漲的 股票，賣出過去下跌的股票）或逆勢操作策略(contrarian trading)（賣出過去上漲的股票， 1.
(13) 買進過去下跌的股票）。2.投資績效在危機事件期間表現是否優異？3.危機事件發生後， 外資行為模式為何?Wrolstad and Krueger(2003) 研究2001/9/11 恐怖分子攻擊後，投資者 及市場如何回應攻擊，許多研究表示危機事件會對股市產生影響。 通常來說危機事件發生時，市場指數會立即下降。911事件發生時，投資人的風險 趨避態度大幅增加，S&P500先下降11.6%，然後上升21%；Nasdaq 下降16.1%，然後上 升35.6%，明顯對股票產生恐慌性拋售。Reilly and Drzycimski (1973) 研究股票市場的變 化於重大國際事件發生時，發現當事件消息被公開出來時，造成的影響就是股價立即的 調整，這是因為企業本身的價值已經產生了變化。Sprecher and Pertl (1983) 和Walsh and Quek (1999) 研究重大自然災難對於企業經營之衝擊，發現災難事件對企業會產生負面 影響。投資人於危機事件期間，危機事件會增加未來的不確定性，使投資人對未來不樂 觀，甚至會有恐慌，導致從眾行為(herding behavior)，這時候投資人不以其私有資訊來 作操作決策，而是受到其他投資者的影響；在理性決策來說，因為外在經濟環境改變， 造成企業本身的價值的轉變，理性投資者會對公司的價值重新評估，對股票的評價也會 與之前不同，所以其投資行為也會隨之轉變。 法人投資機構普遍擁有充足的解析能力及資訊，所以被視為理性投資，所以危機事 件期間其角色也較散戶重要。Karolyi (2002) 研究日本股市，發現外資在亞洲金融風暴 期間顯著的減少手中持股，但無證據顯示外資的順勢策略在危機時造成市場的不穩定。 Choe et al. (1999) 的研究發現：在亞洲金融危機前，外國投資者在韓國市場呈現量能操 作以及群集的現象，但在亞洲金融危機期間這些現象消失了，證據顯示於金融危機期 間，外資在韓國股市扮演著正面角色，具有穩定市場的功能。所以若外資於危機事件期 間以理性資訊做決策，扮演訊息交易者(informed trader) 和價格發現者，即能提高市場 穩定度；反之危機期間盲從市場漲跌，不以其擁有之資訊作為投資決策的依據，呈現所 謂的從眾現象，則外資法人與一般散戶無異，反而還會造成市場的波動性。 Lin (2005) 表 示 台 灣 是 具 有 吸 引 力 的 研 究 個 案 有 以 下 幾 個 原 因 ： 1. 因 為 QFII 2.
(14) (Qualified Foreign Institutional Investors)制度，台灣可以提供廣泛且詳細的有關外資在股 票市場的買賣資料。 2.在亞洲台灣是發展最迅速的新興國家之一。在台灣證券交易所掛 牌的股票從1962年的18檔增長到2004年4月的670檔股票，整個市場資本規模達到新台幣 14兆。3.台灣股票市場過去十年經歷多次的危機事件，剛好可以提供這個議題一個研究 個案。 第一章導論；第二章相關文獻探討；第三章研究方法；第四章分析實證結果；第五章結 論。. 3.
(15) 第二章 相關文獻探討 第一節 國際權益資金之流動及影響 因為外資之交易金額龐大，一般認為外資會影響當地的股票市場，主要理論基礎有 三種。. 1.資訊效果假說(information effect):通常來說，機構投資人有專業人員蒐集與分析資料並 擬定投資決策，所以機構投資者的投資的行為較一般投資者客觀、理性。如果機構投資 者發生異常的大量交易，常被視為含有重要資訊，造成市場中其他的投資人重新評估這 支股票，股價便產生波動。. 2.價格壓力假說(price pressure): Shleifer (1986)認為每一種股票的特性不一，所以會有個 別的供給與需求。就供給面而言，因為機構投資者之交易金額相當大，所以當其大量敲 進某檔股票時，如同公司收回股票，使得市場中的供給減少，當其大量出脫手中持股時， 如同公司發行新股，使得供給增加。根據需求法則，供給線的移動將會影響到價格的變 動，因此機構投資人的交易會影響到股價。 3.流動效果假說(liquidity effect):根據Scholes (1972) 提出的研究，當某個股若發生巨額交 易時，市場會出現相對少數的買(賣)方與相對多數的賣(買)方的情形。買(賣)雙方為了促 使所有的交易能順利地完成，買(賣)方只能提高(降低)價格買入(賣出)，因此機構投資人 的交易會影響股價。 Froot et al. (2001) 的研究發現，外國投資者傾向運用順勢策略，而且值得注意的是： 當外國資金大量流入時，可以預期到未來當地的股票市場會大漲，在新興市場中這樣的 情況更為明顯。 Brennan and Cao (1997) 研究發現，美國在已開發國家股票市場的投資 與當地市場報酬率有正向關係，資金流動與報酬率之間的關係，可以經由資訊不對稱或 4.
(16) 價格壓力來解釋。Richards (2002) 研究發現，外國投資者在亞洲新興國家中，喜歡以當 地股票市場的報酬做為順勢策略操作的依據，而且外資的進入會為當地的股票市場帶來 短暫且顯著的衝擊。Lin and Swanson(2004) 研究發現，美國在亞洲最大的八個股票市場 資金流動與當地股票報酬率之間的關係，美國資金的流入會對當地股票市場造成正向、 短期的衝擊，但是只有微弱的證據指出美國投資人使用順勢策略。以上種種的研究報告 顯示，外資的投資行為具有某種特定操作策略，尤其在新興市場中更為顯著，而外資進 入當地股票市場會造成正向與短期的影響。. 第二節 訊息、順勢策略、逆勢策略 Beaver and Landsman（1981）根據Keynes 的理論，研究1932~1977年間CRSP（center for research in price）月資料的表現形成投資組合標的；假設股票的累積超額報酬（CAR） 為正，則稱為贏家組合（winner） ；若股票的累積超額報酬為負，則稱為輸家組合（loser）。 不過Beaver and Landsman 並未明確指出何謂「強者愈強、弱者越弱」現象，但就其實 證結果來看，由於在檢測期的第12 個月與第20 個月時，因贏家組合可賺取正的超額報 酬、輸家組合賺取負的超額酬，可證明市場存有「強者恆強、弱者恆弱」的現象。 Levy 在1967 年最早提出相對強勢策略(relative strength strategy)，以個股日資料來 研究股票市場中個股股價變動與前期股價間之關係，作為投資決策之判斷為主；而實務 上許多基金經理亦依據個股的相對強勢作為選股標準，例如：價值線(value line)公司根 據股價或盈餘及產業指標的動能，提供相對強勢來判斷各股走勢，所衍生出的策略統稱 為動能策略。 所謂動能效果是指能夠透過買進過去報酬表現相對較佳之股票投資組合，賣出過去 報酬表現相對較差之股票投資組合而能得到正報酬之現象。我們可以將投資期分成數月 到一年不等的觀察期間，如3個月、6 個月、9 個月、12 個月等，此一投資期間稱為形 成期(formation period），形成期中各家股票可以依其報酬率之高低，區分為贏家投資組 5.
(17) 合(winner portfolio)與輸家投資組合(loser portfolio)，其中，贏家投資組合在形成期之報 酬率顯著高於輸家投資組合，若我們預期贏家投資組合將會持續其高報酬率，而輸家投 資組合將會持續其低報酬率，則在形成期之後的一段時間(稱為持有期)，進行買進形成 期贏家投資組合，同時賣出形成期輸家投資組合，將可獲取正的超額報酬，這種利潤稱 為策略利潤(strategy profit)。同樣地，持有期也可以如形成期一般，區分為數月到一年 不等的觀察期間，文獻上通常僅觀察一年以下，此乃因在尚不長的一年期間，投資人未 能充分將資訊反應在股票價格上之緣故，此策略稱為順勢投資策略 Jegadeesh and Titman (1993) 提出與逆勢操作策略截然不同的投資策略－順勢操作 策略，即買進前期贏家組合、賣出前期輸家組合來獲取超額報酬。就短期(3月~12月)而 言，由於資訊未能充分反映在贏家或輸家組合的報酬下，故股價會呈現「強者恆強，弱 者恆弱」之現象。也就是說前期贏家組合在下一期仍將是贏家，而前期輸家組合在下一 期仍將是輸家。De Bondt and Thaler 以美國紐約證券交易所（NYSE）自1926 年1 月至 1982年12 月的資料，依報酬率高低排序，取最前面35 家公司為贏家（winners）組合， 最後35 家為輸家（losers）組合，實證結果發現過去三至五年的輸家組合，在持有三至 五年後，其績效表現明顯優於同期的贏家組合，股票市場確有過度反應的現象，而提出 了反向策略：買入過去輸家投資組合，賣出過去的贏家組合，會獲得超額報酬。實證發 現:美國市場在短期的報酬會具連續性，過去報酬較高的公司在未來3個月至一年期間， 其表現會比過去報酬較低的公司傑出。Jegadeesh and Titman (1993) 認為在短期，投資人 對於新訊息會有反應不足的狀況，市場會逐漸地而非迅速地將訊息整合，所以過去贏家 會繼續表現較佳，而輸家會繼續表現較差，這種短期的連續性效果提供順勢策略的投資 者超額的報酬。. Chui, Titman and Wei(2001)亦證實日本是唯一大型已開發股票市場中，沒有產生動 能的市場，亦即追漲殺跌策略的獲利能力在日本不顯著。Chou，Wei and Chung（2005） 採用反向操作策略對日本股市作實證研究，發現不論期間長短，反向操作策略幾乎都有 顯著的獲利，進一步分析反向策略的獲利來源，發現主要獲利的來源是個股之間「領先 6.
(18) -落後」的效果（即橫斷面自我相關cross autocorrelation），而非市場之過度反應。兩份 國外研究長短期資訊造成的投資行為，Barberis et al. (1998) 認為投資者對於短期資訊反 應不足，對長期資訊又有過度反映的行為模式，長期投資採用逆勢投資策略而短期投資 採用順勢投資策略，可以替投資者帶來超額的報酬。Hong, Lim and Stein (1998)以1976 年至1996 年紐約證券交易所、美國證券交易所及那斯達克上市股票月資料作為研究對 象，其研究結果發現，市場中確實存在反應不足的現象，同時亦發現導致續漲續跌的動 能效果乃是由於公司特定資訊的緩慢傳遞有關，尤其是壞消息的傳遞速度較為緩慢所 致。Grinblatt and Keloharju (2000) 研究芬蘭的資料，發現芬蘭國內散戶傾向於採用逆勢 操作，外資傾向使用順勢操作，而外資獲得到較高的報酬。總結以上: 投資者對短期資 訊反應不足，對長期資訊又有過度反映，外資傾向使用順勢操作。 國內早期洪祥文（1988）參考De Bondt and Thaler（1985）之研究方法，結果顯示 台灣股市日報酬與月報酬支持過度反應，而週報酬並不符合過度反應現象。詹家昌 （1991）、林美珍（1992），探討台灣股市過度反應現象，結果發現贏家與輸家組合存 在過度反應的現象。就長期而言，股市存在價格反轉現象，就短期而言，並無過度反應 的現象，並且輸家組合過度反應幅度較贏家組合大，這種不對稱現象顯示投資大眾對於 壞消息易過於悲觀，但對於好消息會持觀望態度，支持De Bondt and Thaler 論點。劉維 琪、謝政能(1991) 分別針對民國71~74年、75~78年兩階段的日報酬資料對台灣股市進行 實證，結果顯示台灣股市並不符合異常報酬反向修正的現象，故無法支持市場過度反映 的假設。Lee et al. (1999)使用1995年一段持續三個月期間的交易資料，得出在台灣的機 構投資人順逆勢交易策略皆沒使用，但其認為結果可能因樣本期間太短，或機構投資人 交易量佔市場小部分等因素的影響。李存修與林欽龍(1993)以輸家贏家相對表現的方法 檢定台灣股市的過度反應現象。在期間不要求輸家(贏家)組合的報酬率要顯著大於(小於) 零，但要求輸家組合的報酬率顯著大於贏家組合。結果發現長期內台灣股市有過度反應 現象，但短期則無。觀看國內文獻，台灣股票市場長期似乎有過度反應現象。. 7.
(19) 第三節 危機事件影響 過去的學術研究中發現危機事件會影響經濟成長、股票市場、與投資人的行為。 Keynes (1936)在一般理論指出，某些偶發的事件容易引起市場的過度反應，投資者不依 本身擁有之資訊做決策，反而受到群眾心理驅動，加強追漲殺跌，導致股價的劇烈波動， 這是投資人心理過度反應的現象。 恐怖攻擊(terrorist attack): Virgo (2001) 911事件對於經濟的影響深遠，Fed連續調降3 次利率，希望藉貨幣政策刺激景氣的復甦；失業率創下過去21年來單月的最大衰退，一 個月之間41萬5 仟人沒有工作，失業率從4.9%跳5.4%；由於個人消費支出減少，第三季 的年經濟成長衰退0.4%。如果消費者預期價格會繼續下跌而減少支出，將可預見失業率 會再增加，企業減少投資也將使景氣復甦的腳步更加沉重。Wrolstad and Krueger (2003) 研究調查在911恐怖分子攻擊後，投資者風險規避態度的改變以及市場如何回應。一般 而言，危機事件發生時，市場指數會立即下降，投資者的風險趨避態度戲劇性增加，對 於股票產生恐慌性的拋售，事件六個月後恢復正常。 地震(earthquake): Walsh and Quek(1999)發現1995日本神戶地震對日經225 期貨契 約造成影響，促使買賣價差對於市場的波動變得更加敏感。Sprecher and Pertl(1983)衡量 重大自然災難對於企業經營之衝擊，發現災難事件會對企業造成負面的影響。Shelor et al. (1990) 研究1989 年加州大地震所造成的傷害，研究發現，地震對在加州經營不動產的 企業之股價有很顯著的負面影響，但結果表示地震的影響範圍有限，因為加州以外的地 方經營不動產之企業不受影響，所以影響並非全面性的。 金融危機(financial crisis): Choe et al. (1999) 研究發現亞洲金融危機之前，外國投資 者在韓國市場有順勢操作以及群集的現象，但在亞洲金融危機期間這些現象卻消失了。 Berg and Pattillo (1999) 研究發現在1997金融危機期間各國面臨貨幣政策的選擇，利率調 升愈高的國家匯率貶值更嚴重，緊縮的貨幣政策加深匯率及股票市場惡化。Karolyi (2002) 8.
(20) 發現外資在亞洲金融風暴期間，顯著的減少日本股市持股，但無顯著證據證明在此時外 資的順勢策略加深金融危機。Aitken (1998) 認為機構投資人的量能操作與從眾行為，可 能增強股市大漲大跌，造成一段如泡沫般繁榮的期間，然後泡沫消失蕭瑟。Stiglitz (1998)、Kim and Wei (2002)認為在亞洲金融風暴期間，外資的量能操作與從眾行為可以 解釋部份「造成價格大幅波動」的原因，使得市場脫離基本面。 戰爭威脅(war threat):Caplan (2002) 認為戰爭期間可以被當作自然的總體經濟的實 驗，以美國與英國的經驗為例，戰爭讓實質經濟成長明顯驟降，低於無戰爭時的水準。 資料證據顯示：1.支出和稅賦於戰爭中均增加；2.通貨膨脹與貨幣供給增加；3.實質產出 成長率明顯下降；4.貨幣政策與財政政策都在戰爭時擴張。在戰爭時實質經濟成長率明 顯下降，解釋為負面的供給衝擊高於正面的需求衝擊。Chang et al.(2002) 認為戰爭的威 脅會影響國內經濟活動與國外資產配置。通常來說，戰爭前增加國內民生消費與軍事武 器採購，戰爭發生時減少國內民生消費。相關過去文獻發現各類危機事件，包括大地震、 恐怖份子攻擊事件、戰爭威脅、金融危機皆會影響經濟成長，股票市場，與投資人的行 為。. 第四節 投資績效與報酬 Rouwenhorst (1998) 分析歐洲12個國家的資料發現:買進過去贏家投資組合比賣出 過去輸家投資組合有較佳的績效表現，順勢投資策略獲得顯著的利潤。Davison（1989） 將個別股票前後二年的累積異常報酬進行迴歸分析，發現股票前後累積異常報酬呈正相 關，而依此所形成的投資組合，若當年投資組合的績效愈好，其隔年績效也愈好，亦即 贏家績效在後來仍優於輸家，過度反應並不成立。Jagadeesh and Titman（1993）以1965 年到1989 年紐約證券交易所及美國證券交易所上市股票的月資料為研究對象，採取了 3、6、9、12 個月，四種不同期間作為形成期與檢定期，共形成16 種投資組合期間， 買入形成期報酬率最高10% 組成的股票（即贏家組合）。其結果顯示，在六個月形成 9.
(21) 期及六個月檢定期的異常報酬高達12.01%，每個月有趨近於1%的異常報酬。De Bondt & Thaler（1987）對自己在1985 的實證結果做更進一步的探討，以輸家前十年至前五年累 積市場調整後的報酬率對後五年的累積市場調整報酬作迴歸分析，結果發現二者有顯著 的負相關，顯示股票市場有價格逆轉的現象。Glaser and Weber (2003)發現順勢策略在德 國股票市場可以獲得超額報酬，而且超額報酬主要來自贏家投資組合的貢獻。 一般而言，過去的研究顯示在已開發國家中，順勢策略在短期中可以獲得較佳的投 資績效。那是不是表示即使在市場機制相對較健全的已開發國家中，短期中市場仍不具 效率性，但長期市場仍符合效率市場假說。楊宗文（1997）以1982 至1996 年上市公司， 排除金融保險類股，進行反向策略實證研究，發現持有期越長，達二至三年時，反向投 資策略的績效越好。陳海清(1995) 同樣以Jagadeesh and Titman (1993)之實證架構，一樣 採用在台灣證券交易所238 檔上市公開發行普通股之月報酬為研究對象，研究期間從民 國70年7月至82年12月，以檢定順勢投資策略在台灣股票市場之有效性。其研究結果顯 示，在其整段樣本期間內，順勢投資策略績效並不顯著，其原因可能為市場報酬率之結 構性轉變所致；此外，作者將整段樣本期間分為兩段時，其結果發現前段期間的順勢投 資策略顯著為正，而後段期間則顯著為負，以致整段樣本期間之順勢投資策略績效不顯 著。 鄭雅如（2001）以民國74 年到民國89 年台灣股市月報酬資料，參考Jegadeesh & Titman（1993）的做法，將標的股票過去6 個月股價報酬率高低分投資組合，來檢定未 來一年、二年、三年、四年的報酬率，實證結果顯示過去六個月表現強的組合在未來六 個月及一年都有較好的表現，但二至三年後有不明顯的報酬反轉，第四年即有明顯回歸 平均的現象。另外對未預期化盈餘做檢定，實證結果發現未預期盈餘最高的投資組合， 在未來六個月、一年、二年、三年、四年的報酬率都顯著高於其餘的投資組合，且未預 期盈餘最高的投資組合在未來檢定期六個月比起未預期盈餘最低的投資組合，報酬率差 甚至高達18.22﹪，而檢定期後三到四年報酬率有3﹪或4 ﹪的水準。Lin(2005) 採用開 發中國家-台灣的實證資料來作為研究的對象，發現外資在短期上有較好的績效表現， 10.
(22) 在長期上表現普通。總結過去文獻表示:投資人採用短期順勢操作策略與長期逆勢操作策 略，可獲取超額報酬。. 第五節 研究假說 研究假說 過去研究顯示（Froot et al. (2001)、Richards (2002)）外資的投資行為具有某種特定 操作策略，尤其在新興市場中更為顯著，而外資進入當地股票市場會造成正向與短期的 影響，外資傾向使用順勢操作。（Grinblatt and Keloharju (2000)） 相關過去文獻發現各類危機事件，包括大地震、恐怖份子攻擊事件、戰爭威脅、金 融危機皆會影響經濟成長，股票市場，與投資人的行為。本研究假定外資於危機事件期 間將改變其投資操作策略。（Virgo (2001)、Sprecher and Pertl(1983)） 以外資的投資行為（順勢策略，逆勢策略），來探討在危機時間外資操作策略行為 與報酬。 故本研究的假說： 1. 危機事件會導致外資操作策略的改變 2. 外資改變策略會影響其報酬. 11.
(23) 第三章 研究方法 第一節 樣本選取原則 交易流動性及樣本代表性為樣本最重要的選取原則。而在過去的文獻裡表示外資較 偏好大型股，選取各事件年份中台灣證交所市值前六十大公司作為樣本，該60檔股票為 五個事件該年度市值前六十大，各年度六十大並不相同，對當年度的股票市場具一定影 響程度，以此來判斷所選取的樣本有其代表性。此外，這60檔大型股的交易熱絡所以流 動性上也沒有問題，各危機事件發生的前後3個月定義為研究期間。. 第二節 定義事件期間與資料來源 危機事件發生當天前後各3個月為研究期間，單一事件之研究期間共6個月，從此期 間觀察外資機構於事件前後其操作行為是否有所轉變、以及背後隱藏的意涵。因為危機 事件期間可能重疊與外資資料限制的問題，假設事件期間過長，除了重疊的事件會發生 交互干擾外，部份產生的後續事件也可能造成干擾，導致原始事件失焦影響實證結果。 所以此研究著重事件發生前後3個月的短期衝擊。以下為不同危機事件的解釋： 2000年核四停工:2000年3月18日總統大選政黨輪替定局，政府政策備受矚目，5月『核 四施工』貢寮鄉民爆發抗爭。10月9日核四工程宣佈全面停工。2001年911攻擊事件:2001 年9月11日蓋達組織劫機攻擊美國世貿大樓，全球陷入恐怖攻擊的恐慌之中。2003年 SARS傳染病:2003年初SARS傳染病於中國首先傳出，台灣SARS首例於3月14號也出現， WHO世衛組織對台灣發出疫區警訊。2004年319槍擊事件：2004年3月19日台灣總統大 選前一日，台灣正副元首於台南沿街拜票時遭遇槍擊，正副元首皆負傷，台灣政經局勢 陷入動盪。2006年紅衫軍圍城：2006年9月9號紅衫軍率眾包圍總統府達一週，後又經數. 12.
(24) 次活動全台紅花遍布，期間島內情勢動亂族群對立升高。 研究採用台灣證券交易所各個不同時期(共5個事件期間) 市值前60大的公司，外資 法人機構每日買賣超股數及個股股價等資料。資料來自台灣經濟新報（TEJ）。. 第三節 研究模型 操作策略 對於外資交易行為與報酬之關聯觀察順勢策略是否存在，檢測過去贏家投資組合的 淨買賣股數是否超過輸家投資。依據Grinblatt and Keloharju (2000)與Swanson and Lin (2005) 研究芬蘭、美國外資在全球的投資行為與績效，發展出該檢測模型： 首先定義贏家組合與輸家組合，將選取的股票依事件發生期間當年度的報酬率高低 來排序，前五名的股票定義為贏家投資組合(Winners)；最後五名則定義為輸家(Losers)。 接著利用贏家與輸家組合的買賣股數來確認外資投資策略為順勢或逆勢『贏家淨買超股 數(Net SharePurchases of Winners,NSP w )＝外資在贏家投資組合之買入股數減去賣出股 數』；『輸家淨買超股數(Net Share Purchase of Losers,NSP l )＝外資在輸家投資組合之買 入股數減去賣出股數』。出現下面所列四種結果 比例1/2表示外資在危機事件期間單日操作購買股數為正之比例，假設危機事件前有 60個單日操作，在贏家組合裡如果超過30日購買股數為正的話即判定為贏家順勢組合， 而其他天期是將60個單日劃分成『20個3日』、『12個5日』…等，依此類推，再以其比 例來判定操作策略。 1. NSP w ＞0之比例超過1/2 時即認定投資者採用贏家順勢策略，亦即在樣本期間外資有 50%以上的機率，傾向買入前期上漲的股票。. 13.
(25) 2. 當NSP w ＜0之比例超過1/2時即認定外資採用贏家逆勢策略，亦即在樣本期間外資有 50%以上的機率，傾向賣出前期上漲的股票。 3. NSP l ＜0之比例超過1/2 時即認定投資者採用輸家順勢策略，表示在樣本期間外資有 50%以上的機率，傾向賣出前期下跌的股票。 4. NSP l ＞0 之比例超過1/2時即認定投資者採用輸家逆勢策略。 表3-1 外資操作策略分析表（各事件年度市值前六十大股票） 購買股數為正比例. （單位：%）. ＞0.5. ＜0.5. 贏家. 贏家順勢. 贏家逆勢. 輸家. 輸家逆勢. 輸家順勢. 績效衡量 在此以外資買賣的贏家輸家組合之報酬來判定外資在危機期間的操作績效是否優 良，依據Grinblatt and Keloharju(2000)與Swanson and Lin (2005)之研究報酬方法，以未來 股價方式來判斷報酬的優劣，在股票報酬的計算方面上，採用TEJ以調整現金及股票股 利之後的調整股價，然後取自然對數(ln) 所得。在此採取原始報酬的衡量方式來了解外 資 在 危 機 期 間 的 操 作 策 略 的 股 價 報 酬 。 原 始 報 酬 （ raw returns ） ， 原 始 報 酬 RR t ln p m t ln p t ; m=1,3,5,10,20; P m+t 是時間點m+t時的股價; P t 是時間點t時的股 價。並以不同天期1、3、5、10、20來了解外資在觀察期間的操作與績效是否有所差異。 在此說明比例大於1/2的意思，與操作策略比例判定方式相同，假設危機事件前有60 個單日報酬，在贏家組合裡如果超過30日原始報酬為正的話即判定為報酬良好，也就是 當日買進的股票其股價明日會上漲機率超過50%。而其他天期是將60個單日劃分成『20 個3日』、『12個5日』…等，依此類推，再以其比例來判定報酬優劣與否。. 14.
(26) 1.. 贏家順勢策略之未來股價上漲比例大於1/2，贏家逆勢策略之未來股價上漲比例小於. 1/2，即為報酬良好。. 2.. 輸家逆勢策略之未來股價上漲比例大於1/2，輸家順勢策略之未來股價上漲比例小於. 1/2，即為報酬良好。 表3-2. 策略報酬分析表（各事件年度市值前六十大股票） 買入股票未來股價上漲比例. （單位：%）. 順勢. 逆勢. 贏家. ＞0.5. ＜0.5. 報酬良好. 輸家. ＜0.5. ＞0.5. 報酬良好. 15.
(27) 第四章 實證結果分析 第一節 單日個別事件前後操作行為與績效說明 在此先以短期單天來作一下說明，詳細數據參閱表 4-1、表 4-2。 核四政爭期間：在此顯示核四政爭前有 71%的機率外資買進昨日上漲的股票，即外 資使用贏家順勢策略，在輸家組合方面則是使用輸家順勢策略，亦即有 52%的機率賣出 過去下跌的股票。在危機發生後外資依舊使用贏家順勢策略，但其使用的力度較危機發 生前來的偏弱，而在輸家組合部份則是加深了賣出過去下跌股票的力度，加強了輸家順 勢策略的運用。 911 恐怖攻擊：事件發生前 59%機率買進過去上漲股票，外資採用贏家順勢策略， 而事件發生後外資加強了贏家順勢策略的使用比例增加為 64%。在輸家組合方面皆為使 用輸家逆勢策略，即買進過去下跌股票，在比例上亦相去不多皆為 56%。 SARS 事件：SARS 前外資使用贏家逆勢策略，46%的機率買進過去上漲的股票， 而 47%買進過去下跌的股票，使用了輸家順勢。然事件發生後卻開始了兩個組合的相反 策略改由贏家順勢跟輸家逆勢。 319 槍擊案：總統大選前外資對贏家與輸家組合皆採取買進的策略，分別為贏家順 勢與輸家逆勢，槍擊案發生後外資分別賣出了贏家與輸家，改為輸家順勢與贏家逆勢策 略。 紅衫軍圍城：事件前外資使用贏家逆勢策略，47%買進過去上漲股票，使用輸家逆 勢策略 57%買進過去下跌股票。事件發生後外資加強贏家順勢策略達 68%，而輸家策略 也轉為輸家順勢策略達 53%。. 16.
(28) 表4-1 個別特殊事件外資前後操作行為（一天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 71 61. 59 64. 47 52. 61 46. 47 68. 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-1 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆勢 2. 圖 4-1 為表 4-1 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-2 個別特殊事件外資前後操作行為（一天）. （單位：%）. 操做行為 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 49 44. 56 57. 47 59. 56 42. 57 46. 17.
(29) 輸家組合 0.6 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-2 個別特殊事件外資前後操作行為（一天） 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-2 為表 4-2 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 在此說明各事件短期單天期之報酬績效，詳細數據參閱表 4-3、表 4-4 核四政爭：事件前外資使用贏家順勢策略有 45%未來股價會上漲，事件後贏家順勢 策略的力度稍弱但股價上漲機率為 48%。於輸家績效方面，事件前使用輸家順勢策略， 事件後加強輸家順勢策略，未來股價上漲機率由 37%降為 35%，此兩個策略顯示事件後 外資的操作策略提昇了其績效。 911 恐怖攻擊：事件後外資加強贏家順勢策略，股票上漲機率由 60%小降 58%，事 件前後輸家組合皆使用輸家逆勢策略，但未來股票上漲的機率升為 52%。 SARS 事件：SARS 前贏家使用逆勢策略未來股價上漲機率為 48%，輸家使用輸家 順勢策略，股價上漲機率為 43%；事件後策略互換，外資使用贏家順勢策略，股價上漲 機率為 53%，輸家逆勢策略股價上漲機率為 56%，前後策略顯示外資操作績效為正報酬. 18.
(30) 的機率超過五成。 319 槍擊案：事件前外資皆買進輸家與贏家的股票，分別採用輸家逆勢與贏家順勢， 未來股價上漲機率方面贏家輸家皆大於 50%，事件後外資又皆賣出贏家與輸家的股票， 策略轉換未來股價上漲機率皆又低於 50%，外資操作績效優良。 紅衫軍圍城：事件前外資使用贏家逆勢策略卻有 51%機率未來股價上漲，輸家方面 使用逆勢策略卻只有 47%機率未來股價上漲，事件後外資加強贏家順勢策略股票上漲機 率為 55%，使用輸家順勢策略未來股價上漲機率為 43%，顯示外資於事件發生後改變 策略操作績效良好。 表4-3 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. 46 48. SARS. 319. 紅衫軍. 48 53. 57 46. 51 55. 60 58 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319 紅衫軍. 圖 4-3 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-3 為表 4-3 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 19.
(31) 表4-4 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 37 36. 46 52. 43 57. 52 42. 48 43. 輸家組合 0.6 0.4. 危機事件 前. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-4 個別特殊事件外資前後策略報酬（一天） 註： 1. 若為輸家順勢策略<0.5 為報酬良好，輸家逆勢策略>0.5 報酬良好 2. 圖 4-4 為表 4-4 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 第二節 各天期個別事件前後操作行為與績效 接下來的表格中將展示各天期的外資前後操作策略，還有外資在這段期間策略運用 的報酬為何，以下為各天期 3、5、10、20 的數據 表4-5 個別特殊事件外資前後操作行為（三天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 64 62. 64 64. 41 52. 59 51. 40 72. 20.
(32) 贏家組合 0.8 0.6 危機事件 前. 0.4 0.2 0 核四. 911. SARS. 319 紅衫軍. 圖 4-5 個別特殊事件外資前後操作行為（三天） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆勢 2. 圖 4-5 為表 4-5 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-6 個別特殊事件外資前後操作行為（三天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 55 37. 60 64. 47 62. 54 33. 51 43. 輸家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-6 個別特殊事件外資前後操作行為（三天）. 21.
(33) 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-6 為表 4-6 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-7 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 52 55. 50 66. 55 59. 62 49. 51 61. 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-7 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-7 為表 4-7 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 22.
(34) 表4-8 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天）. （單位：%）. 操作行為 報酬 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 27 29. 44 54. 43 61. 55 39. 54 43. 輸家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-8 個別特殊事件外資前後策略報酬（三天） 註： 1. 若為輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬良好 2. 圖 4-8 為表 4-8 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-9 個別特殊事件外資前後操作行為（五天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 65 61. 61 77. 41 54. 62 45. 45 73. 23.
(35) 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-9 個別特殊事件外資前後操作行為（五天） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆 2. 圖 4-9 為表 4-9 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-10 個別特殊事件外資前後操作行為（五天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 55 40. 57 63. 48 60. 50 28. 57 37. 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 輸家組合. 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0. 危機事件前 危機事件後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-10 個別特殊事件外資前後操作行為（五天）. 24.
(36) 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-10 為表 4-10 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-11 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 48 50. 53 67. 52 55. 65 50. 47 63. 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-11 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-11 為表 4-11 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 25.
(37) 表4-12 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天）. （單位：%）. 報酬 危機事件. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 30 28. 35 60. 38 62. 52 38. 62 45. 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 輸家組合 0.7 0.6 0.5. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.3 0.2 0.1 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-12 個別特殊事件外資前後策略報酬（五天） 註： 1. 若為輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬良好 2. 圖 4-12 為表 4-12 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-13 個別特殊事件外資前後操作行為（10天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 63 69. 59 60. 47 50. 57 47. 33 83. 26.
(38) 贏家組合. 1 0.8 危機事件前. 0.6. 危機事件後. 0.4 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-13 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆勢 2. 圖 4-13 為表 4-13 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-14 個別特殊事件外資前後操作行為（10天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 52 40. 52 70. 43 63. 60 30. 70 40. 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 輸家組合 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0. 危機事件前 危機事件後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-14 個別特殊事件外資前後操作行為（10 天）. 27.
(39) 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-14 為表 4-14 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-15 個別特殊事件外資前後策略報酬（10天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 53 53. 43 63. 57 63. 73 50. 67 73. 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前 危機事件後. 0.4 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-15 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-15 為表 4-15 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 28.
(40) 表4-16 個別特殊事件外資前後策略報酬（10天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 20 20. 33 70. 50 67. 60 33. 63 43. 輸家組合 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0. 危機事件前 危機事件後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-16 個別特殊事件外資前後策略報酬（10 天） 註： 1. 若為輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬良好 2. 圖 4-16 為表 4-16 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-17 個別特殊事件外資前後操作行為（20天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 67 80. 60 70. 50 63. 60 33. 27 93. 29.
(41) 贏家組合 1 危機事件前. 0.5. 危機事件後. 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-17 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆勢 2. 圖 4-17 為表 4-17 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-18 個別特殊事件外資前後操作行為（20天）. （單位：%）. 操作行為 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 40 20. 67 53. 53 73. 63 27. 73 27. 輸家組合 0.8 0.6 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-18 個別特殊事件外資前後操作行為（20 天）. 30.
(42) 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-18 為表 4-18 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-19 個別特殊事件外資前後策略報酬（20天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 47 51. 43 60. 60 67. 80 47. 67 80. 贏家組合 0.8 0.6. 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-19 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-19 為表 4-19 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 31.
(43) 表4-20 個別特殊事件外資前後策略報酬（20天）. （單位：%）. 報酬 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 23 20. 33 67. 40 67. 41 33. 53 33. 輸家組合 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0. 危機事件前 危機事件後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-20 個別特殊事件外資前後策略報酬（20 天） 註： 1. 若為輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬良好 2. 圖 4-20 為表 4-20 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理. 第三節 五次特殊事件前後操作行為與績效 由表 4-21 與圖 4-21 可知，總結 1、3、5、10、20 天期的操作行為，外資於事件發 生前所有天期的操作行為，不論在贏家或輸家組合淨購買股數比例皆大於 0.5，亦即外 資採用贏家順勢策略與輸家逆勢策略。事件發生後外資在贏家組合的所有天期皆加強了 順勢策略的運用，也在輸家組合方面反向的使用輸家順勢組合，所有天期皆賣出過去下 跌的股票，有追漲殺跌的情形出現。外資於 911 恐怖攻擊、319 槍擊案、紅衫軍圍城之 前皆對輸家投資組合使用了逆勢策略於各個天期淨購買股數比例都大於 0.5。. 32.
(44) 表4-21 總結五次特殊事件前後外資操作行為. （單位：%）. 操作行為 危機事件 贏家投資組合前 贏家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 57 58. 54 60. 55 62. 52 62. 53 68. 贏家組合. 0.8 0.6 危機事件前. 0.4. 危機事件後. 0.2 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-21 總結五次特殊事件前後外資操作行為（單位：%） 註： 1. >0.5 為贏家順勢，<0.5 為贏家逆勢 2. 圖 4-21 為表 4-21 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-22 總結五次特殊事件前後外資操作行為. （單位：%）. 操作行為 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 53 50. 53 48. 53 46. 55 49. 59 40. 33.
(45) 輸家組合 0.6 0.5 0.4. 危機事件前 危機事件後. 0.3 0.2 0.1 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-22 總結五次特殊事件前後外資操作行為（單位：%） 註： 1. >0.5 為輸家逆勢，<0.5 為輸家順勢 2. 圖 4-22 為表 4-22 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 由表4-23與圖4-23可知，外資於危機事件前使用贏家順勢策略，未來股價上漲比例 皆大於50%，在輸家組合績效方面各天期皆為使用輸家逆勢策略，未來股價上漲比例皆 小於50%，究其原因在五個事件當中911恐怖攻擊事件發生前，外資使用輸家逆勢策略 但未來股價會上漲的機率大於50%的比例甚小，績效不彰，觀察紅衫軍圍城及319槍擊 案發生前，外資依舊是使用輸家逆勢策略，但未來股價上漲的機率大於50%。而危機事 件發生後外資加強贏家順勢策略未來股價上漲機率更高，其操作績效提高，而在輸家組 合方面，使用輸家順勢賣出過去下跌的股票，未來股價上漲的機率皆小於50%，操作績 效也甚良好。 表4-23 總結五次特殊事件外資策略報酬. （單位：%）. 報酬 危機事件. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 贏家投資組合前. 52. 54. 53. 59. 59. 贏家投資組合後. 52. 58. 57. 61. 61. 34.
(46) 贏家組合 0.65 0.6 危機事件前. 0.55. 危機事件後. 0.5 0.45 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-23 總結五次特殊事件外資策略報酬（單位：%） 註： 1. 若為贏家順勢策略>0.5 為報酬良好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好 2. 圖 4-23 為表 4-23 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 表4-24 總結五次特殊事件外資策略報酬. （單位：%）. 報酬 危機事件 輸家投資組合前 輸家投資組合後. 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 45 46. 45 45. 43 47. 45 47. 38 44. 輸家組合 0.5 0.4 危機事件前. 0.3. 危機事件後. 0.2 0.1 0 核四. 911. SARS. 319. 紅衫軍. 圖 4-24 總結五次特殊事件外資策略報酬（單位：%）. 35.
(47) 註： 1. 若為輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬良好 2. 圖 4-24 為表 4-24 整理而來 3. X 軸為「危機事件」、Y 軸為「機率」 4. 資料來源：本研究整理 由表 4-25 可知，本研究挑選的總樣本數為 25，事前發生前後贏家策略皆為贏家順 勢，事件發生前輸家策略為輸家逆勢，事件後為輸家順勢，事件前後贏家報酬皆為良好， 事件前輸家報酬不佳，事件後輸家報酬變家。贏家後策略的變異數比贏家前策略的變異 數大，表示贏家在事件發生後的策略變化比事件發生前來得大；贏家前報酬的變異數比 贏家後報酬的變異數大，表示贏家在事件發生前的報酬變化比事件發生後來得大；輸家 後策略的變異數比輸家前策略的變異數大，表示輸家在事件發生後的策略變化比事件發 生前來得大；輸家後報酬的變異數比輸家前報酬的變異數大，表示輸家在事件發生後的 報酬變化比事件發生前來得大。 表4-25 敘述統計 贏家前策略 贏家後策略 贏家前績效 贏家後績效 輸家前策略 輸家後策略 輸家前績效 輸家後績效 有效樣本數. （單位：%） 總樣本. 最小值. 最大值. 平均數. 標準差. 變異數. 25 25 25 25 25 25 25 25 25. 27 33 43 46 40 20 20 20. 71 93 80 80 73 73 63 70. 5405 6212 5548 5772 5492 4630 4332 4566. 11485 13686 09374 08638 07809 15105 11773 15044. 013 019 009 007 006 023 014 023. 在此使用無母數檢定來對外資於危機事件期間策略加以檢定，由表 4-26 可知贏家投 資組合在 5%的顯著水準下其檢定結果是顯著的。在輸家組合同樣是呈現顯著的結果， 代表在危機事件發生後外資會改變其操作策略並非偶然，而是必然的現象。然而在贏家. 36.
(48) 跟輸家組合的策略間，在危機事件前贏家與輸家的策略必然性檢定結果為不顯著，而危 機事件後檢定結果為顯著，代表外資在危機事件前於贏家輸家組合間的策略並不具備必 然性，但危機事件發生後外資於贏家與輸家投資組的策略的轉變並非偶然。 在報酬方面贏家與輸家組合呈現不顯著的狀態，本研究統計檢定在報酬方面利用事 件前後報酬的機率，在報酬方面因為判定報酬良好方式為贏家順勢策略>0.5 為報酬良 好，贏家逆勢策略<0.5 報酬良好，輸家順勢<0.5 為報酬良好，若為輸家逆勢>0.5 為報酬 良好。因輸家投資組合其報酬機率皆不超過 50%，大致為 45%~50%區間，經由策略行為 判定卻會產生兩種不同的報酬優劣，蓋檢定結果不顯著可能緣由於此。贏家組合報酬方 面檢定結果為不顯著，可經由檢定結果發現事件後贏家策略改變（加強贏家順勢），但 報酬機率變動不大。在危機事件發生前由統計檢定結果得知贏家與輸家的報酬具相關連 性，而在危機事件發生後贏家與輸家的策略變為略有追漲殺跌，而事件後的贏輸家報酬 相關連性經統計檢定結果也為必然。 表4-26 危機事件期間外資策略差異性檢定（各危機事件前後策略與報酬機率） 變數. 無母數檢定. 贏家投資組合前後策略. 0.030*. 輸家投資組合前後策略 贏家投資組合前後報酬 輸家投資組合前後報酬 事件前贏家與輸家組合間策略 事件後贏家與輸家組合間策略 事件前贏家與輸家組合間報酬 事件後贏家與輸家組合間報酬. 0.043* 0.332 0.627 0.734 0.001** 0.001** 0.005** *. 註： 1.無母數檢定為 Mann-Whitney U 檢定. 2.資料來源：本研究整理 37. p < .05.. **. p < .01..
(49) 第五章 結論 本文探討2000年7/25~2006年12/8期間，台灣發生危機事件時，外國投資者對於台灣 股市的操作策略以及投資績效，期間為五個危機事件並且對各年度的市值前六十大股票 為樣本來做研究。 實證結果顯示外資於危機事件前傾向使用贏家順勢策略，並使用買入過去下跌股票 的輸家逆勢策略，各個天期的策略皆相距不遠。危機事件發生後外資則是加強了贏家順 勢策略，而在輸家組合方面使用賣去過去下跌股票的輸家順勢策略。輸家順勢策略的使 用或會加強股市的動盪，造成其他投資者跟隨外資殺跌的現象出現。 關於績效部分，外資在危機事件前贏家組合方面的績效均為良好，在輸家組合使用 逆勢策略績效表現較為低弱。而危機事件後加強贏家順勢策略也帶來良好的績效，而使 用輸家順勢策略績效也漸有改善。表示外資在危機事件前後對於資訊的掌握度不一造成 策略上的轉換與績效的優劣，尤其在輸家組合方面相對明顯。 本研究在投資上可發現幾個意含，或能相對的增進獲利機會，首先外資傾向追買過 去贏家，在此方面外資的績效較佳，其策略可供投資人參考。而當有事件發生時追隨外 資買進過去贏家、賣出過去輸家，或可獲得較好績效。另一方面，在危機事件期間政府 應否介入避免外資過分追漲殺跌，因其可能會增加市場的不穩定性，此乃為政府可以深 思熟慮的問題。研究發現於危機事件中應預防國際熱錢追漲殺跌，支持政府開放市場， 獎勵優良外資長期投資台灣，增進台灣在世界金融的重要性及成長。. 38.
(50) 參考文獻 一、中文部份. 李存修、林欽龍（1993）。台灣股市長短期過度反應之存在性與季節性」。社會科學叢. 論，41 卷，139–159頁。 林美珍（1992）。股票價格過度反應的方向、幅度、與密度。國立台灣大學財務金融研 究所，未出版碩士論文。 洪祥文（1988）。台灣股票市場投資者過度反應之研究。國立台灣大學商學研究所，未 出版碩士論文。 陳海清(1995)。相對強勢投資組合策略在臺灣股市的績效實證分析。臺灣大學財務金融 學研究所，未出版碩士論文。 楊宗文（1997）。台灣股票市場反向投資策略之研究。中山大學企業管理研究所，未出 版碩士論文。 詹家昌（1991）。台灣股票市場過度反應之實證研究。私立東海大學企業管理研究所， 未出版碩士論文。 劉維琪、謝政能（1991）。台灣股票市場過度反應之研究。科學發展月刊，19卷，1期， 34–47頁。 鄭雅如（2001）。動能策略與股票風格在台灣股市的實證研究。國立政治大學財務管理 研究所，未出版碩士論文。. 二、英文部分. Aitken, & Brian (1998). Have Institutional Investors Destabilized Emerging Markets. 39.
(51) Contemporary Economic Policy, 16, 173–184. Barberis, N., Shleifer, A. & Vishny, R. (1998). A Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, 49, 307–343.. Beaver R., & Landsman, (1981). Security Price Response to Quarterly Earnings announcements and Analysts' Forecast Revisions. The Accounting Review, 680–691. Berg, A., & Pattillo, C., (1999). Are Currency Crisis Predictable? A Test. IMF Staff Papers, 46(2), 107–138. Brennan, M.J., & Cao, H., (1997). International Portfolio Investment Flows. Journal of Finance, 52, 1851–1880. Caplan, B., (2002). How Does War Shock the Economy?. Journal of International Money and Finance, 21, 145–162. Chang, W.Y., Tsai, H.F., & Lai, C.C., (2002). Anticipated Foreign Military threat, Arms Accumulation, And The Current Account In A Small Open Economy. Journal of International Money and Finance, 21, 1035–1052. Choe, H., Bong, K., & Rene, M.S., (1999). Do Foreign Investor Destabilize Stock Market ? The Korean Experience in 1997. Journal of Financial Economics, 54, 227–264. Chou, Wei & Chung, (2005). Sources of Contrarian Profits in Japanese Stock Market. Working paper. Chui, A. C. W., S. Titman, & K. C. J. Wei, (2001). Momentum, legal systems and ownership structure: an analysis of Asian stock markets. Working paper, Hong Kong Polytechnic University - Department of Business Studies, University of Texas at Austin - Red McCombs School of Business and Hong Kong University of Science and Technology Department of Finance.. De Bondt, Werner F.M., & R.H ,Thaler., (1987). Further evidence of investor overreaction and stock market seasonality. Journal of Finance, 42, 557–581. DeBont, W., & Thaler, R., (1985). Does The Stock Market Overreact?. Journal of Finance, 40.
(52) 40, 793–808. Froot, K., Paul, O., & Seasoles, M.S., (2001). The Portfolio Flows of International Investors. Jounal of Financial Economics, 59, 151–193. Glaser, M., & Weber, M., (2003). Momentum and Turnover: Evidence From the German Stock Market. Schmalenbach Business Review, 55, 108–135. Grinblatt, M., & Keloharju, M., (2000). The Investment Behavior and Performance of Various Types of Investors: A Study of Finland’s Unique Data Set. Journal of Financial Economics, 55, 43–67. Hong, H., T. Lim, & J. C. Stein, (1998). Bad news travels slowly: size, analyst coverage and the profitability of momentum strategies. Working paper, Princeton University Department of Economics, Harvard University -Department of Economics and Massachusetts Institute of Technology (MIT) -Sloan School of Management. Jegadeesh, N., & Titman, S., (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, 48, 65–91. Karolyi, G.A., (2002). Did the Asian Financial Crisis Scare Foreign Investor Out of Japan?. Pacific-Basin Finance Journal, 10, 411–442. Keynes, J.M.（1936）. The General Theory of Employment Interest and Money. London: Macmillan. Kim, W., & Shang-Jin ,Wei, (2002). Foreign Portfolio Investors Before and During a Crisis. Journal of International Economics, 56, 77–96. Lee, Y., Lin, J., & Liu, Y., (1999). Trading Patterns of Big Versus Small Players in An Emerging Market: An Empirical Analysis. Journal of Banking & Finance, 23, 701–725. Levy, R. (1967). Relative strength as a criterion for investment selection. Journal of Finance, 22, 595–610. Lin, Y.A., (2005). Did the Asian Crisis Change the Role of Foreign Investors in Emerging Equity Markets: Taiwan’s Experience. International Review of Economics and Finance, 41.
(53) Forthcoming. Lin, Y.A., & Swanson, P.E., (2004). International Equity Flows and Developing Markets: The Asian Financial Market Crisis Revisited. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 14, 55–73. Reilly, F.K., & Drzycimski, E.F., (1973). Tests of Stock Market Efficiency Following Major World Events. Journal of Business Research, 1(2), 57–72. Richards, Anthony, (2002). Big Fish in small ponds: The momentum investing and price impact of foreign investors in Asian equity markets. The Reserve Bank of Australia. Rouwenhorst, K.G., (1998). International Momentum Strategies. Journal of Finance, 53, 267–284. Scholes, M.S,, (1972). The Market for Securities: Substitution Price-Pressure and the Effects of Information and Share Price. Journal of Business, 45, 179–211. Shelor, R.M., Anderson, D.C., & Cross, M.L., (1990). The Impact of the California Earthquake on Real Estate Firms’ Stock Value. Journal of Real Estate Research, 335–340. Shleifer, A., (1986). Do Demand Curves for Stocks Slope Down. Journal of Finance, 41, 579–590. Sprecher, C.R., & Pertl, M.A., (1983). Large Losses, Risk Management and Stock Prices. Journal of Risk and Insurance, 50(1), 107–117. Stiglitz, J., (1998). Boat, Blain and Capital Flows. Financial Times. Swanson, P.E., & Lin, Y.A.,. (2005). Trading Behavior and Investment Performance of U.S. Investors in Global Equity Markets. Journal of Multinational Financial Management, 15, 99–115. Virgo, J. M., (2001). Economic Impact of the Terrorist Attacks of September 11, 2001. Atlantic Economic Journal, 29, 353–357. Wrolstad, M., and Krueger, T., (2003). The impact of September 11 on Investors’ risk 42.
(54) aversion. Journal of Investing, 12, 72–77.. 43.
(55)
Outline
相關文件
Rather than requiring a physical press of the reset button before an upload, the Arduino Uno is designed in a way that allows it to be reset by software running on a
6 《中論·觀因緣品》，《佛藏要籍選刊》第 9 冊，上海古籍出版社 1994 年版，第 1
The first row shows the eyespot with white inner ring, black middle ring, and yellow outer ring in Bicyclus anynana.. The second row provides the eyespot with black inner ring
You are given the wavelength and total energy of a light pulse and asked to find the number of photons it
When citing a foreword/introduction/preface/afterword, begin the citation with the name of the person who wrote it, then the word “Foreword” (or whatever it is), without
volume suppressed mass: (TeV) 2 /M P ∼ 10 −4 eV → mm range can be experimentally tested for any number of extra dimensions - Light U(1) gauge bosons: no derivative couplings. =>
incapable to extract any quantities from QCD, nor to tackle the most interesting physics, namely, the spontaneously chiral symmetry breaking and the color confinement..
• Formation of massive primordial stars as origin of objects in the early universe. • Supernova explosions might be visible to the most
