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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
延長交易時間與盤後定價交易: 投資人行為、價格形成與
市場績效之關係
計畫編號：NSC 90-2416-H-110-010- 執行期限：90 年 8 月 1 日至 91 年 7 月 31 日 主持人：馬黛(中山大學財務管理學系) 共同主持人：無 計畫參與人員：蔡怡純(中山大學財務管理學系) 一、 中文摘要 本研究試圖以理論與實証的觀點分 析延長交易時間與盤後定價交易兩項政策 對於我國証券市場績效的影響。放寬交易 時間的市場限制是否可以減少資產交易價 格與真實價值之間的偏離?是否可以提升 價格的資訊內涵和市場績效?而參與盤後 定價交易的投資人動機為何?盤後交易量 是否隱含著重要的資訊?這些議題無論對 政策施行或學術理論上皆十分重要，然而 令人驚訝的是迄今尚無文獻探討是否存在 最佳交易時間這個重要的問題。 關鍵詞：交易時間、盤後定價、投資人投 單策略、限價單、資訊內涵 Abstract:The extension of trading time and the launch of off hours trading are two impor-tant changes made recently by the Taiwan Stock Exchange. Does the relaxing on time constraint reduce the deviation of the mar-ket price from the asset value and enhance the information content of price? Or is it just the opposite that the noise in price in-creases? What are the motives of those who trade in the off hours market and whether
there is any information in fixed-price off hours trading? These issues are obviously important, however, to the best of our knowledge there is no study on such im-portant issue as whether there is an optimal length of trading time.
Key words: trading time, off hours trading, investor strategies, information content
二、 緣由與目的 台灣証券交易所為增加投資人更多參 與市場機會，自八十九年四月三日起實施 盤後定價交易，以收盤價交易半小時，並 自九十年元月二日起延長証券市場交易時 間，由原來之三小時延長為四個半小時。 本研究試圖以理論與實証的觀點分析兩項 政策對於我國証券市場績效的影響。 財務與經濟理論中設定的市場無阻 礙之條件，在真實的市場因為受到交易制 度的限制常難以達到，而使得資產的交易 價格偏離其真實價值，而兩者之間的差 距，即是交易者所要面對的隱含交易成 本。交易時間也是一種市場限制，放寬此 項限制，是否會影響到投資人的投單策 略，進而影響市場績效?在世界各大証券市 場都逐步增加交易時間的今日，此課題日
2 益重要。此外，盤後定價交易也屬延長交 易時間的一種，與延長交易時間不同者在 於盤後交易僅以固定收盤價為之; 究竟是 何種交易動機的投資人會參與盤後定價交 易?其對市場提供何種訊息?也是十分有趣 的議題。上述兩個議題迄今在文獻上尚未 有明確的討論，但是政策面不管是國內外 都已積極的施行或規劃，實有探討的必 要。綜合上述，本研究的目的在於: 1. 在延長交易時間政策探討方面: 將延伸 Kyle(1985), Admati and Pfleiderer (1988)模式中有關交易 者的分類，建構一賽局理論模 型，探討委託單趨動市場中延長 交易時間對投資人投單策略之影 響，藉以觀察交易時間延長與市 場績效的關係。 2. 在盤後定價交易政策探討方面: 利 用 Kyle(1985), Admati and Pfleiderer (1988)模式中有關交易 者的分類，建立假說，說明不同 性質交易者參與盤後定價交易的 動機，再佐以實証，探究盤後交 易量的資訊內涵及觀察我國盤後 定價交易參與者主要為何種動機 的交易者。 本研究的結果除可提供兩項政策方向 制定之參考依據，並能對証券市場微結構 之理論提出新的見解與証據。 三、 結果與討論 1. 在延長交易時間政策探討方面: 本研究建構一個動態的賽局模型描述 委託單趨動市場延長交易之下對投資人投 單策略的影響。最早對於有關交易者投單 策略探討的文獻都是靜態模型，Parlour (1998)與 Foucault (1999)開始做動態模型的 分析，Parlour (1998)說明報價的深度會如 何 影 響 交 易 者 的 委 託 單 策 略 。 Foucault (1999)分析限價單交易者所面臨到的未成 交風險。在上述兩個模型中都沒有考慮交 易者所面臨到的等待成本，使模型的分析 結果遺漏了重要的變數，沒有辦法解釋是 什麼原因決定了交易者要成為流動性的提 供者或是需求者。直覺上，我們認為有耐 心的交易者會下限價單，提供流動性給下 市價單的沒有耐心的交易者。基於發展上 述的概念，本研究建立了一個三期動態的 模型，在模型中考量了成交機率、等待成 本和資訊不對稱，來探討交易時間對資訊 交易者與流動性交易者投單策略的影響， 結果發現，延長交易時間會使得下限價單 的成交機率上升，所以使流動性交易者下 限價單的偏好增加。而不管交易時間和流 動性交易者的投單策略為何，資訊交易者 的優勢策略都是下限價單，這樣的結果告 訴我們，延長交易時間可能會增加交易者 下限價單的動機，而在委託單趨動市場 中，流動性的提供主要來自限價委託單， 所以，交易時間的延長可以增加委託單趨 動市場的流動性。 本研究續利用台灣股市的資料，來觀 察模型的結論。使用台灣集中交易市場十 檔股票延長交易前後的資料來衡量，交易 者下限價單和下市價單的買賣價，結果發 現，對買方來說，延長交易前後幾乎都是 下限價單較有利，而對賣方來說，則是下 市價單較有利，會得到如此的結果可能是 因為台灣股市在本研究的兩段資料期間都 呈現大幅下滑的走勢，縱使如此，研究的 模擬仍提供在延長交易期間前後下限價單 與市價單成本的概況。 2. 在盤後定價交易政策探討方面:
我 們 利 用 Kyle(1985), Admati and Pfleiderer (1988)模式中有關交易者的分
3 類，建立假說: 假說一: 開放盤後定價交易，能嘉惠交易 者(散戶)的流動性需求，不克於盤中完成 的交易有機會在盤後以定價撮合。如此一 來，當日盤中的交易量應該會影響盤後的 交易量，因為盤中交易的需求愈大，盤後 的交易需求也會增加。 假說二: 開放盤後定價交易，使得資訊交 易者能夠利用盤後的資訊獲利。因為國內 的盤後交易是以收盤價定價撮合，一旦收 盤價因為大量交易有價格誤差，偏離真實 價值，或者收盤後資訊改變，收盤價未能 完全反應新進資訊，則資訊交易者就能利 用此價格偏誤交易而獲利。如此一來，當 日收盤價與隔日開盤價之間的價格誤差應 該會影響盤後的交易量，也說是說，盤後 交易量會具有價格發現的功能。 根據上述兩個假說，我們可以藉由觀 察盤後定價交易的資訊內涵來了解國內盤 後交易的功能，如果盤後定價交易量具有 資訊，有價格發現的性質，那麼國內的盤 後交易即是提供交易者資訊交易的需求; 反之，如果盤後定價交易量不具資訊，僅 是當日盤中量的延續，那麼盤後交易的功 能確實能反應決策者的初衷，提供交易者 流動性交易的需求。本研究續以 Granger 因果關係來檢定台灣股市盤後交易量是否 與隔日交易價格相關，以判斷盤後交易量 是否具有資訊性，進而觀察盤後定價交易 者的交易動機。結果發現盤後總交易張數 顯著的領先台灣加權股價指數，所以盤後 定價交易的總交易張數具有資訊性，亦 即，我們可以藉由觀察當期的盤後交易熱 絡與否做為日後股指表現的參考，因此盤 後交易的參與者可能同時包含了流動性和 資訊交易者。 四、 計畫成果自評 本計畫研究的成果，在延長交易時間 政策探討方面，與原計畫的初衷相符，建 構了一個理論的模型，可以說明交易時間 的延長會如何影響交易者的投單策略，進 而影響市場績效。同時也得到其他相關議 題的分析結果，諸如: 模型結果發現，不 管交易時間和流動性交易者的投單策略為 何，資訊交易者的優勢策略都是下限價 單，這樣的結果提供了一般理論模型中都 假設資訊交易者下限價單的依據。唯在模 型的實証模擬方面，由於交易者投單策略 影響的因素眾多，在沒有詳細的台灣股市 每筆限價委託資料之下，實無法排除除了 交易時間外其他因素對交易者投單策略的 影響，但此部份的缺憾，仍是我們後績研 究的計畫。 在盤後定價交易政策探討方面，我們 藉由分析盤後定價交易量的資訊性，觀察 到台灣股市參與盤後定價交易者的特性， 達到計畫的初衷，我們仍希望續進行更細 微的研究，探討個股盤後交易者的特性， 以期建立一個指標，可以在個股資訊交易 異常時，提出預警。 本研究的結果除了提供兩政策實施結 果的景況分析外，更以証券市場微結構的 觀點，看到政策背面所隱藏的市場細微改 變，所以本計畫的結果適合在與証券市場 發展有關的期刊發表，為証券市場發展的 脈絡留下記錄。 五、 參考文獻
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10. Parlour, C., 1998, Price dynamics in limit order market, Review of Financial
