房地產市場與股票市場互動關係之研究－非線性結構之驗證

行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

房地產市場與股票市場互動關係之研究－非線性結構之驗證

Segmentation Test between House and Stock Market in Taiwan---Nonlinear Modelling Approach

計畫編號

NSC-88-2415-H-004-024-執行期限：87 年 8 月 1 日至 88 年 7 月 31 日

主持人：林秋瑾

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國立政治大學地政系

一、 中文摘要 股票與房地產是目前國人最普遍也 最主要的兩種投資工具。雖然此兩種投資 方式不論在投資標本身、市場特性、或是 投資金額來看均有相當大的差異存在。但 就投資報酬的角度來看，兩市場間應具有 相當密切的關係存在。尤其是 1989-1990 年期間股票市場的蓬勃發展，國內興起一 陣股票投資的熱潮，就在同期間房地產景 氣亦達到高峰，兩者間呈現約略相同的波 動趨勢，股票市場的熱絡更被視為是帶動 房地產景氣循環的主要原因，但此種說法 並未經過嚴謹的實證檢定。 過去有相當多的文獻探討房地產市 場與股票市場間的關連性，但所獲得的結 果 卻 不 儘 相 同 。 如 ： Schnare and Struyk(1976)、 Goodman(1978， 1981)、 Richardson and Thalheimer(1982) 、 Miles，Cole and Guikey(1990)，Liu，H artzell，Greig and Grissom(1990)以及 Geltner(1990)等人的實證發現此兩者是 不同且分離 (segmentation)的市場 。 然 而，Liu 等(1992)、Ambrose，Ancel and Griffiths(1992)則發現兩市場間具有整 合關係。Qkunev and Wilson(1997)則發 現，當利用 Engle and Granger(1987)的 共積檢定法時，兩市場間為分離的，然利 用非線性的模型進行實證時，兩市場間則 為 部 份 整 合 (fractionally integrated)，但房地產市場向股票市場的 移動的速度相當緩慢且隨時間而發散。 今年初(88)國內股票市場的發展相 當活絡，並數度突破萬點的大關，許多人 預期此將帶動房地產氣的復甦，但至今仍 無明顯的證據可證明房地產景氣已有復甦 的景象，究竟在國內的特殊環境下，股票 與房地產市場間的關連性為何？兩者關係 是否會隨著市場結構的改變而不同？本文 主要透過利用單根檢定、共積檢定與誤差 修正模型，對上述問題進行探討，相信此 實證結果對於現行股票市場與房地產市場 混淆現象的澄清，以及日後兩市場的景氣 預測有相當大的助益。 關鍵詞：資產市場之整合性，市場區隔， 單根，誤差修正模型，共積。 Abstr act

This study looks at the integration between house market and capital markets in Taiwan. In the capital market, stock investment boom has shown from 1989 to 1990, in the same time residential real estates reach to high peak. Its comovement became interesting to investor and research people. We try further test for market segmentation between house and stock market.

Unit root is a necessary condition for integrated markets. The unit root part is supposed to reflect the changes in fundamentals, and the error component reflects short run deviations from the market equilibrium. Based on the hypothesis of

cointegration, an error correction model is estimated. Deviations from the long run market equilibrium can be used to improve predictions of stock and house prices, e.g. house price predictions can be improved on average by using lagged changes in the stock index and the equilibrium error as a useful indicator of disequilibrium in the cointegrated markets. The presence of such an error correction term in itself shows that asset markets are not fully efficient. The major objective of this paper is by means of the results of the observation to analyze the following issues:

(1) Is their existence of unit roots, pure random walks, or nonlinearities and chaotic effects in house and stock prices in Taiwan?

(2) Is it any evidence on market segmentation between asset prices in Taiwan?

Keywor ds: Integration of Asset Markets,

Market Segmentation, Unit Roots, nonlinearities and chaotic effects, Error

Correction Term, Cointegration

二、 緣由與目的 股票與房地產是目前國人最普遍也 最主要的兩種投資工具。雖然此兩種投資 工具不論在投資標的本身、市場特性、或 是投資金額來看均有相當大的差異存在。 但就總體資金分配以及投資報酬的角度來 看，兩市場間應具有相當密切的關係存 在。尤其是 1989-1990 年期間國內股票市 場蓬勃發展，興起一陣股票投資的熱潮， 就在同期間房地產景氣亦達到高峰，兩者 間約略呈現相同的波動趨勢，股票市場的 熱絡更被視為是帶動房地產景氣循環的主 要原因，但此種說法並未有理論支持與嚴 謹的實證檢定。 自從 1997 年開始，國內股票市場的 發展相當活絡，並數度突破萬點的大關， 許多人預期此將帶動房地產景氣的復甦， 但至今仍無明顯的證據可證明房地產景氣 已有復甦的景象，甚至許多人預期房地產 的不景氣仍將持續好幾年。相較於歐美國 家，國內的股票市場以散戶投資為主，在 建商與購屋者財務資金調度考量下，房地 產市場除租賃市場、成屋市場外，尚發展 出所謂的預售市場，究竟在國內的特殊環 境下，股票與房地產市場間的關連性為 何？股票市場的表現是否可做為房地產市 場景氣的領先指標？兩者關係是否會隨著 市場結構的改變而不同？這些問題的解 答，對於目前混淆現象的澄清、未來兩市 場的景氣預測，以及政府、業者、投資者 的決策均有相當大的助益。 過去國、內外均有相當多的文獻探 討股票市場與房地產市場間的關連性，但 所獲得的實證結果不儘相同。如：Schnare and Struyk(1976)、Goodman(1978，1981)、 Richardson and Thalheimer(1982)、Miles, Cole and Guikey(1990)，Liu，H artzell， Greig and Grissom(1990) 以 及 Geltner(1990)等人的實證發現此兩者是 不同且區隔(segmentation)的市場，也就 是房地產的風險訂價只與房地產市場的系 統性風險有關，在有限的總體資金同時分 配合於股票市場與房地產市場下，兩市場 間將產生競爭關係，投資者可利用此兩種 投資工具充分將投資組合的風險分散。然 而，Liu 等(1992)、Ambrose, Ancel and Griffiths(1992)則發現兩市場間具有整 合(integration)關係，也就是股票市場與 房地產市場間雖有諸多的差異存在，但這 些差異並不足以造成投資的阻隔，兩市場 的系統風險訂價均與整體市場指數有關， 在套利均等原則下，彼此資金間具有高度 流通性與互補性存在，經過風險調整後， 兩市場投資者所獲得的報酬將相同，也就 是 超 額 報 酬 將 不 存 在 。 Qkunev and Wilson(1997) 則發現，當利用 Engle and Granger(1987)的共積檢定法時，兩市場間 為區隔關係，然利用非線性的模型進行實 證 時 ， 兩 市 場 間 則 為 部 份 整 合 (fractionally integrated)，但房地產市 場向股票市場的移動的速度相當緩慢且隨

時間而發散。 至 於 國 內 文 獻 方 面 ， 陳 明 吉 (1990) 、 張 炳 耀 等 (1993) 、 曾 建 基 (1993)、林秋瑾、黃珮玲(1995)、李文雄 (1995)等人均曾探討股價(或股價指數)對 房地產價格的影響，所得的結果大都支持 股價為影響房價的重要變數。另外，有關 股票市場與房地產市場關係的探討，羅國 南 (1990) 、 李 建 裕 (1991) 、 許 湧 澤 (1995) 、李文雄(1997)等文獻支持兩市場 間具有整合關係。但張靖坤(1995)、叢文 豪、廖咸興(1995)均發現股票對房地產投 資報酬率影響並不顯著，高斐蘭(1995)利 用共積檢定發現，不論是房地產基準循環 指標或房地產投資面循環指標與股價指數 均無共積關係，也就是兩市場間是區隔 的。 股票 市 場與 房 地產 市 場關 係 的 澄 清，對於政府、投資者、購屋者的決策均 有相當重大的影響。但從上述國、內外文 獻來看，到底股票市場與房地產市場間屬 於區隔關係還是整合關係仍有相當大的爭 議。綜合來說，造成不同文獻間實證結果 差異的原因，主要是因為彼此間資料來 源、研究地區、以及實證方法的不同 。由 於目前國外有不動產證券化制度的存在， 在進行股票市場與房地產市場的關係探討 時，實證資料大多是以 REITs 的資料進行 分析，而國內由於未有不動產證券化的制 度，實證時大多直接採用房價來進行探 討，但與國外不同的是國內房屋銷售有所 謂的預售制度，相對使得預售屋的投資帶 有期貨或遠期交易的性質。 本研究主要目的在於檢定股票市場 與房地產市場間的關係，以及此關係隨時 間變化的情形。透過單根檢定、共積檢定 與誤差修正模型，對股票市場與房地產市 場的相互關係進行探討，所採用的資料為 在股票市場方面為加權股價指數與營建股 股價指數，房地產市場方面為台北市預售 屋的房價資料，資料期間為 1981 年 1 月到 1995 年 12 月，共 15 年 180 筆的月資料，。 三、 結果與討論 本研究要探討國內房地產市場與股 票市場間是否具有區隔關係存在，尤其是 隨著兩市場結構的改變，彼此關係是否產 生變化。由本研究的實證結果可發現，在 1981 年至 1995 年間房地產市場與股票市 場確實存在長期整合關係，代表兩市場間 具有資產替代效果存在，而此替代關係會 對兩市場的格波動產生衝擊，但此兩市場 的關係卻會隨時間的變化減弱，且若單獨 就 1990 年 1995 年期間來看，兩市場間幾 乎呈現區隔關係，此意謂投資者可透過兩 市場將投資組合的風險風散。 雖然 1990 年至 1995 年的資料顯示 房地產市場與股票市場具區隔性，但由於 此段期間較短，在未有更長期的資料予以 證實前，本文較支持兩市場具有整合關係 且兩市場的關係逐漸減弱的說法。但是 1990 年以前與 1990 年以後兩市場的關係 呈現明顯的不同則是無庸置疑的，此也意 謂就長期而言，股票市場的變動雖對房地 產市場產生影響，但此種說法並非必然， 因為隨著國內經濟的發展以及兩市場本身 結構的改變，未來依據股票市場表現預測 房地產景氣的說法必須更為謹慎。 四、 計畫成果自評 本研究的實證結果顯示就長期而言， 股票市場的變動雖對房地產市場產生影 響，但此種說法並非必然，因為隨著國內 經濟的發展以及兩市場本身結構的改變， 未來依據股票市場表現預測房地產景氣的 說法必須更為謹慎。本研究將台灣地區股 票市場的加權股價指數與和房地產景氣變 動有關的營建類股價指數的歷史變動資料 視為變數，測試與房地產市場在時間數列 上領先、同時、落後的關係，對一般社會 大眾之預期貢獻一般社會大眾在從事房地 產交易時，常會因為對房地產景氣之循環

趨勢的認識不足，甚而草率相信報章雜誌 上對景氣未經實證的預測，而發生被斷頭 或套牢的情形；因此藉由本研究，將可讓 欲從事房地產交易的投資大眾參照隨手可 得的證券市場加權股價指數，對未來房地 產價格的變動趨勢作簡單的預測，進而作 為投資組合與避險的參考。對政府相關決 策單位可藉由本研究讓政府相關決策單位 對房地產市場的影響因素（尤其在與證券 市場的關係方面）作更進一步的澄清，而 跨越兩市場的研究架構亦可讓有關單位更 清楚其間的互動程度，提供日後決策的參 考。 五、 文獻 中文部份： 1. 陳明吉（1979），房地產價格及其變動 因素之研究，政治大學地政研究所碩士 論文，民國七十八年六月。 2. 高斐蘭(1996) ，房地產景氣與金融變 數共積關係驗證之研究， 中山大學企 業管理研究所碩士論文，民國八十年。 3. 李建裕（1991），都會區住宅價格與總 體經濟環境關係之研究，中山大學企業 管理研究所碩士論文，民國八十年。 4. 李文雄(1995) ， ”不動產價格之預測逐 步迴歸模式之建立---實證與應用，” 台北市銀月刊， 第二十六期， No. 4， 57-64，民國八十四年。 5. 林秋瑾、黃佩玲（1995），”住宅價格 與總體經濟變數關係之研究---以向量 自我迴歸模式（VAR）進行實證，”（合 撰）政大學報第七十一期， pp. 143-160 ，民國八十四年十月。 6. 羅國男（1990），臺灣房地產景氣與股 價關係之研究，中興大學企研所碩士論 文，民國七十九年。 7. 許湧澤(1995) ，台北市住宅價格與股 價互動關係---Granger 因果關係之實證 研究交通大學管理科學研究所碩士論 文，民國八十五年六月。 8. 曾建基（1993），環境因素與房地產價 格及廣告關係之研究，文化大學企業管 理研究所碩士論文，民國八十二年六 月。 英文部份：

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