科技部補助專題研究計畫成果報告
期末報告
借殼上市相關研究-以臺灣為例
計 畫 類 別 ： 個別型計畫 計 畫 編 號 ： MOST 103-2410-H-004-105-執 行 期 間 ： 103年08月01日至104年07月31日 執 行 單 位 ： 國立政治大學財務管理學系 計 畫 主 持 人 ： 周行一 計畫參與人員： 博士班研究生-兼任助理人員：劉晉吉 博士班研究生-兼任助理人員：陳富德 處 理 方 式 ： 1.公開資訊：本計畫涉及專利或其他智慧財產權，2年後可公開查詢 2.「本研究」是否已有嚴重損及公共利益之發現：否 3.「本報告」是否建議提供政府單位施政參考：否中 華 民 國 104 年 10 月 27 日
中 文 摘 要 ： 近年來許多私有公司透過借殼上市進入資本市場，文獻上對於借殼 上市後公司績效的研究發現，並無一致的結論。不同於美國市場明 確定義為『殼公司』，我國的上市櫃公司並沒有被指定作為借殼上 市的對象。本研究在蒐集臺灣2003年至2013年借殼上市的樣本後 ，首先分析市場對借殼上市事件的短期、長期反應。初步研究結果 顯示，在宣告日前後股價即有正的顯著異常報酬，但幅度不大。而 有趣的現象是這個正的異常報酬在借殼完成日之後的二至三年仍然 持續上升。除此之外，本研究亦比較借殼上市前後的績效，以判斷 借殼上市後是否能夠改善被借殼公司的績效。簡單來說，若公司被 借殼後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，但若 公司被借殼的績效較差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的 績效，甚至有可能利用殼公司進行不利股東的行為。本研究發現在 宣告借殼上市後，公司整體的績效是有所提升的(包含公司淨利、公 司息前稅前利潤及公司稅前息前折舊及攤銷前利潤)，這樣的結果也 印證借殼管道上市之公司其實並非部分文獻或相關報導那樣的富有 投機性活動。整體而言，如果借殼上市不利於投資人保護與資本市 場的發展，市場主管機關與交易所應該考慮現有的法令是否過於寬 鬆，進而嚴格管制借殼上市的行為；另一方面，若實證結果證實 ，借殼上市可以提高投資人的報酬、改善殼公司的公司治理與經營 績效，則主管機構與交易所應考慮放寬管制，讓私有公司藉由借殼 上市該管道進入資本市場，不但使原本經營不善的公司提升其營運 ，更有助於資本市場的發展。 中 文 關 鍵 詞 ： 借殼上市，反購併，殼公司，公司治理，績效，存活率
英 文 摘 要 ： While many firms went public via reverse mergers in recent years, the empirical evidences on the performance of
reverse mergers are inconclusive. In contrast to shell companies in U.S., the firms in Taiwan are not defined as “shell companies” until they become the target of the reverse mergers. In this study, we conduct empirical studies on the reverse mergers in Taiwan in the period between January 1990 and December 2013. We find out the days prior and after the announcement have significant effect on the abnormal returns but not much. The
interesting phenomenon is that positive abnormal returns is still rising after 2-3 years of completion of reverse
mergers events. In addition, this study also compare
performance before and after the backdoor list in order to determine whether reverse mergers could improve the
company’s performance. We find the company’s performance in terms of net Income, EBIT,and EBITDA is to be improved. Overall, our empirical study can contribute to the debate of the reverse mergers. If the reverse merger is harmful to investor protection and development of capital market, the competent authority should regulate on the deals of reverse mergers more heavily. However, if our findings support the idea that reverse mergers can improve the corporate
governance and operating performance of shell companies, the activities of reverse mergers should be encouraged. 英 文 關 鍵 詞 ： Reverse Merge; Shell Company; Corporate Governance;
行政院國家科學委員會補助專題研究計畫
█成果報告
□期中進度報告
借殼上市相關研究-以台灣為例
計畫類別：▉個別型計畫 □整合型計畫
計畫編號：
NSC 103-2410-H-004 -105-
執行期間： 103 年 8 月 1 日至 104 年 7 月 31 日
執行機構及系所：
國立政治大學財務管理學系
計畫主持人：周行一
共同主持人：
計畫參與人員：劉晉吉、陳富德
成果報告類型(依經費核定清單規定繳交)：▉精簡報告 □完整報告
本計畫除繳交成果報告外，另須繳交以下出國心得報告：
□赴國外出差或研習心得報告
□赴大陸地區出差或研習心得報告
□出席國際學術會議心得報告
□國際合作研究計畫國外研究報告
處理方式：
除列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢
□涉及專利或其他智慧財產權，□一年█二年後可公開查詢
中 華 民 國 104 年 10 月 21 日
1
國科會補助專題研究計畫成果報告自評表
請就研究內容與原計畫相符程度、達成預期目標情況、研究成果之學術或應用價
值（簡要敘述成果所代表之意義、價值、影響或進一步發展之可能性）
、是否適
合在學術期刊發表或申請專利、主要發現或其他有關價值等，作一綜合評估。
1. 請就研究內容與原計畫相符程度、達成預期目標情況作一綜合評估
█ 達成目標
□ 未達成目標（請說明，以 100 字為限）
□ 實驗失敗
□ 因故實驗中斷
□ 其他原因
說明：
2. 研究成果在學術期刊發表或申請專利等情形：
論文：□已發表 □未發表之文稿 █撰寫中 □無
專利：□已獲得 □申請中 □無
技轉：□已技轉 □洽談中 □無
其他：
（以 100 字為限）
2
3. 請依學術成就、技術創新、社會影響等方面，評估研究成果之學術或應用價
值（簡要敘述成果所代表之意義、價值、影響或進一步發展之可能性）
（以 500
字為限）
本研究在蒐集臺灣2003年至2013年借殼上市的樣本後，首先分析市場對借殼
上市事件的短期、長期反應。初步研究結果顯示，在宣告日前後股價即有正的
顯著異常報酬，但幅度不大。而有趣的現象是這個正的異常報酬在借殼完成日
之後的二至三年仍然持續上升。除此之外，本研究亦比較借殼上市前後的績效，
以判斷借殼上市後是否能夠改善被借殼公司的績效。簡單來說，若公司被借殼
後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，但若公司被借殼的績
效較差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的績效，甚至有可能利用殼公
司進行不利股東的行為。本研究發現在宣告借殼上市後，公司整體的績效是有
所提升的(包含公司淨利、公司息前稅前利潤及公司稅前息前折舊及攤銷前利
潤)，這樣的結果也印證借殼管道上市之公司其實並非部分文獻或相關報導那樣
的富有投機性活動。整體而言，如果借殼上市不利於投資人保護與資本市場的
發展，市場主管機關與交易所應該考慮現有的法令是否過於寬鬆，進而嚴格管
制借殼上市的行為；另一方面，若實證結果證實，借殼上市可以提高投資人的
報酬、改善殼公司的公司治理與經營績效，則主管機構與交易所應考慮放寬管
制，讓私有公司藉由借殼上市該管道進入資本市場，不但使原本經營不善的公
司提升其營運，更有助於資本市場的發展。
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借殼上市相關研究-以台灣為例
摘要 近年來許多私有公司透過借殼上市進入資本市場，文獻上對於借殼上市後公司績效的研究 發現，並無一致的結論。不同於美國市場明確定義為『殼公司』，我國的上市櫃公司並沒有被指 定作為借殼上市的對象。本研究在蒐集臺灣2003年至2013年借殼上市的樣本後，首先分析市場對 借殼上市事件的短期、長期反應。初步研究結果顯示，在宣告日前後股價即有正的顯著異常報 酬，但幅度不大。而有趣的現象是這個正的異常報酬在借殼完成日之後的二至三年仍然持續上 升。除此之外，本研究亦比較借殼上市前後的績效，以判斷借殼上市後是否能夠改善被借殼公司 的績效。簡單來說，若公司被借殼後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，但若 公司被借殼的績效較差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的績效，甚至有可能利用殼公司 進行不利股東的行為。本研究發現在宣告借殼上市後，公司整體的績效是有所提升的(包含公司 淨利、公司息前稅前利潤及公司稅前息前折舊及攤銷前利潤)，這樣的結果也印證借殼管道上市 之公司其實並非部分文獻或相關報導那樣的富有投機性活動。整體而言，如果借殼上市不利於投 資人保護與資本市場的發展，市場主管機關與交易所應該考慮現有的法令是否過於寬鬆，進而嚴 格管制借殼上市的行為；另一方面，若實證結果證實，借殼上市可以提高投資人的報酬、改善殼 公司的公司治理與經營績效，則主管機構與交易所應考慮放寬管制，讓私有公司藉由借殼上市該 管道進入資本市場，不但使原本經營不善的公司提升其營運，更有助於資本市場的發展。 關鍵字：借殼上市，反購併，殼公司，公司治理，績效，存活率4
Abstract
While many firms went public via reverse mergers in recent years, the empirical evidences on the
performance of reverse mergers are inconclusive. In contrast to shell companies in U.S., the firms in Taiwan are not defined as “shell companies” until they become the target of the reverse mergers. In this study, we conduct empirical studies on the reverse mergers in Taiwan in the period between January 1990
and December 2013. We find out the days prior and after the announcement have significant effect on the
abnormal returns but not much. The interesting phenomenon is that positive abnormal returns is still
rising after 2-3 years of completion of reverse mergers events. In addition, this study also compare
performance before and after the backdoor list in order to determine whether reverse mergers could
improve the company’s performance. We find the company’s performance in terms of net Income,
EBIT,and EBITDA is to be improved. Overall, our empirical study can contribute to the debate of the
reverse mergers. If the reverse merger is harmful to investor protection and development of capital
market, the competent authority should regulate on the deals of reverse mergers more heavily. However,
if our findings support the idea that reverse mergers can improve the corporate governance and operating
performance of shell companies, the activities of reverse mergers should be encouraged.
Keywords: Reverse Merge; Shell Company; Corporate Governance; Performance; Survival
5 (三)報告內容：包括前言、研究目的、文獻探討、研究方法、結果與討論（含結論與建議） 等。 一、研究動機與目的 一家私有的公司，若想要進入股票市場掛牌交易股票，可以透過投資銀行(或證券商)輔助向 市場主管機構以及交易所申請上市，並且聘請投資銀行(或承銷商)在IPO 市場上行銷或銷售。若 不透過正常程序申請上市，私有公司可透過購買(或收購)這些已上市櫃公司的股權，當取得這些 公司的控制權之後，轉而購併原有的私有公司，將私有公司的營業與資產注入，自然而然地達成 私有公司成為上市櫃公司的目的。原上市公司的經營項目以及管理團隊，在交易發生之後，通常 會被新入主的公司所取代，因此原來的上市櫃公司通常被稱為殼公司(shell)，此類型的交易，被稱 為借殼上市 (back-door listing，或稱反購併，reverse merge，RM)。
近年來，有許多的企業利用借殼來達成上市的目的，例如，Feldman (2009)以及 Floros and Shastrifs (2009a)指出，在2004年至2008年之間，美國有1,065家借殼上市成功的案件，較傳統的初次 上市(IPO)要多出50%。另外，Deal Flow Media 報導2001年至2010年美國有1,608家借殼上市，借殼
上市自2004 年顯著增加，2010年就達到了257家1
。隨著中國經濟體日益成長，越來越多的中國大 陸企業欲進入股票市場掛牌，由於中國大陸的IPO 市場採取總量管制的措施，而美國股市上市標 準高、過程較久，一些規模較小的中國大陸企業為了快速進入美國證券市場籌募資金，採取至美 國借殼上市的管道。美國公眾公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB)報導，在2007至2011年期間有超過150家中國大陸企業透過反購併進行美國市場(市值約 $120.8億美元)，同時間，只有50家中國大陸企業申請美國股市的IPOs。
Floros and Sapp (2011)以及Cumming, Hass, and Schweizer (2012)指出，透過借殼上市，而非選擇 傳統的IPO，主要原因在於借殼上市有以下的優勢：(1)無需經過主管單位冗長的審核程序，在美 國至少能節省2至12個月的審核程序，(2)較少的法律以及文件程序準備(legalpreparation and documentation)，因此降低直接費用與IPO的折價(underpricing)2 。(3)在市況不佳時，避免IPO市場發 行失敗的風險。(4)減少承銷商進行巡迴說明會(road show)的時間與成本，(5)無需進行股權分散 (ownership dilution)。 中國大陸企業透過借殼上市進入美國的資本市場，引起了一些關注，例如美國SEC的高階主 管官員在2011年4月初指出，對於2007年以後眾多美國的殼公司被借殼上市所形成的趨勢，特別是 許多的私有公司是來自於中國大陸企業，而感到憂慮。而有一些公司在借殼上市之後發生詐欺的 1
請見Lee, Li, and Zhang (2013)。另外，Floros and Sapp(2011)在文中亦提及1990年只有3家，至2008 年有236家進行反購併，至2010年超過1400家宣告為殼公司。
2 IPO的成本包括：聘顧投資銀行的直接成本，首日折價的間接成本，以及執行時的時間與投入，
IPO成本的研究可見Ibbotson and Ritter (1995)、Ritter (1998)、Ritter and Welch (2002)。Arellano-Ostoa and Brusco (2002)研究1990至2000年美國的借殼上市，發現借殼上市的成本較IPO低很多，一般IPO 承銷費用需上百萬美元，但借殼上市只需5 萬美元至80 萬美元不等 (Adjei, Cyree, and Walker, 2008)。
6 行為，這些違規事件引起監管機構的注意，以及投資大眾對透過借殼上市的公司(特別是來自於中 國大陸的企業)產生負面印象。因此，SEC於2011年11月9日進一步地對借殼上市作更多的規範。 無獨有偶地，我國於2013年爆發胖達人麵包的事件，其母公司基因國際公司為一借殼上市的 公司，在事件發生之後還涉及了內線交易，引發各界對借殼上市問題之重視，對借殼上市產生負 面印象的事件。過去除了達鈺科技入主基因國際之外，還有漢陽集團入主國揚實業、廣三建設入 主順大裕食品、瑞聯建設入主皇帝龍等新經營團隊發生內線交易、資產掏空事件。為了管理市場 秩序，金管會展開檢討，於2013年12月4日完成借殼上市監理規範，監理措施分三階段處理，借殼 上市觀察期最長三年，若三階段都無法過關，將「強制下市」。 借殼上市的這些公司真的不好嗎？借殼上市是小型私有公司上市的一種管道，但媒體常會臆 測借殼上市有股價操弄。因此市場監理單位開始強制這些公司必須加速財務資訊的揭露並嚴加管 控。隨著借殼上市愈來愈盛行，文獻上對於借殼上市後公司績效的研究發現，也沒有一致的結 論。 本研究在蒐集臺灣 2003 年至 2013 年借殼上市的樣本後，首先分析市場對借殼上市事件的短 期、長期反應。初步研究結果顯示，在宣告日前後股價即有正的顯著異常報酬，但幅度不大。而 有趣的現象是這個正的異常報酬在借殼完成日之後的二至三年仍然持續上升。除此之外，本研究 亦比較借殼上市前後的績效，以判斷借殼上市後是否能夠改善被借殼公司的績效。簡單來說，若 公司被借殼後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，但若公司被借殼的績效較 差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的績效，甚至有可能利用殼公司進行不利股東的行 為。本研究發現在宣告借殼上市後，公司整體的績效是有所提升的(包含公司淨利、公司息前稅前 利潤及公司稅前息前折舊及攤銷前利潤)，這樣的結果也印證借殼管道上市之公司其實並非部分文 獻或相關報導那樣的富有投機性活動。整體而言，如果借殼上市不利於投資人保護與資本市場的 發展，市場主管機關與交易所應該考慮現有的法令是否過於寬鬆，進而嚴格管制借殼上市的行 為；另一方面，若實證結果證實，借殼上市可以提高投資人的報酬、改善殼公司的公司治理與經 營績效，則主管機構與交易所應考慮放寬管制，讓私有公司藉由借殼上市該管道進入資本市場， 不但使原本經營不善的公司提升其營運，更有助於資本市場的發展。 二、文獻回顧 儘管借殼上市日益盛行，借殼上市的程序常被抨擊為公司公開發行的一種走後門(back door)或 走捷徑(shortcut)的方式(Aguilar, 2011)，主要是因為它的上市門檻較低，雖然也有其它為了重新塑 造公司的品牌，做為跨國進入策略等因素而借殼上市(Makamson, 2010)，但這些私有公司有較高的 資訊不對稱、風險、不確定性，而且被購併的殼公司多屬於規模小、有財務危機的上市公司，由 此可以看出這些購併公司的目的不是為了追求合併的綜效(Floros and Sapp, 2011)。
借殼上市是由一連串決策而來，從需求面看，需要資金的私有公司股東或經營者決定上市籌 資，並透過殼公司達成借殼上市；從供給面看，這些殼公司的經營不佳或日益衰退，若有實力的 經營團隊入主，原被借殼公司的股東可以脫離被資金束縛的苦海，亦可以為公司帶來一線生機。 Floros and Sapp (2011)研究這些透過借殼上市的私有公司常是因為可以快速藉由私募股票(privately placed stock, PIPEs)取得融資需求，當購併協議達成時，殼公司的三個月異常報酬平均高達48.1%，
7 或許為彌補投資人持有流動性不佳的殼公司補償。
過去研究借殼上市的文獻主要針對美國市場，比較哪些因素會影響私有公司選擇借殼上市 (RM)、初市上市(IPO)或其它上市管道，研究發現殼公司傾向為資產規模較小、流動性較差、營運 虧損、且處於發展階段的企業(Adjei et al., 2008; Floros and Shastri, 2009b; Carpentier et al.,2011) 。而 Floros and Sapp(2011)也發現殼公司具有公司規模小、有淨損失、無資本支出、無研究發展費用、 或無負債、無營運資本(working capital)等特性。
另外，Gleason, Jain and Rosenthal (2009)比較IPOs、RMs、以及自行承銷(self-underwritten)IPOs， 發現RM和自行承銷IPOs規模較小，獲利性較差。Floros and Shastri (2009a)比較RMs和小型股初次上 市(penny stock IPOs, PSIPOs)，發現借殼上市的公司較不透明，而且RMs 提供小型私人公司一條迅 速且低上市成本的機制。在研究借殼上市的公司治理方面，Floros and Shastri(2009b)發現在美國利 用借殼上市的企業不是為了保護小股東(bonding with minority shareholders)，這些企業的規模較小， 有較高的舉債，較低的股東保護權。Cumming, Hass, and Schweizer (2012)研究2003至2008年139家 SPACs(Special Purpose Acquisition Companies)的資料，發現SPACs 的股權結構與股票市場狀況是影 響購併成功的要素。即積極投資人(避險基金與私募基金)比例愈小、管理階層的持股比例愈高， 購併成功的機率愈高。而且和IPO相類似的是市場行情愈好，購併成功的機率愈高。
在分析借殼上市的績效方面，Gleason, Rosenthal and Wiggins (2005)分析121家SDC (Securities Data Corporation)購併資料庫的借殼上市企業，發現殼公司在購併前績效不佳，當借殼上市消息宣 告時，這些殼公司有顯著的股票報酬率，因此推論借殼上市可以提供這些有財務危機公司的股東 彌補投資虧損的方法，但他們發現這些公司在完成借殼上市後並沒有改善營運或增加獲利。而 Carpentier and Suret (2011)亦發現加拿大的借殼上市無法改善營運。Gleason,Jain and Rosenthal (2009) 發現RM短期雖然績效較IPOs佳，但上市三年後就無明顯差異。除了研究這些殼公司具有哪些特性 外，亦有一些文獻分析這些借殼上市後的存活機率，例如：Arellano-Ostoa and Brusco (2002)發現借 殼上市公司3年內下市的機率達32.6%。Gleason,Rosenthal and Wiggins (2005)分析121家美國借殼上市 企業，只有46%公司在二年後還繼續存在。Adjei, Cyree and Walker (2008)比較RMs與IPOs的存活 率，發現3年後RMs有42%、IPOs有27%下市，其中，RMs有1.4%不符合交易所的上市規範，平均來 說，RMs大約在24個月會下市，IPOs在第37個月下市的機率較大。除了分析美國借殼上市的存活 率外，Carpentier and Suret (2011)也發現加拿大的借殼上市存活率低。但Lee, Li, and Zhang (2013)發 現中國企業借殼上市較其它借殼上市存活較久。
雖然Lee, Li, and Zhang (2013)研究2001至2010年美國的中國企業借殼上市事件，整體發現借殼 上市多為規模小、流動性差的股票，並面臨相當高的違約或破產風險，但中國企業的反購併相較 美國企業的反購併，中國企業的反購併相對較健康且優秀，雖然有部分中國企業的反購併出現財 報宣告不實的違法情事，但從實證上看起來，中國企業的反購併不必然具有較高的系統性風險或 出現更嚴重的問題。反購併中國企業的績效並不比配對的已發行公司差。而且Darrough, Huang, and Zhao(2012)檢驗中國企業借殼上市詐欺的負面新聞所衍生的外溢效果，發現圍繞在這些中國企業借 殼上市的新聞不只影響被控告的公司，也影響那些看似合法的借殼上市中國企業以及中國IPOs， 此外溢效果並不影響美國的借殼上市或其它國家的借殼上市，推論這些負面效果是對中國企業的 抨擊，而非借殼上市這個事件。Siegel and Wang(2012)也發現中國企業借殼上市無法預測其公司治
8 理程度。 三、研究方法 本研究將使用調整市場報酬率的事件研究法來衡量異常報酬率。異常報酬率為事件期間 公司報酬率(Rit) 減掉市場指數報酬率(Rmt )，公式如下： 其中，Rit為公司i第t日的報酬率，Rmt為公司i在第t日交易市場的報酬率，不同事件窗口的累積異常 報酬率(CARs)計算如下： 其中， N 為公司數目。 除此之外，本研究比較借殼上市前後的績效，以判斷借殼上市後是否能夠改善被借殼公司的 績效，若公司被借殼後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，若公司被借殼的績 效較差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的績效，甚至有可能利用殼公司進行不利股東的 行為。本研究採用下列財務指標衡量公司績效或檢視公司的償債能力是否有改善： (1) 短期償債能力：流動比率、應收帳款週轉率、存貨週轉率。 (2) 獲利性指標：營業毛利率、營業利益率、資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率、營 運現金流量率(CFO)。 (3) 財務結構與長期償債能力：負債比率、利息保障倍數、營業活動現金流量占總負債 比率 最後，本研究除了比較借殼上市前後的績效外，亦研究借殼上市的公司存活的機率，以判斷 借殼公司是否能夠持續經營被借殼的公司。由於借殼上市的樣本有些已發生財務危機或下市，有 些仍然經營良好，為了避免使用OLS 在設限資料(censored data)上產生的偏誤與不一致的估計量， 本研究採用存活分析。首先，如Carpentier and Suret(2011) 利用Kaplan-Meier estimator(KME)估計存
活函數(survival function)並評估主要變數的個別效果，其中，KME 定義如下： 𝐒̂(𝒕) = ∏ 𝒏𝒊− 𝒅𝒊
𝒏𝒊 𝒕𝒊<𝑡
其中，nt為ti期存續的公司數，dt為ti期發生問題或下市的公司數。再者，利用Cox(1972)的比例危險
(proportional hazards, PH)迴歸定義借殼上市公司存活時間(time-to-success)與失敗時間(time-to-failure)：
𝒉(𝒕|𝑿) = 𝒉𝟎(𝒕)𝐞𝐱𝐩(𝑿′𝜷)
9 四、研究樣本 由於台灣目前並沒有借殼上市的資料庫，因此本研究必須經由人工蒐集新聞事件，目前已經 自台灣經濟新報的新聞事件資料庫、聯合知識庫蒐集樣本，並經由台灣證券交易所公開資訊觀測 站的重大訊息與公告驗證借殼公司是否成功完成購併借殼。若公司完成購併借殼，本研究將記錄 首次見報日(或訊息公告日)，董事會或股東會通過該購併的日期等資訊。在蒐集完借殼上市的樣 本後，其它相關的財務資訊、股價、股票報酬率等資訊則取自台灣經濟新報資料庫。為了確定借 殼上市的公司是否能夠改善績效或流動性，在蒐集借殼上市事件外，亦根據借殼上市公司的規 模、產業、上市日期、屬於上市市場或上櫃市場找出配對比較的公司，以進行橫斷面的分析。 本文的研究期間為2003至2013年，在樣本期間內62家借殼上市的樣本，各年的分佈情形請參 見表1。 表1 研究樣本各年度的次數分配 Year Number Reverse Mergers 2003 1 2 5 7 7 6 3 9 5 9 8 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total 62 五、結果與討論 本研究在蒐集臺灣的借殼上市的樣本後，首先分析市場對借殼上市事件的短期、長期反應。 因此本研究採用事件研究法來探討借殼上市事件之宣告對股價之影響，初步研究結果顯示，在宣 告日前後股價即有正的顯著異常報酬，但幅度不大。但有趣的現象是這個正的異常報酬在借殼完 成日之後的二至三年仍然持續上升，請參見表二。
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表二 Anouncement Abnornal Return
CAR[-1,3](%) CAR[-1,10](%) CAR[-1,240](%) CAR[-1,480](%) CAR[-1,720](%)
All Samples
Mean Median Mean Median Mean Median Mean Median Mean Median 0.109 -1.960 1.109 -2.091 6.098 5.256 6.948 6.598 9.464 24.094 (1.18) (1.39) (1.67) (1.82) (1.21) (1.24) (1.47) (1.56) (2.21) (1.98) 除此之外，本研究亦比較借殼上市前後的績效，以判斷借殼上市後是否能夠改善被借殼公司 的績效。簡單來說，若公司被借殼後的績效較好，表示借殼上市不代表一定是投機性活動，但若 公司被借殼的績效較差，表示借殼上市的公司不但無法改善公司的績效，甚至有可能利用殼公司 進行不利股東的行為。因此，本研究採用下列財務指標衡量公司績效是否有改善，這些指標分別 為公司淨利(Net Income)、公司息前稅前利潤(EBIT)及公司稅前息前折舊及攤銷前利潤(EBITDA)。 由表三中我們可以發現，整體而言在宣告借殼上市後，公司整體的績效是有所提升的。這樣的結 果也印證借殼管道上市之公司其實並非部分文獻或相關報導那樣的富有投機性活動。
表三 Changing In Operating Performance
Period[-1,0](%) Period[-1,+1](%) Period[-1,+2](%) Mean Median Mean Median Mean Median
Net Income 2.354 2.113 8.125 8.869 9.396 9.593 (1.04) (1.39) (4.33) (3.65) (4.04) (3.78) EBIT 2.035 1.529 8.449 8.223 9.281 9.316 (1.78) (1.65) (4.21) (3.53) (3.95) (3.21) EBITDA 1.110 1.571 6.306 7.273 6.893 8.488 (1.62) (1.23) (3.55) (1.77) (3.23) (2.98)
另外，Floros and Sapp (2011)的研究中也發現在美國市場，透過借殼上市的私有公司大多會藉 由私募股票(privately placed stock, PIPEs)來取得其融資的需求。而在台灣借殼上市公司的樣本中， 我們也確實發現公司在完成借殼上市的當年度會使用PIPEs來取得公司所需資金，請參見圖一。其 中以營建業為的次數最高。而為何台灣營建業相關公司在借殼上市後會使用或偏好私募股票來取 得資金上的需求將是我們接下來研究的重點。
11 本研究期待在完整且有邏輯性的研究分析後能夠在好的國際期刊中發表，未來預計將完稿投 稿寄送至國科會訂定的A級期刊。本文的貢獻在於不僅只分析借殼上市的公司特性、短期績效、 獲利性等，還比較借殼上市長期的績效等等，試圖釐清借殼上市在台灣的資本市場真的帶來傷 害，還是因為幾家借殼上市爆發內線交易、掏空資產的新聞，讓投資大眾對借殼上市產生恐懼， 使政府開始對借殼上市實施嚴格控管，進而讓那些小型但體質佳的企業喪失一條便宜的上市籌資 管道。 參考文獻
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科技部補助計畫衍生研發成果推廣資料表
日期:2015/10/27科技部補助計畫
計畫名稱: 借殼上市相關研究-以臺灣為例 計畫主持人: 周行一 計畫編號: 103-2410-H-004-105- 學門領域: 財務無研發成果推廣資料
103年度專題研究計畫研究成果彙整表
計畫主持人：周行一 計畫編號： 103-2410-H-004-105-計畫名稱：借殼上市相關研究-以臺灣為例 成果項目 量化 單位 備註（質化說明 ：如數個計畫共 同成果、成果列 為該期刊之封面 故事...等） 實際已達成 數（被接受 或已發表） 預期總達成 數（含實際 已達成數） 本計畫實 際貢獻百 分比 國內 論文著作 期刊論文 0 0 100% 篇 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 0 100% 專書 0 0 100% 章/本 專利 申請中件數 0 0 100% 件 已獲得件數 0 0 100% 技術移轉 件數 0 0 100% 件 權利金 0 0 100% 千元 參與計畫人力 （本國籍） 碩士生 0 0 100% 人次 博士生 2 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 專任助理 0 0 100% 國外 論文著作 期刊論文 0 0 100% 篇 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 0 100% 專書 0 0 100% 章/本 專利 申請中件數 0 0 100% 件 已獲得件數 0 0 100% 技術移轉 件數 0 0 100% 件 權利金 0 0 100% 千元 參與計畫人力 （外國籍） 碩士生 0 0 100% 人次 博士生 0 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 專任助理 0 0 100% 其他成果 （無法以量化表達之 成果如辦理學術活動 、獲得獎項、重要國 際合作、研究成果國 際影響力及其他協助 產業技術發展之具體 效益事項等，請以文 字敘述填列。） 無成果項目 量化 名稱或內容性質簡述 科 教 處 計 畫 加 填 項 目 測驗工具(含質性與量性) 0 課程/模組 0 電腦及網路系統或工具 0 教材 0 舉辦之活動/競賽 0 研討會/工作坊 0 電子報、網站 0 計畫成果推廣之參與（閱聽）人數 0
