行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
新上市公司辦理首次現金增資時程之探討
計畫類別： 個別型計畫
計畫編號： NSC94-2416-H-006-033-
執行期間： 94 年 08 月 01 日至 95 年 07 月 31 日 執行單位： 國立成功大學會計學系（所）
計畫主持人： 邱正仁
報告類型： 精簡報告
處理方式： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，1 年後可公開查詢
中 華 民 國 95 年 8 月 21 日
行政院國家科學委員會專題研究計劃成果報告 新上市公司辦理首次現金增資時程之探討
Initial Public Offerings, First Seasoned Equity Offerings, and Stock Performance: An Emphasis on the Offering Timing
計劃編號：NSC 94-2416-H-006-033
執行期間：2005 年 08 月 01 日 至 2006 年 07 月 31 日 主持人：邱正仁 國立成功大學會計系 教授
E-mail: jerryc@mail.ncku.edu.tw
摘要
本研究旨在探討台灣新上市公司 辦理首次現金增資之時程。邱正仁等人
（民 93）發現台灣公司上市後返回資 本市場籌資的機率頻繁，當公司採用多 階段的股權融資方法，要在上市後的何 時辦理首次現金增資便成為公司的重 要決策。實證結果發現新上市公司的蜜 月期長度、盈餘管理程度、產業、財務 槓桿、成長機會、盈餘預測水準、經營 風險、營運資金額度、與承銷商之關係 和上市時機等因素會影響公司辦理後 續現金增資的速度；此外，檢測結果顯 示在上市後短期內即辦理現金增資的 公司，市場對其增資宣告擁有較佳的反 應，但這類公司在現金增資後的長期股 價績效卻明顯不及首次增資時程較晚 的公司。
關鍵詞：新上市公司、首次現金增資、
時程、宣告效果、長期股價績效
Abstract
This study is to investigate the elapsed time of IPOs conducting SEO in Taiwan stock market. In contrast to U.S.
market, Chiou et al. [2004] noted that the
frequencies for IPOs with subsequent SEOs in Taiwan are much higher for 1991-2000 period. The firms’ choice of when to issue an SEO is an important consideration in a multiple issue strategy.
We find that the factors affecting IPOs’
elapsed time to the first SEO include the length of honeymoon period, earnings management, industry feature, financial leverage, growth potential, earnings forecast level, operation risk, working capital shortage, the relationship with underwriter, and market timing.
Furthermore, our empirical results show that the shorter the firm takes to make its first seasoned offering the market reacts more positively and, however, the firm has worse performance in the post-SEO two years.
Keyword: IPO; First SEO; Elapsed time;
Announcement effect; Long term performance
一、 研究動機與目的
公司上市（IPO）與後續的融資決 策往往牽動國家經濟成長和資本市場 參與者間的財富移轉，長久以來，這類 相關議題普遍受到證券主管機關、投資
者與學術研究的高度重視。新上市公司 先天存在較嚴重的資訊不對稱，加深了 投資者評估公司價值和未來成長性的 困 難 度 （ Leland and Pyle 1977 ）；
Loughran and Ritter（1997）即指出公司 在上市後會把握資訊不對稱的適當時 機重回市場，再次辦理股權融資。但回 顧以往文獻，大多數研究都是在單獨探 討公司上市或現金增資之決策和對應 之 長 短 期 績 效 表 現 （ Masulis and Korwar, 1986; Loughran and Ritter, 1995）；至於同時考量到公司上市和後 續現金增資計劃的研究，則主要是從 Allen and Faulhaber（1989）、Grinblatt and Hwang（1989）和 Welch（1989）
提出的新股折價（underpricing）訊號理 論為基礎衍生的相關實證文獻，除此之 外，少有文獻探討新上市公司特質與後 續籌資決策之間的關聯性。
公司申請上市的動機除了加強公 司股票的流通性外，最重要的是取得進 入權益市場融資的機會。新上市公司對 外發行股票，除非能夠一次募得未來營 運所需資金，否則上市後即可能產生辦 理現金增資的需求。過去研究發現公司 為提高增資新股的承銷價格，會選擇在 股 價 表 現 亮 眼 的 時 機 辦 理 現 金 增 資
（Loughran and Ritter, 1995; 1997; 邱 正仁、周庭楷和翁嘉伶，民 93）；但值 得一提的是，投資者因為無法在公司上 市後的短時間內即明確判別其未來績 效表現，這帶給新上市公司管理者一個 利用資訊優勢的絕佳契機。換言之，如 果 新 上 市 公 司 有 意 重 返 資 本 市 場 籌 資，公司管理當局可能會利用市場不當 評價的「機會之窗」，選在市場未完全 看清公司真實品質之前推行首次現金 增資的計劃。在下一段中，本研究彙整 以往文獻提供的資料，藉此瞭解美國新
興公司在上市後再次辦理股權融資的 頻率和時機。
James（1992）的研究指出美國公 司在上市後八年內會重新回到市場進 行股權融資的比例極低，其中僅 3.5%
的 新 上 市 公 司 有 辦 理 過 一 次 現 金 增 資，現金增資二次以上的公司比例更低 到 1%。Garfinkel（1993）發現在上市 後七年內會重回資本市場籌資的公司 比例只有 20.7%；Jegadeesh, Weinstein and Welch（1993）研究顯示公司在上 市後三年至九年間，會辦理現金增資籌 資的比率為 22.2%；Slovin, Sushka and Bendeck（1994）檢測 1971 年至 1986 年間在 NASDAQ 交易所掛牌上市後，
辦理首次現金增資的 175 家公司，發現 公司在上市後至首次現金增資的平均 間隔時間為 3.3 年。由以上研究可發 現，美國僅有少部分的新上市公司會再 返回資本市場辦理籌資，且上市至首次 增資的間隔時程相當長。
就國內資本市場而言，邱正仁等人
（民 93）發現台灣公司上市後再次回 到資本市場籌資的機率頻繁，在 1991 年至 2000 年間掛牌上市的公司中，約 有 73%的公司會在上市後三年內進行 首次現金增資的動作，其中，更有超過 半數的公司在上市後九個月內即辦理 現金增資；本研究認為不同國家對於公 司上市的制度設計差異是造成國內公 司在上市後殷切辦理現金增資的主要 原因。以國內企業初次上市為例，大部 分是由老股東拿出股票對外承銷，但在 國外，全部以增發新股承銷，兩者差別 是新股承銷，投資人資金繳給公司；老 股承銷，錢由大股東收取。就以公司上 市募集資金的動機而言，進行老股承銷 的國內企業勢必會在上市後儘快辦理 現金增資，以支應資金需求。再者，我
國公司法、證券交易法及一般公認會計 原則均一致規定，現金增資所產生的股 本溢價資本公積可以作為股票股利的 來源之一，且股東配得公積配股可以免 稅；在所得稅的考量下，大股東會偏好 資本公積配股以減少稅負，假使公司沒 有足夠的保留盈餘可供配股時，公司可 利用現金增資所產生的股本溢價作為 配股的基礎，這也直接增加了公司辦理 現金增資的可能性與壓力。
若從國內企業產業的產業結構觀 之，近十年來，我國有 57.24%的新上 市公司屬於高科技產業，對於這些擁有 較高風險的公司而言，由於資產抵押價 值受限，以及舉債可能產生逆選擇、道 德危險和財務困難的問題，使得對外舉 債的邊際成本隨著公司財務槓桿水準 上升而急遽增加；所以當公司在上市後 面臨高額的資金需求時，會傾向使用現 金增資的方式來籌措資金。另外，增資 宣告的市場反應也會影響公司的融資 決策，國內上市上櫃公司必須依規定檢 具公開說明書向證期會申請核准後，方 可向市場籌募資金，其中公開說明書必 須說明公司辦理現金增資後的資金用 途，以及使用該資金後公司預期的擬制 性財務狀況與獲利能力。而現金增資募 集的資金大多用於擴充廠房設備、償還 債務或提升營運資金的使用效率，有助 於減少未來投資不足的機會成本並增 強獲利能力，所以投資人往往將公司的 現金增資宣告視為一項利多消息（陳安 琳、黎萬琳和陳振遠，民 90；羅順傑 與后祥雯，民 92），這也間接增強國內 公司使用現金增資籌資的意願。
鑑於國內公司會經常性地進入股 權市場籌資，申請上市可視為是公司開 啟後續公開籌資機會的起點，往後公司 便 能 夠 透 過 增 資 的 方 式 取 得 所 需 資
金。當公司決定使用多階段的股權融資 策略時，要在上市後的何時辦理首次現 金增資將成為公司的重要考量；為何有 些公司會在上市後短期內立即辦理首 次現金增資，然而有些公司卻會等待一 段較長期間後才有第二階段的籌資計 劃？本研究旨在探討影響國內新上市 公司辦理首次現金增資時程的因素；另 外，再根據 Welch（1996）提出的區別 均衡模型和資訊不對稱觀念，連結新上 市公司返回股權市場籌資速度與現金 增資宣告時市場反應的關係，並同時檢 驗公司辦理首次現金增資的時程快慢 是否可作為辨別增資後長期股價表現 的訊號。
二、 研究結論
本研究旨在探討影響新上市公司 辦理首次現金增資時程的因素，同時檢 驗增資時程與增資宣告之長短期股價 報酬間的關聯性。樣本係選取1991年至 2001年間掛牌的新上市上櫃公司。實證 結果發現公司上市後之蜜月期表現（或 新股折價幅度）與辦理首次現金增資時 程間存在顯著的負向關係。研究結果指 出利用新股折價作為訊號的新上市公 司，相較於未使用折價傳遞訊息的公 司，會更快速地重回資本市場籌資；承 銷價折價使得公司在上市時募得的資 金額度不足，特別是折價幅度很大的公 司，若能夠在上市後快速地辦理現金增 資，可讓這類公司減少承擔未能適時融 資產生的投資成本和機會成本
在新上市股票發行規模方面，實證 檢測發現發行規模與上市後辦理首次 現金增資的時程之間存在負向關聯，但 未達統計顯著水準，不支持假說二。本 研究的解釋是，雖然新股發行規模小的
公司，上市後可能面臨較大的資金需 求，但是公司的發行規模愈小，股票後 續流通的適銷性愈差，投資者面對的風 險亦隨之提高；因此這類公司在上市後 短期內重回資本市場成功籌資的可能 性較低。
關於盈餘管理假說的檢測，實證結 果發行上市前操縱盈餘幅度愈大的新 上市公司，為避免日後因為獲利衰退喪 失再度募集資金的機會，將會設法儘快 在投資人瞭解實情之前增發新股辦理 籌資。結果亦顯示，衡量新上市公司經 營風險之代理變數與公司首次現金增 資時程間存在顯著的正相關，表示經營 風險愈高的公司於上市後愈慢進行首 次現金增資。另外，市場投資者普遍預 期高科技公司未來擁有較佳的成長潛 力與投資機會，在現金增資宣告時的市 場反應也較佳，連帶增強公司採用股權 籌資的意願。因此，為滿足後續的龐大 資金需求，高科技業公司在上市後會更 快速地辦理首次現金增資。
本研究的假說六係探討財務槓桿 的影響，實證結果符合預期，即公司上 市前的舉債程度愈高，辦理首次現金增 資的時程將會愈快。至於公司成長機會 與首次增資時程間的關聯性探討，本研 究採用公司上市前三個年度的平均銷 貨成長率和上市年度揭露的盈餘預測 值，作為衡量新上市公司未來成長性的 代理變數，這兩個變數的估計係數均符 合預期且達到統計上的顯著水準。未來 成長性愈強的新上市公司，重回資本市 場籌資的可能性也愈高。高成長的公司 往往需要充裕的資金以支應較多的有 利投資計劃，因此能夠快速且順利的募 集到所需資金。
在盈餘預測變數方面，實證結果發 現若新上市公司揭露愈高的盈餘預測
值，代表管理者對於自身的經營能力和 未 來 的 發 展 遠 景 抱 持 肯 定 樂 觀 的 預 期，對後續的資金募集計劃也有加強的 效果，所以在上市後公司會積極把握市 場正面評價的時機，儘快地辦理首次現 金增資。本研究的第九個假說係探討證 券承銷商的影響；從實證結果可知，公 司在上市階段和首次現金增資時，與承 銷商的穩定合作將有助於加快增資的 時程。
公司辦理現金增資之主要目的，除 了上述的調整資本結構或償還債務以 外，募得資金還可以用來強化生產流程 和提高現金部位。當新上市公司管理者 考量到舉債可能衍生的風險和後續付 息壓力後，會傾向仰賴股權融資的方式 充實營運資金。實證結果支持假設說 十，表示營運資金水準愈低的公司，在 上市後會愈快進行首次現金增資。最 後，本研究發現選擇在「熱市」時期掛 牌的公司，在上市後會加快辦理首次現 金增資的計劃。此外，本研究也發現在 上 市 後 短 期 內 即 辦 理 現 金 增 資 的 公 司，市場對其宣告擁有較佳的反應；但 增資後的長期績效卻明顯不及首次增 資時程較晚的公司。
誠如統計數據顯示，國內公司會經 常性地進入股權市場集資，因此申請上 市 代 表 公 司 後 續 股 權 籌 資 機 會 的 開 啟；當公司決定使用多階段的股權融資 策略時，要在上市後的何時辦理首次現 金增資將成為公司的重要考量。本研究 發現，在上市階段「看似」擁有較佳的 成長潛力和遠景的公司會加快辦理首 次現金增資的腳步，加上公司在初上市 階段存在較嚴重的資訊不對稱，假使管 理者有意在上市後短期內重回市場募 集資金，其於上市前/時便可能會透過 激進的會計處理和/或操作各種利多消
息，來增強投資者對公司未來的獲利預 期。因此，當公司在上市後短期內進行 現金增資宣告時，市場會出現較熱烈的 反應，但增資後，隨著投資者逐漸洞悉 公司的操弄手法和真實狀況，將會重新 修正先前的過度反應和錯誤評價；反觀 有些公司在上市後會願意等待較長的 時間才辦理現金增資，可能是管理者想 藉此揭示公司擁有高品質的訊號。
三、 計劃結果自評
鑑於國內公司會經常性地進入股 權市場籌資，申請上市可視為是公司開 啟後續公開籌資機會的起點，往後公司 便 能 夠 透 過 增 資 的 方 式 取 得 所 需 資 金。當公司決定使用多階段的股權融資 策略時，要在上市後的何時辦理首次現 金增資將成為公司的重要考量；為何有 些公司會在上市後短期內立即辦理首 次現金增資，然而有些公司卻會等待一 段較長期間後才有第二階段的籌資計 劃？本研究旨在探討影響國內新上市 公司辦理首次現金增資時程的因素；另 外，再根據 Welch（1996）提出的區別 均衡模型和資訊不對稱觀念，連結新上 市公司返回股權市場籌資速度與現金 增資宣告時市場反應的關係，並同時檢 驗公司辦理首次現金增資的時程快慢 是否可作為辨別增資後長期股價表現 的訊號。就本文所知，本文乃第一篇完 整探討國內公司辦理現金增資時程影 響因素，與時程對後續績效影響之文 獻，研究結果可供主管機關、市場投資 者與學術研究參考，此為本文最主要貢 獻。
四、 參考文獻
1. 邱正仁、周庭楷、翁嘉伶 (民 93)，
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